2023年家電行業(yè)年度策略：撥云見日關(guān)注左側(cè)

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S2家電板塊22年走勢(shì)復(fù)盤&23年投資主線白電：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)確定性大廚電：把握地產(chǎn)轉(zhuǎn)好預(yù)期小家電：消費(fèi)出現(xiàn)分化，尋找23年拐點(diǎn)投資建議010203040506風(fēng)險(xiǎn)提示家電板塊22年走勢(shì)復(fù)盤&23年投資主線301家用電器板塊跑贏大盤，細(xì)分賽道收益表現(xiàn)分化01綜合表現(xiàn)跑贏大盤：截至2022年11月28日，上證綜指-15.42%、深證成指-27.11%；家用電器年內(nèi)-11.37%。細(xì)分賽道分化，照明設(shè)備、家電零部件表現(xiàn)最優(yōu)：截至2022年11月28日，細(xì)分賽道漲跌幅排序依次為細(xì)分賽道漲跌幅排序依次為照明設(shè)備（-6.79%），家電零部件（-7.49%），黑色家電（-9.04%），白色家電（-11.71%），小家電（-14.64%），廚衛(wèi)電器（-16.80%），其他家電（-31.51%）。數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所圖1：家用電器板塊年跌幅為11.37%（截至11月28日） 圖2：家用電器子板塊漲幅（截至11月28日）家用電器板塊估值處于歷史低位從個(gè)股看，漲幅居前以熱泵和跨界經(jīng)營(yíng)標(biāo)的為主：截至2022年11月28日，熱泵概念股日出東方、萬和電氣漲幅居于前位。從家電零部件向逆變器轉(zhuǎn)型的德業(yè)股份和有獨(dú)立提價(jià)邏輯，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的飛科電器也取得較高漲幅。板塊估值處于歷史低位：橫向比較，家用電器行業(yè)近五年估值分位處于10.17%的水平。目前除了少量概念股、小市值標(biāo)的，大部分家電標(biāo)的估值均處于較低水平（三年估值分位數(shù)在30%以下）。表1：家電標(biāo)的估值分位數(shù)1121212424283715105025203530圖3：家用電器子版塊市盈率（TTM）40子板塊證券簡(jiǎn)稱最新收盤價(jià)（11.28）年初至今漲幅PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）-家用電器（申萬）--23.5912.887.232.4110.17白電海爾智家23.54-19.7315.045.7918.8437.07美的集團(tuán)46.29-35.2910.948.262.751.65格力電器31.50-6.736.908.682.891.73海信家電12.50-16.2415.2646.0778.7587.27黑電海信視像康冠科技創(chuàng)維數(shù)字13.8634.9714.773.80-25.6951.1511.2012.2719.7613.43-0.415.85-25.863.50-17.05廚電老板電器25.25-28.6719.6056.2036.0448.19浙江美大10.86-34.3711.9615.295.093.05火星人24.80-48.4831.2720.66--億田智能38.45-52.6919.3210.33--帥豐電器15.47-38.0713.327.443.50-日出東方6.6934.3633.2769.4251.6039.98萬和電氣9.6033.0218.9071.0790.3780.40蘇泊爾45.08-25.0718.1216.946.463.87九陽股份15.38-27.1420.1095.4542.0951.32新寶股份16.80-31.2713.342.890.960.58小熊電器60.50-4.2228.1846.6933.43-北鼎股份8.72-29.1442.8076.4538.85-小家電科沃斯70.80-52.6522.5319.426.46-石頭科技246.03-57.4618.579.92--極米科技175.30-55.2023.933.72--光峰科技22.68-33.7191.1585.9577.58-倍輕松42.42-58.87-82.62---飛科電器74.8675.0837.0646.2874.4281.14榮泰健康20.07-38.1316.2054.5538.1032.95家電上游三星新材12.930.7221.7965.0845.1927.06三花智控22.18-11.2339.4628.5117.6150.66盾安環(huán)境12.90-5.8415.474.372.641.33德業(yè)股份379.9695.1882.1539.67--照明佛山照明5.09-8.1324.867.8518.2951.07Wind，浙商證券研究所5家電板塊保持高ROE，家電股獲公募基金增持8%7%6%5%4%3%2%1%0%凈資產(chǎn)收益率ROE(TTM)(整體法)[報(bào)告期]

年報(bào)

[單位]

%20162017201820192020202122Q1-3CS食品飲料15.3818.0519.5720.6321.2320.0919.57CS建材7.3012.4718.5716.6816.8916.8110.02CS農(nóng)林牧漁13.518.063.2414.4416.65-6.75-5.40CS家電16.6217.3014.1016.8716.6215.8016.27CS銀行14.2613.3212.6411.9010.6010.7310.44CS煤炭5.3612.1612.3411.2510.2517.1623.10CS醫(yī)藥11.3212.3510.128.569.8112.6911.12CS房地產(chǎn)12.5413.1713.3412.459.792.700.38CS非銀行金融9.8610.748.2511.869.7410.027.80CS輕工制造8.4011.679.839.528.958.846.53CS建筑10.4810.689.939.268.737.667.23CS機(jī)械4.786.432.745.648.108.396.82CS電力及公用事業(yè)10.106.776.376.908.053.013.57CS鋼鐵1.6213.4815.208.437.8813.714.61CS電力設(shè)備及新能源7.258.045.315.617.849.0611.33CS基礎(chǔ)化工3.398.2810.332.497.6216.0615.75CS電子7.319.314.735.677.5911.197.39CS汽車13.6012.559.716.616.347.025.75CS有色金屬4.096.632.971.866.1513.6717.09CS紡織服裝9.398.505.565.516.097.996.00CS國(guó)防軍工3.552.772.823.395.895.855.82CS通信2.943.253.892.905.155.348.29CS石油石化3.934.816.946.424.359.6011.91CS計(jì)算機(jī)10.577.843.802.723.595.604.23CS消費(fèi)者服務(wù)9.1110.0011.3910.032.114.200.51CS商貿(mào)零售6.367.357.175.642.00-2.44-2.65CS交通運(yùn)輸7.9510.467.917.960.879.407.17CS傳媒10.016.30-2.82-2.400.625.663.84CS綜合5.286.130.334.42-0.693.732.62表2：各板塊ROE（TTM）家電板塊保持高凈值回報(bào)率，是A股稀有的、常年保持穩(wěn)定的高ROE的板塊。2021年社會(huì)零售額9340億元，社零占比在6.08%左右，扣除汽車類零售額占比8.5%左右。家電板塊全年獲公募基金增持，截至22Q3家電板塊公募持倉(cāng)比例為1.90%，相比21Q4提升1.31

pct。圖4：2022年家電板塊獲公募基金增持公募基金家電板塊重倉(cāng)比例Wind，浙商證券研究所623年投資主線：尋找拐點(diǎn)，布局左側(cè)方向一：業(yè)績(jī)確定性

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估值筑底修復(fù)海外拐點(diǎn)或現(xiàn)+地產(chǎn)政策加碼+疫情邊際寬松，龍頭估值修復(fù)地產(chǎn)政策加碼：信用擴(kuò)張、地產(chǎn)寬松、消費(fèi)刺激政策的持續(xù)加碼累積勢(shì)能，房地產(chǎn)的改善預(yù)期正在構(gòu)建，新增需求預(yù)期修復(fù)，“保交樓”背景下，明年竣工數(shù)據(jù)回暖可期。參考2014-2018年寬松周期，預(yù)計(jì)伴隨地產(chǎn)政策不斷放出，估值端有望先于業(yè)績(jī)端改善。海外通脹拐點(diǎn)：美國(guó)CPI增速10月份低于市場(chǎng)8%的預(yù)期，美國(guó)通貨膨脹拐點(diǎn)或已現(xiàn)，強(qiáng)加息預(yù)期得到緩解。美國(guó)零售商不斷去庫(kù)存，渠道庫(kù)存壓力有望在2023年上半年得到緩解。疫情邊際寬松：局部地區(qū)疫情防控邊際寬松，常態(tài)化管理推動(dòng)疫情有序緩解，家電偏剛性消費(fèi)需求有望延遲滿足，線下消費(fèi)和物流恢復(fù)預(yù)期不斷強(qiáng)化，估值修復(fù)隨防控邊際變化。經(jīng)營(yíng)壓力有望緩解+龍頭強(qiáng)阿爾法，業(yè)績(jī)支撐有保障經(jīng)營(yíng)壓力有望邊際緩解：家電龍頭有自身強(qiáng)大的Alpha屬性，經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，家電龍頭通過降本提效、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式保障業(yè)績(jī)，在房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，海外通脹壓力有望緩解的前提下，龍頭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力減小，業(yè)績(jī)確定性提升。龍頭企業(yè)有強(qiáng)邏輯作為業(yè)績(jī)支撐：家電龍頭有各自的特色邏輯和看點(diǎn)，能夠支撐其在相對(duì)困難的環(huán)境下取得超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。例如，海爾的高端化和效率提升，美的的B端第二增長(zhǎng)曲線，海信的家空、三電大幅減虧等，業(yè)績(jī)的確定性需要自下而上發(fā)掘阿爾法。投資建議：推薦各個(gè)家電子板塊的具有強(qiáng)阿爾法屬性的行業(yè)龍頭。推薦白電行業(yè)龍頭海爾智家、美的集團(tuán)、海信家電，黑電行業(yè)的海信視像，廚電行業(yè)的老板電器、億田智能。723年投資主線：尋找拐點(diǎn)，布局左側(cè)方向二：經(jīng)濟(jì)不景氣周期下，消費(fèi)出現(xiàn)分化，尋找走高性價(jià)比、升級(jí)性能路線的標(biāo)的在不景氣周期下，消費(fèi)分化凸顯，把握求實(shí)消費(fèi)心理下，產(chǎn)品高性價(jià)比標(biāo)的隨著經(jīng)濟(jì)景氣度承壓以及收入預(yù)期的下降，而是高性價(jià)比需求：經(jīng)濟(jì)不景氣周期下，居民消費(fèi)能力疲軟，但是Z世代消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)生活的追求和差異化、個(gè)性化的生活方式仍然存在。舉例：1）小熊提出精品化戰(zhàn)略，憑借對(duì)產(chǎn)品終端需求的精準(zhǔn)把握，公司在長(zhǎng)尾品類的份額快速提升。2）光峰科技旗下“峰米”品牌在保證亮度的情況下，通過對(duì)激光投影產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)及降本形成性價(jià)優(yōu)勢(shì)。積極拓展品類邊界布局下沉品類，對(duì)單片投影進(jìn)行封閉式光機(jī)的升級(jí)，提升性能，旗下“小明”品牌實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。投資建議：推薦受益于消費(fèi)分化的標(biāo)的，既能夠?qū)?duì)手保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)，又能不斷提升質(zhì)價(jià)比。推薦小熊電器、光峰科技。方向三：細(xì)分行業(yè)有高成長(zhǎng)空間，把握轉(zhuǎn)好拐點(diǎn)。導(dǎo)入期已過，賽道景氣度持續(xù)，未來三年保持高復(fù)合增速銷量隨品類推廣和認(rèn)知提升整張，價(jià)格受結(jié)構(gòu)化提價(jià)逐步提高。掃地機(jī)、智能微投、新興廚房小家電處于從導(dǎo)入期向成熟期過渡的階段，隨品類的推廣和消費(fèi)者教育深入，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)，保有量水平相較理論天花板有較大提升空間，符合長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。布局修復(fù)拐點(diǎn)，關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，期待戴維斯雙擊清潔電器：2022年8月開始掃地機(jī)行業(yè)開始呈現(xiàn)降價(jià)趨勢(shì)，價(jià)格下沉有利于品類的用戶范圍擴(kuò)產(chǎn)和長(zhǎng)期市場(chǎng)教育，頭部品牌掃地機(jī)價(jià)格下沉有利于進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)格局，明年或迎量、價(jià)拐點(diǎn)。廚房小家電：新寶、蘇泊爾等小家電22年均受到海外去庫(kù)存影響，尋找去庫(kù)存拐點(diǎn)。投資建議：建議關(guān)注業(yè)績(jī)處于調(diào)整期、具有長(zhǎng)期想象空間的標(biāo)的，并尋找業(yè)績(jī)影響因子的拐點(diǎn)，建議關(guān)注極米科技、科沃斯、新寶股份、蘇泊爾。8白電：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)確定性029地產(chǎn)銷售、海外需求、局部疫情致白電板塊估值承壓0210國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售+海外需求承壓，白電估值觸達(dá)21世紀(jì)以來最低位根據(jù)我們此前報(bào)告的測(cè)算，20%左右的白電購(gòu)置需求來源于地產(chǎn)相關(guān)的新增需求，白電板塊的估值與地產(chǎn)預(yù)期相關(guān)。2022年前三季度，住宅銷售與竣工承壓，板塊估值承壓。局部疫情導(dǎo)致線下購(gòu)買的需求被遞延，短期收入和業(yè)績(jī)難以兌現(xiàn)。白電龍頭海外收入占比較高，受到海外強(qiáng)加息預(yù)期+渠道去庫(kù)存+美國(guó)房地產(chǎn)銷售下行影響，白電企業(yè)外銷承壓。圖5：白電板塊估值下探到21世紀(jì)以來的冰點(diǎn)Wind，浙商證券研究所10090807060504030201002000-01-042000-06-042000-11-042001-04-042001-09-042002-02-042002-07-042002-12-042003-05-042003-10-042004-03-042004-08-042005-01-042005-06-042005-11-042006-04-042006-09-042007-02-042007-07-042007-12-042008-05-042008-10-042009-03-042009-08-042010-01-042010-06-042010-11-042011-04-042011-09-042012-02-042012-07-042012-12-042013-05-042013-10-042014-03-042014-08-042015-01-042015-06-042015-11-042016-04-042016-09-042017-02-042017-07-042017-12-042018-05-042018-10-042019-03-042019-08-042020-01-042020-06-042020-11-042021-04-042021-09-042022-02-042022-07-04申萬二級(jí)行業(yè)市盈率(PE):白色家電海外需求不景氣，家電外銷承壓0211地產(chǎn)下行+庫(kù)存高企，海外需求承壓。海外宏觀經(jīng)濟(jì)下行、庫(kù)存高企，

