家用電器行業(yè)研究：成本壓力逐步緩解把握確定性關注新成長

家用電器行業(yè)研究：成本壓力逐步緩解，把握確定性，關注新成長1、財報回顧：拐點已至，龍頭價值凸顯家電目前約占全部A股總市值1.76%。我們選擇家電行業(yè)中61只有代表性股票作為分析樣本，將家電行業(yè)分為白電、黑電、廚電、廚小電、健康個護、清潔電器、照明電工、家電零部件8個細分行業(yè)，按照2022年9月9收盤價計算總市值為15550.9億元，占滬深兩市A股總市值1.76%。1.1、營業(yè)收入：白電韌性較強，清潔電器增速保持領先從選取的61家家電上市公司數(shù)據(jù)來看，2022H1樣本合計營業(yè)總收入6781億元，同比增長3.77%。其中，主要收入貢獻來自白電子板塊，2022H1年樣本總收入中白電板塊收入占比66.70%。單季來看，2022Q1/2022Q2家電樣本總體營收為3196億/3585億，同比增速分別為+6.74%/+1.26%，2022Q2增速環(huán)比下降，其中白電子板塊相對穩(wěn)健，收入占比提升至67.52%；受上年基數(shù)較高及疫情影響下終端需求疲軟，廚電、小家電、零部件及清潔電器子板塊增速環(huán)比均呈較大幅度下滑，占比也有所下降。營業(yè)總收入增速方面，2022H1家電各子板塊呈較明顯分化。半年報數(shù)據(jù)顯示，2022H1家電樣本企業(yè)整體營收增速+3.77%，較2019H1+19.18%，已恢復至疫情前水平，其中白電板塊韌性較強，2022H1營收增速+6.92%（較2019H1+18.27%）；受去年同期基數(shù)較高影響，2022H1黑電板塊營收增速-11.62%（較2019H1+6.64%）；2022H1廚電板塊營收增速+2.38%（較2019H1+19.09%）；2022H1廚房小家電板塊營收增速+1.74%（較2019H1+25.86%），廚電及廚房小家電收入小幅提升；2022H1健康個護家電板塊營收增速-6.53%（較2019H1+32.59%）；受益于掃地機、洗地機等產(chǎn)品更新迭代帶動市場擴容，2022H1清潔電器營收增速+16.73%（較2019H1+110.14%）；照明電工板塊在地產(chǎn)數(shù)據(jù)承壓以及企業(yè)渠道深耕綜合影響下實現(xiàn)逆勢增長，2022H1營收增速+14.25%（較2019H1+25.19%）；俄烏沖突、歐洲能源緊張等利好熱泵產(chǎn)品出口，我國家電零部件板塊產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯實現(xiàn)較優(yōu)增長，2022H1營收+8.28%（較2019H1+35.99%）。單季度來看，除黑電子板塊外，其他家電子板塊2022Q2單季度收入增速環(huán)比均呈不同幅度回落。受“新冠”疫情反復家電消費需求承壓、地產(chǎn)竣工同比下滑以及去年同期出口基數(shù)較高等因素影響，2022年二季度廚電、廚房小家電、零部件及清潔電器子板塊營收增速環(huán)比回落明顯，其中，2022Q2單季度家電樣本企業(yè)整體營收增速+1.26%（增速環(huán)比-5.47pct），白電板塊營收增速+4.21%（增速環(huán)比-6.00pct），黑電板塊營收增速11.44%（增速環(huán)比+0.38pct），廚電板塊營收增速-4.09%（增速環(huán)比-14.49pct），廚小電板塊營收增速-4.50%（增速環(huán)比-12.73pct），零部件板塊營收增速+3.60%（增速環(huán)比10.08pct），健康個護板塊營收增速-8.47%（增速環(huán)比-3.93pct），清潔電器板塊營收增速+9.59%（增速環(huán)比-15.84pct），照明電工板塊營收增速+11.21%（增速環(huán)比-6.86pct）。1.2、歸母凈利潤：2022H1零部件業(yè)績增速亮眼，2022Q2板塊加速分化從選取的61家家電上市公司數(shù)據(jù)來看，2022H1樣本合計歸母凈利潤502億元，同比增長10.79%，其中2022Q1樣本合計歸母凈利潤212億，同比增長9.85%，2022Q2樣本合計歸母凈利潤290億，同比增長11.49%。主要業(yè)績貢獻來自白電，2022Q1/2022Q2樣本歸母凈利潤中白電板塊業(yè)績占比70.45%/72.84%。歸母凈利潤增速方面，2022H1白電板塊業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，零部件板塊業(yè)績增速亮眼。半年報數(shù)據(jù)顯示，2022H1家電樣本企業(yè)整體業(yè)績增速+10.79%（較2019H1+11.48%），其中白電龍頭通過產(chǎn)品提價及數(shù)字化運營降本增效，實現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績增長，2022H1白電板塊業(yè)績增速+13.31%（較2019H1+2.96%）；得益于2022年世界杯拉動及人民幣貶值，黑點板塊業(yè)績穩(wěn)健提升，2022H1黑電板塊業(yè)績增速+8.84%（較2019H1同期+98.30%）；

