交通運輸行業(yè)研究及投資策略：柳暗花明撥云見日

交通運輸行業(yè)研究及投資策略：柳暗花明，撥云見日1、

國內(nèi)外疫情反復(fù)，交運各板塊大幅波動1.1、

行情回顧：國內(nèi)外疫情反復(fù)，交運各板塊大幅波動2021

年交通運輸板塊行情回顧：截至

2021

年

11

月

9

日，（中信）交通運

輸行業(yè)指數(shù)

2021

年以來跌幅約為

5.29%，小于滬深

300

指數(shù)跌幅（7.00%），

排名位于所有中信一級行業(yè)中位數(shù)以下，主要原因是新冠疫情對部分交運上市公

司業(yè)績的負面沖擊仍在延續(xù)。從交運子各行業(yè)股價看，不同子行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)分化。截至

2021

年

11

月

9

日，航運、物流綜合、航空子行業(yè)漲幅最大，中信三級行業(yè)指數(shù)今年以來分別上

漲

22.6%、21.3%、12.6%；機場、快遞、鐵路子行業(yè)跌幅最大，中信三級行業(yè)

指數(shù)今年以來分別下跌

27.9%、23.7%、13.4%。大部分子行業(yè)全年呈現(xiàn)出較大

波動，漲幅最大的航運板塊出現(xiàn)兩次沖高回落，而跌幅最大的機場板塊則出現(xiàn)明

顯的探底回升。交運各子行業(yè)股價表現(xiàn)與其盈利增速變化高度相關(guān)。2021

年前三季度，（追

溯

2020

年海航科技被剔除指數(shù)成分股的歷史影響），A股交運上市公司合計實

現(xiàn)營業(yè)收入約

23,185

億元，同比增長

44.0%，合計實現(xiàn)歸母凈利潤約

1,351

億

元，較上年同期（278

億元）大幅增加。分結(jié)構(gòu)看，凈利潤貢獻前三的子行業(yè)分

別是航運、港口、公路，2021

年前三季度分別實現(xiàn)凈利潤約

781

億元、286

億元、221

億元；航空、機場子行業(yè)實現(xiàn)凈虧損，2021

年前三季度歸母凈虧損分

別為

279

億元、15.7

億元。1.2、

驅(qū)動因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主要矛盾2020

年中外疫情

分化對交運各子行業(yè)的短期格局帶來如下影響：1、客運業(yè)務(wù)：國內(nèi)疫情防控得力，國內(nèi)客運需求顯著恢復(fù)；海外疫情擴散

導(dǎo)致防輸入壓力仍在，國際客運供需一直處于低位。2、貨運業(yè)務(wù)：國內(nèi)疫情防控得力，全行業(yè)已完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)貨運需求

快速恢復(fù)；海外疫情擴散導(dǎo)致部分制造業(yè)訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，增加了國內(nèi)、海外的

貨運需求。受此影響，涉及海外客運業(yè)務(wù)的交運公司仍有一定經(jīng)營壓力，特別是航空、

機場公司等重資產(chǎn)公司，國內(nèi)需求的恢復(fù)無法完全消化剛性的固定成本開支，盈

利能力難以恢復(fù)；而貨運類公司，尤其是經(jīng)營海外貨運業(yè)務(wù)的集運、供應(yīng)鏈、貨

代等公司，整體保持較高景氣度。2021

年上半年，中外疫情繼續(xù)出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。2021

年

7

月初至今，

中外疫情反復(fù)仍在延續(xù)：海外國家在變異病毒的影響下，新冠確診人數(shù)大幅增加；

國內(nèi)暑期多地出現(xiàn)了零星散發(fā)疫情，防控措施逐漸升級。受此影響，國內(nèi)客運需求在

2021

年

8

月出現(xiàn)今年以來第三次大幅回調(diào)，盡管

9

月國內(nèi)需求有所恢復(fù)，

但國慶期間國內(nèi)客運需求仍未回到

19

年同期水平；海外客運需求方面，隨著全

球新冠疫苗接種穩(wěn)步推進，部分國家/地區(qū)已經(jīng)計劃逐步放開出入境管制，但由

于我國防疫政策與其他國家不同，所以我國的入境管制仍未明顯放開，國際航線

“五個一”政策至今未有明顯松動，海外航線客運量仍處于低位。貨運方面，雖然集運價格出現(xiàn)一定回落，但全國港口集裝箱吞吐量維持高位，

再疊加成本傳導(dǎo)影響等因素，8

月、9

月我國進出口金額在去年高基數(shù)情況下繼

續(xù)實現(xiàn)較快增長。貨運需求雖由于去年基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但在海外供應(yīng)鏈