22Q3家電出口普遍承壓。22Q3美國(guó)房地產(chǎn)銷售套數(shù)同比下滑21%，降幅環(huán)比Q2擴(kuò)大。且根據(jù)海外渠道商勞氏、百思買、家得寶披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，海外家電龍頭及渠道庫(kù)存水平偏高，處于去化階段。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，22Q1-3冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)的行業(yè)出口量分別同比-17%/-8%/-4%。Wind，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所400,000300,000200,000100,0000600,000500,000700,000圖7：美國(guó)零售渠道庫(kù)存高企800,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22美國(guó)零售商庫(kù)存（億美元）0%20%40%60%80%1Q18

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3Q22-20%圖6：冰洗空外銷出貨量增速空調(diào)100%冰箱洗衣機(jī)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000圖9：美國(guó)地產(chǎn)銷售套數(shù)Q3降幅環(huán)比擴(kuò)大2,500當(dāng)月房屋銷售套數(shù)（萬套）當(dāng)月房屋銷售套數(shù)YoY05,00010,00015,00020,00025,00030,000勞氏 百思買

家得寶-40%圖8：美國(guó)主要家電零售商庫(kù)存處于高位美國(guó)家電零售商存貨（單位：million

USD）空調(diào)內(nèi)銷集中度下降，白電消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)0212國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)集中度下降，2022M1-10出貨量份額CR5為87%，相比2021全年下降2

pct

。格力仍然處于渠道改革陣痛階段，美的經(jīng)歷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，空調(diào)雙巨頭的份額出現(xiàn)不同程度下滑。海爾和海信家用空調(diào)乘勢(shì)而上，份額分別提升1

pct。受到房地產(chǎn)和局部疫情影響，白電出貨量承壓。局部疫情遞延白電消費(fèi)需求，并且影響經(jīng)銷商進(jìn)貨節(jié)奏，地產(chǎn)下行導(dǎo)致白電消費(fèi)需求承壓。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，22Q1-3冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)內(nèi)銷出貨量分別-4%/-8%/+0%，消費(fèi)環(huán)境整體承壓，白電消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，22Q1-3冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)的線下零售均價(jià)分別同比+16%/+12%/+9%，白電替換需求主導(dǎo)下結(jié)構(gòu)升級(jí)。表3：白電龍頭空調(diào)內(nèi)銷出貨量份額圖10：冰洗空內(nèi)銷量增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所空調(diào)冰箱洗衣機(jī)圖11：冰洗線下均價(jià)保持上升態(tài)勢(shì)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-8,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10洗衣機(jī) 冰箱2020202122M1-10格力37%37%34%美的32%33%32%海爾10%11%12%奧克斯6%4%6%海信+科龍4%3%4%原材料價(jià)格下降，成本壓力邊際緩解0213原材料價(jià)格下降，成本壓力緩解。截至11月28日，LME銅、LME鋁、0.5mm冷軋板卷、ABS塑料價(jià)格分別較2022年最高點(diǎn)下降了26%、42%、23%、24%。原材料在白電營(yíng)業(yè)成本的占比超過80%，原材料價(jià)格下行緩解成本壓力。Q1-Q3美的集團(tuán)/海爾智家/格力電器/海信家電毛銷差均逐季度改善。圖13：LME銅價(jià)格走勢(shì)圖14：LME鋁價(jià)格走勢(shì)圖15：ABS塑料價(jià)格走勢(shì)02,0004,0006,0008,00010,00012,000銅現(xiàn)貨交易價(jià)格（美元/噸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000鋁現(xiàn)貨交易價(jià)格（美元/噸）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000ABS塑料交易價(jià)格（元/噸）15202530105018Q1

