民營企業(yè)的資本運營

周丹2004.4.23民營企業(yè)的資本運作—購并和借殼上市的途徑和策略申銀萬國證券研究所二零零四年四月當前是民營企業(yè)通過購并進入資本市場的好時機根據企業(yè)的目標和企業(yè)的能力選擇進入資本市場的渠道成功的并購必須了解國有資產管理和證券監(jiān)督管理體系和監(jiān)管重點成功的購并需要清晰的戰(zhàn)略、堅定的意志和有力的執(zhí)行層成功的購并需要務實的精神、理性的妥協(xié)和得力的中介把工作交給專家，資本市場的高度專業(yè)性需要專家力量的支持主要觀點當前企業(yè)并購的概況、特點和趨勢民營企業(yè)購并上市的途徑購并上市中需要考慮的主要問題購并上市的程序如何提高購并成功的可能性？目錄當前企業(yè)購并的概況和趨勢上市公司股權轉讓約5,300起共涉及上市公司約800家（次）第一大股東變更近400家（次）資料來源：申萬研究所，2004一九九三年來上市公司控股權變更的數量2002年以來，發(fā)生的上市公司并購甚至超過了當年IPO的數量。2001年以來，二級市場并購越來越活躍，并購金額和并購數量增長迅速；近年來IPO和MA的比較（截止2003.11）概況各地國有上市公司轉讓全面提速，上市公司國退民進成為潮流相當數量的國有上市公司通過管理層收購轉制為民營企業(yè)概況2002年以來各地向民營企業(yè)轉讓上市公司的大致情況民營企業(yè)成為上市公司并購的主導力量1997年以來民營企業(yè)收購上市公司的數量除了借殼上市，以產業(yè)整合為主要特征的戰(zhàn)略性購并逐漸成為主流上市公司是民營企業(yè)獲得、保持并擴大競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性資源并購法規(guī)體系的完善和金融創(chuàng)新推動企業(yè)并購的發(fā)展發(fā)行制度變革，企業(yè)IPO準入條件提高，借殼上市成為上市捷徑制度因素經濟因素產業(yè)整合，推動二級市場并購資本競爭，民營企業(yè)尋求資本平臺趨勢戰(zhàn)略性并購企業(yè)產業(yè)升級和產業(yè)轉型，通過產業(yè)整合形成價值最大化的協(xié)同效應；立法和監(jiān)管引導企業(yè)并購創(chuàng)造價值，改善上市公司經營，提高上市公司競爭力金融創(chuàng)新使大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的現(xiàn)金支付壓力下降市場化程度提高和市場準入開放，促使民營企業(yè)進入更多的領域指企業(yè)以強化競爭優(yōu)勢為目標而進行產業(yè)整合的并購趨勢財務性并購指企業(yè)將自有產業(yè)注入目標上市公司進而獲得融資平臺的并購，多表現(xiàn)為借殼上市，并購后進行大規(guī)模資產重組融資需求迫切企業(yè)發(fā)展中存在的現(xiàn)實問題在較短的時間內難以解決，IPO存在較多技術性障礙；增加企業(yè)知名度，提高競爭力，特別是在同行業(yè)主要競爭對手上市后民營企業(yè)并購活動的活躍與民營企業(yè)的產業(yè)整合緊密聯(lián)系，產業(yè)整合借助并購，并購加速產業(yè)整合。民營企業(yè)購并上市的途徑民營企業(yè)上市的途徑（截止2003.11）2001年以前，民營企業(yè)IPO很困難，借殼上市成為主要選擇2001年以后，通過IPO的民營企業(yè)越來越多，民營企業(yè)上市選擇機會多了途徑收購上市公公司的途徑徑直接收購/間接收購購協(xié)議收購/要約收購購流通股/非非流通股其它直接收購——直接持有有上市公司司的股權間接收購——獲得上市市公司控股股股東的控控制權，成成為實際控控制人。