恒立液壓深度復(fù)盤

恒立液壓深度復(fù)盤1.國產(chǎn)液壓龍頭崛起之路不易，高端泵閥開拓新局1.1.深耕液壓行業(yè)30年，產(chