房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)研究：成長(zhǎng)日行千里整合大幕開啟

房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)研究：成長(zhǎng)日行千里，整合大幕開啟1

研究方法：按營(yíng)收分組拆解各梯隊(duì)物管公司

2021

半年報(bào)表現(xiàn)截至

2021

年

9

月

9

日，A股和港股共有

52

家上市物管公司，總市值達(dá)到

6345

億元（1

人民幣=0.8304

港幣，全文涉及匯率換算處均以此計(jì)算）。我們照例對(duì)物管上市公司

2021

上半年規(guī)模拓展、財(cái)報(bào)表現(xiàn)、增值服務(wù)、戰(zhàn)略展望等內(nèi)容進(jìn)行全面梳理。我們延續(xù)此前的框架，綜合考慮公司代表性和數(shù)據(jù)披露情況，將本次綜述的樣本范圍定為

2020

年?duì)I收在

10

億元以上的

30

家上市物管公司（下稱“總體物管公司”）。之所以使用營(yíng)

收而非在管面積和歸母凈利潤(rùn)等變量作為綜述門檻，是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為營(yíng)收最能反映物管公

司的業(yè)務(wù)規(guī)模，而在管面積只考慮業(yè)務(wù)廣度而未考慮業(yè)務(wù)濃度，且在物管公司大力拓展非

住宅業(yè)態(tài)、出圈城市服務(wù)后面臨口徑方面的問題，歸母凈利潤(rùn)則額外受到盈利能力的干擾。同時(shí)為了順應(yīng)行業(yè)的分化趨勢(shì)、對(duì)比不同規(guī)模公司的經(jīng)營(yíng)成果，我們按照

2020

年?duì)I收進(jìn)行

分組：營(yíng)收大于

100

億元的

4

家為“大型物管公司”，30-100

億元的

9

家為“中型物管公

司”，10-30

億元的

17

家為“小型物管公司”。我們認(rèn)為這樣的分類標(biāo)準(zhǔn)得到的各梯隊(duì)樣本

公司數(shù)量分布較為合理，且發(fā)展階段相對(duì)一致。由于新上市物管公司歷史數(shù)據(jù)披露范圍通

常從

2017

年開始，我們將本次綜述的時(shí)間范圍定為

2017-2021H1，盡可能在時(shí)間維度確

保統(tǒng)計(jì)口徑的連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個(gè)圖表覆蓋的樣本公司數(shù)

量有所差異，請(qǐng)留意圖表附注。2

規(guī)模拓展：擴(kuò)張如火如荼，市拓和收并購(gòu)雙管齊下在管規(guī)模：在管面積同比增速創(chuàng)歷史新高21H1

總體物管公司在管面積達(dá)到

45.90

億平，同比增長(zhǎng)

42%，較

2020

年+7pct。其中，

大型、中型、小型物管公司在管面積分別同比增長(zhǎng)

37%、33%、79%，較

2020

年+1、+2、

+34pct。21H1

披露了在管面積的

27

家樣本公司中，26

家公司在管面積同比增長(zhǎng)，僅

1

家同比下滑。

大型、中型、小型物管公司在管面積門檻分別為

2.7、1.3、0.3

億平。恒大物業(yè)在管面積達(dá)

到

4.5

億平排名第一，此外碧桂園服務(wù)（未計(jì)入藍(lán)光嘉寶服務(wù)）、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)在

管面積均超過

4

億平。合景悠活憑借對(duì)于雪松智聯(lián)和上海申勤的收購(gòu)，在管面積同比增長(zhǎng)

619%增速最快，此外奧園健康、世茂服務(wù)、時(shí)代鄰里在管面積同比均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。21H1

總體物管公司在管面積擴(kuò)張?jiān)俅翁崴?，同比增速?chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新高，主要得

益于合約面積轉(zhuǎn)化，以及迅猛的收并購(gòu)和市拓進(jìn)展。其中，大型物管公司增速繼續(xù)超越中

型公司，體現(xiàn)了較強(qiáng)的拓展能力；小型物管公司繼續(xù)加大擴(kuò)張力度，低基數(shù)下在管面積同

比增速明顯領(lǐng)先。拓展?jié)摿Γ捍笮凸緝?chǔ)備資源相對(duì)充沛21H1

總體物管公司合約面積達(dá)到

68.13

億平，同比增長(zhǎng)

34%，較

2020

年+8pct。其中，

大型、中型、小型物管公司合約面積分別同比增長(zhǎng)

29%、26%、64%，較

2020

年+6、+3、

+25pct?？傮w物管公司合約面積/在管面積為

165%，同比-11pct。其中，大型、中型、小型

物管公司合約面積/在管面積分別為

182%、154%、154%，同比-11、-10、-10pct。21H1

披露了合約面積的

25

家樣本公司均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。大型、中型、小型物管公司門檻

分別為

5.8、1.8、0.3

億平。碧桂園服務(wù)合約面積達(dá)到

9.0

億平排名第一（未計(jì)入藍(lán)光嘉寶

服務(wù)），此外恒大物業(yè)、保利物業(yè)合約面積均超過

6

億平。合景悠活憑借收購(gòu)，合約面積同

比增長(zhǎng)

541%排名第一，此外正榮服務(wù)、佳兆業(yè)美好均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。

21H1

披露了合約面積和在管面積數(shù)據(jù)的

24

家樣本公司中，8

家公司合約面積/在管面積同

比增長(zhǎng)，16

家公司同比下降。綠城服務(wù)合約面積/在管面積達(dá)到

211%排名第一，此外碧桂

園服務(wù)、新城悅服務(wù)、建發(fā)物業(yè)該指標(biāo)超過

200%。與在管面積類似，物管公司合約面積同比增速也出現(xiàn)回升，但依然低于在管面積同比增速，

導(dǎo)致合約面積/在管面積繼續(xù)下行，主要源自高基數(shù)帶來的增長(zhǎng)壓力。從合約面積/在管面積

來看，大型物管公司儲(chǔ)備資源更加充足，擁有更高的增長(zhǎng)能見度，其相對(duì)中型、小型物管

公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然接近

30pct，主要得益于關(guān)聯(lián)房企儲(chǔ)備項(xiàng)目的支持（如碧桂園服務(wù)、新

城悅服務(wù)、建發(fā)物業(yè)）或強(qiáng)大第三方拓展能力積累下的儲(chǔ)備資源（如綠城服務(wù)）。增長(zhǎng)動(dòng)力：市拓和收并購(gòu)雙管齊下在市場(chǎng)化拓展（包括招投標(biāo)、合資合作等）、收并購(gòu)、承接關(guān)聯(lián)房企項(xiàng)目三大擴(kuò)張渠道中，

物管公司主要憑借市場(chǎng)化拓展和收并購(gòu)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)關(guān)聯(lián)房企的依賴度繼續(xù)降低。我

們統(tǒng)計(jì)了

10

家

21H1

按照三大渠道拆分了新增合約面積數(shù)據(jù)的公司，整體法下市場(chǎng)化拓展、

收并購(gòu)、承接關(guān)聯(lián)房企分別占

38%、44%、18%。綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、保利物業(yè)、建業(yè)新生活、世茂服務(wù)、金科服務(wù)均以市場(chǎng)化拓展

為最主要擴(kuò)張渠道，占比均超過

60%（此外，招商積余

21H1

新簽?zāi)甓群贤~中市場(chǎng)化拓

展占比達(dá)到

84%，亦是以市場(chǎng)化拓展為主）。碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)則通過收

并購(gòu)貢獻(xiàn)了主要的新增合約面積，其中碧桂園服務(wù)通過收購(gòu)藍(lán)光嘉寶服務(wù)，收并購(gòu)占比達(dá)

