開立醫(yī)療研究報告：超聲+內(nèi)鏡并驅(qū)百尺竿頭邁入高端

開立醫(yī)療研究報告：超聲+內(nèi)鏡并驅(qū)，百尺竿頭邁入高端1.開立醫(yī)療：百尺竿頭，超聲+內(nèi)鏡揚帆再起航1.1.開國產(chǎn)超聲先河，立內(nèi)鏡領(lǐng)先品牌開立醫(yī)療前身深圳開立有限公司由姚錦鐘先生于2002年主導(dǎo)創(chuàng)立。姚錦鐘先生是我國超聲儀器工業(yè)的先行者和奠基人之一，曾創(chuàng)建汕頭超聲研究所，并擔(dān)任所長至2002年。深耕超聲二十年，內(nèi)窺鏡產(chǎn)品領(lǐng)先，自主創(chuàng)新持續(xù)夯實競爭力。開立是國內(nèi)較早研發(fā)并掌握彩超設(shè)備及探頭核心技術(shù)的企業(yè)，目前公司的彩超探頭技術(shù)（如寬頻帶單晶探頭技術(shù)、寬頻帶復(fù)合材料探頭技術(shù)、高頻相控陣技術(shù)、經(jīng)食道探頭技術(shù)、超聲內(nèi)窺鏡探頭技術(shù)、雙平面探頭技術(shù)、4D探頭技術(shù)等）在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。從2003年推出首臺15英寸便攜式彩超以來，公司彩超產(chǎn)品線不斷豐富，2016年起相繼推出高端彩超S50、S60與P60，在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司2012年切入內(nèi)窺鏡領(lǐng)域，分別于2016年推出的首款高清內(nèi)鏡HD-500，2018年推出的HD-550系列高清內(nèi)鏡收獲臨床高口碑，奠定國產(chǎn)內(nèi)鏡龍頭地位。此外公司率先研發(fā)推出的血管內(nèi)超聲（IVUS）、超聲內(nèi)鏡兩大產(chǎn)品填補國內(nèi)這兩大領(lǐng)域的空白?？v觀公司歷程，從彩超到內(nèi)鏡，多項產(chǎn)品國內(nèi)首推，高端持續(xù)迭代升級，差異化競爭優(yōu)勢凸顯，自主創(chuàng)新持續(xù)迸發(fā)成長動能。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵綁定核心人才董事長陳志強與總經(jīng)理吳坤祥為實控人。董事長陳志強與總經(jīng)理吳坤祥為一致行動人，截至2021年Q3各持有公司23.82%的股份，合計持有公司47.64%的股份。陳志強、吳坤祥及副總經(jīng)理黃奕波、周文平、李浩均曾在汕頭超聲儀器研究所擔(dān)任研究員的工作，管理層擁有豐富的醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗。2022年3月公司對186位管理層及核心骨干股權(quán)激勵，綁定核心人才，加強團隊穩(wěn)定性，同時彰顯公司發(fā)展信心。1.3.業(yè)績拐點向上恢復(fù)，盈利能力加速改善不利因素逐步出清，業(yè)績加速恢復(fù)。公司2018年以前收入保持快速增長，2019受彩超行業(yè)放緩、軍采業(yè)務(wù)限制事件影響，收入增長放緩，2020年疫情擾動導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)多年來首次出現(xiàn)下滑，2020年實現(xiàn)營收11.63億元，同比下滑7.24%。2019/2020年由于收購的子公司威爾遜光電未完成業(yè)績承諾，公司連續(xù)計提商譽減值2000萬元/2億元，致使2019/2020年歸母凈利潤連續(xù)大幅下滑，2020年出現(xiàn)虧損0.46億元。軍隊采購業(yè)務(wù)22年初已解封+疫情緩解院端常規(guī)診療活動逐步恢復(fù)，公司核心產(chǎn)品銷售恢復(fù)快速增長，2021年前三季度公司實現(xiàn)營收9.4億元，同比增長32%，商譽減值風(fēng)險逐漸出清，歸母凈利潤1.39億元，同比增長418.8%。預(yù)計后續(xù)隨著多產(chǎn)品的加速布局與上市，公司收入與業(yè)績加速進入拐點向上階段。彩超為營收貢獻主力，B超退出歷史舞臺，內(nèi)鏡收入增長迅猛，形成彩超+內(nèi)鏡雙支柱。公司早年收入主要來源于超聲產(chǎn)品，2013-2018年超聲類產(chǎn)品占公司總營收80%以上，公司戰(zhàn)略性放棄低毛利B超產(chǎn)品，從2019年開始B超產(chǎn)品收入占比幾乎為0。同時隨著公司推出軟鏡HD-500系列（2016年）、HD-550系列