仍未完全恢復(fù)的背景下，整體貨運需求仍保持增長趨勢。整體來看，疫情的邊際變化仍然是影響交運各子行業(yè)基本面變動的核心因

素。但是由于今年國內(nèi)外疫情或多或少都出現(xiàn)了一些超預(yù)期的變化，導(dǎo)致市場對

于新冠疫情未來演變節(jié)奏的預(yù)期發(fā)生改變，進而導(dǎo)致今年“疫情受益股”和“疫

情受損股”的股價都出現(xiàn)了較大幅度的波動。1.3、

2022

年展望：疫苗接種持續(xù)推進，主要國家入境

限制將逐步放開今年以來，全球疫苗接種加快推進。截至

2021

年

11

月

8

日，阿聯(lián)酋每百

人接種達到

200

劑以上，領(lǐng)跑全球；日本、英國、法國、澳大利亞、美國每百

人接種達到

130

劑以上；中國每百人接種達到

160

劑以上。全球每百人接種達到

90

劑以上。（假設(shè)達到群體免疫的接種率是

70%、每人接種需要兩劑，理論

上一個國家每百人接種達到

140

劑以上即可實現(xiàn)“群體免疫”。）在歐美主要國家接種率穩(wěn)步提升的背景下，各國距離“群體免疫”的目標也

越來也越近，全球主要國家/地區(qū)已經(jīng)計劃逐步放開入境管制。但由于我國防疫

政策與其他國家不同，所以我國對入境管制的放開將落后于歐美主要國家，預(yù)計

最快明年二季度會開始放松入境限制或者國際航線“五個一”政策。在此背景下，

2022

年我國海外客運需求有望開始恢復(fù)。我們在之前的報告中多次提到：隨著疫苗接種的不斷推進，新冠疫情的負面

影響將邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸也將逐步兌現(xiàn)。

展望

2022

年，新冠疫情的邊際變化仍然會是大部分交運公司股價變化的主要矛

盾，但不同之處在于市場將對新冠疫情未來演變逐漸形成一致預(yù)期，而這些預(yù)期

將逐步反應(yīng)到股價中來。1、“疫情受益股”景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點。隨著海外主要國家疫苗接種的不

斷推進以及財政補貼政策的退出，海外制造業(yè)復(fù)工率將逐步提升，集運行業(yè)嚴重

供不應(yīng)求的局面將逐步緩解，集運、跨境供應(yīng)鏈、貨代等受益于中外疫情分化的

交運公司，在

2022

年的景氣度或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點。2、

市場一致預(yù)期正在形成，推動“疫情受損股”股價修復(fù)新冠疫情對交

運核心資產(chǎn)估值帶來負面影響，主要體現(xiàn)在以下三個方面：具備區(qū)位優(yōu)勢交運公

司無法在疫情沖擊下保持“流量”的穩(wěn)定，導(dǎo)致公司短期業(yè)績承壓；疫情導(dǎo)致短

期行業(yè)格局發(fā)生變化，市場過度擔心長期邏輯遭破壞；疫情演變存在不確定性，

需求復(fù)蘇難以形成一致預(yù)期。同時我們也在該報告中重點論述了交運公司的成長

邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化，公司競爭優(yōu)勢沒有發(fā)生本質(zhì)變化，交運公司價值重估的

基礎(chǔ)仍在，這也意味著未來影響交運核心資產(chǎn)價值重估的主要矛盾集中到了需求

復(fù)蘇的節(jié)奏是否能形成一致預(yù)期。隨著新冠疫苗/治療技術(shù)的不斷推進以及各國防控措施的不斷演變，我們認

為以上影響交運核心資產(chǎn)價值重估的三大影響因素的一致預(yù)期正在逐步形成。下

面我們通過需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績修復(fù)三個維度，來分析以上一致預(yù)期將如