可可以通過改改制、增資資、股權轉轉讓的方式式進行協(xié)議收購——收購方與與原大股東東協(xié)商確定定控制權轉轉讓的價格格要約收購——以確定的的價格向全全體股東發(fā)發(fā)出收購要要約，分為為被動要約約收購和主主動要約收收購；被動動要約一般般因協(xié)議收收購而引起起收購流通股股—通過二二級市場買買入的方式式收購流通通股從而獲獲得控制權權，特別針針對股本全全流通的股股票，或者者，協(xié)議收收購不成，，改以收購購流通股的的方式收購非流通通股—通過過協(xié)議的方方式收購非非流通股而而獲得控制制權如收購B股股的方式獲獲得控制權權，司法途途徑途徑企業(yè)并購上市市中需要考慮慮的問題行業(yè)地位市場份額區(qū)域位置資產質量人員情況能否產業(yè)協(xié)同同效應經營績效現(xiàn)金支付再融資能力殼資源的費用用水平控股權比例資產置換的規(guī)規(guī)模凈現(xiàn)金流出的的承受程度目標公司選擇擇的標準產業(yè)整合借殼上市問題收購主體的構構建收購主體名義上的受讓讓人監(jiān)管的受體未來資產置換換的主導者資產負債水平平適中股權架構和組組織結構清晰晰透明度終極控制人（（自然人）到到收購主體之之間的層級應應較少同業(yè)競爭和關關聯(lián)交易的處處理凈資產水平足足夠大能有效解決50%的對外外投資比例限限制問題實力的代表資產的產權關關系清晰資產負債率過過高，收購主主體的償債能能力不足；資產負債率過過高，容易引引發(fā)重組方占占用上市公司司資金，非公公平交易的擔擔憂避免有關經營營資質的轉移移存在障礙，，影響未來協(xié)協(xié)同目標的實實現(xiàn)，并增加加不必要的成成本負擔問題成本和收益受讓股權的成成本控股后注入優(yōu)優(yōu)質資產的代代價整合的成本本控股后保持持公司業(yè)績績的代價上市公司出出售資產給給原股東的的收益上市公司向向收購股東東購買資產產配股和增發(fā)發(fā)新股帶來來的收益協(xié)同效應的的收益價值發(fā)現(xiàn)的的收益資產置換，，原大股東東回購全部部或部分資資產，回購購部分的價價款折抵股股權轉讓的的價款。收購方將優(yōu)優(yōu)質資產注注入上市公公司，通過過評估，使使收購方原原來低估的的資產實現(xiàn)現(xiàn)增值，在在產權交易易時獲得資資產增值收收益。中國證監(jiān)會會2000年7月14日發(fā)文文《關于規(guī)規(guī)范上市公公司購買或或出售資產產行為的通通知》規(guī)定定：重組效效果良好，，運作規(guī)范范的，可以以在重組完完成一年后后提出配股股或增發(fā)新新股的申請請，其重組組前業(yè)績可可以模擬計計算。經中中國證監(jiān)會會同意，期期限也可以以少于一年年。收購購的的成成本本收購購的的收收益益即為為取取得得相相對對多多數數的的股股權權發(fā)發(fā)生生的的現(xiàn)現(xiàn)金金支支出出。。對對協(xié)協(xié)議議收收購購法法人人股股，，主主要要考考慮慮購購買買多多大大比比例例法法人人股股和和按按什什么么價價格格購購買買兩兩個個方方面面因因素素關聯(lián)聯(lián)方方對對上上市市公公司司的的經經營營提提供供支支持持的的成成本本業(yè)務務調調整整，，人人員員整整合合、、組組織織結結構構調調整整所所引引致致的的成成本本收購購方方將將優(yōu)優(yōu)質質資資產產注注入入上上市市公公司司，，權權益益比比例例攤攤薄薄引引致致的的成成本本問題題收購價格格=購并并目標的的實體價價值+購購并目標標的資本本市場資資源價值值資產法三種不同同的估價價方法市場比較較法自由現(xiàn)金金流凈現(xiàn)現(xiàn)值法以賬面面凈資資產價價值為為收購購價格格的基基礎是是我國國比較較通行行的估估價方方法影響股股權受受讓價價格的的因素素公司再再融資資資格格資產質質量供求關關系產業(yè)地地位盈利能能力其它因因素借殼上上市戰(zhàn)略性性收購購問題資產重重組中中的問問題收購主主體與與擬重重組的的資產產的關關系處處理擬注入入的資資產的的特點點資產評評估持續(xù)經經營和和盈利利記錄錄盈利預預測