到

73%。需要注意的是，碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)在市拓絕對(duì)規(guī)模上同樣表現(xiàn)出色。僅新

城悅服務(wù)關(guān)聯(lián)房企占新增合約面積的比例達(dá)到

52%，其余公司均未超過

30%，且所有公司

該比例均低于

2020

年末在管面積中關(guān)聯(lián)房企的占比。從市場(chǎng)化拓展絕對(duì)規(guī)模來看，碧桂園服務(wù)（4464

萬平）、保利物業(yè)（3968

萬平）、綠城服

務(wù)（3933

萬平）排名前三；從收并購(gòu)絕對(duì)規(guī)模來看，碧桂園服務(wù)（21900

萬平）、雅生活

服務(wù)（4270

萬平）、融創(chuàng)服務(wù)（3071

萬平）排名前三；從關(guān)聯(lián)房企支持規(guī)模來看，碧桂園

服務(wù)（3551

萬平）、新城悅服務(wù)（2524

萬平）、融創(chuàng)服務(wù)（1887

萬平）排名前三。業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)：第三方持續(xù)提升，非住宅高位穩(wěn)定21H1

總體物管公司第三方在管面積占比為

59%，同比+5pct，較

2020

年末+4pct。其中，

大型、中型、小型物管公司第三方在管面積占比分別為

53%、66%、59%，同比+5、+2、

+15pct?？傮w物管公司第三方在管面積依然持續(xù)提升，一方面各家公司保持較高的市拓力

度，另一方面收并購(gòu)在快速擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，也大幅提高了第三方面積占比。小型物管公

司第三方面積占比提升較大，主要由于合景悠活、奧園健康、建業(yè)新生活、佳兆業(yè)美好等

公司提升幅度較明顯。21H1

總體物管公司非住宅在管面積占比為

38%，同比+3pct，較

2020

年末持平。其中，

大型、中型、小型物管公司非住宅在管面積占比分別為

42%、36%、36%，同比-3、+5、

+7pct。非住宅在管面積占比較

2020

年末持平，大型物管公司同比出現(xiàn)下滑，主要因?yàn)檠?/p>

生活服務(wù)

20H1

非住宅占比已經(jīng)較高（59%），21H1

收并購(gòu)和關(guān)聯(lián)房企交付項(xiàng)目以住宅為

主，導(dǎo)致非住宅占比同比下滑至

55%，但該比例在樣本公司中依然處于較高的水平，且公

司依然重視非住宅業(yè)態(tài)拓展，21H1

新增市拓合約面積中非住宅占比

51%。管理密度：合約面積口徑下大多數(shù)公司密度提升21H1

總體物管公司單城市管理面積為

175

萬平，同比+5%。其中，大型、中型、小型物管

公司單城市管理面積分別為

214、207、128

萬平，同比+14%、+8%、-4%。21H1

披露了在管城市數(shù)量的

10

家樣本公司中，5

家單城市在管面積同比上升，5

家同比下

降，其中雅生活服務(wù)達(dá)到

213

萬平排名第一，正榮服務(wù)同比增長(zhǎng)

63%增速最快。21H1

披

露了合約城市數(shù)量的

11

家樣本公司中，10

家單城市合約面積同比上升，1

家同比下降，其

中保利物業(yè)達(dá)到

322

萬平排名第一，世茂服務(wù)同比增長(zhǎng)

54%增速最快。隨著物管公司全國(guó)化布局逐步完善，大多數(shù)公司單城市合約面積開始實(shí)現(xiàn)同比提升，大型

物管公司提升幅度高于中小型物管公司?？紤]到

21H1

綠城服務(wù)杭州在管面積能夠達(dá)到

5236

萬平（根據(jù)綠城服務(wù)