何形成。2.1、

客運需求逐漸復(fù)蘇的一致預(yù)期正在形成新冠疫情始于

2020

年

1

月并延續(xù)至今。在疫情初期，由于中國采取了積極

有效的防控措施，新增新冠病例迅速清零，當時市場普遍認為新冠疫情會像

03

年非典疫情一樣，在

1-2

個季度內(nèi)得到有效控制，客運需求也會在

2020

年下半

年快速恢復(fù)。進入

2020

年下半年，雖然中國疫情出現(xiàn)局部反復(fù)，但整體防控效果較好，

而海外疫情則出現(xiàn)快速擴散，中外疫情出現(xiàn)明顯分化。受此影響，國內(nèi)客運需求

快速恢復(fù)，但入境限制沒有放開，國際客運量一直處于低位。到了

2020

年末，

第一代新冠疫苗已完成研發(fā)并開始在全球范圍接種，此時市場預(yù)期客運需求將隨

著疫苗接種的推進逐漸恢復(fù)。進入

2021

年，春節(jié)前國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致國內(nèi)客運需求出現(xiàn)二次探底，海外

輸入是中國疫情防控面臨的重大挑戰(zhàn)。此時市場認為，國內(nèi)疫情具有偶然性，階

段性沖擊過后國內(nèi)客運需求將快速恢復(fù)；另外隨著疫苗接種的不斷推進，入境限

制放開是確定性事件，最快可能在年內(nèi)看到我國海外航線限制開始放開。但隨著

2021

年二季度德爾塔（Delta）變異毒株在海外擴散，并傳入國內(nèi)，

我國在

5

月、暑運期間出現(xiàn)局部疫情，部分城市執(zhí)行了較為嚴格的防控措施，客

運需求大幅走低。此時市場認為第一代新冠疫苗可能無法完全解決變異毒株的問

題，入境限制放開的時間將存在重大不確定性。進入

2021

年第三季度，國內(nèi)又出現(xiàn)較大范圍的局部疫情反復(fù)，在防控措施

升級的背景下，國內(nèi)客運需求出現(xiàn)了年內(nèi)的第三次探底。與國內(nèi)情況不同，海外

雖然受到變異毒株的沖擊，確診病例大幅增加，但并沒有明顯加強防控措施。而

且隨著歐美主要國家疫苗接種率的不斷提升，部分國家已經(jīng)決定開始放松出入境

限制。由于新冠仍有新變異毒株的可能性，再加上歐美主要國家“群體免疫”的

防控策略，此時市場普遍認為全球客運需求恢復(fù)仍需要較長時間，其中航空客運

需求最快也要到

2023

年才能恢復(fù)到疫情前水平。另外，由于中國疫情防控策略

與歐美主要國家不同，所以中國入境限制放松的節(jié)奏將明顯晚于歐美主要發(fā)達國

家，中國航空海外客運需求恢復(fù)節(jié)奏將進一步放緩；在“內(nèi)防反彈外防輸入”的

大背景下，國內(nèi)防控措施無法徹底解除，2022

年

6

月底之前國內(nèi)航空需求可能

難以恢復(fù)到

19

年同期水平。市場在大幅下調(diào)客運需求復(fù)蘇進程的背景下，航空機場板塊在

21

年

7

月出

現(xiàn)大幅調(diào)整，部分個股甚至低于去年

2

月水平。但也正是由于以上一致預(yù)期的逐

步形成，航空機場板塊估值在

21

年

8

月后出現(xiàn)一定修復(fù)。即使后來國內(nèi)疫情又

出現(xiàn)反復(fù)，但對航空機場板塊股價的沖擊越來越不明顯，這也從側(cè)面說明市場更

加看重

2023

年以后的需求恢復(fù)，客運需求恢復(fù)節(jié)奏的一致預(yù)期正在逐漸形成。2.2、

行業(yè)格局未發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期正在形成市場擔心后疫

情時代，居民出行習慣的改變帶來的短期行業(yè)格局變化，同時擔心短期變化演變

為相關(guān)公司長期成長邏輯的變化。隨后我們在以上報告中論證了以下兩個觀點：

居民遠程出行習慣不會改變，機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持，得出航空

機場行業(yè)格局沒有發(fā)生本質(zhì)變化的結(jié)論。下面我們用新數(shù)據(jù)繼續(xù)驗證以上觀點。1、居民遠程出行習慣不會改變對于居民出行習慣是否會徹底改變，我們繼續(xù)通過觀察美國疫情以來出行數(shù)

