房地產(chǎn)行業(yè)2023年投資策略幽而復(fù)明

房地產(chǎn)行業(yè)2023年投資策略幽而復(fù)明（報告出品方/作者：國信證券，任鶴，王粵雷，王靜）本輪危機(jī)的起、承、轉(zhuǎn)、合一年前我們寫道，2021年是中國房地產(chǎn)“前無古人”的一年。一年后我們看到，它顯然不是“后無來者”的一年，甚至似乎只是序章。對于中國的房地產(chǎn)行業(yè)（以及地產(chǎn)鏈），2022年是極其不同尋常的。幾乎一路下行的基本面，是蕭條的基調(diào)，應(yīng)接不暇的負(fù)面事件，是遞進(jìn)的橋段，各地持續(xù)的放松政策，反而成了對基本面的諷刺。在分析今年、展望明年之前，需要再次對本輪危機(jī)的來龍去脈進(jìn)行一些回顧。原因在于，本輪危機(jī)的根源、烈度和廣度都與以往截然不同，橫向與縱向比較都無法給出具有較強(qiáng)指導(dǎo)意義的結(jié)論，同時，對危機(jī)的分析本身就是對行業(yè)的反思。因此開頭會用一定篇幅，將我們對本輪危機(jī)的研究進(jìn)行回顧和總結(jié)。危機(jī)之根：快周轉(zhuǎn)時代的房企金融化我們在一年前的《快周轉(zhuǎn)的異化、式微與行業(yè)新生》中已經(jīng)詳細(xì)論述，本輪地產(chǎn)危機(jī)的根源在于快周轉(zhuǎn)的異化?？熘苻D(zhuǎn)從最初的“不囤地不捂盤，賺經(jīng)營的錢而不是土地升值的錢”，異化為實(shí)現(xiàn)金融化的工具（本文后續(xù)所稱快周轉(zhuǎn)模式，均指異化后的快周轉(zhuǎn)模式，并非字面意義上的快周轉(zhuǎn)模式。），這是2015年至2021年整個地產(chǎn)行業(yè)的最大改變，也是本輪危機(jī)的根源。什么是金融化？對房企而言，就是從賺項(xiàng)目開發(fā)的錢，變成賺資產(chǎn)負(fù)債表左右“息差”的錢。原本是一個個項(xiàng)目彼此獨(dú)立、線性疊加構(gòu)成的房企（基于房企項(xiàng)目列表的研究都是基于這一假設(shè)），變成跨項(xiàng)目、跨城市、乃至跨區(qū)域調(diào)配資金的“資金池”。作為一個整體，企業(yè)在不同區(qū)域間調(diào)配資金原本無可非議，但房企不同。預(yù)售制下，房企從項(xiàng)目公司調(diào)配出去的資金本身并不完全屬于房企，項(xiàng)目公司作為“生產(chǎn)車間”的同時，還扮演了融資工具的角色。從A項(xiàng)目公司融資獲取的無息資金，變成了B項(xiàng)目公司的資本（土地），B項(xiàng)目公司再次融資，變成C項(xiàng)目公司的資本（土地），……最終的結(jié)果，就是。需要注意的是，這種模式有一個關(guān)鍵條件，就是預(yù)售資金的自由調(diào)用，這一條件在2021年之前基本都是成立的。也正是2021年下半年這一條件的突然失效，才引爆了這輪信用危機(jī)，這一點(diǎn)我們會在下文詳細(xì)討論。金融化的優(yōu)勢。相對于古典模式（2014年及之前的主流模式），快周轉(zhuǎn)模式（或稱金融模式）具有哪些優(yōu)勢，使其稱為2015年之后全行業(yè)的普遍追求？一是能承受高成本融資，二是能承受低質(zhì)量土地。一是能承受高成本融資金融模式對融資成本的高耐受度可以從兩個層面理解，一是在項(xiàng)目層面，由于預(yù)售資金可以自由使用，因此融資成本盡管高，但用的時間短；二是在集團(tuán)整體層面，就是高去化和預(yù)售資金自由使用，使得集團(tuán)的ROIC高于債務(wù)成本，在此情況下舉債就是劃算的。這使得同等條件下，快周轉(zhuǎn)房企能夠獲取的金融資源是更多的，使用起來也更加自由（開發(fā)貸不能拿去拿地，但顯然前融可以、債券可以、預(yù)售資金包裝一下也可以）。2015年開始，房企合作開發(fā)迅速增加、債券/非標(biāo)大爆發(fā)，都是金融化的反映。二是能承受低質(zhì)量土地。金融模式下，房企是一個“資金池”，因此即使是當(dāng)時看起來利潤率很低甚至為負(fù)的項(xiàng)目，也是可以被接受的。因?yàn)椋?.在一定時期內(nèi)，該項(xiàng)目是現(xiàn)金凈流入的（預(yù)售制），而凈流入的現(xiàn)金變成的另一塊土地可能賺錢；2.當(dāng)時不賺錢不代表未來不賺錢，只要房價上漲，不賺錢的項(xiàng)目可能變得賺錢。就像一艘大船。只要不是每一個船艙都進(jìn)水，大船就不會沉，只要不出現(xiàn)房價的普遍性的下跌，就沒問題。這種情況反映到行業(yè)上，就是房企利潤率的普遍降低，這在2020年開始已經(jīng)體現(xiàn)于報表上。反映到公司上，就是越是快周轉(zhuǎn)的企業(yè)越是能拿到足夠多的土地，“拿地集中度”上升。當(dāng)然，盡管金融模式相對于古典模式具備了明顯優(yōu)勢，但也有不少企業(yè)由于各種主觀原因或客觀原因沒有走上或者沒有完全走上金融化的道路，典型就是多數(shù)區(qū)域性房企和國央企。