（2018年），內(nèi)窺鏡銷售高速增長，2013-2020CAGR為131.25%，帶動內(nèi)鏡業(yè)務(wù)占比迅速提高，從2016年的5.03%增長到2021H1的27.94%，由此公司實現(xiàn)從超聲單線增長進化為超聲+內(nèi)鏡的雙核驅(qū)動。多方不利因素逐漸消退，盈利能力有望加速恢復(fù)。公司銷售費用率持續(xù)處于高水平，2018-2019年公司積極拓寬+改革業(yè)務(wù)渠道，大力推廣2018年推出的高端彩超S60與高清內(nèi)鏡HD-550等高端產(chǎn)品導(dǎo)致銷售費用率進一步增加，財務(wù)費用率與管理費用率較為穩(wěn)定，研發(fā)費用率多年保持20%左右。高端品類占比提升帶動毛利率穩(wěn)中有升，由2013年60.9%提升至2018年69.87%，由于威爾遜耗材毛利率較低，疊加疫情對高端裝機影響更大，2019年后毛利率有所下降。受銷售費用率提高、威爾遜商譽大額減值等多因素影響，公司盈利能力顯著下降，凈利率由2018年的20.59%降至2020年-3.98%。隨著多方面不利因素的消退，公司盈利水平正逐漸恢復(fù)，2021前三季度公司凈利率為14.82%，隨著銷售費用逐漸穩(wěn)定及威爾遜恢復(fù)性增長，利潤額有望加速釋放，凈利率預(yù)計將加速提升。1.4.研發(fā)投入持續(xù)加大，全球研發(fā)布局創(chuàng)新公司立足于技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)高研發(fā)投入。公司不斷增強對研發(fā)與產(chǎn)品的資金支持，研發(fā)人員從2016年的417人增加至2020年的547人，分布于超聲成像系統(tǒng)及臨床應(yīng)用、內(nèi)窺鏡成像系統(tǒng)及臨床應(yīng)用、內(nèi)窺鏡體、超聲陣列換能器、造型與儀器結(jié)構(gòu)、工藝技術(shù)、體外診斷等多個領(lǐng)域。研發(fā)投入自2018年起基本占公司總營收的20%左右，與同類型公司相比，研發(fā)投入率顯著高于同行。投入額方面，2020年研發(fā)投入2.37億元，僅次于邁瑞醫(yī)療。公司自2018年起加碼推進高端品類的研發(fā)與上市，S60高端彩超、HD550內(nèi)窺鏡、4K硬鏡以及環(huán)陣、凸陣超聲內(nèi)鏡及22年底獲證的血管內(nèi)超聲（IVUS）等為公司業(yè)績放量奠定良好的基礎(chǔ)。研發(fā)中心布局全球，助力提升產(chǎn)品全球競爭力。公司除了深圳總部之外，還設(shè)有美國西雅圖Bioprober公司、美國硅谷SonoWise公司、上海愛聲、哈爾濱開立、武漢開立與日本開立六大研究中心。六大研究中心各有側(cè)重點，以此不斷豐富與升級公司產(chǎn)品線，開展包括下一代超聲系統(tǒng)、高性能探頭、高清內(nèi)窺鏡、超聲內(nèi)鏡、血管內(nèi)超聲（IVUS）、高端鏡下器具等新產(chǎn)品的研發(fā)。2.不利因素漸消退，陣痛期后業(yè)績有望反彈2.1.出海產(chǎn)品及營銷持續(xù)優(yōu)化，海外銷售有望加速恢復(fù)海外銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善和提升。海外從來都是公司的第二陣地，貢獻超4成以上營收。公司海外注冊產(chǎn)品豐富，已有超過30款產(chǎn)品獲得FDA或CE認(rèn)證，其中S50、S60、P60、HD-500等高端產(chǎn)品先后獲得FDA注冊及CE認(rèn)證，2022年4月1日，公司HD-550高端軟鏡最新獲得FDA最新認(rèn)證，為海外產(chǎn)品家族增磚加瓦。