據(jù)的變化來進行分析。從美國出行人數(shù)和居家人數(shù)看，2020

年

3

月美國疫情擴散后，出行人數(shù)迅

速下降，雖然

2020

年

5

月后出行人數(shù)有所反彈，仍然延續(xù)下降趨勢。進入

2021

年，隨著疫苗接種的不斷推進，出行人數(shù)快速回升，在

2021

年

4

月期間恢復(fù)到

19

年同期水平。雖然此后出行人數(shù)沒有恢復(fù)到

19

年同期水平，但大部分時間依

然高于

20

年同期水平。分結(jié)構(gòu)看，出行距離小于

1

英里人數(shù)在

2020

年疫情期間保持下降趨勢，直

到

2021

年才開始恢復(fù)，并從

2021

年

2

月開始超過

19

年同期水平；出行距離

大于

100

英里人數(shù)在

2020

年下半年大部分時間都超過了

19

年同期水平，這說明居民遠距離出行需求存在剛性，需求的暫時壓抑會在條件成熟后重新釋放。另外，美國機場安檢人數(shù)自

2020

年疫情發(fā)生后一直處于低位，進入

2021

后才開始快速恢復(fù)。我們用美國機場安檢人數(shù)占美國出行人數(shù)（大于

100

英里）

的比例來分析美國居民遠距離出行的交通工具選擇，發(fā)現(xiàn)

2020

年新冠疫情期間，

該占比一直處于低位，與大于

100

英里的出行人數(shù)的波動出現(xiàn)較大背離，這說

明美國居民在新冠疫情期間的遠距離出行選擇航空的人數(shù)較少，這與美國居民害

怕被傳染新冠的心態(tài)相匹配。隨著出行美國疫情的緩解以及出行人數(shù)的逐步回

升，美國機場安檢人數(shù)占美國出行人數(shù)（大于

100

英里）的比例也在逐步回升，

這也反映出“旅客信心”的逐步恢復(fù)。綜上所述，美國盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠距離出行需求存在剛性，

所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。所以可以合理

推斷，未來新冠疫情結(jié)束，至少居民遠距離出行習慣不會改變，而飛機作為居民

遠距離出行的首要交通工具，航空客運需求會迅速恢復(fù)。2、機場免稅渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持從經(jīng)驗判斷，

口岸免稅店的“消費者”主要是國內(nèi)（出入境）居民和海外旅客；離島免稅店的

“消費者”主要是國內(nèi)（非出入境）居民；市內(nèi)免稅店的“消費者”主要是海外

旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店所面對的“消費者”的重合度并不

高。因此在新冠疫情影響逐漸減弱后，離島免稅店、市內(nèi)免稅店對口岸免稅店的

分流有限。根據(jù)弗若斯特沙利文對中國免稅市場的預(yù)測，2022

年-2025

年口岸免稅店

市場規(guī)模的復(fù)合增速為

27.80%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然

2022

年-2025

年市內(nèi)免稅店市場規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅

店市場規(guī)模遠小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說明口岸免稅店的競爭優(yōu)勢仍能保

持。我們進一步觀察海南離島免稅銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷過之前的快速增長后，

今年

6

月海南離島免稅銷售額開始出現(xiàn)下滑，同時我們發(fā)現(xiàn)離島免稅人均消費金

額從去年

9

月以后并未出現(xiàn)明顯上漲，僅在今年春節(jié)期間沖高。目前海南島交運基礎(chǔ)設(shè)施配套只

能說差強人意，在旅游旺季會出現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求，今年部分月份海南旅客吞吐

量已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，但我們通過計算離島免稅消費者滲透率數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，目

前離島免稅消費者滲透率雖然處于低位，2021

年的實際增長并不快。在口岸免

稅店幾乎沒有“合格消費者”的背景下，離島免稅店對“合格消費者”的吸引力

依然有限，這也從側(cè)面說明口岸免稅店與離島免稅店的“合格消費者”重合度較

低，一旦海外客運需求恢復(fù)到疫情前水平，口岸免稅店的需求也將隨之恢復(fù)。通過以上數(shù)據(jù)，我們進一步論證了：居民遠程出行習慣不會改變，機場免稅

