房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：需求側(cè)的六種工具

房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：需求側(cè)的六種工具1銷售恢復(fù)是解決問(wèn)題的起點(diǎn)供給側(cè)資金騰挪無(wú)法根本上解決問(wèn)題房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問(wèn)題不少，其中比較緊迫的，又包括開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋無(wú)法如期交付和信用違約之下債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。例如，市場(chǎng)熱議的放寬預(yù)售監(jiān)管。實(shí)際上，預(yù)售監(jiān)管是在風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境之下保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的最后防線，地方加強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管的原因是注意到開(kāi)發(fā)企業(yè)可能動(dòng)用預(yù)售房款，導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法如期竣工。從全局來(lái)看，大量無(wú)法按期交付的項(xiàng)目存在充分說(shuō)明預(yù)售監(jiān)管并不存在整體性過(guò)于嚴(yán)格的問(wèn)題（不否認(rèn)可能存在個(gè)別問(wèn)題）。如果指望系統(tǒng)性釋放被監(jiān)管的預(yù)售資金，等于承認(rèn)為了債權(quán)人的利益可以犧牲買(mǎi)房人的利益——我們這違反政策基本邏輯。再如，能否通過(guò)推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的企業(yè)發(fā)起并購(gòu)項(xiàng)目，來(lái)化解資金困難企業(yè)的問(wèn)題呢？我們認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表健康的企業(yè)，歷史上融資成本就比較低，開(kāi)展并購(gòu)并無(wú)資金的阻力，只有并購(gòu)項(xiàng)目本身吸引力的問(wèn)題。如果資金困難的企業(yè)按照市場(chǎng)價(jià)格出讓項(xiàng)目，在目前冷清的市況之下可能對(duì)高信用企業(yè)沒(méi)有吸引力。如果資金困難企業(yè)大幅打折出讓項(xiàng)目，又可能導(dǎo)致債務(wù)無(wú)法全額清償。所以，除了并購(gòu)合作項(xiàng)目等案例外，并購(gòu)市場(chǎng)尚有待回暖?？偠灾?，在房屋終端銷售持續(xù)降溫，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性回款趨勢(shì)性下降時(shí)，無(wú)論如何騰挪供給側(cè)，都很難解決行業(yè)整體投資動(dòng)力不足，企業(yè)個(gè)體還款能力不足的問(wèn)題。銷售恢復(fù)是解決行業(yè)問(wèn)題的起點(diǎn)我們認(rèn)為，當(dāng)銷售恢復(fù)，房?jī)r(jià)止跌時(shí)，企業(yè)的投資信心才有穩(wěn)住的可能性，信用問(wèn)題、交付問(wèn)題、投資問(wèn)題、拿地問(wèn)題才有解決的希望。房地產(chǎn)需求是一種高度政策敏感的需求。一方面，需求受限制購(gòu)房人群范圍，購(gòu)房資金成本，購(gòu)房所能取得的貸款額度，貸款定價(jià)等多重因素影響，另一方面，貨幣化安置還能增加購(gòu)房需求。我們認(rèn)為，我國(guó)房地產(chǎn)政策在需求側(cè)空間仍然很大，有望在2022年3月陸續(xù)推出政策，穩(wěn)定市場(chǎng)。鄭州——并不特殊的一個(gè)案例鄭州房地產(chǎn)市場(chǎng)供給偏大，房?jī)r(jià)下降較快，但我們并不認(rèn)為鄭州市場(chǎng)已經(jīng)特殊到獨(dú)一無(wú)二的地步。鄭州出臺(tái)一系列綜合性舉措，充分說(shuō)明：1、相關(guān)舉措也大概率適用于絕大多數(shù)二三線城市市場(chǎng)；2、一線城市即便不適用這類政策，也可能存在程度不同的其他政策；3、以需求側(cè)為核心的政策落實(shí)情況值得緊密觀察。2優(yōu)化限購(gòu)空間較大，但出臺(tái)或謹(jǐn)慎限購(gòu)政策步步加碼限購(gòu)政策最早起源于2010年4月，北京市率先提出每戶家庭只能新購(gòu)一套商品房。2011年初，全國(guó)已有24個(gè)城市出臺(tái)限購(gòu)令，對(duì)有房家庭新買(mǎi)房的套數(shù)進(jìn)行限制。2011年1月，國(guó)務(wù)院要求各直轄市、計(jì)劃單列市、省會(huì)城市和房?jī)r(jià)過(guò)高、上漲過(guò)快的城市，在一定時(shí)期內(nèi)，要從嚴(yán)制定和執(zhí)行住房限購(gòu)措施，“限購(gòu)令”進(jìn)一步升級(jí)。