受原材料成本壓力及地產(chǎn)端拖累，廚電板塊業(yè)績承壓，2022H1廚電板塊業(yè)績增速-5.56%

（較2019H1+13.80%）；廚小電板塊在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、人民幣貶值、海運費回落等多因素影響下，2022H1業(yè)績增速+5.61%（較2019H1+16.11%）；上半年零部件板塊景氣度高漲，疊加熱泵出口需求增加，2022H1零部件板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼，業(yè)績增速高達+38.24%

（較2019H1+57.51%）；健康個護板塊受需求不振及原材料價格波動影響，2022H1業(yè)績增速-31.74%（較2019H1-10.10%）；受益于新品迭代轉(zhuǎn)嫁成本壓力，2022H1清潔電器板塊同比+7.70%（較2019H1+184.68%）；受商品房銷售增速回落及原材料成本壓力，2022H1照明電工板塊業(yè)績同比-9.13%（較2019H1+2.93%）。單季度來看，2022Q2家電各子板塊業(yè)績增速分化明顯，其中白電、廚房小家電及零部件板塊業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。二季度原材料成本高位震蕩、疫情反復導致終端消費遇冷、海內(nèi)外需求疲弱以及地產(chǎn)交房不及預期對家電各子板塊業(yè)績端形成一定壓力，但家電生產(chǎn)企業(yè)積極進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，疊加海運費下降、人民幣貶值等外部利好因素對家電行業(yè)形成一定正向拉動，因此2022Q2單季度家電行業(yè)整體業(yè)績增速環(huán)比有一定改善，但各子板塊間分化明顯，其中出口占比較大的廚房小家電及零部件板塊業(yè)績環(huán)比改善顯著。2022Q2單季度家電樣本企業(yè)整體業(yè)績增速+11.49%（增速環(huán)比+1.64pct），白電板塊業(yè)績增速+13.13%（增速環(huán)比-0.45pct），黑電板塊業(yè)績增速+6.86%（增速環(huán)比-3.97pct），廚電板塊業(yè)績增速-14.52%（增速環(huán)比-23.42pct），廚小電板塊業(yè)績增速+13.36%（增速環(huán)比+14.49pct），零部件板塊業(yè)績增速+68.03%（增速環(huán)比+64.58pct），健康個護板塊業(yè)績增速-51.53%（增速環(huán)比-45.14pct），清潔電器板塊業(yè)績增速+1.21%（增速環(huán)比-14.38pct）；

照明電工板塊業(yè)績增速-1.12%（增速環(huán)比+18.80pct）。1.3、盈利能力：盈利能力承壓，2022Q2環(huán)比改善2022H1不同子板塊毛利率分化明顯，其中黑電、健康個護及清潔電器子板塊毛利率有所提升，其他家電子板塊毛利率均呈不同幅度下滑。從選取的61家家電上市公司數(shù)據(jù)來看，2022H1樣本整體毛利率同比小幅提升0.18pct至23.13%，其中白電子板塊毛利率24.66%（同比-0.04pct），黑電毛利率12.12%（同比+0.56pct），廚電毛利率40.71%

（同比-2.15pct），廚小電毛利率25.11%（同比-0.29pct），零部件毛利率15.29%（同比1.66pct），健康個護毛利率38.42%（同比+1.02pct），清潔電器毛利率39.51%（同比+1.33pct），電工照明毛利率26.97%（同比-3.02pct）。單季度來看，受益于原材料價格回落，2022Q2家電子板塊毛利率環(huán)比改善趨勢明顯。2022Q2樣本整體毛利率同比+0.64pct至23.87%，環(huán)比+1.57pct。其中白電板塊毛利率25.51%（同比+0.59pct，環(huán)比+1.83pct），黑電毛利率12.40%（同比+0.81pct，環(huán)比+0.57pct），廚電毛利率40.96%（同比-3.23pct，環(huán)比+0.52pct），廚小電毛利率26.10%（同比+1.63pct，環(huán)比+1.89pct），零部件毛利率15.63%（同比-1.63pct，環(huán)比+0.69pct），健康個護毛利率38.43%（同比+1.02pct，環(huán)比+0.02pct），清潔電器毛利率40.45%（同比+0.44pct，環(huán)比+1.94pct），照明電工毛利率27.84%（同比-1.96pct，環(huán)比+1.90pct）。凈利率方面，2022H1白電、黑電、廚房小家電及零部件子板塊凈利率同比改善，健康個護、照明電工子板塊凈利率下滑明顯。2022H1樣本整體凈利率同比+0.33pct至7.54%，其中白電子板塊凈利率8.07%（同比+0.26pct），黑電凈利率2.82%（同比+0.46pct），廚電凈利率14.10%（同比-1.26pct），廚小電凈利率7.57%（同比+0.33pct），零部件凈利率6.60%（同比+1.20pct），健康個護凈利率7.43%（同比-3.08pct），清潔電器凈利率13.89%