渠道的競爭優(yōu)勢依然得到保持。在數(shù)據(jù)的驗證下，市場開始逐漸接受航空機場行

業(yè)格局沒有發(fā)生本質(zhì)變化的預(yù)期。2.3、

短期業(yè)績承壓、長期盈利修復(fù)的一致預(yù)期正在形成新冠疫情對客

運業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時部分剛性出行需求受到抑

制；而新冠疫情對貨運供給端影響有限，貨運需求受社會總需求下降而下降。同

時我們從驅(qū)動因素、政策反饋、歷史經(jīng)驗三個維度展望未來貨運、客運需求的恢

復(fù)路徑，認為客運需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長時期，而貨運需求受疫情的擾動

影響較小，恢復(fù)要快于客運需求。前文提到疫情演變的一致預(yù)期正在逐步形成，那么對于客運業(yè)務(wù)為主的航空

機場公司，盈利能力恢復(fù)的節(jié)奏也與之趨同。原本在理想狀態(tài)下，國內(nèi)防控措施

的放松可以促使國內(nèi)客運需求迅速恢復(fù)到甚至超過疫情前水平，這樣可以盡快幫

助航空機場公司改善盈利能力。但實際上由于國內(nèi)疫情仍有反復(fù)導(dǎo)致防控措施無

法徹底放松，國內(nèi)客運需求恢復(fù)節(jié)奏被打亂，因此導(dǎo)致航空機場公司盈利能力難

以實現(xiàn)線性恢復(fù)，同時進一步延后了航空機場公司盈利能力完全恢復(fù)的時間預(yù)期

（大部分航空機場公司

21

年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下降）。在此背景下，

21

年

7

月航空機場公司股價出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。在此輪調(diào)整中，市場也逐漸認

識到，國內(nèi)外疫情反復(fù)可能成為常態(tài)，航空機場公司短期盈利能力恢復(fù)幅度有限，只有在徹底解決新冠、海外航空需求恢復(fù)的情況下，航空機場公司的盈利能力才

能完全恢復(fù)。那么在疫情演變進程形成一致預(yù)期的前提下，市場對于航空機場公司短期業(yè)

績承壓、長期盈利修復(fù)的一致預(yù)期正在形成。綜上所述，我們從需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績修復(fù)三個維度，分析了市場一

致預(yù)期正在形成。展望

2022

年，盡管航空機

場公司基本面無法完全修復(fù)，但隨著以上三大一致預(yù)期的逐漸形成，市場將對航

空機場公司疫情后盈利修復(fù)保持一個相對樂觀的態(tài)度，“疫情受損股”的估值修

復(fù)有望提前實現(xiàn)，航空機場公司目前仍具備配置價值。3、

航空機場：業(yè)績修復(fù)確定，公司估值將持續(xù)修復(fù)3.1、

行情回顧：國內(nèi)疫情反復(fù)，股價波動加劇2021

年航空機場板塊行情回顧：國內(nèi)疫情反復(fù)，股價波動加劇。航空公司

作為“疫情受損股”，2021

年上半年盈利能力有所改善，三大航

21

年上半年均

實現(xiàn)大幅減虧，春秋航空、吉祥航空

21

上半年都實現(xiàn)扭虧為盈；機場公司雖受

益于國內(nèi)航空旅客需求的恢復(fù)，由于旅客結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，只有深圳機場、廈

門空港的盈利能力在

21

上半年得到部分恢復(fù)，上海機場、白云機場

21

上半年

虧損反而擴大。進入下半年，由于暑運期間國內(nèi)疫情出現(xiàn)較大范圍反復(fù)，防控措施升級，國

內(nèi)航空需求大幅縮減，大部分航空機場公司

21

年第三季度盈利水平出現(xiàn)環(huán)比下

降。航空機場公司股價在

21

年

7

月出現(xiàn)大幅下跌。不過隨著

9

月國內(nèi)客運需求

恢復(fù)，再加上市場對疫情未來演變逐漸形成一致預(yù)期，航空機場公司股價都出現(xiàn)

一定程度的修復(fù)。3.2、

驅(qū)動因素分析：國內(nèi)疫情反復(fù)對未來需求恢復(fù)的預(yù)