2014年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面進(jìn)入低估，房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存的開(kāi)始，各地紛紛取消限購(gòu)政策。2014年6月呼和浩特率先取消限購(gòu)，到2014年底，47個(gè)限購(gòu)城市中有42個(gè)城市先后放松或取消限購(gòu)，只有北京、上海、廣州、深圳、三亞等城市沒(méi)有取消限購(gòu)。2016年，由于房?jī)r(jià)和地價(jià)的快速上升，一線城市開(kāi)始升級(jí)限購(gòu)措施，一些此前已經(jīng)取消限購(gòu)的二三線城市也重啟限購(gòu)，且在后續(xù)持續(xù)加碼限購(gòu)政策，提升限購(gòu)要求。此后一直到2021年，限購(gòu)政策也一直在朝著更緊的方向變化。只不過(guò)最近幾年，因?yàn)橄拶?gòu)已經(jīng)很緊，故而政策上補(bǔ)丁并不多。理論放松空間很大，但實(shí)際優(yōu)化可能慎重推進(jìn)理論上，限購(gòu)政策放松的空間是很大的。在鄭州的實(shí)踐中，也存在對(duì)限購(gòu)政策的突破。鄭州規(guī)定，鼓勵(lì)老年人來(lái)鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購(gòu)一套住房。這事實(shí)上小幅放松了政策的執(zhí)行尺度。我們認(rèn)為，如果市場(chǎng)情況繼續(xù)快速惡化，限購(gòu)政策的優(yōu)化有可能會(huì)加快。但是在政策邊際效用大的地方（例如一線城市），限購(gòu)政策的放松可能會(huì)非常慎重。3差別化住房信貸政策的優(yōu)化空間較大差別化住房信貸政策的初心差別化住房政策優(yōu)化的三個(gè)方向我們認(rèn)為，差別化住房信貸政策主要有三個(gè)優(yōu)化的方向。第一、提升原需照顧的剛需購(gòu)房人群，在現(xiàn)行政策框架下獲得信貸的可能性，降低這些人群的負(fù)擔(dān)；第二、針對(duì)這些剛需購(gòu)房人群，出臺(tái)更進(jìn)一步的信貸支持政策；第三、重新定義剛需購(gòu)房人群。這三類不同的做法，在總量上都能有效扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)需求快速下滑的現(xiàn)狀。第一種做法爭(zhēng)議最小，按揭貸款投放也的確在2021年到了一個(gè)極度緊張的局面，偏離的差別化住房信貸政策的初心。為了強(qiáng)行推動(dòng)去杠桿，針對(duì)最嚴(yán)格的剛需群體，按揭貸款利率也達(dá)到了較LPR上浮高達(dá)接近20%的幅度。這既沒(méi)有保護(hù)居民應(yīng)有的購(gòu)房需要，也使得房?jī)r(jià)開(kāi)始下降，反過(guò)來(lái)威脅存量按揭貸款的資產(chǎn)質(zhì)量。我們相信，針對(duì)剛需人群的按揭貸款利率會(huì)快速下降，放款周期會(huì)迅速縮短。實(shí)際上這也是現(xiàn)在正在發(fā)生的。第二種做法，可能是支持三四線城市需求少有的辦法。當(dāng)前三四線市場(chǎng)其他政策彈性空間不大(這些地方?jīng)]有限購(gòu))，但很多城市的房?jī)r(jià)如果大幅下跌，可能會(huì)影響政府性基金收入，也可能會(huì)影響當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的正常交付。如果繼續(xù)加大對(duì)當(dāng)?shù)貏傂枞巳旱闹С至Χ龋谝延姓呋A(chǔ)上定向支持部分群體，則可能推動(dòng)三四線城市市場(chǎng)好轉(zhuǎn)。例如，3月2日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示：

“最近我們馬上要出臺(tái)一個(gè)文件。銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行聯(lián)合下發(fā)，征求了十幾個(gè)部門(mén)的意見(jiàn)，做好對(duì)“新市民”的服務(wù)工作。所謂“新市民”，就是在城鎮(zhèn)已經(jīng)居住的，但是還沒(méi)有戶口的；或者是剛剛拿到戶口不足兩年、三年的。這個(gè)人口數(shù)量大概有3億多，他們都面臨著安居樂(lè)業(yè)、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、租房買(mǎi)房、孩子上學(xué)、老人養(yǎng)老這些需求，都是非常實(shí)實(shí)在在的。我們經(jīng)過(guò)調(diào)查了解到，由于這些人離開(kāi)農(nóng)村，沒(méi)有確定的工作崗位，有的是個(gè)體工商戶，有的是農(nóng)民工。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)有統(tǒng)計(jì)，農(nóng)民工平均在一個(gè)單位或一個(gè)崗位上工作大概也就半年時(shí)間，他們到銀行申請(qǐng)貸款，銀行會(huì)要求出示單位的收入證明，顯然對(duì)他們而言是比較困難的。