（同比-1.18pct），照明電工凈利率11.31%（同比-2.55pct）。單季度來看，2022Q2除黑電及健康個護板塊外，其他家電子板塊凈利率環(huán)比均有所改善，其中照明電工及零部件子板塊凈利率改善明顯。其中2022Q2樣本整體凈利率同比+0.61pct至8.28%，環(huán)比+1.56pct；白電板塊凈利率8.88%（同比+0.52pct，環(huán)比+1.74pct），黑電凈利率2.76%（同比+0.31pct，環(huán)比-0.14pct），廚電凈利率15.20%（同比-1.92pct，環(huán)比+2.28pct），廚小電凈利率7.90%（同比+1.33pct，環(huán)比+0.64pct），零部件凈利率8.39%（同比+2.94pct，環(huán)比+3.68pct），健康個護凈利率6.05%（同比-5.49pct，環(huán)比-2.75pct），清潔電器凈利率13.90%（同比-1.16pct，環(huán)比+0.02pct），照明電工凈利率13.07%（同比-1.18pct，環(huán)比+3.86pct）。期間費用率方面，健康個護與清潔電器板塊2022H1銷售費用率提升明顯，其他子板塊同比下降。其中健康個護子板塊銷售費用率20.15%（同比+3.07pct）處于所有板塊中較高水平，零部件子板塊銷售費用率1.67%（同比-0.94pct）處于所有子板塊較低水平。2022Q2，健康個護子板塊銷售費用率21.37%（同比+3.47pct，環(huán)比+2.42pct）依舊處于高位，零部件子板塊銷售費用率1.37%（同比-1.06pct，環(huán)比-0.62pct）仍處于低位。管理及研發(fā)費用率方面，各家電子板塊2022H1管理及研發(fā)費用率均小幅增長。其中健康個護板塊管理及研發(fā)費用率處于較高水平，2022H1/2022Q2分別為5.02%（同比+0.66pct）/5.15%（同比+1.27pct，環(huán)比+0.26pct），黑電板塊管理及研發(fā)費用率處于較低水平，2022H1/2022Q2分別為1.98%（同比+0.31pct）/1.94%（同比+0.35pct，環(huán)比-0.08pct）。財務費用率方面，除白電板塊外，2022H1其他家電子板塊財務費用率均有所下降。其中黑電板塊財務費用率處于較高水平，2022H1/2022Q2分別為0.45%（同比-0.18pct）/0.41%（同比-0.11pct，環(huán)比-0.07pct），清潔電器板塊財務費用率處于較低水平，2022H1/2022Q2分別為-2.24%（同比-2.74pct）/-4.56%（同比-5.95pct，環(huán)比-4.79pct）。1.4、主要上市公司表現(xiàn)：龍頭穿越周期，投資價值凸顯整體來看，大部分子行業(yè)龍頭公司2022年上半年經(jīng)營表現(xiàn)較板塊整體表現(xiàn)要好：

（1）白電：美的集團C端業(yè)務多元化及全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進，同時B端業(yè)務較快發(fā)展，2022H1營收同比+5.04%，低于子板塊整體表現(xiàn)，受益于高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同降本增效，上半年歸母凈利潤同比+6.57%，歸母凈利潤增速高于營收增速；海爾智家高端化轉(zhuǎn)型成效顯著，全球化布局進入收獲期，2022H1營收同比+9.07%，經(jīng)營表現(xiàn)超預期；在高端化引領及海外本土化運營效率提升帶動下，公司上半年盈利能力穩(wěn)步提升，2022H1歸母凈利潤同比+15.89%，毛利率/凈利率同比提升0.14/0.35pct；格力電器供應鏈與渠道轉(zhuǎn)型逐漸顯現(xiàn)成效，2022H1收入、業(yè)績分別同比+4.13%/+21.25%，盈利水平顯著高于子板塊整體表現(xiàn)。（2）黑電：海信視像傳統(tǒng)業(yè)務全球市占率不斷提升，激光電視及芯片業(yè)務快速發(fā)展，2022H1在彩電市場整體承壓背景下，公司營收同比微降3.55%，但業(yè)績逆勢增長，2022H1凈利潤/扣非后歸母凈利潤同比分別+52.82%/+93.58%；極米科技繼續(xù)享受智能微投行業(yè)增長紅利，2022H1營收同比+20.72%，憑借高價位新品拉動以及海外市場逐步放量實現(xiàn)盈利水平逆勢提升，2022H1歸母凈利潤同比+39.78%，毛利率/凈利率分別同比提升0.71/1.80pct。（3）廚電：老板電器傳統(tǒng)煙灶業(yè)務龍頭地位穩(wěn)固，新興品類增長亮眼，2022H1營收同比+2.73%；受“新冠”疫情及地產(chǎn)銷售承壓影響，2022H1歸母凈利潤同比-8.46%，后續(xù)有望拐點向上；疫情影響終端需求，疊加物流運輸不暢線下安裝受阻，上半年集成灶企業(yè)業(yè)績端有所承壓，其中火星人/浙江美大/億田智能/帥豐電器