21H1

半年報(bào)），我們預(yù)計(jì)未來頭部公司單城市管理面積的提升空

間仍然很大。而隨著合約面積向在管面積轉(zhuǎn)化，密度提升的優(yōu)勢(shì)有望逐步兌現(xiàn)：1、更高的

市場(chǎng)地位（更強(qiáng)的品牌力，從而使得物業(yè)費(fèi)提價(jià)、存量項(xiàng)目續(xù)約、第三方項(xiàng)目拓展難度降

低）；2、更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)（提升人均在管面積，從而降低單位面積成本）；3、更多的增值

服務(wù)可能（開展更多種類增值服務(wù)、提高增值服務(wù)營(yíng)收）。3

財(cái)報(bào)表現(xiàn)：總體延續(xù)量質(zhì)齊升，盈利能力分化加劇業(yè)績(jī)?cè)鏊伲涸倮m(xù)高速成長(zhǎng)，重點(diǎn)公司普遍兌現(xiàn)增長(zhǎng)指引21H1

總體物管公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

814

億元，同比增長(zhǎng)

55%，較

2020

年+14pct。其中，大型、

中型、小型物管公司分別同比增長(zhǎng)

63%、50%、51%，較

2020

年+12、+11、+19pct?？?/p>

體物管公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

128

億元，同比增長(zhǎng)

64%，較

2020

年-6pct。其中，大型、中

型、小型物管公司分別同比增長(zhǎng)

60%、70%、64%，較

2020

年-21、+5、+5pct。30

家樣本公司中，所有公司均實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)。21H1

碧桂園服務(wù)營(yíng)收

達(dá)到

116

億元，超過還未上市的萬物云（根據(jù)萬科

A半年報(bào)，21H1

萬物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

104

億元），成為國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模最大的物管公司，且顯著領(lǐng)先于其他樣本公司。世茂服務(wù)營(yíng)收同

比增長(zhǎng)

171%，暨

2020

年之后，再次成為唯一實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)的樣本公司。21H1

碧桂

園服務(wù)、恒大物業(yè)歸母凈利潤(rùn)分別為

21、19

億元，相對(duì)其它樣本公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較大。融創(chuàng)

服務(wù)、合景悠活歸母凈利潤(rùn)同比均增長(zhǎng)

154%，在樣本公司中增速最快，此外華潤(rùn)萬象生活、

世茂服務(wù)、榮萬家亦實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。21H1

物管行業(yè)依舊延續(xù)量質(zhì)齊升的高成長(zhǎng)表現(xiàn)，營(yíng)收同比增速較

2020

年進(jìn)一步提升，與

規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴俚内厔?shì)相匹配。歸母凈利潤(rùn)同比增速雖較

2020

年有所放緩，但依然快于營(yíng)收

增速，盈利能力繼續(xù)提升。重點(diǎn)物管公司基本都完成了

2020

年報(bào)提出的增長(zhǎng)指引。分梯隊(duì)

來看：大型物管公司營(yíng)收增速繼續(xù)領(lǐng)跑，歸母凈利潤(rùn)增速下行主要受恒大物業(yè)擾動(dòng)（恒大

物業(yè)

2020

年歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，剔除后

2020、21H1

分別同比增長(zhǎng)

52%、55%），以及

基數(shù)擴(kuò)大后的自然回落；中小型物管公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速均較

2020

年提升，其中中

型物管公司盈利能力改善幅度更大，推動(dòng)歸母凈利潤(rùn)增速首次實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑。盈利能力：總體提升但分化明顯，大型公司依然領(lǐng)跑21H1

總體物管公司毛利率為

28.6%，同比+0.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛

利率分別為

31.3%、24.7%、30.5%，同比分別-1.2、+1.7、+1.3pct。分業(yè)務(wù)來看，總體物

管公司基礎(chǔ)物管服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率分別為

23.4%、46.3%、

31.5%，同比分別-0.2、-1.2、-0.7pct。30

家樣本公司中，13

家公司毛利率同比上升，17

家同比下降。合景悠活毛利率為

44.2%

排名第一，恒大物業(yè)、榮萬家、正榮服務(wù)、奧園健康毛利率亦超過

34%。華潤(rùn)萬象生活毛

利率同比+8.1pct，改善幅度最大，主要源自住宅物管分部提質(zhì)增效及商管分部購(gòu)物中心收

費(fèi)方式由包干制轉(zhuǎn)為酬金制。盡管總體物管公司毛利率延續(xù)提升趨勢(shì)（不管采用整體法還是算術(shù)平均法計(jì)算，趨勢(shì)是一