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22Q3美的集團(tuán) 海爾智家 海信家電 格力電器Wind，浙商證券研究所圖12：原材料成本下行，白電企業(yè)毛銷差Q1-Q3環(huán)比提升各大企業(yè)分季度毛銷差水平白電板塊22年業(yè)績(jī)復(fù)盤：韌性突出0214隨著原材料價(jià)格回落，白電企業(yè)的毛銷差在2022年均有所改善，成本端壓力在22年減輕。在國(guó)內(nèi)和海外消費(fèi)需求整體承壓下，白電企業(yè)能夠通過降本提效、產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式強(qiáng)化業(yè)績(jī)韌性，白電企業(yè)的收入和業(yè)績(jī)?cè)?022年仍能保持正增長(zhǎng)。（單位：百萬元）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美的集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入58,01381,05477,69467,46082,50491,30687,53279,89190,38192,28087,706同比增長(zhǎng)(%)-22.86%3.17%15.71%17.74%42.22%12.65%12.66%18.43%9.55%1.07%0.20%歸母凈利潤(rùn)4,8119,1178,0905,2056,4698,5408,4465,1187,1788,8188,474同比增長(zhǎng)(%)-21.5%0.7%32.0%79.8%34.5%-6.3%4.4%-1.7%11.0%3.2%0.3%海爾智家營(yíng)業(yè)收入43,14152,58758,68455,31454,77456,84558,34557,59360,25161,60762,891同比增長(zhǎng)(%)-11.09%2.11%16.88%9.47%26.96%8.10%-0.58%4.12%10.00%8.17%8.62%歸母凈利潤(rùn)1,0701,7103,5202,5763,0543,7983,0823,1323,5174,4323,717同比增長(zhǎng)(%)-50.16%-41.23%37.81%333.62%185.33%122.06%-12.43%21.29%15.12%16.52%20.28%海信家電營(yíng)業(yè)收入7,58613,50113,77913,52713,93518,48917,64317,49518,30420,00318,719同比增長(zhǎng)(%)-12.68%31.54%70.96%29.53%83.70%36.94%28.04%29.34%31.35%8.19%6.09%歸母凈利潤(rùn)4446049957721839731146266354450同比增長(zhǎng)(%)-89.67%-14.56%28.19%29.66%400.66%-13.58%-37.66%-92.00%22.10%-10.91%44.55%格力電器營(yíng)業(yè)收入20,39649,10756,38742,31033,18957,86347,08349,73435,26059,96352,267同比增長(zhǎng)(%)-49.70%-13.47%-2.35%-1.87%62.73%17.83%-16.50%17.55%6.24%3.63%11.01%歸母凈利潤(rùn)1,5584,8047,3378,4763,4436,0146,1887,4194,0037,4636,838Wind，浙商證券研究所同比增長(zhǎng)(%)-72.53%-40.53%-12.32%228.65%120.98%25.18%-15.66%-12.48%16.28%24.10%10.50%表4：2020年以來，白電龍頭逐季度收入和業(yè)績(jī)情況2023年展望：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)韌性02房地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，期待地產(chǎn)拐點(diǎn)，把握估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。表5：地產(chǎn)放寬政策不斷加碼 圖16：以2019年地產(chǎn)放松周期為例，估值在政策推出時(shí)變化時(shí)間政策名稱主要內(nèi)容2022/11/8“第二支箭”支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，“第二支箭”可支持續(xù)約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。2022/11/11杭州購(gòu)房政策調(diào)整杭州首套利率從4.25%→4.1%，二套從4.95%→4.9%，首套認(rèn)房不認(rèn)貸、二套首付從60%下調(diào)到40%。2022/11/11煙臺(tái)住建部發(fā)布樓市新政煙臺(tái)實(shí)施階段性購(gòu)房契稅補(bǔ)貼、推行二手房“帶押過戶”登記模式等7條刺激措施。2022/11/13《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》公布16條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，涵蓋行業(yè)融資、保交樓、受困房企風(fēng)險(xiǎn)處置、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開拓等多個(gè)方面。2022/11/14《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。2022/11/17成都《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化區(qū)域限購(gòu)措施的通知》成都市進(jìn)一步優(yōu)化區(qū)域限購(gòu)措施，降低購(gòu)房門檻。2022/11/19西安《關(guān)于支持剛性和改善住房需求有關(guān)問題的通知》西安市調(diào)整購(gòu)房政策，降低外來人口購(gòu)房要求，部分地區(qū)解開限購(gòu)。15Wind，浙商證券研究所2022/11/28證監(jiān)會(huì)優(yōu)化涉房企業(yè)5項(xiàng)股權(quán)融資措施“第三支箭”一、恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資二、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。三、調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策四、進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用。五、積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用2023年展望：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)確定性02海外經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)或確立，外資持股比例回升美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)公布，美國(guó)CPI增速在強(qiáng)烈加息下下行，美國(guó)通脹拐點(diǎn)或已現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)隨著通脹的減弱，后續(xù)加息的力度也將下行。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息收緊經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將減弱。家電龍頭白馬陸股通持股比例回升，自10月末起，美的、海爾、格力、海信等龍頭標(biāo)的的陸股通持股比例開始回升。出于融資成本、回報(bào)率要求以及定價(jià)體系的不同，外資對(duì)于短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓的容忍度也更高，外資持股比例回升有助于穩(wěn)定回報(bào)率。1.0%0.0%3.0%2.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%圖17：美國(guó)通脹拐點(diǎn)或確立 圖18：白電龍頭的外資持股比例回升10.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10051015202520170427201706132017072420170901201710192017112920180112201803012018041720180531201807132018082320181012201811232019010920190226201904092019052820190710201908202019100820191118201912272020021720200327202005182020063020200811202009212020111020201221202102022021032220210510202106222021080320210913202111042021121520220127202203162022050520220617格力 美的海爾16Wind，浙商證券研究所0217白電消費(fèi)從量增轉(zhuǎn)價(jià)增，白電龍頭的業(yè)績(jī)韌性來源于份額提升、利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)性提升。2009-2020年隨著城鄉(xiāng)冰洗空戶均保有量達(dá)到接近100%的水平，替換需求占比從30%-35%提升到80%左右，白電消費(fèi)進(jìn)入存量時(shí)代。耐用消費(fèi)品的替換需求占比提升帶來中高端消費(fèi)需求占比的提升，行業(yè)增長(zhǎng)的邏輯從量增轉(zhuǎn)價(jià)增，這有助于行業(yè)出清和龍頭份額提升，利潤(rùn)率的提升。測(cè)算邏輯：白電市場(chǎng)規(guī)模