危機(jī)之起：預(yù)售資金監(jiān)管比例陡升，阻塞現(xiàn)金流量表本輪危機(jī)的導(dǎo)火索，不是“三道紅線”“兩集中”等融資限制，也不是2021H2的銷售下行，而是恒大事件后，預(yù)售資金監(jiān)管比例陡升，打破了房企的財務(wù)規(guī)劃。首先，2021H2銷售確實(shí)是明顯回落的，按照統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021H1銷售額同比+38.9%，2021H2銷售額同比-16.6%。但是考慮2020年上下半年明顯不同的基數(shù)（上半年疫情影響大），實(shí)際回落的幅度并沒有數(shù)據(jù)顯示那么大。實(shí)際上，與2018H2和2019H2比較，2021H2銷售并不差，更稱不上“斷崖式下降”。其次，從新增居民中長期貸款看，2021H2相比于2018H2和2019H2也并不算很差，算不上突變，難以解釋房企的為何在半年內(nèi)紛紛爆雷。相對以上兩點(diǎn)，2021H2變化最大的是預(yù)售資金監(jiān)管的突然收緊：盡管各地預(yù)售資金監(jiān)管規(guī)則一直都有，但以往實(shí)質(zhì)上執(zhí)行的幅度很小，靈活性很高。而恒大事件之后，地方政府由于擔(dān)心爛尾，突然收緊預(yù)售資金監(jiān)管，從接近“零監(jiān)管”跳升至接近“全監(jiān)管”。由于房企財務(wù)規(guī)劃（經(jīng)營、融資、償還債務(wù)等）是基于預(yù)售資金的自由使用編制的，且房企的資金絕大部分都在項(xiàng)目上，預(yù)售資金監(jiān)管比例的陡升，必然打破原有的財務(wù)規(guī)劃，導(dǎo)致難以償還債務(wù)，引爆了本輪危機(jī)。危機(jī)之承：三座大山對沖放松政策，危及資產(chǎn)負(fù)債表2021Q3央行表態(tài)轉(zhuǎn)向“支持房企合理融資需求”，2022年春節(jié)后地方政府紛紛出臺樓市支持措施，政策基調(diào)非常友好。房貸利率也持續(xù)下調(diào)，相對2021年9月的高點(diǎn)，貝殼監(jiān)測的重點(diǎn)城市首套/二套房貸利率分別由5.74%/6.00%下降至當(dāng)前的4.12%/4.91%，分別下降162PBP/109BP。但是，樓市基本毫無反應(yīng)。原因在于收入預(yù)期下降、房價預(yù)期回落、爛尾擔(dān)憂擾動，這三座大山完全對沖掉了政策放松和利率下降的作用。收入預(yù)期下降：根據(jù)央行數(shù)據(jù)，Q3收入信心指數(shù)46.5%，相對Q2小幅好轉(zhuǎn)，但仍然處于近20年來的最低水平。這直接影響了剛需，剛需購房是最大的可選消費(fèi)，收入預(yù)期下降可能是最嚴(yán)重的壓制因素。房價預(yù)期回落：Q3預(yù)期房價上漲的人占比為14.8%，處于歷史最低水平，且相對Q2繼續(xù)下降。房產(chǎn)作為居民最重要的資產(chǎn)，買漲不買跌的心態(tài)較強(qiáng)，并且房價也確實(shí)出現(xiàn)了比較明確的下跌，觀望情緒進(jìn)一步壓制了樓市表現(xiàn)。爛尾擔(dān)憂：沒有數(shù)據(jù)能夠正面刻畫爛尾擔(dān)憂對樓市的影響，但是可以通過百度搜索指數(shù)側(cè)面觀察購房者的擔(dān)憂。“暴雷”（恒大時間以來，“暴雷”一詞基本上是房地產(chǎn)行業(yè)的專屬）的搜索指數(shù)從2021年6月的270，逐漸上升至2022年7月最高點(diǎn)的890，可見購房者的擔(dān)憂是逐漸加深的。在此階段，房價的持續(xù)下跌導(dǎo)致房企資產(chǎn)縮水，大量債務(wù)產(chǎn)生的利息也不斷侵蝕公司權(quán)益價值，風(fēng)險已經(jīng)到了資產(chǎn)負(fù)債表層面，是“真的沒錢了”的風(fēng)險?？梢詷?gòu)建一個簡單的模型來粗略估算。假設(shè)房企資產(chǎn)負(fù)債率為75%，存貨、投資性房地產(chǎn)等涉房資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比為85%，那么很容易計算出，若房價（地價）下跌30%，則房企權(quán)益即清零。2022年回顧：難，難，難2022年房地產(chǎn)行業(yè)的困難程度是空前的，銷售、投資、拿地、融資均出現(xiàn)了明顯而持續(xù)的下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局和財政部的數(shù)據(jù)，截至2022年9月，全國商品房銷售額單月增速已連續(xù)15個月為負(fù)（2014年和2008年單月連續(xù)為負(fù)的時間分別為10個月和9個月），房地產(chǎn)投資單月增速已連續(xù)12個月為負(fù)（歷史上房地產(chǎn)投資單月增速連續(xù)為負(fù)的僅有2015年8月至12月，持續(xù)5個月），土地出讓金單月增速接近連續(xù)13個月為負(fù)（2021年12月+2.2%），到位資金單月增速連續(xù)14個月為負(fù)（歷史上最長連續(xù)為負(fù)的時間是4個月）。