海外毛利率低于國內(nèi)，主要系海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較于國內(nèi)更偏低端。從前期的高性價比產(chǎn)品主導(dǎo)，到以具備國際競爭力的S60、P60、HD-500、HD550等后發(fā)高端品類，公司在海外銷售品類逐步升級，帶動公司海外營收結(jié)構(gòu)及高端客群結(jié)構(gòu)改善，2020年公司內(nèi)鏡在歐洲的銷售收入占整體海外收入的60%左右。盡管2020年公司海外銷售總體受疫情影響有所下滑，海外占比也同步下降，隨著海外產(chǎn)品升級+疫情緩和，海外銷售有望快速恢復(fù)。增設(shè)海外子公司，國際化營銷布局拓展優(yōu)化。公司在全球多地開設(shè)海外子公司或?qū)O公司，并構(gòu)建常駐海外的本地團隊、下沉銷售渠道、設(shè)立海外維修點，2020年公司進一步增加海外子公司，并新設(shè)了海外售后中心等分支機構(gòu)，截至目前，公司已在130多個國家和地區(qū)設(shè)立銷售和維護網(wǎng)點。產(chǎn)品升級+渠道拓展優(yōu)化雙輪驅(qū)動，疊加公司便攜彩超在疫情中帶來的口碑及客群拓展，疫情后公司海外表現(xiàn)有望打開新篇章。2.2.軍隊醫(yī)院采購恢復(fù)，國內(nèi)營銷改革成效初顯軍委招標(biāo)解禁，收入加速恢復(fù)。2019-2021年軍隊醫(yī)院對公司招標(biāo)限制，2022年1月起恢復(fù)軍隊醫(yī)院的采購，公司過去每年在軍委后勤保障部的中標(biāo)金額在4000-5000萬左右，將加速公司收入的恢復(fù)。銷售費用顯著提升，銷售渠道持續(xù)拓展。公司2017年上市以來銷售渠道有待拓寬，疊加2019年公司啟動國內(nèi)營銷體系改革，銷售側(cè)重點轉(zhuǎn)變，大力開發(fā)與建設(shè)代理渠道、核心代理商，對內(nèi)部營銷組織架構(gòu)、績效考核內(nèi)容予以調(diào)整，因此銷售費用快速增長，由2017年的2.69億元增長至2019年的4.07億元，2020年因為疫情影響銷售人員差旅減少、銷售活動大幅降低致使銷售費用下降。公司國內(nèi)推出多種營銷改革措施，加速代理渠道驅(qū)動策略調(diào)整，公司產(chǎn)品逐漸步入高端化，營銷團隊及代理商團隊的專業(yè)化程度不斷提高，成效初顯：1）以“經(jīng)銷渠道”管理導(dǎo)向的多層次國內(nèi)營銷服務(wù)體系初步建成。2019-2020公司連續(xù)闊斧改革國內(nèi)營銷體系：1）2019年10月開始國內(nèi)營銷體系改革，建立以經(jīng)銷渠道為重點支撐的銷售體系，從自有銷售推動銷售轉(zhuǎn)變?yōu)橐越?jīng)銷渠道推動銷售，發(fā)展核心代理渠道商。2）2020年執(zhí)行了新的組織架構(gòu)，超聲產(chǎn)線和內(nèi)鏡產(chǎn)線專項負(fù)責(zé)三、二級醫(yī)院客戶，新組建綜合產(chǎn)線，專門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)公立醫(yī)療和非公醫(yī)療，構(gòu)建多方位、多層次國內(nèi)營銷組織架構(gòu)。在基層醫(yī)療市場具有較好的覆蓋面基礎(chǔ)上，加強了三級醫(yī)院的推廣力度，借助公司已有品牌以及高端窗口醫(yī)院的影響力，積極吸引、培養(yǎng)、發(fā)展、整合代理商資源，努力打造核心代理商隊伍，實現(xiàn)核心代理商隊伍的數(shù)量增加70%以上，代理商的銷售骨干增速明顯，二級渠道規(guī)模有顯著提升。2）高端產(chǎn)品市場及品牌推廣卓有成效。2019年公司加強對高端彩超S60、高端內(nèi)鏡HD-550以及新款帶CRP功能的五分類血球計數(shù)儀的推廣，為加快突破高端用戶和高端產(chǎn)品市場影響力，公司投入大量人力物力進行品牌推廣，組織或參與數(shù)十次學(xué)術(shù)交流，提升公司在整個國內(nèi)市場的知名度。