中國教育行業(yè)2022年展望

中國教育行業(yè)2022年展望1高等教育行業(yè)收入穩(wěn)健增長：8月年結(jié)的高教公司21財年收入同比增速介于11%（宇華，6169

HK）至56%（中匯，382

HK）

之間，均值為33%。12月年結(jié)的高教公司的21財年中期收入同比增速介于13%（華夏視聽教育

（1981

HK）的高教業(yè)務(wù)）至128%（民生，1569

HK）之間，平均同比增速為39%。我們所覆蓋的公司當(dāng)中，中教、希望和科培的21財年收入同比增速在38%至48%的

范圍內(nèi)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，受益于強勁的內(nèi)生增長和新收購學(xué)校的并表。宇華和新高教僅分

別錄得11%和16%的收入同比增長，主要來自內(nèi)生業(yè)務(wù)。

o利潤率總體穩(wěn)定，但出現(xiàn)分化：8月年結(jié)公司21財年的毛利率/核心經(jīng)營利潤率/核心凈利率總體維持平穩(wěn)，分別平均同比變動-0.1

個百分點/+0.3個百分點/+0.5個百分點。大部分12月年結(jié)公司的21財年上半年毛利率及核心經(jīng)營

利潤率維持平穩(wěn)，但錄得核心凈利率的下降，平均同比變動-7.1個百分點。我們注意到21財年8月年結(jié)個股間顯著的利潤率分化趨勢。例如宇華21財年毛利率/核心經(jīng)營利潤

率/核心凈利率同比攀升+5.5個百分點/+6.2個百分點/+12.6個百分點，源于剔除低利潤率的K-9業(yè)

務(wù)，以及對新并購學(xué)校的經(jīng)營改善。中教和新高教21財年核心凈利率分別同比攀升+5.2個百分點

和+7.3個百分點，得益于費用控制。然而，科培的21財年核心凈利率同比下跌5.3個百分點，源于

新并購的學(xué)校利潤率較低，華立21財年錄得利潤率收窄，其毛利率/核心經(jīng)營利潤率/

核心凈利率同比下跌-6.1個百分點/-5.9個百分點/-10.4個百分點。鑒于學(xué)生人數(shù)可見度高，8月年結(jié)公司的21財年業(yè)績大體符合彭博一致預(yù)測。在我們所覆蓋的公司中，由

于謹(jǐn)慎的成本和費用控制，中教和希望的21財年核心凈利潤高于預(yù)期，新高教的21財年核心經(jīng)營利潤率高

于預(yù)期。22財年高教公司的彭博一致預(yù)測呈下降趨勢：高教公司22財年收入/核心經(jīng)營利潤/核心凈利潤的彭

博一致預(yù)測已較2個月前調(diào)整了-0.2%/-1.3%/-1.7%，較6個月前調(diào)整了+2.0%/-3.3%/-2.5%，整體展現(xiàn)了對

收入增長的穩(wěn)健展望（基于已公告的2021/22學(xué)生人數(shù)的穩(wěn)健增長），但對利潤率更低的預(yù)期（基于政策對

于學(xué)校質(zhì)量的要求）。鑒于學(xué)生人數(shù)可見度高，8月年結(jié)公司的21財年業(yè)績大體符合彭博一致預(yù)測。在我們所覆蓋的公司中，由

于謹(jǐn)慎的成本和費用控制，中教和希望的21財年核心凈利潤高于預(yù)期，新高教的21財年核心經(jīng)營利潤率高

于預(yù)期。凈負(fù)債：1）更多公司由凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)為凈負(fù)債（例

如科培及新華），源于并購/擴(kuò)建；2）所有12月年結(jié)的公司的凈負(fù)債均有所增加（凈現(xiàn)金有所減少）；3）大部分8

月年結(jié)公司在收取部分2021/22新學(xué)年的學(xué)費之后，其凈負(fù)債有所降低（例如宇華、希望、中匯及華立）。融資：中教和宇華都在2021年10月增發(fā)股票籌集資金，為現(xiàn)有學(xué)校的擴(kuò)張/提升，以及潛在新學(xué)校并購做準(zhǔn)備。并購：2021年年初至今有9宗收購，高于2020年的6宗，分別是：1）中教的成都錦城學(xué)院；2）希望的南昌大學(xué)共

青學(xué)院、內(nèi)蒙古大學(xué)創(chuàng)業(yè)學(xué)院、西那瓦國際大學(xué)、金肯職業(yè)技術(shù)學(xué)院；3）科培的淮北理工學(xué)院及馬鞍山學(xué)院；4）

新高教的鄭州城市職業(yè)學(xué)院，以及5）華夏視聽教育的南京體育學(xué)院奧林匹克學(xué)院。從學(xué)校數(shù)量（大學(xué)+獨立學(xué)院+