=

替換需求

+

新增需求

=

城鄉(xiāng)保有量/替換周期+

（T年社會(huì)保有量

–

T-1年社會(huì)保有量）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%洗衣機(jī)替換需求占比替換需求占比新增需求占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%替換需求占比新增需求占比2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002009A

2010A

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2020A空調(diào)替換需求占比T=7冰箱替換周期擬合度對(duì)照T=12 T=16T=20實(shí)際內(nèi)銷替換需求占比 新增需求占比資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所2023年展望：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)確定性圖19：冰箱替換周期擬合度對(duì)照?qǐng)D20：冰洗空替換需求為主導(dǎo)冰箱替換需求占比2023年展望：關(guān)注估值修復(fù)，把握業(yè)績(jī)確定性02：1）海信家電2021和2022年毛利水平受并表三電影響；2）右圖白電龍頭綜合毛利率計(jì)算方式為美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、海Wind，浙商證券研究所，注信家電利潤(rùn)率的加權(quán)平均值。美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電銷售管理研發(fā)財(cái)務(wù)銷售管理研發(fā)財(cái)務(wù)銷售管理研發(fā)財(cái)務(wù)銷售管理研發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率費(fèi)率20Q19.697.003.58-0.4615.038.193.710.7614.345.853.63-0.574.347.4213.42-2.3820Q28.575.442.88-0.7215.307.632.550.7113.643.272.18-0.208.744.9317.18-1.3720Q39.675.772.97-0.7815.067.743.520.7514.463.602.36-0.138.584.3913.04-0.5720Q410.809.375.04-1.7318.588.723.350.1014.573.862.88-0.166.767.3417.45-1.0021Q18.985.933.05-1.1614.307.663.780.3113.083.952.72-0.457.786.4812.84-2.0721Q29.575.063.06-1.4815.668.052.940.2212.574.032.470.107.465.4419.37-0.8621Q39.277.553.94-1.1716.068.554.230.0012.415.353.02-0.025.944.9810.68-1.2321Q45.287.544.07-1.2918.158.753.740.677.646.133.530.603.565.2411.89-0.9622Q18.365.843.24-1.2713.937.754.120.2310.475.122.81-0.205.507.2012.97-1.5922Q27.665.943.18-0.6314.958.213.43-0.5510.724.932.77-0.154.924.9517.29-0.6422Q37.386.973.48-0.4315.728.684.55-0.6812.545.622.97-0.156.536.0813.83-1.159.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%Q1