2020年，公司的裝機客戶結(jié)構(gòu)已發(fā)生了較大的變化，二三級醫(yī)院客戶占比達(dá)到歷史之最，公司高端彩超及內(nèi)鏡在三級醫(yī)院的銷售占比逐步提升，2020年HD-550系列內(nèi)鏡裝機大幅提升，銷售收入占內(nèi)鏡整體收入的50%以上，營收結(jié)構(gòu)隨產(chǎn)品品類升級快速改善。2.3.耗材業(yè)務(wù)整合趨好，協(xié)同效應(yīng)有望加大威爾遜業(yè)績承諾2019與2020未達(dá)標(biāo)，商譽計提拖累公司業(yè)績。公司于2018年通過3.88億元收購?fù)栠d及上海和一醫(yī)療，切入軟鏡耗材市場，威爾遜耗材品類齊全、品質(zhì)較好，包括活檢鉗、異物鉗、細(xì)胞刷等鏡下治療器具，有很大一部分業(yè)務(wù)給賓得和奧林巴斯做OEM，公司計劃通過威爾遜耗材的強黏性、強反饋促進公司設(shè)備的銷售，但威爾遜渠道弱勢（70%收入來源于海外，國內(nèi)收入只占30%），并購后未發(fā)揮出其產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，2019年與2020年按股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定口徑歸母凈利潤分別為2476.20與-248.75萬元，未達(dá)原先業(yè)績承諾目標(biāo)，19年、20年分別計提商譽減值2000萬元及2億元，大幅拖累公司業(yè)績。3.自主創(chuàng)新國產(chǎn)內(nèi)鏡黑馬，高端軟鏡進入放量期3.1.內(nèi)鏡需求持續(xù)釋放，國內(nèi)軟鏡發(fā)展進入快車道惡性腫瘤高發(fā)，消化道癌癥高居榜首。根據(jù)國家癌癥中心數(shù)據(jù)顯示，我國2015年新增消化道癌癥人數(shù)為103.62萬，占新增惡性腫瘤人數(shù)的26.37%。消化道癌癥在所有癌癥中屬于發(fā)病及死亡前列，前十名中有三項是消化道癌癥(胃癌、結(jié)/直腸癌、食管癌)，消化道惡性腫瘤死亡人數(shù)占比居前五位。從內(nèi)鏡診療到早篩預(yù)防，內(nèi)鏡需求持續(xù)釋放。1）橫向來看，與發(fā)達(dá)國家尤其是與日本相比，國內(nèi)內(nèi)鏡開展率差距明顯。根據(jù)《2012年度中國消化內(nèi)鏡技術(shù)應(yīng)用普查》，中國2012年每10萬人胃鏡開展量僅1664人，甚至略低于德國2006年的1797人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本2011年的8571人。2012年腸鏡開展率僅435.98人/10萬人，相比于美國2009年的3725人，仍相去甚遠(yuǎn)。隨著國內(nèi)老齡化的發(fā)展，人們對于早期消化道疾病預(yù)防和治療的需求越來越強烈，將推動國內(nèi)軟鏡市場的快速發(fā)展。2）縱向來看，國內(nèi)消化道內(nèi)鏡普及率顯著提升。根據(jù)《2020中國消化內(nèi)鏡技術(shù)普查》，2012-2019年，我國消化內(nèi)鏡學(xué)科得到顯著發(fā)展。開展消化內(nèi)鏡診療的醫(yī)療機構(gòu)從6128家增長至7470家，增長率21.9%；從業(yè)醫(yī)師人數(shù)由26203人增長至39639人，增長率51.3%；2019年全國共開展消化內(nèi)鏡診療3873萬例，較2012年增長34.6%。3）我國消化道癌癥早篩仍有巨大提升空間。全球癌癥生存趨勢檢測