此外還有孩子就學(xué)的問(wèn)題。所以我們想專門(mén)出臺(tái)一個(gè)文件，向銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提出建議，對(duì)這些“新市民”給予服務(wù)，其實(shí)這也是廣義的“三農(nóng)”服務(wù)的一部分?！蔽覀冋J(rèn)為，郭主席的這一提法，有簡(jiǎn)化對(duì)“新市民”投放按揭貸款的審批要求，增加對(duì)此類人群支持的意味。第三種做法，則類似于鄭州，將貸款還錢(qián)的居民購(gòu)置第二套改善性住房視為剛需，并給予首套房待遇。我們認(rèn)為，在存貨比較充裕的二三線城市，這種做法也是合理的，并能有效刺激市場(chǎng)需求。但在一線城市，類似政策的推廣可能還有阻力。4限價(jià)有結(jié)構(gòu)性松動(dòng)的空間限價(jià)政策——需求限制的高級(jí)表現(xiàn)形式在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的某一個(gè)階段，限購(gòu)、限貸都不足以遏制房?jī)r(jià)上漲，尤其是區(qū)域結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，熱點(diǎn)區(qū)域價(jià)格不斷上升，限價(jià)就出現(xiàn)了。限價(jià)又分為一手限價(jià)和二手限價(jià)。一手限價(jià)也就是預(yù)售指導(dǎo)價(jià)，2011年左右，個(gè)別城市就開(kāi)始對(duì)預(yù)售證的定價(jià)進(jìn)行監(jiān)管，當(dāng)時(shí)限價(jià)水平仍然明顯超過(guò)房屋實(shí)際售價(jià)。2016年，伴隨房?jī)r(jià)上漲，各地開(kāi)始紛紛強(qiáng)化限價(jià)的規(guī)定。到2017年之后，一線城市和部分二線城市限價(jià)已經(jīng)十分常見(jiàn)。一手限價(jià)又分為事前限價(jià)和事后限價(jià)，所謂事前限價(jià)，就是在土地出讓時(shí)限房?jī)r(jià)、限競(jìng)地價(jià)。所謂事后限價(jià)，就是在開(kāi)發(fā)企業(yè)拿地之后的某一個(gè)時(shí)間段，規(guī)定企業(yè)的銷售價(jià)格不能超過(guò)某一個(gè)水平。二手限價(jià)，則較之一手限價(jià)更晚，最早于2021年在深圳出現(xiàn)，即二手過(guò)戶指導(dǎo)價(jià)。二手限價(jià)并不約束成交價(jià)，而是對(duì)價(jià)格發(fā)布的流程進(jìn)行規(guī)范，不允許超過(guò)指導(dǎo)價(jià)的價(jià)格發(fā)布。多條件可能推動(dòng)限價(jià)逐步放開(kāi)我們認(rèn)為，未來(lái)各地限價(jià)有放松的可能性，唯這種可能會(huì)表現(xiàn)在不同的層面。第一、一些地方可能提升限價(jià)的水平，使一二手價(jià)差收窄，從而吸引開(kāi)發(fā)企業(yè)新增土地儲(chǔ)備，同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期均衡房?jī)r(jià)的信心。我們認(rèn)為，杭州、北京等地在近期土地出讓中就已經(jīng)顯示了這一特點(diǎn)。第二、在保障性租賃住房充足的情況之下，個(gè)別地方可能針對(duì)改善性高端項(xiàng)目適當(dāng)放開(kāi)限價(jià)。這些項(xiàng)目本身定位就和社會(huì)保障無(wú)關(guān)，限價(jià)只是因?yàn)楫?dāng)時(shí)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲。深圳等地房?jī)r(jià)已經(jīng)明顯下降，存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整事后新房限價(jià)水平的空間。第三、在二手房交易過(guò)于冷清的地方，可能存在適當(dāng)放開(kāi)二手掛牌限制的空間。我們認(rèn)為，這些政策中較為有效的，是提高二手交易效率的政策。信息發(fā)布上的管制，的確使得賣舊買(mǎi)新的鏈條無(wú)法形成，從而對(duì)一些核心城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的影響。而且，二手限價(jià)作為距今最新的一種調(diào)控，本身雖然對(duì)壓制房?jī)r(jià)上漲有奇效，卻對(duì)差別化保障剛需置業(yè)等負(fù)面影響較大（因?yàn)閾p害了居民獲得信息的可能性）。當(dāng)然，限價(jià)本身是一種針對(duì)一線和強(qiáng)二線城市的政策，放開(kāi)限價(jià)對(duì)于三四線城市并無(wú)積極影響。而且，只有深圳、杭州等一二手價(jià)差較大的區(qū)域，提高一手限價(jià)才能刺激企業(yè)購(gòu)地和投資的意愿。