此外，新開工、竣工等關(guān)鍵數(shù)據(jù)也空前低迷。政策：態(tài)度越發(fā)積極，政策持續(xù)加碼2022年，高層對房地產(chǎn)態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)變是相關(guān)政策力度不斷加大的關(guān)鍵。歷年來，政治局會議中關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)一直是房地產(chǎn)政策走勢重要的風(fēng)向標(biāo)，回溯2016年至2021上半年，行業(yè)基本面的各項(xiàng)數(shù)據(jù)除2020年初受疫情短暫沖擊外，都處于較好水平，因此當(dāng)時地產(chǎn)相關(guān)政策基調(diào)偏緊，尤其2021上半年，中央全面調(diào)控房地產(chǎn)市場，嚴(yán)控信貸并敦促熱點(diǎn)城市及時出臺調(diào)控措施。但自2021下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，中央對地產(chǎn)的政策基調(diào)顯著軟化。2022年，地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)承壓，中央政策基調(diào)也出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。2021年12月6日，中央政治局會議提出，要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。2022年4月29日，中央政治局會議提出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年7月28日，中央政治局會議提出，要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。今年房地產(chǎn)政策的推出過程可概括為四個階段，且放松力度和范圍不斷加大：第一階段：2022年1-3月，高層對房地產(chǎn)放松的態(tài)度轉(zhuǎn)向默許，各城市紛紛松綁限購限貸政策。1月，5年期LPR在22個月后首次下降5bp至4.6%。2月，山東菏澤打響放松限購“第一槍”，重慶、江西贛州將首套首付比下調(diào)至20%，且未被撤回。3月，鄭州率先發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策，取消認(rèn)房又認(rèn)貸，成為第一個全面提振房地產(chǎn)市場信心的二線省會城市。第二階段：2022年4-6月，以429政治局會議為標(biāo)志，高層對房地產(chǎn)放松的態(tài)度從“默許”走向“支持”。4月，央行、外匯管理局聯(lián)合印發(fā)金融23條，提出要因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，保持開發(fā)貸平穩(wěn)有序投放。5月，首套房貸利率下限調(diào)整為五年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內(nèi)第二次下降15bp至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6月，溫州發(fā)布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置、珠海推出“一人購房全家?guī)汀?。第三階段：2022年7-9月，以728政治局會議為標(biāo)志，“保交樓、穩(wěn)民生”成為政策關(guān)鍵詞。8月，住建部、財政部、央行通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持保交樓，初期規(guī)模2000億元。各地政府紛紛響應(yīng)，如鄭州設(shè)立100億元房地產(chǎn)紓困專項(xiàng)基金，并于9月印發(fā)保交樓專項(xiàng)行動實(shí)施方案。此外，高能級需求端政策也逐步出臺。8月，5年期LPR年內(nèi)第三次下降15bp至4.30%，首套最低房貸利率降至4.10%。9月，央行和銀保監(jiān)會取消部分城市首套房貸利率下限、財政部減免換購住房個人所得稅、央行下調(diào)首套房公積金貸款利率。第四階段：10月至今，高層逐漸將紓困重心從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)向“保主體”，房企融資端政策接踵而至。