（CONCORD-3）顯示，2010-2014年中國的胃癌5年生存率穩(wěn)步提升，但相比鄰國日韓，幾乎只有一半。日韓的胃癌生存率主要得益于開展廣泛的胃癌早篩，根據(jù)健康界胃癌防治結(jié)論，胃癌患者如果在癌細(xì)胞擴散之前接受診斷和治療，5年生存率為68％；如果癌癥轉(zhuǎn)移到胃的深層組織，則生存率減少到31％；一旦胃癌到達(dá)遠(yuǎn)處的器官，生存率就下降到5％，因此早期診斷是改善胃癌發(fā)展的關(guān)鍵。而我國胃癌、食管癌等消化道癌癥的早期診斷率仍不到10%，相鄰的日本和韓國的診斷率分別高達(dá)70%和55%，相比之下我國消化道癌癥早篩提升空間巨大。國內(nèi)軟鏡市場快速增長，增速高于全球約一倍。2019年全球軟鏡市場銷售額規(guī)模預(yù)計為118.5億美元，2015-2019年CAGR為9.2%，以此增速預(yù)計到2024年，軟性內(nèi)窺鏡市場銷售額規(guī)模將達(dá)到184億美元。與此同時，國內(nèi)軟鏡市場進入發(fā)展快車道，2019年中國軟性內(nèi)窺鏡市場銷售額規(guī)模約53.4億元，隨著消化道早癌篩查的普及和內(nèi)窺鏡新術(shù)式的開展，未來國內(nèi)軟性內(nèi)鏡市場將繼續(xù)保持快速增長，預(yù)計2025年中國軟鏡市場規(guī)模將達(dá)到81.2億元。3.2.軟鏡技術(shù)加速破壁，國產(chǎn)進口替代進行時全球范圍內(nèi)，奧林巴斯、賓得、富士三家日企占據(jù)全球軟鏡市場超90%的市場份額。市場競爭格局呈現(xiàn)寡頭壟斷的態(tài)勢，數(shù)據(jù)顯示2018年，全球軟性內(nèi)鏡市場奧林巴斯占據(jù)65%的市場份額，賓得醫(yī)療和富士膠片分別占據(jù)14%的市場份額，三家日企占據(jù)全球軟鏡市場超90%的市場份額，其余廠商僅占有7%市場份額。在國內(nèi)軟鏡市場，日本外資國內(nèi)份額超9成。國內(nèi)軟鏡市場被國外廠商主導(dǎo)，2019年奧林巴斯、富士和賓得三家占有國內(nèi)90%以上的市場，其中奧林巴斯更是一家獨大，壟斷77.6%的市場。主機系統(tǒng)的光學(xué)成像、圖像后期處理，鏡體的工藝、材料、制成、結(jié)構(gòu)設(shè)計、光學(xué)模組設(shè)計、加工以及可消殺性、穩(wěn)定性等方面存在大量的knowhow，并非簡單復(fù)制及集成能實現(xiàn)。國際品牌由于技術(shù)以及渠道等先發(fā)優(yōu)勢，在高端軟鏡市場提高后來者準(zhǔn)入門檻。3.3.HD-550競爭力領(lǐng)先，內(nèi)鏡業(yè)務(wù)進入高速放量期公司內(nèi)窺鏡系列包括HD350、HD400、HD-500、HD-550、SV-M2K30、SVM4K30等，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。公司HD-550處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，通過FDA認(rèn)證，持續(xù)打開國際競爭通道。公司自2012年進入軟鏡領(lǐng)域，不斷突破技術(shù)壁壘，2016年推出國內(nèi)首款高清消化鏡系統(tǒng)HD-500，2018年推出HD-550，為公司目前軟鏡領(lǐng)域最高端產(chǎn)品。相比上一代的HD-500，HD-550憑借其業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的光電復(fù)合染色成像(VIST)技術(shù)和聚譜成像(SFI)技術(shù)、多光譜LED冷光源技術(shù)以及良好的鏡體操控性，上市后2019年銷售即實現(xiàn)大幅增長，產(chǎn)品性能和質(zhì)量得到國內(nèi)外行業(yè)專家的高度認(rèn)可，產(chǎn)品性能與外資差距逐漸縮小，領(lǐng)先國內(nèi)軟鏡廠家1-2年時間，在醫(yī)院端獲得良好反饋。2022年4月1日，公司HD-550電子內(nèi)窺鏡系統(tǒng)已獲美國FDA批準(zhǔn)，取得FDA510(k)SELetter證書批準(zhǔn)，國際化競爭力持續(xù)增強。HD-550技術(shù)水平逼近日系產(chǎn)品，性價比優(yōu)勢顯著。在產(chǎn)品技術(shù)不斷靠近日系廠家的基礎(chǔ)之上，開立的產(chǎn)品價格也具有優(yōu)勢。相較于奧林巴斯CV-290、富士膠片ELUXE-7000、賓得EPK-i7000終端價，公司HD-550功能近似，價格相對進口更低，具有很高的性價比。創(chuàng)新驅(qū)動，公司內(nèi)鏡業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定高增長。