職業(yè)學(xué)院）的角度來看，上市公司的整體市場份額從2020年的8.0%增長到2021年年初至今的9.2%。學(xué)生人數(shù)受政策利好強勁增長：高職擴(kuò)招和專升本擴(kuò)招的政策利好繼續(xù)。我們所覆蓋高教公司2021/22學(xué)年學(xué)生人

數(shù)同比增速在4%（宇華）至44%（華夏視聽教育）之間，均值為26%，整體符合我們的預(yù)期，同時也保證了22財

年強勁的收入增長。質(zhì)量提升推動學(xué)費提升：2021年10月，教育部公布關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見，強調(diào)職業(yè)本科

招生占比將超過高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。我們認(rèn)為民辦高教公司的學(xué)校層面/專業(yè)層面的專升本將從該政策

中獲益，也推動學(xué)費的提升。除此之外，我們注意到幾乎所有的高教公司都強調(diào)教學(xué)質(zhì)量，目標(biāo)在未來進(jìn)行更多

的投資，進(jìn)而提升學(xué)費。獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)：2020年5月，教育部宣布了加速獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的計劃方案——（關(guān)于加快推進(jìn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作

的實施方案）。2021年年初至今，已有32所獨立學(xué)院成功轉(zhuǎn)設(shè)為大學(xué)。大部分由上市高教公司擁有的獨

立學(xué)院已經(jīng)于2021年9月之前完成轉(zhuǎn)設(shè)，我們預(yù)期剩余學(xué)校將于2022年9月之前完成轉(zhuǎn)設(shè)。轉(zhuǎn)設(shè)后，高教

公司利潤率將從管理費節(jié)省中得以提升。但我們也注意到轉(zhuǎn)設(shè)也將帶來一筆不小的轉(zhuǎn)設(shè)費，通常為3-4年的管理費。“營利性”注冊將有助于進(jìn)一步緩解政策擔(dān)憂，提升正當(dāng)性：從各地營利性/非營利性注冊政策中，我們

注意到：1）大部分地區(qū)提供5年的過渡期，并要求民辦高教學(xué)校在2022年完成注冊；2）北京及上海要求在2021

年完成注冊；3）海南和河北禁止非營利性向營利性的再次轉(zhuǎn)換，但湖北和云南表示學(xué)校在一定時期后可以由非營

利性轉(zhuǎn)為營利性；4）河北提及非營利性和營利性的民辦學(xué)校均享有稅收優(yōu)惠。行業(yè)估值上調(diào)繼續(xù)：我們所覆蓋公司1年前瞻市盈率目前為8倍，低于歷史均值（15倍）-2個標(biāo)準(zhǔn)差主要受到2021

年5月以來的教培行業(yè)政策的側(cè)面影響。

我們看好高教行業(yè)的長期重估前景，相信我們所覆蓋的公司可以表現(xiàn)出強勁而一致的并購執(zhí)行和盈利增長，進(jìn)而

享有強勁的估值上調(diào)。盈利保持強勁增長：我們預(yù)測高教公司的21-23財年核心盈利復(fù)合增長率在11%-42%的范圍內(nèi)，行業(yè)平均

為27%（假設(shè)沒有新的收購）。我們所覆蓋公司的21-23財年平均核心盈利復(fù)合增長率達(dá)到25%。2

教培行業(yè)探索新道路高度限制性的政策迫使公司推出K-9學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)：全國性關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外

培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見于2021年7月發(fā)布，強調(diào)：1）禁止在周末、寒暑假進(jìn)行義務(wù)教育學(xué)科類培訓(xùn)；2）義務(wù)

教育學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)需要注冊成為非營利性，并禁止外資通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實

體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)，并具有追溯力。由于政策變化，主要公司例如新東方、好未來（TALUS）、

高途等宣布在2021年底前推出K-9業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)線下K-9培訓(xùn)機構(gòu)轉(zhuǎn)型更具挑戰(zhàn)：我們?nèi)匀徽J(rèn)為在線教培業(yè)務(wù)將相比線下業(yè)務(wù)更容易改變，源于線下公司有更

高的費用（例如潛在的租金合同違約費，以及教職員工的解雇賠償金等）。但例如有道（約25%的收入來自于K-9）、

新東方在線（約40-50%的收入來自于K-9）、新東方（約50-60%的收入來自于K-9）這些擁有傳統(tǒng)成人教育業(yè)務(wù)的

公司，將擁有更多的剩余業(yè)務(wù)。但好未來的轉(zhuǎn)型之路將更具挑戰(zhàn)性，源于其90%以上的收入來自于K-9業(yè)務(wù)。常見的轉(zhuǎn)型方向包括：1)

K-9非學(xué)科類/素質(zhì)教育培訓(xùn)，例如科學(xué)、編程、機器人、棋類等。2)

成人教育，例如職業(yè)教育和出國留學(xué)考試。3)

智能設(shè)備，例如新東方在線于12月3日宣布與天貓精靈達(dá)成合作，將在智能硬件業(yè)務(wù)有所探索。4)