11月，交易商協(xié)會推出“第二支箭”，支持民企債券融資，閃電落地且額度實(shí)在；央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布金融16條，多處新提法標(biāo)志著地產(chǎn)打壓周期根本扭轉(zhuǎn)；銀保監(jiān)會、住建部、央行聯(lián)合支持優(yōu)質(zhì)房企合理使用保函置換預(yù)售監(jiān)管資金。隨著時間推移，需求端放松的城市能級開始逐漸上移，北京通州、上海臨港限購放寬，杭州二套首付比例降至40%。銷售：三大因素壓制，樓市支持政策效果受限盡管從2021年四季度開始，各類樓市支持措施不斷，力度越來越強(qiáng)，同時房貸利率也不斷下調(diào)（目前已低于2016年年初的低點(diǎn)），但房地產(chǎn)銷售整體上“死水微瀾”，沒有看到太大的反彈，二者形成鮮明對比。據(jù)國家統(tǒng)計局，2022年1-9月，全國商品房銷售額為9.9萬億元，同比-26.3%，銷售面積10.1億平方米，同比-22.2%，據(jù)此計算平均房價為9799元/平方米，同比-4.1%。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年1-10月，百強(qiáng)房企銷售額5.9萬億元，同比-44.5%，“金九銀十”基本落空。盡管8月到10月銷售增速有所修復(fù)，但主要原因在于基數(shù)效應(yīng)，幾乎沒有真實(shí)復(fù)蘇。銷售萎靡的具體原因我們在上文“三座大山對沖放松政策，危及資產(chǎn)負(fù)債表”部分已經(jīng)闡述，即收入信心減弱、房價預(yù)期下調(diào)、爛尾擔(dān)憂三大因素的壓制。本輪銷售下行，與以往由“調(diào)控政策+房貸利率”決定的短周期波動，有著本質(zhì)的不同。投資：施工成主要拖累，土地購置同步向下2022年1-9月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（后稱房地產(chǎn)投資）為10.4萬億元，同比-8%。截至2022年9月，房地產(chǎn)投資單月增速已連續(xù)12個月為負(fù)（2022年2月數(shù)據(jù)小幅為正，可能是數(shù)據(jù)異常，且無代表性），累計增速已連續(xù)6個月為負(fù)（除2020年年初受到疫情擾動，歷史上開發(fā)投資累計增速從未出現(xiàn)負(fù)值）?？梢哉f，自98年以來，我國從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)開發(fā)投資如此弱勢的時期。進(jìn)一步分析房地產(chǎn)投資如此弱勢的原因，可以看出，本年開發(fā)投資弱勢的原因在于工程施工增速大幅下降，構(gòu)成開發(fā)投資的主要拖累，同時土地購置也同步向下。直觀來說，就是房企因?yàn)殇N售回款不暢和融資受限，不僅沒有意愿和能力拿地，而且沒有能力保證在建工程的正常施工。房地產(chǎn)投資有兩個主要的分項(xiàng)，分別是：1.建筑安裝工程投資，對應(yīng)房企花在工程施工上的錢；2.土地購置費(fèi)，衡量房企花在土地購置上的錢。兩者占到房地產(chǎn)投資的95%左右，可以決定房地產(chǎn)投資的總量和方向。工程施工成主要拖累，拉低開發(fā)投資增速5.6%。截至2022年9月，建筑工程投資累計增速已連續(xù)6個月為負(fù)，且降幅逐漸加大。歷史上，2018年和2020年3到5月均出現(xiàn)過施工投資連續(xù)為負(fù)，2018年是由于房企普遍開始追求快周轉(zhuǎn)，2020年則主要是由于疫情影響。土地購置也同步向下，拉低開發(fā)投資增速1.4%。2022年1-9月，土地購置費(fèi)為3.3萬億元，同比-5%，拉低開發(fā)投資增速1.4%。本年土地購置費(fèi)的下降幅度與市場感知并不相符，也與典型房企拿地情況、財政部土地出讓金數(shù)據(jù)相左。不過回溯歷史，土地購置費(fèi)與土地出讓金一般僅趨勢相同，幅度歷來不同，后續(xù)可能仍需觀察。至于與典型房企拿地情況的差異，可能主要來自地方城投和小型房企的拿地行為。土地：房企趨于謹(jǐn)慎，土地市場遇冷2022年1-10月，百強(qiáng)房企拿地金額合計1.4萬億元，同比-57.4%，整體拿地銷售比24.1%，相對上年同期下降大幅7.3pct。銷售持續(xù)低迷、新增融資受限、債務(wù)償還壓力三大因素之下，房企對后市的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，拿地能力也大大受損，主觀和客觀兩方面共同導(dǎo)致房企拿地大幅減少。相應(yīng)的，土地市場十分冷清。2022年1-8月，土地出讓金總額為3.4萬億元，同比-28.5%，單月增速也已連續(xù)13個月為負(fù)。