公司的內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)收入迅速提升，從2013年的87萬元到2020年的3.08億元，7年CAGR高達(dá)131%，占比從2013年的0.15%迅速提高到2021H1的27.94%。公司軟鏡技術(shù)不斷提高，高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2020年HD-550系列內(nèi)鏡裝機大幅增加，銷售收入已占內(nèi)鏡整體收入的50%以上，鏡體比主機系數(shù)提高，也充分反映臨床認(rèn)可度快速提升，帶動內(nèi)窺鏡產(chǎn)品的毛利率呈顯著提升態(tài)勢，由2013年的24.82%提升至2021H1的65.23%。產(chǎn)品層面，公司光學(xué)放大、可變硬度內(nèi)鏡等多精細(xì)化功能產(chǎn)品縱向升級，超聲內(nèi)鏡、十二指腸等更多產(chǎn)品線橫向持續(xù)布局，近兩三年內(nèi)高端品類陸續(xù)迭代推出；銷售層面，公司重點加大內(nèi)鏡銷售團隊的建設(shè)，銷售人員大規(guī)模增長，搭建獨立的國內(nèi)外營銷網(wǎng)絡(luò)，營銷改革后核心代理渠道加速賦能高端內(nèi)鏡的推廣銷售；學(xué)術(shù)推廣層面，公司在國內(nèi)三甲醫(yī)院加快設(shè)立國產(chǎn)內(nèi)鏡培訓(xùn)基地，輻射周邊基層醫(yī)院。產(chǎn)品+銷售+學(xué)術(shù)推廣三板斧，我們判斷公司內(nèi)鏡業(yè)務(wù)未來三年有望進入40-50%的高速放量周期。3.4.超聲+內(nèi)鏡融合領(lǐng)跑技術(shù)革新，持續(xù)構(gòu)建領(lǐng)先內(nèi)鏡產(chǎn)品梯隊超聲+內(nèi)鏡融合創(chuàng)新，多產(chǎn)品矩陣加速成型，產(chǎn)品覆蓋面打開，科室、院端、渠道品牌影響力持續(xù)提升，產(chǎn)品放量可期。公司持續(xù)加碼內(nèi)鏡領(lǐng)域研發(fā)，重點布局十二指腸鏡、細(xì)鏡、光學(xué)放大、超聲內(nèi)鏡、4K硬鏡等高端鏡種或功能，相關(guān)產(chǎn)品已處于上市、研發(fā)布局或注冊流程中，均有望做到國產(chǎn)內(nèi)鏡廠家中第一個推出。1）放大、可變硬度鏡體升級品類上市，持續(xù)提升高端產(chǎn)品性能。公司對現(xiàn)有產(chǎn)品持續(xù)進行性能升級，光學(xué)放大胃腸鏡、胃腸鏡細(xì)鏡、及剛度可調(diào)腸鏡升級品類相繼獲證上市。①2021年12月（EC-550Z，電子下消化道內(nèi)窺鏡）、2022年1月（EG550Z，電子上消化道內(nèi)窺鏡）公司先后推出兩款具有可變焦光學(xué)放大功能的腸胃鏡。光學(xué)放大內(nèi)鏡可以用來觀察消化道的微血管及毛細(xì)血管等微細(xì)結(jié)構(gòu)，有利于醫(yī)生判斷黏膜病變的病理學(xué)性質(zhì)，明確病變浸潤范圍及提高活檢準(zhǔn)確性，是配合早癌篩查的重要產(chǎn)品，在診斷內(nèi)鏡領(lǐng)域能夠縮短公司和進口產(chǎn)品差距。從技術(shù)指標(biāo)來看，公司光學(xué)放大為85倍，進口品牌為50-100倍，基本是屬于同一水平線。②2022年1月公司推出超細(xì)結(jié)腸鏡及剛度可調(diào)腸鏡?？勺冇捕忍岣呙つc插入成功率，適應(yīng)不同人體的變化，增加患者使用的舒適度和體驗感。光學(xué)放大主要替代頭部鏡片組合控制，可變硬度主要替換在鏡身上，公司持續(xù)精進細(xì)分高級功能，不斷升級產(chǎn)品系列。③同時公司橫向擴充軟鏡產(chǎn)品線，多鏡種持續(xù)豐富，包括對超聲內(nèi)鏡、十二指腸鏡（預(yù)計2022年底或2023年初拿證）、支氣管鏡（2021年7月獲國內(nèi)認(rèn)證）、耳鼻咽喉鏡、以及小兒鏡等鏡種進行戰(zhàn)略擴充，增加科室覆蓋，產(chǎn)品線的豐富將有利于參與國內(nèi)招標(biāo)，更好的滿足國內(nèi)三級醫(yī)院的需求。