2022H1營收分別同比+10.99%/-8.48%/+21.81%/+9.53％，歸母凈利潤分別同比-0.6%/-9.46%/+21.34%/-16.65%，其中億田智能維持較強經(jīng)營韌性，毛利率逆勢提升。（4）廚小電：蘇泊爾受SEB庫存調(diào)整影響，海外收入增速放緩，2022H1營收同比-1.05%；同時受益于外銷訂單調(diào)價與內(nèi)銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上半年歸母凈利潤同比+7.77%，凈利率水平也實現(xiàn)小幅提升。新寶股份內(nèi)外銷實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2022H1營收同比+7.26%，受益于自主品牌逐步放量與多渠道布局成效漸顯，2022H1歸母凈利潤同比大幅提升54.72%。上半年空氣炸鍋產(chǎn)品爆發(fā)式增長拉動2022H1

小熊電器營收同比+13.15%，歸母凈利潤同比+6.65%。九陽股份受外銷市場需求疲軟影響，2022H1營收、歸母凈利潤同比分別-0.70%/-23.27%，未來伴隨公司高科技新品逐步放量，下半年內(nèi)銷市場有望回暖。（5）健康個護：飛科電器產(chǎn)品升級與渠道變革成效漸顯，2022H1營收同比+30.18%，歸母凈利潤同比+45.23%，同時公司通過差異化高端新品拉動與提升直銷渠道收入占比，上半年全年毛利率逆勢提升7.8pct，因公司加大內(nèi)容社交平臺推廣力度，上半年凈利率僅同比小幅提升2.1pct。榮泰健康因疫情擾動生產(chǎn)及發(fā)貨延遲，2022H1營收同比-11.78%，歸母凈利潤同比-38.47%，但公司依舊保持與美國、韓國等大客戶關系穩(wěn)定，后續(xù)伴隨訂單陸續(xù)交付與海外大促推進，下半年公司業(yè)績有望恢復快增長。（6）清潔電器：萊克電氣國內(nèi)自主品牌穩(wěn)健發(fā)展，核心零部件實現(xiàn)高增，并通過收購上海帕捷加速汽車零部件生態(tài)布局，2022H1營收同比+10.81%，公司在原材料漲價、歐美通脹等不利影響下管控提效，凈利率水平逆勢提升，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤同比+45.35%，凈利率同比+2.53pct?？莆炙钩掷m(xù)深化科沃斯與添可雙品牌運營戰(zhàn)略，自有品牌占比提升至近95%，2022H1營收同比+27.31%，受費用投放效率下降及股份支付影響，盈利能力承壓下滑，上半年歸母凈利潤僅同比+3.15%，凈利率同比下降3.04pct。石頭科技不斷加強產(chǎn)品迭代與技術升級，推出系列新品搶占國內(nèi)市場份額，2022H1營收同比+24.49%，但受自營費用投放加大疊加原材料成本高位影響，上半年盈利水平承壓，2022H1歸母凈利潤同比-5.4%，毛利率/凈利率分別同比-2.54/-6.66pct。（7）照明電工：公牛集團電連接業(yè)務龍頭地位穩(wěn)固，智能電工照明業(yè)務在品類拓展與B端渠道開拓背景下取得亮眼表現(xiàn)，2022H1營收同比+17.50%，受原材料價格上漲影響，盈利水平略有承壓，2022H1歸母凈利潤同比+6.08%，毛利率/凈利率分別同比1.55pct/-2.39pct。歐普照明因疫情擾動致上半年經(jīng)營承壓，2022H1營收同比-15.25%，歸母凈利潤同比-34.38%，受原材料價格上漲以及公司費用管控優(yōu)化綜合影響，上半年毛利率/凈利率分別同比-5.47pct/-2.63pct，未來通過多途徑線上引流及不斷深化專業(yè)照明解決方案實力，公司收入業(yè)績有望逐季回升。（8）零部件：三花智控制冷零部件與汽車零部件雙輪驅(qū)動，2022H1營收同比+32.39%，歸母凈利潤同比+21.76%，但受原材料價格波動及銷售結(jié)構(gòu)變化影響，上半年公司毛利率/凈利率分別同比-2.81pct/-0.91pct。2022Q2單季度來看，一方面原材料價格企穩(wěn)回落及人民幣貶值為家電行業(yè)帶來利好，另一方面國內(nèi)疫情反復之下生產(chǎn)供應鏈受到?jīng)_擊、消費遇冷、地產(chǎn)端承壓，疊加海外通脹、地緣政治不穩(wěn)拖累家電消費，多因素共振下家電主要子板塊盈利水平仍然顯示出逐步回升的態(tài)勢，大部分細分龍頭標的經(jīng)營表現(xiàn)超出疫情前2019年同期水平，展現(xiàn)出較強經(jīng)營韌性。