從本年22城集中供地的情況來看，呈現(xiàn)四個特點(diǎn)：供需雙弱：全年共推出地塊1401塊，較去年下降53%（僅合肥供地增加），成交地塊1244塊，較去年下降45%（僅合肥、成都、杭州成交增加）。從成交面積和成交額看，22城全年共實(shí)現(xiàn)成交地塊面積5706萬平方米，同比下降51%；實(shí)現(xiàn)成交建筑面積12477萬平方米，同比下降51%。低價成交創(chuàng)新高：2022年第三批集中供地底價成交率高達(dá)71%，為歷次新高。同時，在已完成第四批集中供地的南京、蘇州、無錫中，全部35塊成交地塊均為底價成交。溢價成交率亦有所降低，2022年第三批集中供地溢價成交率僅為18%，接近歷次最低點(diǎn)。溢價率維持低位：2022年第三批集中供地整體溢價率為2.5%，為歷次最低。分城市看，在最新一批集中供地中，寧波、合肥、北京、杭州溢價率分別為8.6%、7.6%、6.1%、5.1%，其余城市溢價率均小于5%，其中超過一半的城市溢價率小于1%。國央企及城投托底比重加速上升：2022年第三批集中供地中，國央企整體拿地比例達(dá)76%，較本年第二次集中供地上升9pct。分城市看，廣州、廈門、北京、深圳等城市國央企及城投拿地現(xiàn)象較為突出。開竣工：銷售低迷壓制開工，資金緊張遲緩竣工2022年1-9月，新開工面積為9.5億平方米，同比-38%，增速創(chuàng)歷史最低（剔除疫情突發(fā)的2020年2月），單月增速連續(xù)17個月為負(fù)，持續(xù)時間也超過以往。一般來說，新開工受到開工意愿和在手土儲兩方面的影響。開工意愿一般占主導(dǎo)，開工意愿持平的情況下，也會受到在手土儲的約束。2021年的開工下行主要由于在手土儲減少，本年則主要是開工意愿的下行導(dǎo)致的。2022年1-9月，竣工面積為4.1億平方米，同比-19.9%，9月單月增速-6%，相對二季度有明顯好轉(zhuǎn)。我們在《2022年年度策略》中已經(jīng)論述，竣工增速的高峰就是2021年，未來幾年都是逐步回落的趨勢。但是考慮到本年竣工的滯后，2023年竣工增速會比較高。融資：融資能力受損，資金供需錯配2022年1-9月，房地產(chǎn)到位資金合計11.4萬億元，同比-24.5%，累計增速仍處歷史最差低水平，同時單月增速已連續(xù)14個月為負(fù)，時間跨度創(chuàng)歷史新高。分項(xiàng)來看，國內(nèi)貸款同比-27.2%，自籌資金同比-14.1%，定金及預(yù)收款同比-34.1%，個人按揭貸款同比-23.7%?？梢?，房地產(chǎn)到位資金下滑的原因包括銷售下行、銀行融資能力（開發(fā)貸為主）和非銀融資能力（信用債、ABS、信托等）受損。歷史上，三大主要融資來源同時低迷的情況并不多見。銀行融資方面，開發(fā)貸投放力度仍處底部區(qū)域。2022年三季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸余額為12.7萬億元，同比+4%，增速小幅提高但仍處于歷史底部。2022年上半年新增開發(fā)貸金額為6485億元，同比少增8615億元，降幅達(dá)57.1%。非銀融資方面，海外債和信托發(fā)行驟降，信用債發(fā)行也有回落。2022年1-10月，房企共發(fā)行信用債、海外債、信托和ABS合計7534億元，同比-51.8%。其中，降幅最大的是海外債（同比-92.3%）和信托（同比-83.5%）。2022年1-10月，房企海外債共發(fā)行202億元，不及2021年1個月的平均發(fā)行額。本年房企融資的大幅收縮，顯然已經(jīng)與與“三道紅線”“兩集中”等融資限制政策無關(guān)。核心原因在于：1.銷售下行，房企資產(chǎn)價值縮水，信用能力受損；2.“天雷滾滾”之下，財務(wù)可信度逼近于0，甚至逐步危及央國企信仰；3.市場預(yù)期不佳，部分企業(yè)融資意愿下降，資金供需錯配。相應(yīng)的，當(dāng)前放松相關(guān)的融資限制措施已沒有實(shí)際的作用，繩子可以往回拉，但不能往前推，只有徹底解決信用危機(jī)，重樹土地信仰，才有可能看到融資恢復(fù)常態(tài)。展望2023：最差的、最好的、最可能的鑒于近兩年房地產(chǎn)行業(yè)的極端特殊性，線性外推的方法可能都是站不住腳的。首先，不同的年份，不同的供需關(guān)系，會帶來各個指標(biāo)間關(guān)系的變化，沒有固定的“由A到B”的關(guān)系，“治世不一道，便國不法古”。其次，不能忽視房企作為一個市場主體，面對不同供需關(guān)系的行為變化。比如2015年和2017年，銷售增速是差不多的，但拿地強(qiáng)度差別很大。在討論和預(yù)測之前，我們需要對預(yù)測思路進(jìn)行重新梳理。再議不同供需關(guān)系下的宏觀指標(biāo)作為解釋，我們選擇三個不同的典型年份，討論當(dāng)時房企的行為特點(diǎn)。我們用成交量衡量供需總體強(qiáng)度，用去化率衡量供需相對強(qiáng)度，用“成交量+去化率”共同刻畫市場的整體供需關(guān)系。