Q2

Q3

Q420212022白電成本壓力下行，效率提升費(fèi)率降低，把握業(yè)績(jī)確定性考慮到企業(yè)備貨周期，原材料價(jià)格回落到報(bào)表端反映有一定的時(shí)間遲滯。若原材料價(jià)格持續(xù)下行，白電板塊的成本壓力緩解，強(qiáng)化業(yè)績(jī)確定性。白電龍頭持續(xù)提升效率、優(yōu)化費(fèi)用率，白電企業(yè)前三季度費(fèi)用率同比下降。以海爾為例，海爾通過數(shù)字化不斷提效，提升物流效率和精準(zhǔn)營(yíng)銷能力。2021-22年前三季度，在原材料價(jià)格上行、地產(chǎn)銷售不景氣、海外需求不景氣壓力下，白電企業(yè)通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、梳理產(chǎn)業(yè)鏈上下游，發(fā)揮制造業(yè)的龍頭優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３终鲩L(zhǎng)，且逐季度利潤(rùn)率同比改善，展示出強(qiáng)大的業(yè)績(jī)韌性。在白電悲觀預(yù)期充分反映、估值筑底的情況下，我們建議把握2023年白電龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)確定性。表6：22年前三季度白電龍頭費(fèi)用率同比改善 圖21：白電龍頭綜合毛利率逐季度同比改善海爾智家：白電龍頭最強(qiáng)Alpha，盈利能力逐步兌現(xiàn)02營(yíng)業(yè)收入(億元）2097.262275.56583.45575.93602.51616.07628.91YOY4.46%8.50%-0.58%4.12%10.00%8.38%7.79%毛利率29.68%31.23%30.50%34.26%28.54%31.81%31.06%歸母凈利潤(rùn)（億元）202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E2275.562467.262678.762899.248.50%8.42%8.57%8.23%130.67153.14177.95204.0988.77130.6730.8231.3235.1744.3237.17YOY47.21%17.19%16.20%14.69%YOY8.17%47.21%-12.43%21.60%15.16%16.68%20.57%每股收益(元)1.381.621.882.16歸母凈利率4.23%5.74%5.28%5.44%5.84%7.19%5.91%P/E15.3913.1311.309.85營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）經(jīng)營(yíng)情況及未來展望經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，盈利水平提升。1）公司費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)效率提升。銷售費(fèi)用率的優(yōu)化得益于公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化變革，打通生產(chǎn)銷售物流等環(huán)節(jié)，提升配送效率，前三季度公司園區(qū)物流效率提升30%。管理費(fèi)用率的優(yōu)化得益于數(shù)字化再造，重新設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)流程，人員組織效率提升。財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升得益于資金效率提升增加利息收入、優(yōu)化外匯管理策略增加匯兌收益。全球高端化持續(xù)推進(jìn)，自主創(chuàng)牌成果顯著。1）卡薩帝持續(xù)引領(lǐng)高端行業(yè)第一，海外開辟新空間。前三季度，卡薩帝萬元以上冰箱/萬元以上滾筒洗衣機(jī)/1.5萬元以上空調(diào)市場(chǎng)份額分別為38.6%/79.4%/31.2%。2）海外高端品牌持續(xù)高增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，公司美洲/歐洲/澳洲高端品牌收入增速分別超過40%/30%/40%。未來看點(diǎn)：國(guó)內(nèi)外高端化持續(xù)推進(jìn)；數(shù)字化降本提效；家用空調(diào)發(fā)力彌補(bǔ)短板；家電巨頭全球市占率提升。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22-24年公司收入分別為2467/2679/2899億元，對(duì)應(yīng)增速分別為8%/9%/8%，歸母凈利潤(rùn)153/178/204億元，對(duì)應(yīng)增速分別為17%/16%/15%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.62/1.88/2.16元。風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表7：海爾智家財(cái)務(wù)摘要 表8：海爾智家主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)19Wind，公司公告，浙商證券研究所美的集團(tuán)：C端國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整+海外代工承壓，B端引領(lǐng)成長(zhǎng)02經(jīng)營(yíng)情況及未來展望C端海外承壓，B端表現(xiàn)靚麗。1）公司前三季度智能家居板塊實(shí)現(xiàn)收入1862億元，同比+2%。智慧家居板塊增長(zhǎng)承壓的原因是海外需求不景氣和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整。2）公司B端依舊表現(xiàn)靚麗。公司B端業(yè)務(wù)前三季度實(shí)現(xiàn)收入625億元，同比+16%。其中，工業(yè)技術(shù)/樓宇科技/機(jī)器人及自動(dòng)化/數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入170/179/195/81億元，分別同比+15%/+23%/+6%/+37%。經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增長(zhǎng)，費(fèi)用率持續(xù)降低。1）公司22Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)99.8億元，同比+14.3%。由于大宗原材料價(jià)格回落，公司經(jīng)營(yíng)壓力降低，公司22Q3綜合毛利率為24.63%，環(huán)比提升0.58

pct，毛銷差同比提升1.61

pct。2）公司費(fèi)用率降低，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。22Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.41%/3.53%/3.48%，分別同比降低1.92/0.13/0.46

pct。未來看點(diǎn)：經(jīng)營(yíng)調(diào)整后利潤(rùn)率提升；B端業(yè)務(wù)打造第二增長(zhǎng)曲線；熱泵、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入，新收購(gòu)標(biāo)的公司產(chǎn)業(yè)鏈整合發(fā)揮協(xié)同。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22-24年公司收入分別為3597/3894/4218億元，對(duì)應(yīng)增速分別為5%/8%/8%;歸母凈利潤(rùn)分別為302/341/379億元，對(duì)應(yīng)增速分別為6%/13%/11%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.32/4.88/5.42元風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求下行；原材料價(jià)格波動(dòng)；匯率波動(dòng)。表9：美的集團(tuán)財(cái)務(wù)摘要 表10：美的集團(tuán)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)3412.333596.543893.914217.7820.06%5.40%8.27%8.32%285.74302.16341.23378.9620Wind，公司公告，浙商證券研究所202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入(億元）2842.213412.33875.32798.91903.81922.80877.06YOY2.16%20.06%12.66%18.43%9.55%1.07%0.20%毛利率25.11%22.48%24.94%18.15%22.18%24.05%24.63%272.23285.7484.4651.1871.7888.1884.74YOY4.96%5.75%12.93%11.06%YOY12.44%4.96%4.40%-1.66%10.97%3.24%0.33%每股收益(元)4.094.324.885.42歸母凈利率9.58%8.37%9.65%6.41%7.94%9.56%9.66%P/E9.989.448.357.52歸母凈利潤(rùn)（億元）海信家電：盈利能力修復(fù)，利潤(rùn)彈性釋放0221Wind，公司公告，浙商證券研究所經(jīng)營(yíng)情況及未來展望家空內(nèi)銷高增，央空承壓增長(zhǎng)。1）由于7-8月天氣炎熱拉動(dòng)空調(diào)動(dòng)銷，公司22Q3家用空調(diào)內(nèi)銷出貨量同比+50%。報(bào)告期內(nèi)，公司家空業(yè)務(wù)加強(qiáng)與日立的渠道協(xié)同，并主打新風(fēng)空調(diào)等差異化優(yōu)勢(shì)，內(nèi)銷市占率有所提升。公司22Q3內(nèi)銷市占率同比提升1.09

pct至3.52%。2）22Q3地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)依舊承壓，然而海信日立出貨額承壓22Q3增長(zhǎng)，22M7-8海信日立中央空調(diào)出貨額同比+0.48%。三電+家空減虧，盈利大幅改善。1）公司Q3單季度毛利率為22.98%，毛銷差同比提升1.22

pct。公司在客戶資源、組織管理上與三電協(xié)同，三電Q3大幅度減虧。得益于公司積極調(diào)整研發(fā)、制造、營(yíng)銷，重點(diǎn)改造產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)，發(fā)揮海信日立和海信家空的協(xié)同，家用空調(diào)扭虧疊加出貨量高增為公司業(yè)績(jī)帶來超預(yù)期的增長(zhǎng)。未來看點(diǎn)：家空與三電扭虧，海信日立利潤(rùn)率修復(fù)；冰洗業(yè)務(wù)高端化；公裝、房地產(chǎn)恢復(fù)，央空需求回暖；經(jīng)營(yíng)壓力緩解釋放利潤(rùn)彈性。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司