中長期來看，我們認為這些公司業(yè)績有望在疫情緩和之后繼續(xù)表現(xiàn)出優(yōu)于子板塊整體的經(jīng)營業(yè)績，主要原因一是疫情后需求持續(xù)復蘇，細分龍頭憑借強品牌力與渠道力有望持續(xù)保持領先；二是新興賽道如空氣炸鍋、洗碗機、干衣機、清潔電器、智能微投等高景氣度持續(xù)，原材料上漲與疫情沖擊加速尾部企業(yè)出清，后續(xù)行業(yè)有望實現(xiàn)格局重塑。2、需求：22H1恢復不及預期，22H2不確定性仍在2.1、內(nèi)需：疫情擾動影響仍在，“促消費政策”提振信心我國家電內(nèi)外銷需求弱復蘇。（1）內(nèi)需方面，3月中旬以來，全國多地“新冠”疫情再次出現(xiàn)反復，對整個家居及家電產(chǎn)品線下消費需求產(chǎn)生一定沖擊，而在線上渠道方面，物流配送時效性因“疫情”有所拉長，對相關消費品如小家電線上銷售也產(chǎn)生一定不利影響。下半年疫情擾動因素仍在，但促消費政策陸續(xù)出臺并實施，有望提振家電需求釋放進度。（2）出口方面，則面臨收入端受去年同期高基數(shù)承壓與海外需求走弱庫存增加等雙重不利因素影響，全年冰洗出口承壓較大。2.1.1、疫情擾動影響仍在今年3月至5月，全國多地“新冠”疫情再次出現(xiàn)反復，對二季度家居及家電產(chǎn)品線下消費需求產(chǎn)生明顯沖擊；而在線上渠道方面，疫情影響之下，網(wǎng)上商品發(fā)貨延遲、多地物流配送不暢，也加劇了我國線上消費品市場的零售壓力，根據(jù)國家郵政局公布的數(shù)據(jù)，我國二季度規(guī)模以上快遞業(yè)務量269.9億件，同比下降1.73%。8月份以來，我國局部省份新冠疫情又有所反復，預計對家電產(chǎn)品消費恢復仍會產(chǎn)生一定影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的7月份社零數(shù)據(jù)，2022年1-7月份，我國社會消費品零售總額達246302億元，同比-0.2%；其中7月份社零總額為35870億元，同比+2.7%，增速環(huán)比6月下降0.4pct，雖然社零總額單月增速有所放緩，但整體來看依舊保持消費恢復的態(tài)勢。2022年1-7月份，全國網(wǎng)上零售額73224億元，同比+3.2%，其中7月份網(wǎng)上零售額為10217億元，同比+2.4%；1-7月實物商品網(wǎng)上零售額63153億元，同比+5.7%；

其中7月份實物商品網(wǎng)上零售額為8660億元，同比+10.1%，環(huán)比6月提升1.9pct，疫情緩解下，我國線上消費得到較好恢復。受益于家電消費優(yōu)惠政策持續(xù)發(fā)力，7月家用電器和音響器材零售額同比+7.1%，環(huán)比6月提升3.9pct。2022年1-7月份，我國家用電器和音響器材類零售額為5278億元，同比+1.4%；其中7月份我國家用電器和音響器材類零售額為808億元，同比+7.1%，增速環(huán)比提升（6月增速為+3.2%）。7月家電消費進一步回暖，我們認為主要原因為家電消費優(yōu)惠政策持續(xù)發(fā)力，拉動家電終端零售增長。8月8日，四部門聯(lián)合發(fā)布《推進家居產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，其中提到要繼續(xù)推動家電下鄉(xiāng)和以舊換新，我們認為在政策催化下，后續(xù)家電市場將逐步復蘇。2.1.2、潛在需求釋放延后，“以舊換新”與“綠色家電下鄉(xiāng)”提振信心目前我國潛在家裝需求仍較強，與家裝關聯(lián)度較緊密的廚電、照明電工等有望在疫情緩和后優(yōu)先受益。目前我國新房銷售以期房為主，2021年我國新房銷售面積中期房占比87%，而期房銷售后平均18-24個月交房，根據(jù)2020年下半年我國商品房銷售情況推算，預計2022年全年我國商品房交房有望維持快增長，部分地區(qū)或因“新冠”疫情反復交房時間有所推遲，但我們認為商品房交易后續(xù)家裝需求更多的為剛性需求，只會延緩并不會因為疫情而消失，同時2021年部分省份因疫情因素延緩的家裝需求也會在未來一段時間持續(xù)釋放，預計疫情緩和之后，與家裝關聯(lián)度較緊密的廚電、照明電工等有望優(yōu)先受益。我國農(nóng)村家電保有量將逐步提升，有望為家電市場帶來增量空間。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年我國城鎮(zhèn)家庭中空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電的每百戶保有量分別為162/104/101/120臺，2021年我國農(nóng)村家庭中空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電的每百戶保有量分別為89/104/96/116臺；2020年我國城鎮(zhèn)/農(nóng)村家庭油煙機每百戶保有量82臺/31臺，考慮到油煙機一戶一機的配置屬性，未來我國城鎮(zhèn)油煙機保有量有望達到100臺/百戶的水平，而農(nóng)村空調(diào)、油煙機保有量遠低于其城鎮(zhèn)家庭保有量，未來伴隨我國城鎮(zhèn)化進程加快，農(nóng)村家電保有數(shù)量有望持續(xù)提升，拉動家電內(nèi)需市場增長。