致的），但我們注意到：1、分化更加顯著，樣本公司中毛利率同比下降的公司占據(jù)多數(shù)，

主要因?yàn)橐咔檠a(bǔ)貼退坡，以及第三方項(xiàng)目在拓展初期毛利率較關(guān)聯(lián)房企項(xiàng)目有所降低，但

仍有

13

家公司毛利率同比提升，說明規(guī)模效應(yīng)、組織和管理模式優(yōu)化、科技賦能對(duì)毛利率

的正向貢獻(xiàn)仍然較大；2、三大主要業(yè)務(wù)毛利率均同比下降，因此高毛利率業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)

占比擴(kuò)大也是整體毛利率仍然能夠提升的重要原因。分梯隊(duì)來看，大型物管公司毛利率同

比下滑，但絕對(duì)值仍然領(lǐng)跑；中小型物管公司毛利率同比繼續(xù)提升。21H1

總體物管公司銷售管理費(fèi)用率為

8.7%，同比-0.1pct。其中，大型、中型、小型物管

公司銷售管理費(fèi)用率分別為

8.8%、8.3%、9.3%，同比分別+0.5、-0.2、-1.0pct?？傮w物管

公司歸母凈利率為

15.8%，同比+0.9pct。其中，大型、中型、小型物管公司歸母凈利率分

別為

18.3%、13.3%、15.5%，同比分別-0.4、+1.6、+1.3pct。總體物管公司加權(quán)平均

ROE

（非年化）為

9.5%，同比-5.6pct。其中，大型、中型、小型物管公司加權(quán)平均

ROE分別

為

11.9%、6.9%、11.0%，同比-6.9、-3.0、-4.2pct。30

家樣本公司中，14

家公司歸母凈利率同比上升，16

家同比下降。合景悠活歸母凈利率

為

25.7%排名第一，此外恒大物業(yè)、金科服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活歸母凈利率超過

20%。招商

積余、特發(fā)服務(wù)、中奧到家、新大正、中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)歸母凈利率低于

10%。從總體物管公司層面來看，規(guī)模效應(yīng)、組織和管理模式優(yōu)化、科技賦能同樣幫助物管公司

降低了銷售管理費(fèi)用率，并與毛利率改善一起，推動(dòng)盈利能力的再次提升。但歸母凈利率

與毛利率呈現(xiàn)出相似的趨勢(shì)：總體上升、分化顯著。由于

IPO、增發(fā)配股融資帶來的資產(chǎn)

周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，總體物管公司加權(quán)平均

ROE繼續(xù)下行。規(guī)模效應(yīng)、組織架構(gòu)優(yōu)化、科技賦能等因素同樣幫助物管公司降低了銷售管理費(fèi)用率，中

型物管公司改善程度稍大。最終反映至歸母凈利率，總體物管公司盈利能力再次提升。但

由于

IPO、增發(fā)配股融資帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，總體物管公司加權(quán)平均

ROE繼續(xù)下行。大型物管公司歸母凈利率和

ROE絕對(duì)值依然優(yōu)于其它梯隊(duì)。4

多元服務(wù)：城市服務(wù)和商管嶄露頭角，社區(qū)增值服務(wù)高速增長(zhǎng)收入結(jié)構(gòu)：多元貢獻(xiàn)占比提升，城市服務(wù)和商管嶄露頭角21H1

總體物管公司基礎(chǔ)物管營(yíng)收占比為

58%，同比-6pct。其中，大型、中型、小型物管

公司基礎(chǔ)物管營(yíng)收占比分別為

56%、62%、56%，同比-9、-3、-3pct?？傮w物管公司社區(qū)