2022-2024

年收入為746/800/853億元，對(duì)應(yīng)增速為10%/7%/7%；歸母凈利潤(rùn)為14/17/20億元，對(duì)應(yīng)增速為45%/23%/17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.03/1.27/1.50元。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期；需求不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇表11：海信家電財(cái)務(wù)摘要 表12：海信家電主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（億元）675.63746.03799.55853.01YOY39.61%10.42%7.17%6.69%歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）9.7314.0817.3620.39YOY-38.40%44.81%23.24%17.49%每股收益(元)0.711.031.271.50P/E14.149.767.926.74202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營(yíng)業(yè)收入 483.93675.63176.43174.95183.04200.03187.19YOY 29.21%39.61%28.04%29.34%31.35%8.19%6.09%毛利率 24.05%19.70%21.63%15.47%18.53%19.91%22.98%歸母凈利潤(rùn) 15.799.733.110.462.663.544.50YOY -11.97%-38.40%-37.66%-92.00%22.10%-10.91%44.55%歸母凈利率 3.26%1.44%1.76%0.26%1.45%1.77%2.40%(億元）（億元）大廚電：把握地產(chǎn)轉(zhuǎn)好預(yù)期0322傳統(tǒng)廚電：地產(chǎn)下滑，出貨承壓0323地產(chǎn)竣工和銷售下滑，煙灶銷量承壓。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年1-9月全國(guó)住宅竣工面積和商品房銷售面積分別同比-19.6%、-25.7%，地產(chǎn)整體承壓。受到地產(chǎn)竣工和銷售的影響，地產(chǎn)后周期屬性強(qiáng)的煙灶出貨量亦承壓。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)推總，22Q1-3吸油煙機(jī)、燃?xì)庠?、嵌入式?fù)合機(jī)的額零售額分別同比-11%、-9%、-1%。Wind，AVC，浙商證券研究所圖23：大型廚電品類22Q3銷售額明顯承壓-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010年9月2011年9月2012年9月2013年9月2014年9月2015年9月2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月2022年9月圖22：房地產(chǎn)竣工和銷售面積YoY全國(guó)房地產(chǎn)竣工及銷售面積累計(jì)同比變化120%住宅竣工面積商品房銷售面積-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2Q213Q214Q211Q222Q223Q22大型廚電部分品類分季度全渠道零售額增速油煙機(jī) 燃?xì)庠?嵌入式微蒸烤復(fù)合機(jī)傳統(tǒng)廚電：地產(chǎn)對(duì)煙灶有拉動(dòng)作用，關(guān)注相關(guān)標(biāo)的地產(chǎn)彈性0324地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，把握估值和業(yè)績(jī)彈性大型廚電安裝屬性強(qiáng)，具有較強(qiáng)的地產(chǎn)后周期屬性。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年新房銷售對(duì)吸油煙機(jī)的銷量拉動(dòng)作用為43%，因此傳統(tǒng)廚電龍頭的收入和業(yè)績(jī)對(duì)裝修需求的敏感度也更高。我們認(rèn)為隨著地產(chǎn)政策的不斷加碼，板塊估值向上修復(fù)，類似的行情可以參考17Q4-18Q3地產(chǎn)銷售、竣工數(shù)據(jù)全面下行時(shí)期。自21年12月以來地產(chǎn)端寬松政策不斷出臺(tái)，不同的是本輪地產(chǎn)數(shù)據(jù)改善難度更大。目前，廚電板塊的歷史估值分位數(shù)僅為25%，向上彈性大。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所表13：地產(chǎn)對(duì)吸油煙機(jī)、集成灶出貨具有明顯的拉動(dòng)作用(單位：萬臺(tái))201620172018201920202021油煙機(jī)銷量2,3982,2372,4502,6322,4012,687YOY5.2%-6.7%9.5%7.4%-8.8%11.9%集成灶銷量90127175210247304YOY30.6%40.6%38.0%20.0%17.7%23.1%集成灶滲透率3.6%5.4%6.7%7.4%9.3%10.2%油煙機(jī)+集成灶銷量2,4882,3642,6252,8412,6482,991YOY5.9%-5.0%11.0%8.2%-6.8%13.0%吸油煙機(jī)銷量需求拆細(xì)城鎮(zhèn)新增商品住宅對(duì)應(yīng)銷量7298021,0141,1021,1391,152交房面積（萬平方米，T+2）105,182112,406137,540144,789147,929150,144其中：?jiǎn)翁鬃》棵娣e（平方米）107107107107107107交付房套數(shù)（萬套）9811,0481,2821,3501,3791,400百戶保有量（臺(tái)/百戶）747779828382城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造對(duì)應(yīng)銷量450466495258-136農(nóng)村新增量422240768362188746更新量7987301739091,07365450403020100圖24：廚電板塊估值處于低位，地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)帶來向上彈性SW廚電板塊PE（TTM）600325行業(yè)承壓出清，龍頭話語權(quán)增強(qiáng)。受地產(chǎn)下行及局部疫情影響終端銷售，

行業(yè)增速放緩，2022年1-10月集成灶行業(yè)零售額達(dá)217億元（同比+5%），產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示TOP5