上一輪“家電下鄉(xiāng)”十年更換周期已至，以舊換新再造市場新風口。2007年12月起，山東、河南、四川3省進行了財政補貼家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品試點工作，2008年12月1日起，我國14個省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市開始推廣家電下鄉(xiāng)，試點的三省一市執(zhí)行到2011年11月底，其他省、市及自治區(qū)執(zhí)行到2012年11月底。上一輪“家電下鄉(xiāng)”政策的推動，使我國尤其是農(nóng)村地區(qū)彩電、冰箱和洗衣機等大家電產(chǎn)品保有量迅速提升。根據(jù)中國家用電器協(xié)會，大家電的使用年限一般為8-10年，因此首輪家電下鄉(xiāng)政策引導銷售的家電產(chǎn)品正值更換期，大家電更新需求有望持續(xù)刺激內(nèi)需。純新增需求占比下降，更新需求為我國家電消費需求主要來源。我們在城鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)每百戶家電產(chǎn)品擁有量、城鎮(zhèn)與農(nóng)村總?cè)丝诩皯艟藬?shù)、我國每年相關家電產(chǎn)品內(nèi)銷量等基礎上進行測算，測算結(jié)果顯示2009年我國洗衣機、空調(diào)、冰箱、電視純新增需求占比分別為65%、73%、59%和68%，而到2019年純新增需求占比分別降至26%、36%、27%、18%，表明我國目前大家電產(chǎn)品需求主要來自于產(chǎn)品更換/更新需求。刺激政策有望利好家電更新需求的釋放。2020年以來政府多次表態(tài)刺激農(nóng)村地區(qū)家電消費與更新，其中2021年12月8日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，介紹“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃有關情況，國家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟司司長吳曉表示，推動農(nóng)村居民消費梯次升級。鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動，實施家具家裝下鄉(xiāng)補貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進農(nóng)村居民耐用消費品更新?lián)Q代。2022年3月政府工作報告指出，堅定實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，推進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化。推動消費持續(xù)恢復，繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。2022年7月28日，商務部等13部門發(fā)布《關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知》，提出開展全國家電“以舊換新”活動、繼續(xù)推進綠色智能家電下鄉(xiāng)、鼓勵基本裝修交房和家電租賃等措施。2022年8月8日，工業(yè)和信息化部、住房和城鄉(xiāng)建設部、商務部、市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《推進家居產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動方案》，提出到2025年，在家用電器、照明電器等行業(yè)培育制造業(yè)創(chuàng)新中心、數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進中心等創(chuàng)新平臺，確保綠色、智能、健康產(chǎn)品供給明顯增加，智能家居等新業(yè)態(tài)加快發(fā)展，并在家居產(chǎn)業(yè)培育50個左右知名品牌、10個家居生態(tài)品牌，推廣一批優(yōu)秀產(chǎn)品，建立500家智能家居體驗中心，培育15個高水平特色產(chǎn)業(yè)集群，以高質(zhì)量供給促進家居品牌品質(zhì)消費。我們認為政策落地將利好家電更新需求釋放，預計鄉(xiāng)村更換需求里冰箱>洗衣機>空調(diào)，鄉(xiāng)村家電新增需求里煙機灶具>空調(diào)（目前煙機灶具及空調(diào)城鄉(xiāng)保有率有較大差距）。