5貨幣化安置可能進(jìn)入新的階段棚改貨幣化是拉動(dòng)上一輪需求復(fù)蘇的關(guān)鍵棚改貨幣化，就是以貨幣化方式從市場(chǎng)上購(gòu)置房源來(lái)滿足拆遷安置的需求。棚改貨幣化是2015年之后啟動(dòng)低線城市商品房需求的關(guān)鍵。貨幣化使得實(shí)物分流需求變成純新增的置業(yè)需求，有效去化了庫(kù)存。棚改的規(guī)模在2018年達(dá)到頂峰，棚改貨幣化安置的比例則在2018年之后也不復(fù)上升勢(shì)頭。住建部于2018年提出要因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣要取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。當(dāng)然，棚改本身的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯下降。2018年之后，全國(guó)公共財(cái)政支出中用于棚戶區(qū)改造的金額也同步明顯向下收縮，同時(shí)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）余額也見(jiàn)頂回落，各地調(diào)整棚改安置政策，低成本資金獲取渠道收緊，政策端對(duì)棚戶區(qū)改造的配套支持逐步走弱。貨幣化安置仍可能是啟動(dòng)需求的關(guān)鍵信貸確實(shí)對(duì)需求起到極大的支持作用，但三四線城市的信貸條件已經(jīng)十分寬松。例如，下表中這些地方的按揭貸款首付最低要求，可以達(dá)到二成。誠(chéng)然，三四線城市的按揭貸款利率是有下降的空間，但額度方面增加的空間不大。所謂因城施策，并不是主要從金融層面來(lái)說(shuō)的，而是主要從社會(huì)和區(qū)域均衡角度說(shuō)的。所以政策并不能因?yàn)槿木€城市人口和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)不強(qiáng)，就容忍三四線城市房?jī)r(jià)大幅下降。另外，三四線城市的土地市場(chǎng)波動(dòng)更強(qiáng)，政府性基金收入重要性更高。我們認(rèn)為，對(duì)三四線城市，甚至一些二線城市而言，重啟貨幣化安置，是拉動(dòng)需求的重要辦法。貨幣化安置方案，本質(zhì)是公共部門(mén)為需求側(cè)提供一筆啟動(dòng)資金，消化供給側(cè)過(guò)多的庫(kù)存。一旦需求側(cè)啟動(dòng)，政府性基金收入的循環(huán)也可能重啟。鄭州規(guī)定，要“推行貨幣化安置。實(shí)施安置房建設(shè)工作三年行動(dòng)，結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，堅(jiān)持以貨幣化安置為主。對(duì)未開(kāi)工建設(shè)的安置房，鼓勵(lì)拆遷群眾選擇貨幣化安置。”這表明了地方開(kāi)始重新以貨幣化安置作為一種刺激需求的手段。我們認(rèn)為，其他地方也有積極開(kāi)展貨幣化安置的可能性。只要力度得當(dāng)，貨幣化安置既可以提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心，又可以給需要安置的群眾更多的選擇。當(dāng)然，貨幣化安置并不等于棚改，且貨幣化安置本身需要有信貸資源投放相配合。從全局來(lái)看，我們認(rèn)為貨幣化安置的配套信貸投放尚不明確。6普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有擴(kuò)大的空間住房交易過(guò)程較長(zhǎng)，一般都需要繳納相關(guān)稅費(fèi)。新房交易中，主要的稅費(fèi)僅為契稅。但是存量住房交易中買(mǎi)賣雙方除了需要承擔(dān)契稅外，還要承擔(dān)增值稅和個(gè)人所得稅（實(shí)務(wù)中一般由買(mǎi)方全部承擔(dān)）。我們認(rèn)為，交易稅的確有下調(diào)空間，但如果下調(diào)，我們認(rèn)為更有可能通過(guò)調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)實(shí)際稅率的下調(diào)，而不是改變稅率和征收方法本身。最近幾年，交易稅負(fù)的增加，也往往是通過(guò)調(diào)整普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這就和在限貸領(lǐng)域更改首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)異曲同工。7人才引入力度的進(jìn)一步加碼嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，改革戶籍制度并不是一項(xiàng)房地產(chǎn)政策，但一些城市戶籍制度的放開(kāi)，可能對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)有積極影響。對(duì)人才的引入，包括配套的購(gòu)房支持政策，則是房地產(chǎn)政策的重要組成部分。8風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)別政策拐點(diǎn)、