重大資資產重重組產權關關系出出資關關系的的清理理，避避免如如資質質、目目錄、、牌照照類資資產無無法轉轉移，，引致致不必必要的的成本本支出出具有完整性性；避免同同業(yè)競爭與與關聯(lián)交易易；避免存存在債權債債務糾紛的的風險收益現(xiàn)值法法較難獲得得有關部門門（國資委委、證監(jiān)會會）的認可可，重置成成本和市價價法是常用用的評估方方式；評估估增值的理理由應具有有充分的說說服力，否否則很難獲獲得認同，，增加談判判溝通成本本重大資產重重組時需要要提供近三三年經審計計的報告必須提供重重組后上市市公司當年年的盈利預預測和未來來一年的盈盈利預測重大資產出出售、購買買和置換需需經證監(jiān)會會核準，有有可能需要要發(fā)審會審審核問題盡職調查的的問題決策程序資產質量和和債務生產經營人員問題法律問題如何操作決策機制、、關鍵部門門和人員；；有可能是是政府，也也可能上市市公司核心心，也可能能是上市公公司大股東東的核心；；采取針對對性措施，，縮短搜尋尋談判成本本生產經營營資產和和非生產產經營資資產，調調查生產產能力；；特別是是應收賬賬款、長長期投資資和無形形資產是是否存在在重大問問題；債債務特別別是或者者負債，，避免重重組后的的資產質質量和財財務陷井井生產組織織、市場場營銷、、成本控控制，調調查是否否存在提提高效率率、降低低成本的的空間人員負擔；職職工對重組的的態(tài)度；管理理層對重組的的態(tài)度；減輕輕人員負擔的的成本和方式式；政府的相相關政策，其其它企業(yè)的做做法訴訟情況；各各種資產的權權證；各種權權利受限制的的情況聘請中介機構構，由財務顧顧問牽頭組織織會計師和律律師開展工作作；正式調理和非非正式調查，，非正式調查查主要用于驗驗證正式調查查的結果問題控股權比例、、一致行動人人和要約收購購問題控制權比例要約收收購控制權權比例例取決決于實實際控控制的的程度度、擬擬注入入的資資產的的收益益和風風險程程度、、成本本的問問題以以及是是否要要規(guī)避避要約約收購購的問問題主動要要約收收購（（山東東臨工工）被動要要約收收購——因持持有股股東比比例超超過30%而引引起，，一般般是因因為協(xié)協(xié)議收收購而而引發(fā)發(fā)，收收購流流通股股也會會引發(fā)發(fā)要約約收購購要約收收購會會使收收購的的進程程拉長長，也也會導導致成成本的的增加加；同同時，，要約約收購購也存存在使使上市市公司司退市市的風風險聯(lián)合收收購可可能可可以避避免觸觸發(fā)要要約收收購并并加強強控制制程度度，但但是，，聯(lián)合合收購購的合合作可可能構構成一一致行行動人人的關關系，，也可可能無無法避避免要要約收收購一致行行動人人問題企業(yè)并并購上上市的的程序序國有資資產管管理只要是是國有有上市市公司司發(fā)生生并購購，其其最終終審批批權由由國資資委掌掌握財政部部財管管字（（2000）200號文文《關于于股份份有限限公司司國有有股權權管理理工作作有關關問題題的通通知》》財政部部財企企（2002））395號號文《財政政部關關于國國有股股持股股單位位產權權變動動涉及及上市市公司司國有有性質質變化化有關關問題題的通通知》》股權性性質由由國有有股轉轉為社社會法法人股股必須須經國國資委委批準準《企業(yè)業(yè)國有有資產產監(jiān)督督管理理條例例》《企業(yè)業(yè)國有有產權權轉讓讓管理理暫行行辦法法》上市公公司國國有控控股股股東設區(qū)的的地級級市政政府省政府府國資委委在當地的的投資解決就業(yè)業(yè)稅收經濟增長長點交易價格格轉讓定價價是否合合理國有資產產是否流流失程序證券監(jiān)督督管理證監(jiān)會令令第10號《上市公公司收購購管理辦辦法》證監(jiān)會令令第11號《上市公公司股東東持股變變動管理理披露管管理辦法法》證監(jiān)公司司字[2001]105號《關于上上市公司司重大購購買、出出售、置置換資產產若干問問題的通通知》證監(jiān)公司司字[2003]