增值服務(wù)營(yíng)收占比為

17%，同比+4pct。其中，大型、中型、小型物管公司社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)

收占比分別為

14%、18%、19%，同比+2、+6、+4pct?？傮w物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)

收占比為

17%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非業(yè)主增值服務(wù)營(yíng)收占比分

別為

16%、16%、23%，同比-2、-1、+1pct?？傮w物管公司基礎(chǔ)物管營(yíng)收占比持續(xù)降低，除了社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收占比提升之外，城市服

務(wù)、商管等新興業(yè)務(wù)嶄露頭角也是重要因素。1、城市服務(wù)方面，目前已有

3

家樣本公司（碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、世茂服務(wù)）將城市

服務(wù)作為單獨(dú)分部披露數(shù)據(jù)，均是通過收購(gòu)環(huán)衛(wèi)公司，快速形成全國(guó)化或重點(diǎn)區(qū)域的服務(wù)

能力，其中碧桂園服務(wù)預(yù)計(jì)

2025

年千億營(yíng)收中城市服務(wù)貢獻(xiàn)

200

億元。此外，保利物業(yè)、

招商積余、時(shí)代鄰里主要通過獨(dú)立培育，均已在城市服務(wù)領(lǐng)域形成一定業(yè)務(wù)規(guī)模；還未上

市的萬物云計(jì)劃

2023

年之前落地

100

個(gè)城市服務(wù)項(xiàng)目。2、商管方面，特色公司陸續(xù)上市推動(dòng)頭部物管公司加大布局力度。樣本公司中，21H1

華

潤(rùn)萬象生活、寶龍商業(yè)商管分部營(yíng)收占比分別為

40%、81%，卓越商企服務(wù)商務(wù)物業(yè)管理

服務(wù)收入占比

57%，合景悠活商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)營(yíng)收占比

4%。碧桂園服務(wù)、正榮服務(wù)通過向

關(guān)聯(lián)房企收購(gòu)商管子公司的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)布局。此外，中駿商管、星盛商業(yè)亦是以商管為

特色的上市物管公司；根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，萬達(dá)商管已遞交審批材料，謀求在香港上市。社區(qū)服務(wù)：ARPU高速增長(zhǎng)，賽道探索逐步成熟21H1總體物管公司社區(qū)增值服務(wù)ARPU（住宅家庭每戶年均社區(qū)增值服務(wù)消費(fèi)金額，年化）

為

902

元/戶/年，同比增長(zhǎng)

51%。其中，大型、中型、小型物管公司社區(qū)增值服務(wù)

ARPU分別為

802、995、877

元/戶/年，同比增長(zhǎng)

43%、79%、36%。21H1

可以計(jì)算該數(shù)據(jù)的

23

家樣本公司中，19

家公司社區(qū)增值服務(wù)

ARPU同比上升，4

家

公司同比下降。世茂服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)

ARPU為

2458

元/戶/年排名第一，遠(yuǎn)洋服務(wù)、保利

物業(yè)、旭輝永升服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)

ARPU均超過

1200

元/戶/年。金科服務(wù)同比增速

294%

排名第一，遠(yuǎn)洋服務(wù)、世茂服務(wù)、華潤(rùn)萬象生活均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)?？傮w物管公司社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收加速增長(zhǎng)，主要由于各家公司響應(yīng)政策號(hào)召，大力推進(jìn)新

業(yè)務(wù)落地、提高滲透率，此外去年同期部分業(yè)務(wù)開展受到疫情影響。頭部公司初步跑通若

干條賽道，21H1

已經(jīng)具備一定收入體量：社區(qū)零售，綠城服務(wù)

4.4

億元；社區(qū)傳媒業(yè)務(wù)，

碧桂園服務(wù)

4.2

億元；房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，綠城服務(wù)