期來帶負面影響雖然

2021

年國內(nèi)航空旅客量快速恢復(fù)，但航空機場公司盈利能力恢復(fù)有限，

主要原因在于航空機場公司成本端的剛性和供給釋放的彈性存在錯配。對于航空

公司來說，在海外航線供給投入受限的情況下，大量產(chǎn)能只能轉(zhuǎn)移到國內(nèi)市場，

雖然國內(nèi)航空需求快速恢復(fù)，但仍無法填補海外供給的缺口，進而導(dǎo)致機票價格

受到一定壓制，對航司盈利能力的恢復(fù)帶來一定負面影響；對于機場公司來說，

除了面對國內(nèi)航空需求替代不足的問題，還面臨著國內(nèi)航空旅客量變現(xiàn)能力較低

的問題，這也導(dǎo)致了疫情前海外客流量占比較高的上海機場、白云機場在今年上

半年出現(xiàn)了虧損擴大的情況。從

2020

年暑運以及國慶長假的數(shù)據(jù)看，國內(nèi)出行的“旅客信心”已基本恢復(fù)，國

內(nèi)航線旅客量恢復(fù)較快。由于今年的春運、暑運，國內(nèi)出現(xiàn)了較大范圍的疫情反復(fù)，進而導(dǎo)致疫情防

控措施升級，航空需求受到抑制；今年以來整個國內(nèi)航空需求在恢復(fù)的大趨勢中

數(shù)次被國內(nèi)疫情反復(fù)打斷，導(dǎo)致國內(nèi)航空需求快速恢復(fù)預(yù)期不能兌現(xiàn)。另一方面，

國內(nèi)疫情反復(fù)以及海外疫情反復(fù)導(dǎo)致市場對出入境管制放松的預(yù)期一再延后，使

得依賴海外航線收入的航空機場公司的預(yù)期恢復(fù)更加悲觀。以上兩大因素導(dǎo)致航

空股價出現(xiàn)較大幅度的波動，部分航司、機場的股價甚至跌破了

20

年

2

月的低

點。3.3、

2022

年行業(yè)研判：海外需求開始復(fù)蘇，龍頭公司

彈性較大2022

年航空機場行業(yè)研判：海外需求開始復(fù)蘇，龍頭公司彈性較大。展望

2022

年，隨著歐美主要國家逐步放開入境限制，中國也將逐步放開入境限制，

海外需求將逐步恢復(fù)，航空機場公司的盈利能力也將逐步恢復(fù)，而海外航線收入

貢獻較高的龍頭公司彈性較大。我們在此前報告中多次提到“旅客信心”的問題，認為客運需求恢復(fù)的核心

矛盾是“旅客信心”的恢復(fù)。但隨著疫苗/治療水平的不斷提高，我們認為無論

是在國內(nèi)還是在海外，“旅客信心”已恢復(fù)到較高水平，目前阻礙客運需求恢復(fù)的主要矛盾是全球各地的疫情防控措施，隨著海外主要國家出入境限制逐漸放

開，全球客運需求有望進入復(fù)蘇通道，海外航線客運需求有望快速恢復(fù)。展望中國入境限制的放開，我們認為會存在兩條路徑：一、國際航線“五個

一”政策松動；二、“旅行泡泡”分批落地?！奥眯信菖荨笔浅鋈刖彻苤频膰裔槍δ切﹣碜砸咔橐呀?jīng)受到控制國家/地

區(qū)的旅客，可以免除入境等待期的一種特殊政策，一般在特定的點對點國家/地

區(qū)協(xié)商施行（比如澳大利亞-新西蘭）。由于全球各國之間疫苗接種、疫情防控

水平有所不同，接種率高、防控效果好的國家/地區(qū)之間可以通過“旅行泡泡”