此外，我們認為新一輪家電補貼政策將側(cè)重于推廣高能效類的產(chǎn)品，并淘汰現(xiàn)有高耗能類的家電產(chǎn)品，這將利于產(chǎn)品布局結(jié)構(gòu)更優(yōu)的龍頭家電企業(yè)與優(yōu)質(zhì)零部件公司的發(fā)展。在政府接連提出要促發(fā)展、穩(wěn)增長、重點促進家電消費后，近期湖北、上海、鄭州、山東、北京、深圳等多地相繼推出綠色家電促消費活動，其中主要形式為通過發(fā)放家電產(chǎn)品消費券進行補貼。我們認為，本輪各省市陸續(xù)發(fā)放家電產(chǎn)品消費券進行補貼，將進一步利好家電更新需求釋放和鄉(xiāng)村地區(qū)綠色智能家電產(chǎn)品普及，線下家電零售和前期訂單轉(zhuǎn)化有望迎來修復期。當前我國頭部家電企業(yè)在品牌影響力、渠道建設、綠色制造、服務質(zhì)量、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面已形成深厚競爭優(yōu)勢，在政策推動綠色智能家電下鄉(xiāng)催化下，我們認為各細分品類龍頭有望獲政策傾斜優(yōu)先獲益。2.2、出口：2022H2海外需求走弱，冰洗出口承壓2.2.1、年初以來，中國家電出口承壓年初以來，中國家電出口承壓。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，中國家用電器出口金額自2022年1月以來，已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)八個月同比下滑趨勢，我們認為主要原因一是受疫情擾動，我國部分家電產(chǎn)品生產(chǎn)及發(fā)貨節(jié)奏延遲；二是海外供應鏈恢復，部門訂單轉(zhuǎn)移；三是海外通脹等因素導致需求走弱，進而影響中國家用電器產(chǎn)品出口。海外耐用消費品需求走弱。中國家電最主要出口國為美國，據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)，美國新建住房銷售套數(shù)在2020年5月至2021年5月期間維持較快增長，進入2021年6月之后開始同比回落，且2022年3月以來同比增速進一步回落，為具有裝修屬性的家具、家電等銷售帶來一定壓力；從零售端數(shù)據(jù)來看，美國2022年2月以來家具、家用飾品、電子及家電零售額同比呈現(xiàn)負增長，零售庫存與庫銷比逐月提升，預計家具家電等產(chǎn)品補庫需求走弱。2.2.2、冰洗出口或持續(xù)承壓，品牌出海或?qū)⒗_差距預計白電出口壓力較大，洗衣機、冰箱出口壓力明顯。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-7月我國家用空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電出口量分別同比-3.0%、-12.5%、-10.7%、+16.0%，其中洗衣機、冰箱同比下降明顯；我們預計8-12月洗衣機、冰箱出口仍將面臨較大壓力，主要原因在于過去兩年全球洗衣機、冰箱冷柜需求快速增加導致部分需求提前透支，疊加近期全球通脹、財政補貼停止、地產(chǎn)走弱、原材料高位運行等因素影響海外市場洗衣機、冰箱的消費，此外，墨西哥、土耳其等海外生產(chǎn)供應鏈逐步恢復，也一定程度對中國洗衣機及冰箱出口形成壓力。而空調(diào)由于受天氣、庫存等因素影響比較大，全球各區(qū)域需求趨勢有較大差異，中國家用空調(diào)出口整體承壓相對洗衣機和冰箱可能會稍小。我們認為自有品牌出海的企業(yè)有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及海外銷售區(qū)域擴張對沖海外需求下行壓力。3、供給：22H1利潤壓縮明顯，22H2盈利改善確定性強在供給端，我們認為當前我國家電行業(yè)業(yè)績拐點確立，后續(xù)板塊盈利能力有望逐季改善。整體來看，2021年與2022年上半年家電上市公司業(yè)績表現(xiàn)主要受原材料、運費、匯兌等方面影響，我們認為這些方面的影響有望在2022年下半年得以逐季改善。3.1、原材料：原料價格回落，對利潤影響逐季收窄原材料在家電營業(yè)成本中占比高，是影響家電企業(yè)盈利能力的主要因素之一，細分行業(yè)略有差異。我國主要家電企業(yè)營業(yè)成本中原材料占比七成以上。據(jù)相關公司年報數(shù)據(jù)，白電營業(yè)成本中原材料占比約85%；黑電營業(yè)成本中原材料占比90%以上，廚電營業(yè)成本中原材料占比87%左右；小家電如九陽股份、小熊電器、飛科電器等因為部分產(chǎn)品為外包生產(chǎn)，所以原材料占營業(yè)成本比重相對低；清潔電器營業(yè)成本中原材料占比在不同企業(yè)間差異較大，其中規(guī)模較大的科沃斯原材料占比為83%，石頭科技因為部分產(chǎn)品委外加工，所以原材料占營業(yè)成本比重較低，2021年為48%；照明電工行業(yè)中原材料成本占比在80%以上，其中公牛集團/歐普照明