3.0

億元；家裝服務(wù)，保利物業(yè)

2.4

億元。

年初十部委政策提出“鼓勵(lì)有條件的物業(yè)服務(wù)企業(yè)向養(yǎng)老、托幼、家政、文化、健康、房

屋經(jīng)紀(jì)、快遞收發(fā)等領(lǐng)域延伸，探索‘物業(yè)服務(wù)+生活服務(wù)’模式”，政策支持有望與物管

公司本身探索社區(qū)增值服務(wù)的強(qiáng)烈需求形成共振。隨著物管公司對(duì)業(yè)務(wù)思考的逐步深入、

資源的持續(xù)投入和管理密度的逐步提升，我們看好頭部公司社區(qū)增值服務(wù)從“零敲碎打”、

廣泛試錯(cuò)升級(jí)為洞察業(yè)主需求、具備供應(yīng)鏈支撐、運(yùn)營(yíng)執(zhí)行能力出色的業(yè)務(wù)單元，做好自

營(yíng)和合作的平衡，充分發(fā)揮“貼近業(yè)主、24

小時(shí)及時(shí)響應(yīng)”的線下服務(wù)優(yōu)勢(shì)，在該領(lǐng)域逐

步形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。5

戰(zhàn)略展望：行業(yè)整合與組織變革，持續(xù)創(chuàng)造正外部性政策：優(yōu)秀企業(yè)具備正外部性，鼓勵(lì)市場(chǎng)化發(fā)展基調(diào)未變由于監(jiān)管政策對(duì)于

7

月以來的物管板塊股價(jià)造成擾動(dòng)，大量物管公司在半年報(bào)中對(duì)于政策脈

絡(luò)進(jìn)行了梳理?？偨Y(jié)來看，物管公司作為政府和居民之間連接的橋梁，在提供商業(yè)服務(wù)的同

時(shí)亦承擔(dān)起基層治理的角色，優(yōu)秀企業(yè)的擴(kuò)張能夠產(chǎn)生正外部性，劣質(zhì)企業(yè)的無序經(jīng)營(yíng)反而

可能產(chǎn)生負(fù)外部性。國(guó)家自

2020

下半年起對(duì)物管行業(yè)的政策一直以鼓勵(lì)行業(yè)市場(chǎng)化、規(guī)模化、

專業(yè)化發(fā)展為基調(diào)，放大行業(yè)的正外部性，八部委政策更多是在前期行業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)上

強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)規(guī)范，打擊尾部公司，經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范的頭部公司反而有機(jī)會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。我們注意到在八部委政策之后，北京、上海等城市出臺(tái)的地方政策依然延續(xù)了支持物管行

業(yè)發(fā)展的大方向，都提到要建立“質(zhì)價(jià)相符”的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，推動(dòng)更多項(xiàng)目提價(jià)。我們

預(yù)計(jì)在北京、上海的示范效應(yīng)下，后續(xù)或?qū)⒂懈喑鞘懈M(jìn)調(diào)整，為物管公司市場(chǎng)化提價(jià)

創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。7

月

27

日，北京物協(xié)發(fā)布《北京市住宅小區(qū)物業(yè)服務(wù)成本計(jì)價(jià)規(guī)則（試行）》。該規(guī)則是

2020

年《北京市物業(yè)管理?xiàng)l例》中“關(guān)于物業(yè)服務(wù)收費(fèi)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)并適時(shí)調(diào)整”的配套規(guī)

章之一，目的在于通過明確物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目成本信息和計(jì)價(jià)規(guī)則，供業(yè)主和物業(yè)服務(wù)人在協(xié)

商物業(yè)費(fèi)時(shí)參考。北京已經(jīng)明確住宅物業(yè)費(fèi)屬于市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的范疇（而非政府指導(dǎo)價(jià)的范

疇），規(guī)則的出臺(tái)有利于業(yè)主和物管公司形成物業(yè)費(fèi)調(diào)整的共識(shí)，推動(dòng)更多小區(qū)成功提價(jià)。8