ToB和教育信息化。5)

家庭教育及托管。近期新東方在線建立了一個新的公司，名稱為東方優(yōu)選，以發(fā)展網(wǎng)紅孵化和直播帶貨業(yè)務(wù)，聚焦在農(nóng)產(chǎn)品

和書籍等品類。新東方在線的新業(yè)務(wù)強力推動其股價從11月2日到11月23日上漲116%，但我們認(rèn)為該項業(yè)

務(wù)仍處于早期階段，并需要更多時間評估潛在的收入貢獻(xiàn)。即將到來的業(yè)績發(fā)布將展現(xiàn)顯著改變：即將到來的業(yè)績，例如好未來預(yù)期將于2022年4月報告22財年（截止2月底）

業(yè)績，新東方將于2022年7月報告22財年（截止5月底）的業(yè)績，屆時這些業(yè)績將反映刨除K-9業(yè)務(wù)之后的新業(yè)務(wù)

模式。在同業(yè)當(dāng)中，我們認(rèn)為高途和新東方在線有很高可能分別于22財年和23財年錄得盈利：1）K-9廣告投放的

顯著減少；2）成人業(yè)務(wù)通常具有良好的盈利性，但增速較低。港股二次上市：鑒于最近有關(guān)美國上市中國公司的爭議，我們預(yù)

計好未來、高途和有道很有可能在香港進(jìn)行二次上市。對于其他受到K-9政策打擊且缺乏足夠重組資金的規(guī)模較小

的同業(yè)來說，則可能會完全從美國市場退市。3

公司概覽希望教育21財年業(yè)績：希望21財年收入達(dá)23億元人民幣，同比增長48%，符合預(yù)期。毛利率略有提升，毛利同比增長51%，調(diào)整

后歸母凈利潤為8.67億元人民幣，同比增長51%，高于一致預(yù)測8%。21財年對于希望而言收獲滿滿，新增6所學(xué)校（3

所大學(xué)、3所職業(yè)學(xué)院），使其在運營學(xué)校數(shù)量達(dá)到22所。2020/21學(xué)年總學(xué)生人數(shù)達(dá)到19.5萬人，同比增長39%，當(dāng)前

2021/22學(xué)年總學(xué)生人數(shù)達(dá)到23.3萬人，同比增長20%。展望：我們預(yù)計希望21-23財年核心凈利潤年復(fù)合增速為37%，主要驅(qū)動力有：1）受惠于職業(yè)教育、專升本等政策利好，內(nèi)生學(xué)生人數(shù)增長穩(wěn)健，希望強調(diào)其在產(chǎn)教融合方面推出了定制班；2）22財年的成功轉(zhuǎn)設(shè)將利好學(xué)費的

提升，以及管理費節(jié)省帶來利潤率提升；3）4所新并購學(xué)校的完全并表將在22財年中有明顯體現(xiàn)，經(jīng)營整改及財

務(wù)成本下降也將帶來利潤率提升；4）4所自建學(xué)校；5）潛在并購。中國科培21財年業(yè)績：科培將其年結(jié)日從12月變更為8月。21財年收入較20財年備考業(yè)績同比增長45%，毛利同比增長

48%，核心經(jīng)營利潤同比增長37%，調(diào)整后凈利潤同比增長32%。21財年主要受哈爾濱學(xué)校自2021年4月開始并

表的貢獻(xiàn)，內(nèi)生收入增速為37%（主要來自于廣東理工學(xué)院）。展望：科培22財年收入增速指引為同比增長35-40%，核心凈利潤將同比增長25%左右，并目標(biāo)23財年核心凈利潤

將同比增長20%左右。22財年的主要驅(qū)動因素有：1）學(xué)生人數(shù)估計將到12.3萬人（同比增長17%），推動內(nèi)生增

長；2）哈爾濱學(xué)校的完全并表將貢獻(xiàn)34%的22財年增量收入；3）新并表：馬鞍山學(xué)校將于2022年3月開始并表，

將貢獻(xiàn)16%的22財年增量收入，淮北學(xué)校將于2021年9月開始并表，隨著學(xué)生人數(shù)的逐步攀升，將貢獻(xiàn)12%的22

財年增量收入。長期而言，科培旗下所有大學(xué)均有擴(kuò)建計劃，以支持學(xué)生人數(shù)增長，并計劃今年為廣東學(xué)校新購

買一塊土地。新高教21財年業(yè)績：21財年收入達(dá)15億元人民幣，同比增長16%，核心經(jīng)營利潤同比增長31%，歸母凈利潤為5.68億元

人民幣，同比增長31%。21財年業(yè)績增長部分受到其他收益同比增長93%驅(qū)動，主要得益于考培服務(wù)及商業(yè)后勤

服務(wù)。銷售及管理費率得到良好管控，21財年費率為7.0%，相比20財年備考數(shù)據(jù)為8.1%。展望：我們預(yù)計