2021年原材料占比分別為82%和87%。家電企業(yè)生產(chǎn)主要原材料為銅、鋁、鋼、塑料等。白電生產(chǎn)成本中，銅、鋁、鋼板、與石油相關塑料顆粒、發(fā)泡料等大宗原材料占有較大比重。黑電生產(chǎn)成本中電視面板占較大比重。原材料價格拐點已現(xiàn)，盈利“剪刀差”有望擴大。進入5月以來，大宗原材料價格持續(xù)回落，其中5月銅價格同比轉(zhuǎn)負，塑料價格指數(shù)連續(xù)8個月同比為負，鋅板價格連續(xù)7個月同比為負，預計后續(xù)大部分原材料品類均價將持續(xù)回落，家電制造成本壓力有望得到明顯緩解。與此同時，今年以來面對原材料漲價沖擊，各家電企業(yè)繼續(xù)通過優(yōu)化產(chǎn)品組合、調(diào)整營銷策略等方式提高產(chǎn)品均價，而家電品牌尤其是自主品牌在漲價后為維持品牌調(diào)性，一般不會向下調(diào)價，因此后續(xù)大家電產(chǎn)品降價概率不大，在大宗商品期貨價格已明顯回落的情況下，短期內(nèi)有望形成利潤彈性，我們看好后續(xù)盈利“剪刀差”

帶動家電行業(yè)景氣度反彈。2022年上半年，主要大家電品類線下與線上同比均有不同幅度提價，且線下均價依舊領先線上同品類產(chǎn)品均價。我們認為主要原因一是前期上游原材料成本上漲向下游傳導，二是部分品類如清潔電器生產(chǎn)廠商新品推出速度加快，一定程度拉高均價水平。3.2、海運：運力緩解，海運費邊際下降海運運力緊張緩解，全球海運價格不斷邊際改善。受全球“新冠”疫情以及局部地區(qū)戰(zhàn)亂影響，2021年及今年年初全球海運運力較為緊張，全球海運價格維持高位。雖然在外銷業(yè)務結(jié)算模式方面，我國家電出口企業(yè)多以FOB模式進行結(jié)算（在FOB模式下，商品前期的物流、報關、及裝船等費用由出口企業(yè)承擔，后續(xù)海運費用則由客戶承擔），我國家電出口企業(yè)表觀不承擔運費，但實際客戶可能會要求產(chǎn)品降價等方式來向賣方轉(zhuǎn)嫁成本壓力，因此2021年我國家電企業(yè)出口業(yè)務利潤端均在不同程度上受到海運成本上漲的影響。2022年2月以來，中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)(CCIF)持續(xù)回落，預計后期隨海運成本進一步下降，出口企業(yè)外銷利潤率有望回升。3.3、匯兌：人民幣貶值利好出口型小家電企業(yè)出口型家電企業(yè)受匯率波動影響較大，短期人民幣快速貶值利好出口型小家電企業(yè)。據(jù)相關公司年報數(shù)據(jù)，我國出口業(yè)務占比較大的家電企業(yè)中匯兌損益絕對值占當期凈利潤比重受匯率影響波動較大，2017年和2020年尤為明顯。人民幣匯率波動對出口型家電企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響主要體現(xiàn)在三方面：一是人民幣處于升值/貶值趨勢時，產(chǎn)品在海外市場競爭力呈現(xiàn)下降/上升趨勢，以外幣標價的外銷產(chǎn)品收入與毛利率下降/提升；二是外銷收入以外幣結(jié)算的情況下，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產(chǎn)生匯兌損益，直接影響公司業(yè)績；三是非經(jīng)常性損益，如果做外匯套保，匯率波動會導致公允價值變動和投資收益波動。2021年美元兌人民幣匯率整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)，但2022年4月中旬以來，人民幣貶值趨勢明顯，預計對出口型家電公司產(chǎn)生一定利好。對于出口收入占比較高的企業(yè)來說，人民幣對美元貶值導致匯兌收益增加，增厚業(yè)績。我們認為人民幣貶值對出口型小家電企業(yè)影響更大一些，而規(guī)模領先的企業(yè)如美的集團、格力電器、海爾智家等由于采用套保等措施，受匯兌影響相對有限，此外一些企業(yè)出口業(yè)務部分以人民幣結(jié)算，受匯兌影響也較小，如海信視像和蘇泊爾

2021年海外收入占比分別為50%和34%左右，但兩家公司近兩年受匯兌影響不大。4、投資策略：把握確定性，關注新成長4.1、機構(gòu)持倉：處歷史低位區(qū)間基金持倉：家電板塊占股票投資總市值比例處于2013年以來歷史低位。據(jù)基金2022年中報數(shù)據(jù)，2022年上半年末全部基金股票投資總市值中，家電板塊占比1.56%，處于2013年以來歷史低位。機構(gòu)及北向資金更青睞白電及零部件龍頭。機構(gòu)持倉方面，截至2022年6月30日，美的集團（1278）、海爾智家（1045）、格力電器（538）、三花智控（467）、科沃斯（465）分列家電板塊機構(gòu)持倉數(shù)量前五名；基金持倉方面，美的集團（1239）、海爾智家（1014）、格力電器（517）、三花智控（456）、科沃斯（455）在家電板塊中排基金持倉數(shù)前五。從北向資金持股比例變動情況來看，今年以來，白電、照明電工、清潔電器受北向