2）內(nèi)鏡+超聲融合創(chuàng)新，率先推出超聲內(nèi)鏡高端產(chǎn)品，搶占技術(shù)制高點，持續(xù)提升公司品牌力。超聲內(nèi)鏡的市場規(guī)模大約占整個軟鏡市場的12%，超聲內(nèi)鏡是軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域最高端的鏡頭之一，能夠解決最復(fù)雜的內(nèi)鏡手術(shù)（如胰腺癌等比較復(fù)雜的手術(shù)），目前全球僅奧林巴斯、賓得、富士擁有該技術(shù)，公司是全球第四家、國內(nèi)第一家擁有超聲內(nèi)鏡技術(shù)的公司。目前環(huán)陣超聲內(nèi)鏡（EG-UR5）、凸陣超聲內(nèi)鏡（EG-UC5T，搭配公司最高端的超聲主機S60）已獲得CE證書，環(huán)陣超聲內(nèi)鏡通過NMPA注冊，凸陣超聲預(yù)計2022年底國內(nèi)獲準(zhǔn)上市。常規(guī)內(nèi)鏡在消化道管腔內(nèi)對消化道黏膜和病變的表面進行觀察，超聲內(nèi)鏡融合超聲及內(nèi)鏡成像優(yōu)勢，通過內(nèi)鏡觀察粘膜表面的病變形態(tài)、通過超聲可以清晰顯示消化道壁及周圍臟器（食管、縱膈、胃、十二指腸、胰膽系統(tǒng)和腎上腺等）的良惡性病變，可精確的進行穿刺、造影，大幅擴展內(nèi)鏡的臨床應(yīng)用范圍，彌補常規(guī)內(nèi)鏡的不足。因此，超聲內(nèi)鏡價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于常規(guī)內(nèi)鏡甚至具備放大功能的胃腸鏡等，雙壁壘構(gòu)筑公司高品牌競爭力，預(yù)計公司超聲內(nèi)鏡下半年將開啟國際推廣。3）橫向邁入硬鏡領(lǐng)域，有望成為新的收入增長點。2019年國內(nèi)內(nèi)窺鏡市場硬鏡產(chǎn)品占比29%，規(guī)模約為65.3億元，預(yù)計將以11%的CAGR增長至到2024年110億規(guī)模?；诠鈱W(xué)、成像、圖像處理等技術(shù)的橫向遷移優(yōu)勢，公司站在高起點布局硬鏡領(lǐng)域。2019年2月公司SV-M2K30獲得上市許可，采用低功耗高清3CMOS芯片，2021年1月超高清SV-M4K30國內(nèi)獲證，同時公司將超聲探頭領(lǐng)域近20年的積淀應(yīng)用在微創(chuàng)外科領(lǐng)域，自主研發(fā)的4K腹腔鏡與腹腔鏡探頭強強聯(lián)手，推出“超腹聯(lián)合應(yīng)用方案”，預(yù)計推動硬鏡產(chǎn)品產(chǎn)生較大增長。目前公司正在研發(fā)熒光等硬鏡產(chǎn)品，未來有望進一步加快公司內(nèi)窺鏡領(lǐng)域的完善布局，成為公司內(nèi)窺鏡收入的新增長點。4.國產(chǎn)彩超頭部選手，高端平臺進化放量可期4.1.中高端藍(lán)海進口替代加速，公司彩超國產(chǎn)第二位有力選手整體來看，國內(nèi)外超聲進入存量時代。2016-2019年全球超聲規(guī)模CAGR3.4%，中國超聲設(shè)備2016-2020年市場規(guī)模由86.7億元增至127億元，CAGR10%，沙利文預(yù)計2021-2025年CAGR7.5%?？傮w來說，國內(nèi)外超聲進入存量時代，近年來隨著民營醫(yī)院整頓、醫(yī)?？刭M、基層采購放緩等原因，國內(nèi)市場發(fā)展至低增速階段，未來的市場增長主要來自存量市場的更新?lián)Q代。低端國產(chǎn)化基本完成，國產(chǎn)廠家持續(xù)沖擊中高端進口替代市場。2020年國內(nèi)超聲在低端領(lǐng)域已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，國產(chǎn)占比約為70%，早在2015年以邁瑞、開立為代表的國產(chǎn)超聲企業(yè)即完成了中低端市場的進口替代。在高端市場與中端市場國產(chǎn)化率較低，尤其高端市場90%市場依然被進口壟斷。