成交量即銷量，用商品房成交面積表示。2022年1-10月，全國商品房成交面積為11.1億平方米，同比-22.3%，預(yù)計全年成交面積為14.3億平方米，同比-20%。與一般工業(yè)企業(yè)對照，成交量即銷量，是供需關(guān)系的結(jié)果，衡量供需總體強(qiáng)度。成交量高意味著，需求和供給至少有一個是比較強(qiáng)的。但無法顯示供需的相對強(qiáng)度，即到底是因?yàn)樾枨罄瓌舆€是供給推動。去化率類似產(chǎn)能利用率，用庫存去化率表示。我們以“當(dāng)年銷售面積/年初總庫存”來計算庫存去化率，其中年初總庫存為“年初待開發(fā)土地面積*3+年初已開工未售面積”。2021年庫存去化率為65.6%，2022年預(yù)計為53.7%，大幅下降12pct，創(chuàng)7年新低。與一般工業(yè)企業(yè)對照，去化率類似于產(chǎn)能利用率，衡量供需相對強(qiáng)度。之所以不使用價格，是因?yàn)椋?.價格受成交結(jié)構(gòu)影響很大，2.價格的靈敏度不夠，且受到政策擾動較大。需求弱，需求小于供給：2014年近十年，2014年是除2022年以外，房企最難受的一年（從指標(biāo)看，2015年盡管也不景氣，但已經(jīng)能夠嗅到春天的氣息）。這一年，成交量小幅下滑（-7.6%）,但庫存去化率僅41.3%，相對2013年下降10pct，需求走弱，且需求大幅小于供給。概況起來，就是：1.需求萎靡，且看不到轉(zhuǎn)機(jī)；2.庫存達(dá)到歷史高位，且仍在積累；3.房價預(yù)期悲觀。這一時期房企的行為特點(diǎn)為：信心低迷：“白銀時代”的說法就是此時提出，獲得絕大多數(shù)房企認(rèn)同。拿地變少：上半年受2013年影響拿地尚可，但下半年急轉(zhuǎn)直下，與2021年非常接近。消極開工按時竣工：去化周期創(chuàng)新高，已開工項(xiàng)目滯銷，新推貨并無意義，因此消極開工。同時，竣工更多是一種義務(wù)，2015年之前極致快周轉(zhuǎn)并非主流模式，因此銷售下行對按時竣工影響并不大。相應(yīng)的，這一時期宏觀指標(biāo)的特點(diǎn)為：1.土地出讓金/土地購置費(fèi)增速高位回落；2.投資主要靠施工投資拉動，土地購置的拉動不明顯；3.開工低、竣工正常。需求強(qiáng)，需求小于供給：2016年。2015年年底，中央提出房地產(chǎn)去庫存，2016年成為我國史上最大房地產(chǎn)牛市的起點(diǎn)。這一年，成交量大幅增長（+22.5%，近十年最高）,但庫存去化率為54.2%，低于近十年平均水平，屬于典型的需求走強(qiáng)，但需求仍小于供給的年份。概況起來，就是：1.需求變好，房子賣得很快；2.庫存明顯下降，但仍然不低；3.房價預(yù)期開始趨于樂觀。這一時期房企的行為特點(diǎn)為：信心修復(fù)：市場一改三年頹勢，銷售增速大幅增長，房企對未來的信心開始變得樂觀，但還沒到2017/2018年信心爆棚的程度。拿地開始積極：不管是已開工樓盤還是未開工土儲，都消耗很快，加上2014年和2015年拿地很少，房企拿地開始變得積極，但還沒到饑渴的程度。積極開工竣工：市場好了，抓主窗口期推貨，而開工是推貨的前提。同時，之前因?yàn)槭袌霾缓枚９さ捻?xiàng)目，逐漸恢復(fù)施工和竣工。相應(yīng)的，這一時期宏觀指標(biāo)的特點(diǎn)為：1.土地出讓金/土地購置費(fèi)增速明顯修復(fù)；2.投資高增，但主要靠施工投資拉動，土地購置的拉動不明顯；3.開工高、竣工高。需求強(qiáng)，需求大于供給：2018年2018年是房地產(chǎn)行業(yè)的高光時刻，總量再創(chuàng)新高是一方面（2020年和2021年更高），更重要的是庫存去化率達(dá)到歷史高位（72.4%），屬于典型的需求強(qiáng)，且需求大于供給的年份。概況起來，就是：1.需求很好，房子不愁賣；2.庫存去化很快，在手貨值顯得不足；3.房價上漲（不會跌）成共識。這一時期房企的行為特點(diǎn)為：信心爆棚：業(yè)績連續(xù)兩年超預(yù)期，一般就要考慮打造“百年老店”了，人才、制度（不執(zhí)行但一定要有）、企業(yè)文化都要跟上。拿地激進(jìn)：在手土儲盡管還有，但相對于銷售顯得捉襟見肘，再不圈地就沒辦法保持行業(yè)地位，必須積極拿地，土儲質(zhì)量要求降低。資金饑渴：拿地需要錢，同時又不愁賣，所以高成本融資、挪用預(yù)售資金、供應(yīng)商欠款成了很多房企的選擇。相應(yīng)的，這一時期宏觀指標(biāo)的特點(diǎn)為：1.土地出讓金/土地購置費(fèi)高增；2.投資高增，但主要靠拿地拉動，施工投資負(fù)增長；3.開工高、竣工低。需求弱，需求大于供給：未出現(xiàn)過，但2023年可能出現(xiàn)。