市場(chǎng)份額合計(jì)增長(zhǎng)3pct。蒸烤款占比提升，帶動(dòng)均價(jià)上行。2022年1-9月集成灶線上蒸烤一體款占比達(dá)45%（+10pct），蒸烤獨(dú)立款占比達(dá)到10%（+9pct），行業(yè)線上均價(jià)同比+15%。原材料價(jià)格回落推動(dòng)毛利率優(yōu)化，凈利率仍承壓。Q3億田智能、帥豐電器毛利率同比+4.18pct、+3.50pct，火星人毛利率則可比口徑下滑1個(gè)點(diǎn)（主要受新渠道擴(kuò)張影響，原材料價(jià)格回落對(duì)毛利率有提振）。各公司凈利率仍有所下滑，主要受費(fèi)用投放剛性影響。集成灶：格局向好，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，成本改善圖25：集成灶1-10月行業(yè)規(guī)模及YOY表14：2022年1-9月產(chǎn)業(yè)在線出貨量TOP5合計(jì)市占率同比提升圖26：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)行業(yè)均價(jià)提升（機(jī)型占比按銷量計(jì)算）表15：Q3毛利率改善，費(fèi)用剛性下凈利率承壓34.49%44.50%0.91%9.71%700280768200800078007600740072007000680066006400100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021.1-9

2022.1-9儲(chǔ)物柜款蒸烤獨(dú)立款消毒柜款其他蒸箱款 蒸烤一體款均價(jià)公司22Q3毛利率21Q3毛利率22Q3凈利率21Q3凈利率億田智能47.84%43.66%14.14%20.77%火星人44.98%44.36%*12.88%19.77%帥豐電器46.57%43.07%19.24%22.24%浙江美大43.31%49.83%25.19%31.47%資料來源：奧維云網(wǎng)，公司公告，浙商證券研究所

注：火星人21Q3將運(yùn)費(fèi)劃轉(zhuǎn)至營(yíng)業(yè)成本列示，2021Q3可比口徑（與2022年可比）毛利率應(yīng)為45.98%。499012916218126761

25%48%44%25%12%48%0%5%10%60%217 50%40%30%20%300250200150100500集成灶零售額（億元） 集成灶零售額YOY2022年1-9月2021年1-9月YOY(pct)浙江美大19.34%19.97%-0.63火星人14.95%12.83%2.12億田智能9.56%7.62%1.93帥豐電器7.80%7.50%0.30森歌電器6.39%6.69%-0.30TOP5市占率58.05%54.63%3.42老板電器：傳統(tǒng)煙灶韌性突出，新品打開成長(zhǎng)空間03資料來源：Wind，浙商證券研究所經(jīng)營(yíng)情況及未來展望傳統(tǒng)品類彰顯韌性，新興品類持續(xù)高增。1）公司煙灶龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，22Q1-3吸油煙機(jī)線下零售額、零售量市場(chǎng)占有率為31.77%、25.74%，分別較去年同期提升1.29、1.70

pcts。2）公司3月末上新老板品牌集成灶，填補(bǔ)在中高端集成灶的空白，22Q3其線下銷額市占率已環(huán)比提升7.81pcts至10.52%。盈利能力Q3環(huán)比改善。公司22Q3毛利率為52.26%，環(huán)比改善5.28pcts，毛銷差同比下降1.51

pct。22Q3毛利率環(huán)比改善的原因系原材料價(jià)格下降。毛利率的同比下降則與公司前期備料節(jié)奏有關(guān)。未來看點(diǎn)：擁抱新零售推動(dòng)渠道下沉；煙灶替換需求為主、需求升級(jí)利好高端品牌；集成灶、洗碗機(jī)等新品類打開新增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司22-24年收入分別為107/123/142億元，對(duì)應(yīng)增速分別為5%/16%/15%；歸母凈利潤(rùn)分別為

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億元，對(duì)應(yīng)增速分別為41%/16%/13%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.98/2.29/2.58元。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行；市場(chǎng)需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇表16：老板電器財(cái)務(wù)摘要 表17：老板電器主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)20212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）10148106551233214181同比24.84%5.00%15.73%15.00%歸母凈利潤(rùn)（百萬元）1332187721732446同比-27.35%40.92%15.77%12.56%每股收益(元)1.401.982.292.58P/E15.0310.669.218.1826202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）81.29101.4827.4530.7720.8623.5827.93YOY4.74%24.84%13.65%22.96%9.32%-2.47%1.74%毛利率56.16%52.35%55.68%43.73%52.56%46.98%52.26%歸母凈利潤(rùn)（億元）16.6113.325.52-0.113.683.565.10YOY4.46%-19.81%8.14%-2.47%-17.54%-7.62%歸母凈利率20.43%13.12%20.11%-0.35%17.63%15.09%18.26%億田智能：收入增長(zhǎng)回暖，新品陸續(xù)上市，渠道仍有改善空間03經(jīng)營(yíng)情況及未來展望收入增速回暖，線上維持較快增長(zhǎng)，新渠道逐漸放量。22Q3公司營(yíng)收增速領(lǐng)跑行業(yè)，營(yíng)收同比+14%，我們預(yù)計(jì)主要得益于電商渠道、下沉渠道（計(jì)入電商渠道）及家裝渠道的快速擴(kuò)張。22Q3公司集成灶線上零售額同比+22%，雙11期間零售額同比+26%。新品陸續(xù)上市，渠道仍有改善空間。公司新品D6ZK

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D2ZK蒸烤一體款集成灶升級(jí)款）8月中旬上市，雙11期間位列全網(wǎng)單品第一；高毛利產(chǎn)品集成烹洗中心于9月下旬上市，采用分體式嵌入式安裝，將幫助公司拓展舊房改造市場(chǎng)。公司通過換商持續(xù)改善渠道質(zhì)量，下沉和家裝持續(xù)拓展，渠道實(shí)力有望繼續(xù)提升。盈利預(yù)測(cè)與估值：公司新品陸續(xù)上市，渠道改革順利推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為14.65億元/17.26億元/20.08億元，分別同比+19%/+18%/+16%，歸母凈利潤(rùn)分別為2.32億元/2.75億元/3.15億元，分別同比+11%/+19%/+14%。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)下行加??；疫情反復(fù)；原材料價(jià)格大幅上漲；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表19：億田智能主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)表18：億田智能財(cái)務(wù)摘要202020212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）7.1612.303.084.212.473.633.52YOY9.38%71.66%40.60%77.82