的方式點對點的開放出入境限制。未來中國也可能對某些疫情防控較好的國家/

地區(qū)，開展“旅行泡泡”試點，逐漸放開入境限制。一旦海外航空需求開始恢復(fù)，“疫情受損股”基本面將發(fā)生反轉(zhuǎn)。在此過程

中，海外航線相關(guān)收入占比較高的公司盈利彈性較大。其中上海機場與海外航線

旅客量相關(guān)的航空性收入以及非航收入都會快速恢復(fù)，而中國國航等航司隨著海

外航線需求恢復(fù)，產(chǎn)能利用率將逐步提高，公司整體盈利能力也將逐步恢復(fù)。4、

快遞：監(jiān)管介入，行業(yè)格局將發(fā)生變化4.1、

行情回顧：通達系觸底反彈，順豐大幅震蕩2021

年快遞板塊行情回顧：通達系觸底反彈，順豐大幅震蕩。2021

年快遞

板塊整體表現(xiàn)不佳，主要原因是上半年快遞行業(yè)價格戰(zhàn)惡化拖累了快遞公司的盈

利水平，再加上今年疫情補貼政策退出也給快遞公司帶來一部分成本壓力；順豐

控股由于較為激進的前置資源投入也導(dǎo)致公司在今年一季度出現(xiàn)大額虧損。不過

隨著監(jiān)管介入，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)有所緩和，部分快遞股價出現(xiàn)一定程度的修復(fù)。4.2、

行業(yè)競爭格局剖析：監(jiān)管介入帶來新的變化2021

年，快遞行業(yè)最大的變化是監(jiān)管的介入導(dǎo)致價格戰(zhàn)緩和?？爝f行業(yè)價

格戰(zhàn)帶來的直接后果有兩個：單票價格不斷下跌導(dǎo)致快遞公司收入增速放緩；產(chǎn)

能擴張帶來的成本增加進一步降低了快遞公司的盈利能力。隨著快遞價格戰(zhàn)的緩

和，快遞公司盈利能力將有所恢復(fù)。監(jiān)管介入是原因，價格戰(zhàn)緩和是結(jié)果。但從監(jiān)管角度出發(fā)，最根本的目的可

能并不是單純的限制價格戰(zhàn)。我們從具體監(jiān)管政策出發(fā)，分析認為監(jiān)管介入有兩

個比較明確的方向：1、限制價格戰(zhàn)，讓利于民。在快遞價格戰(zhàn)中，快遞員是受傷比較嚴重的群體?？爝f價格戰(zhàn)會導(dǎo)致快遞企

業(yè)最大限度的壓縮成本，快遞員的薪酬待遇也不例外?？爝f員生存環(huán)境惡化不僅

影響快遞公司服務(wù)質(zhì)量，同時也不符合“共同富裕”的思想?？爝f價格戰(zhàn)的緩和，

可以讓快遞公司不再繼續(xù)壓縮人力成本，進而讓利給快遞員。今年

9

月開始，多

家快遞公司宣布全網(wǎng)漲

0.1

元/票

派費，而且明確要求此項費用直接用于提高快

遞員收入，不打折扣地惠利到快遞員。2、嘗試剝離電商快遞的商家選擇權(quán)，提高客戶體驗。9

月

29

日浙江省人大審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例》，其中提到“快

遞經(jīng)營企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)”，“電子商務(wù)經(jīng)營者應(yīng)

當在銷售商品的頁面標明提供快遞服務(wù)的企業(yè)”，“鼓勵電子商務(wù)經(jīng)營者在快遞

經(jīng)營企業(yè)、快件包裝、定時派送、投遞方式等方面為收件人提供個性化、差異化

的快遞服務(wù)選擇”。在快遞公司服務(wù)電商的實際操作中，大部分情況下都由商家

選擇快遞公司，而消費者選擇快遞公司的主動權(quán)十分有限。如果未來消費者所能選擇快遞公司的范圍擴大，那么具有服務(wù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢的龍頭快遞公司將直接

受益，考慮到順豐快遞在時效件業(yè)務(wù)建立起來的客戶信任，電商快遞選擇權(quán)的放

開能幫助公司進一步擴大電商件市場份額，貢獻新的盈利增長點。4.3、

2022

年行業(yè)研判：順豐探底回升，通達系盈利能

力持續(xù)改善2022

年快遞行業(yè)研判：順豐探底回升，通達系盈利能力持續(xù)改善。展望

2022

年，我們認為在監(jiān)管介入下，快遞行業(yè)競爭格局將發(fā)生變化，價格戰(zhàn)的緩和將使

得通達系盈利能力持續(xù)改善；取消包郵政策將間接利好順豐，同時順豐在經(jīng)歷了

2021

年的產(chǎn)能投入期之后，