邏輯上存在需求弱，但需求大于供給的情況，但回顧歷史，中國的房地產(chǎn)業(yè)尚未出現(xiàn)過類似的年份，原因很簡單：短周期需求的變化往往比供給更加迅速，從第三象限，往往最先走到第二象限，而不是第四象限。當(dāng)然，以往未出現(xiàn)，不代表將來不會出現(xiàn)。那么，2023年會出現(xiàn)這種情況嗎？我們認(rèn)為存在這種可能性。從數(shù)據(jù)上說，若銷售增速在-10%到0之間，那么對應(yīng)的去化率為54%到66%，會落入第四象限，即“需求弱，需求大于供給”。原因在于2022年拿地支出的降幅近似于2015年，但目前來看，需求的復(fù)蘇力度恐怕不及2016年。當(dāng)前供需關(guān)系下的指標(biāo)關(guān)系2022年供需雙弱，需求弱于供給?；仡檭蓚€指標(biāo)近10年的表現(xiàn)，可以看到2022年呈現(xiàn)典型的供需雙弱格局，在過去10年中，最近似的是2014年：成交量增速10年最低，顯示供需總體強(qiáng)度非常弱：2022年商品房銷售面積預(yù)計為14.3億平方米，同比-20%，增速創(chuàng)10年最低，顯示供需總體強(qiáng)度非常弱，也可以簡單地說，需求弱于任何一年。庫存去化率7年最低，顯示需求相對于供給更弱：2022年預(yù)計庫存去化率為53.7%，相對2021年下降12pct，創(chuàng)近7年最低，顯示出在供需雙弱的情況下，需求相對于供給更弱。但由于需求也弱，供需失衡的嚴(yán)重程度低于2014年和2015年。新開工：開工意愿不足，低迷長達(dá)兩年。2014年2月至2015年12月，新開工累計增速連續(xù)兩年為負(fù)，單月增速也僅有3個月為正，新開工低迷的持續(xù)時間史上最長。核心原因在于過低的去化率導(dǎo)致房企開工意愿不足，并非土儲不夠（開工能力）。2014年庫存去化率僅41.3%，相對2013年大幅下降10pct，特別是到下半年，市場寒意明顯。但土儲是充足的，2013年末和2014年末待開發(fā)土地面積分別為2.9億平方米和3.1億平方米，分別同比+14.8%和+7.7%。所以，2014年和2015年的新開工低迷，主要原因在于開工意愿，而非開工能力?？⒐ぃ簻箐N售一年的正常起落，參考意義不大。2014年的竣工主要延續(xù)了2013年的趨勢，并相對2013年有所提升，主要反映的是2013銷售小高峰中期房部分的交房。相應(yīng)的，2015年竣工下行，主要原因是2014年銷售下行。整體上，當(dāng)時的竣工更多是一種滯后于銷售一年左右的正常起落。但需要說明的是，自從2015年快周轉(zhuǎn)成為普遍追求以來，這樣穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系已經(jīng)不存在了。這一點(diǎn)我們在2019年的《竣工之謎》中有詳細(xì)闡述，在此不展開。拿地：低去化高庫存，拿地急速回落2014年上半年在2013年市場火熱的慣性下，拿地金額同比+26.3%，但隨著市場迅速趨冷，2014年下半年開始拿地迅速回落，2014年下半年拿地金額同比-12.4%，2015年進(jìn)一步下行至-21.4%。主要原因是當(dāng)時迅速下降的庫存去化率（相對2013年下降10pct）之下，房企庫存迅速上升，拿地意愿大幅下降。施工：施工強(qiáng)度并未顯著下滑。盡管2014年市場非常艱難，但房企并未顯著降低施工強(qiáng)度。按照當(dāng)時價格計算，2014年每平方米施工面積對應(yīng)的施工投資額為971元，相對于2013年還有小幅增長?？梢妴渭儚氖袌銮闆r推測施工投資并不合理。原因在于，房企的施工是一個連續(xù)但是尤其起伏的過程，前期為了達(dá)到預(yù)售條件、中后期為了趕交房，會有兩個強(qiáng)度高峰。同時，兩種情況又往往同時存在，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是施工強(qiáng)度的變化并不劇烈。最差的方向：銷售降幅收窄，但去化進(jìn)一步下行。行業(yè)圖景：寒冬延續(xù)若收入信心不得到較大修復(fù)，且未出臺足夠有效的購房需求支持政策，那么需求可能會延續(xù)弱勢。對應(yīng)的行業(yè)圖景大概是：1.銷售延續(xù)弱勢，房價進(jìn)一步回落；2.廣義庫存（已開未售+未開土儲）去化周期被動進(jìn)一步拉長，土地市場延續(xù)冷清；3.房企信心繼續(xù)減弱，部分國央企也開始裁員收縮?！呦?014年和2015年?？紤]到居民收入預(yù)期自3季度已經(jīng)邊際改善，疊加一系列供需兩端支持政策的出臺，我們認(rèn)為這種情況出現(xiàn)的概率不大。宏觀表現(xiàn)：主要指標(biāo)不佳，竣工可期銷售：跌幅收窄至-10%，庫存去化率低位徘徊考慮到本年較低的基數(shù)，以及“三座大山”中爛尾擔(dān)憂的邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年銷售面積跌幅收窄至-10%（12.9億平方米），對應(yīng)的銷售額增速預(yù)計為-15%到-20%（11.6萬億元），庫存去化率為54%，幾乎與2022年持平?？