16號《關于要要約收購購涉及的的被收購購公司股股票上市市交易條條件有關關問題的的通知》》證監(jiān)公司司字[2004]1號號《關于規(guī)規(guī)范上市市公司實實際控制制權轉移移有關問問題的通通知》關注上市市公司收收購過程程的規(guī)范范性關注收購購方的實實力，避避免出現(xiàn)現(xiàn)侵犯上上市公司司利益和和中小股股東的行行為出現(xiàn)現(xiàn)要約收購購豁免的的可能性性不大關注持續(xù)續(xù)規(guī)范的的信息披披露，實實際控制制人的披披露直至至自然人人關注大股股東與上上市公司司之間的的關聯(lián)交交易，對對重大交交易進行行審核程序要約收購購一般要約約收購申請豁免免律師法律律意見書書財務顧問問報告收購報告告書（與與上次不不同部分分）其他文件件中國證監(jiān)監(jiān)會無異議的的15日日后證券交易易所提示性公公告以現(xiàn)金為為對價，，繳付履履約保證證金；以證券為對價價，托管證券券并凍結。同時證監(jiān)會審查收購人可以取取消計劃，但但12個月內內不得對同一一目標公司再再進行邀約收收購。報送發(fā)出要約（價價格規(guī)定見下下頁）獨立董事發(fā)表表獨立意見并并公告目標公司董事事會聘請獨立立財務顧問或或目標公司獨獨立董事聘請請獨立財務顧顧問10日內目標公司董事事會出具董事事會報告公告中國證監(jiān)會報送要約期滿除要約條件以以外，其他基基本事實發(fā)生生變更的報證證監(jiān)會、交易易所，并公告告期滿前15天天后不得再變變更要約條件件，除非出現(xiàn)現(xiàn)競爭要約要約條件發(fā)生生變更的收購人委托證證券公司登記記預售股份期滿前5日可可以出現(xiàn)競爭爭要約結算過戶解除鎖定由證券公司確確認收購結果果未達到預定比比例如果收購75%以上如果收購90%以上提出維持被收收購公司上市市地位的具體體方案其余股東有權權要求向收購購人出售股份份被收購公司通知通知被收購公公司向證監(jiān)會報送送收購報告書書協(xié)議收購雙方達成協(xié)議議抄送證券交易易所和證監(jiān)會會派出機構收購報告書摘摘要做提示性性公告被收購公司董董事會就該收收購發(fā)表意見見被收購公司獨獨立董事單獨獨發(fā)表意見15日內中國證監(jiān)會是是否有異議收購人公告收收購報告書收購人履行收收購協(xié)議無股權轉讓需得得到批準的在取得批準后后方可執(zhí)行收購人持有、、控制超過該該公司已發(fā)行行股份30%在要約期滿六六個月后的一一個月內實施施退市風險警示示（超過90%申請停牌牌）撤銷退市風險險警示或者恢恢復上市交易易要約收購流程程圖程序如何提高購并并成功的可能能性清晰的戰(zhàn)略企業(yè)發(fā)展方向向、定位必須須清晰；在產業(yè)結構、、組織架構和和人員安排等等方面應超前前考慮明確戰(zhàn)略性收收購還是借殼殼上市不同的戰(zhàn)略略及定位將將影響選擇擇和決策強有力的執(zhí)執(zhí)行在人員上應應予以保證證，組織精精干的班子子并充分授授權；最高領導層層應始終主主導整個過過程中介機構、、專門班子子和企業(yè)最最高領導之之間的溝通通應該是無無障礙和快快速的堅定的決心心企業(yè)并購的的戰(zhàn)略性決決定了整合合交易過程程的復雜性性，談判過過程中的各各種不確定定困難層出出不窮，無無堅定的決決心決不可可能實現(xiàn)目目標調整心態(tài)，，適應公眾眾公司的游游戲規(guī)則必要要條條件件前提提條條件件務實實的的精精神神知已已————不不要要做做超超過過自自身身能能力力和和條條件件的的事事，，即即不不要要妄妄自自尊尊大大也也不不要要妄妄自自菲菲薄??