月

13

日，上海政府發(fā)布《上海市住房發(fā)展“十四五”規(guī)劃》。規(guī)劃明確提出“深化完善物

業(yè)服務(wù)市場(chǎng)機(jī)制”，其中建立“質(zhì)價(jià)相符”的物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制與北京的思路相似，推

進(jìn)老舊小區(qū)提價(jià)、引導(dǎo)規(guī)模較小的相鄰小區(qū)管理合并、促進(jìn)物業(yè)企業(yè)專業(yè)化、連鎖化、品

牌化經(jīng)營(yíng)等表述也充分體現(xiàn)了上海對(duì)于物管行業(yè)市場(chǎng)化、規(guī)?；?、專業(yè)化發(fā)展的支持態(tài)度。

同時(shí)，上海對(duì)于維修資金的規(guī)范使用、物管公司服務(wù)質(zhì)量的監(jiān)管亦提出了要求。整合：幾個(gè)變化將促進(jìn)頭部公司整合加速上半年物管收并購(gòu)市場(chǎng)熱度依然較高。根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，21H1

物管行業(yè)共披露

68

宗收

并購(gòu)，其中已披露金額的收并購(gòu)總金額達(dá)到

180

億元，超過

2020

全年總金額（根據(jù)嘉和家

業(yè)，107

億元）。按標(biāo)的公司業(yè)務(wù)類型來看，51

家以物業(yè)管理為主，10

家以增值服務(wù)為主，

7

家以環(huán)衛(wèi)服務(wù)為主。根據(jù)各家公司在半年報(bào)中的表述，收并購(gòu)市場(chǎng)上潛在標(biāo)的數(shù)量雖然仍

然較多，但部分標(biāo)的要價(jià)偏高，品質(zhì)良莠不齊，這是部分物管公司在收并購(gòu)方面手握充足

資金但卻表現(xiàn)謹(jǐn)慎的重要原因。我們預(yù)計(jì)收并購(gòu)仍將成為頭部物管公司快速擴(kuò)充規(guī)模、補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈能力（切入新的業(yè)態(tài)/地

理區(qū)域/增值服務(wù)）的重要手段。雖然短期來看買賣雙方的博弈還將延續(xù)（根據(jù)保利物業(yè)的

數(shù)據(jù)，截至

8

月末行業(yè)仍有約

300

億元募集資金可用于收并購(gòu)），但長(zhǎng)期來看幾個(gè)變化將促

進(jìn)頭部公司整合加速：1、隨著上市物管公司數(shù)量增多，稀缺性帶來的估值溢價(jià)逐步消除，小型物管公司一二級(jí)市

場(chǎng)估值差距持續(xù)縮小。根據(jù)

Wind，2021

年以來小型物管公司平均

PE(TTM)出現(xiàn)持續(xù)下行，

從年初的

33.9

倍下降至

2021

年

9

月

9

日的

17.9

倍。我們統(tǒng)計(jì)了部分物管公司代表性收購(gòu)

案例的估值情況，2021

年以來靜態(tài)估值（2020PE）普遍在

10-15

倍之間，已經(jīng)較

20H2

有所改善，而截至

2021

年

9

月

9

日，上市物管公司中有

7

家

2020PE不足

10

倍（除彩生

活外其余公司

2020

年?duì)I收均不足

10

億元）。一二級(jí)市場(chǎng)倒掛苗頭開始出現(xiàn)，小型物管公司

獨(dú)立上市的意義不斷減弱，港交所上市盈利要求的提升也一定程度上提高了門檻，這將迫

使更多小型物管公司考慮與頭部公司的整合。2、頭部物管公司的資金優(yōu)勢(shì)，以及整合手段的多樣性都將推動(dòng)整合加速。截至

21H1，部

分頭部物管公司擁有充裕的貨幣資金，碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)、華潤(rùn)萬象生活貨幣資金超

過