國內(nèi)廠商在關(guān)鍵核心技術(shù)加緊突破，國產(chǎn)后起之秀邁瑞與開立，作為國內(nèi)超聲前二的廠家，是沖擊高端進口替代的最有利選手。市場需求精準(zhǔn)化，超聲設(shè)備?？苹厔菁铀?。過去國內(nèi)醫(yī)院，醫(yī)療診斷主要通過超聲科進行，目前隨著國內(nèi)醫(yī)院不同學(xué)科之間的交叉滲透，醫(yī)院醫(yī)生對超聲設(shè)備的需求有所改變，希望通過超聲設(shè)備?？苹瘉頋M足更加精準(zhǔn)醫(yī)療的需求。2020年通用超聲與專科超聲各占國內(nèi)超聲市場的50%，其中婦產(chǎn)科超聲占比約為25%。公司在超聲?？苹矫嫣幱趪鴥?nèi)企業(yè)領(lǐng)先的地位，2019年推出高端婦科專用彩超P60系列，受到國內(nèi)知名三甲醫(yī)院在內(nèi)的眾多醫(yī)療機構(gòu)的廣泛認(rèn)可，為國內(nèi)首款真正能進入婦產(chǎn)科的專用高端超聲，打開公司在婦科超聲的增量市場。4.2.公司超聲探頭技術(shù)領(lǐng)先，構(gòu)筑關(guān)鍵技術(shù)核心壁壘探頭核心技術(shù)領(lǐng)先，覆蓋多臨床應(yīng)用。公司立足自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，是國內(nèi)較早研發(fā)并全面掌握彩超設(shè)備及探頭核心技術(shù)的企業(yè)，超聲探頭技術(shù)是決定超聲系統(tǒng)性能的核心技術(shù)之一，目前公司擁有的各類探頭共計60余種，探頭技術(shù)擁有多項國內(nèi)外發(fā)明專利。公司在超聲探頭獨有優(yōu)勢，具有高密度、高靈敏度、超寬頻帶等特點，尤其在單晶探頭領(lǐng)域處于國際領(lǐng)先水平，在成像的清晰度、信噪比、血流靈敏度方面形成優(yōu)勢，同時有助于降低超聲產(chǎn)品的硬件成本。在臨床應(yīng)用覆蓋了人體全身各器官，院內(nèi)實現(xiàn)多科室、多領(lǐng)域的解決方案，快速提升公司的市場品牌地位。4.3.P60/S60高端彩超漸入放量期，彩超拐點向上可期彩超業(yè)務(wù)結(jié)束連續(xù)下滑，銷售快速恢復(fù)。2019年由于國家加強對民營監(jiān)管、醫(yī)?？刭M及地方財政支出影響，超聲行業(yè)整體增速低于往年，公司彩超未能維持2016-2018高速增長態(tài)勢，收入下滑。2020年突發(fā)疫情，除便攜彩超需求增長外，常規(guī)臺式彩超的采購受到較大影響，導(dǎo)致公司彩超繼續(xù)下滑。疫情緩和后彩超業(yè)務(wù)顯著復(fù)蘇，2021H1營收規(guī)模達(dá)4.32億元，同比增長31%。結(jié)構(gòu)方面，2019年公司跟隨行業(yè)發(fā)展趨勢及技術(shù)替代，戰(zhàn)略性放棄B超，B超盈利能力不足彩超的一半，集中資源和人力，發(fā)力高端彩超搶占高端彩超高地。S60/P60高端彩超系列漸成陣，有望拉動彩超拐點向上。公司2016年開始進軍高端彩超，推出中高端彩超S50系列，獲得市場的普遍認(rèn)可，2018年S50的銷售占比已達(dá)25%。2018年底、2019年初先后推出S60及P60，高端彩超產(chǎn)品系列化，公司在高端彩超領(lǐng)域逐步占據(jù)一席之地。其中S60代表國內(nèi)先進水平，實現(xiàn)整機智能化、血流微觀化、二維高端化；P60系列增加了AI系統(tǒng)和三維圖像技術(shù)，滿足三級四維篩查需求，專門針對婦產(chǎn)科，直接抗衡婦科彩超龍頭GE。歷經(jīng)3年多上市表現(xiàn)，S60/P60院端臨床認(rèn)可度逐步提升，2019年S60在三級醫(yī)院的銷售占比較高，占比達(dá)四成多。同時繼60平臺后，下一個超聲平臺預(yù)計在2022年底拿證，產(chǎn)品性能進一步邁向高端。在國內(nèi)外營銷渠道拓展及優(yōu)化下，我們認(rèn)為疫情后P60/S60等高端彩超有望實現(xiàn)快速增長，高端平臺的陸續(xù)升