；；知彼彼————對對癥癥下下藥藥，，因因人人而而異異，，因因地地制制宜宜，，適適時時而而異異；；談談判判中中堅堅持持原原則則，，但但不不缺缺乏乏靈靈活活性性得力力的的中中介介中介介的的作作用用——提提供供專專家家能能力力、、利利益益代代言言人人，，降降低低信信息息成成本本；；選擇擇中中介介——重重實實不不重重形形，，重重經經驗驗、、重重能能力力、、重重態(tài)態(tài)度度理性性的的妥妥協(xié)協(xié)注意意長長期期利利益益和和短短期期利利益益的的結結合合；；注意戰(zhàn)略性上上獲取和戰(zhàn)術術上的退讓的的結合充分條件我們能做些什什么？主要業(yè)務企業(yè)并購我們的目標：：國內領先的的財務顧問服服務商服務對象大型國有企業(yè)業(yè)、民營企業(yè)業(yè)、上市公司司研究發(fā)現(xiàn)價值值，專業(yè)創(chuàng)造造價值國有企業(yè)改制制和MBO已經完成的案案例包括汽車車、醫(yī)藥、電電子、建材、、機械等行業(yè)業(yè)謝謝

歡迎交交流申銀萬國證券券研究所周丹021—63298756zhoudan@9、靜靜夜夜四四無無鄰鄰，，荒荒居居舊舊業(yè)業(yè)貧貧。。。。2022/12/252022/12/25Sunday,December25,202210、雨雨中中黃黃葉葉樹樹，，燈燈下下白白頭頭人人。。。。2022/12/252022/12/252022/12/2512/25/20221:45:13AM11、以我獨沈久久，愧君相見見頻。。2022/12/252022/12/252022/12/25Dec-2225-Dec-2212、故人江海別別，幾度隔山山川。。2022/12/252022/12/252022/12/25Sunday,December25,202213、乍乍見見翻翻疑疑夢夢，，相相悲悲各各問問年年。。。。2022/12/252022/12/252022/12/252022/12/2512/25/202214、他鄉(xiāng)生生白發(fā)，，舊國見見青山。。。25十十二月20222022/12/252022/12/252022/12/2515、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。。十二月222022/12/252022/12/252022/12/2512/25/202216、行動出出成果，，工作出出財富。。。2022/12/252022/12/2525December202217、做前，能夠夠環(huán)視四周；；做時，你只只能或者最好好沿著以腳為為起點的射線線向前。。2022/12/252022/12/252022/12/252022/12/259、沒有失敗，，只有暫時停停止成功！。。2022/12/252022/12/25Sunday,December25,202210、很多事情努努力了未必有有結果，但是是不努力卻什什么改變也沒沒有。。2022/12/252022/12/252022/12/2512/25/20221:45:13AM11、成功就是是日復一日日那一點點點小小努力力的積累。。。2022/12/252022/12/252022/12/25Dec-2225-Dec-2212、世間成事事，不求其其絕對圓滿滿，留一份份不足，可可得無限完完美。。2022/12/252022/12/252022/12/25Sunday,December25,202213、不知香香積寺，，數里入入云峰。。。2022/12/252022/12/252022/12/252022/12/2512/25/202214、意志志堅強強的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥塊一一樣任任意揉揉捏。。25十十二二月20222022/12/252022/12/252022/12/2515、楚塞塞三湘湘接，，荊門門九派派通。。。。。十二月月222022/12/252022/12/252022/12/2512/25/202216、少年十五五二十時，，步行奪得得胡馬騎。。。2022/12/252022/12/2525December202217、空山新雨雨后，天氣氣晚來秋。。。2