⒐ぃ骸氨＝粯恰毙Ч档闷诖鏊俪?0%“金融19條”提出“保交樓”不再限于后續(xù)貨值滿足專項(xiàng)借款和配套融資還款要求的項(xiàng)目，同時提出相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放相關(guān)貸款時“盡職免責(zé)”。11月21日，央行副行長潘功勝提出在前期專項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，央行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持計劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵其支持“保交樓”工作。整體上看，以往“保交樓”的實(shí)質(zhì)障礙大幅解除，效果值得期待。據(jù)此，我們預(yù)計2022年竣工面積為8.6億平方米，同比-15%。2023年竣工面積將達(dá)到11.6億平方米（自發(fā)竣工9.6億平方米，回補(bǔ)2022年竣工2億平方米），同比+34.7%。土地：土地出讓金跌幅預(yù)計在-10%以內(nèi)在本節(jié)銷售低迷、去化較低、在手土儲較多的情形下，土地市場顯然沒有重新回暖的基礎(chǔ)。但是要注意的是，由于當(dāng)前供過于求的程度明顯低于2015年，而2015年在較高基數(shù)下，土地出讓金跌幅也只有-21.4%，因此我們認(rèn)為，2023年土地出讓金跌幅預(yù)計在-10%以內(nèi)。投資：施工支撐，拿地拖累，同比-0.8%土地購置費(fèi)預(yù)計同比-20%。土地購置費(fèi)相對于土地出讓金一般較為平穩(wěn)，但趨勢是一樣的，并且會有或長或短的滯后，主要與土地購置費(fèi)的分期計入有關(guān)。考慮到2022年土地市場冷清，且2023年也不會扭轉(zhuǎn)，同時房企新推貨的意愿也不高，土地購置費(fèi)預(yù)計延續(xù)下行至-20%。施工投資預(yù)計同比+8.1%。施工投資的預(yù)判比較難，因?yàn)槭┕?qiáng)度跟市場情況并無直接關(guān)系（典型如2014年至2017年，市場變化很大，但施工強(qiáng)度沒有顯著差異），而施工面積的構(gòu)成又很復(fù)雜（與直觀印象差異很大）。最好的方向：需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，去化大幅走高行業(yè)圖景：一夜入春若收入信心得到明顯改善、爛尾擔(dān)憂根本解除、出臺足夠有效的購房需求支持政策，需求有可能明顯回暖。對應(yīng)的行業(yè)圖景大概是：1.銷售V型反轉(zhuǎn)，房價止跌企穩(wěn)，部分區(qū)域房價上漲；2.庫存去化周期大幅下降，土地市場回暖；3.房企信心明顯改善，有能力的房企積極拿地，項(xiàng)目收并購頻率增加?！缛?017年。我們認(rèn)為這種情況出現(xiàn)的概率盡管也不大，但高于上文“最差的方向”。宏觀表現(xiàn)：主要指標(biāo)均有明顯改善銷售：銷售同比+10%，去化率提升至66%若需求復(fù)蘇，預(yù)計2023年銷售面積同比+10%（14.7億平方米），對應(yīng)的銷售額增速預(yù)計為12%（15.2萬億元），庫存去化率為66%，達(dá)到2017年的水平。新開工：意愿恢復(fù)，土儲充足，同比+20%開工意愿主要取決于去化率，去化率大幅改善將恢復(fù)房企的開工意愿，同時2022年末待開發(fā)土儲預(yù)計為4.9億平方米，對應(yīng)可開工面約17億平方米，土儲充足。預(yù)計2023年新開工面積為15.5億平方米，同比+20%?？⒐ぃ翰槐刈稣{(diào)整，預(yù)計也是超30%竣工主要來自于交付義務(wù)的履行，“保交樓”相關(guān)政策的落地情況是關(guān)鍵。市場的回暖、房企的上岸，與“保交樓”政策更多是一種互補(bǔ)的關(guān)系，因此不做調(diào)整。土地：土地出讓金預(yù)計+15%2017年土地出讓金同比+40.7%，由于此種情形下的銷售增速與去化率與2017年類似，那么明年土地市場的回暖基本是確定的。但考慮到短期內(nèi)融資渠道仍然有限，同時市場預(yù)期也不及當(dāng)時，預(yù)計2023年土地出讓金同比+15%。投資：施工拿地雙支撐，同比+9.5%土地購置費(fèi)方面，考慮土地購置費(fèi)的滯后性，預(yù)計2023年增速在0左右。施工投資方面，主要在在上文8.65萬億（+8.1%）的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。由于開工會更加樂觀（-20%到+20%），新開工凈增加5.2億平方米，單方造價3000元，初期投入1000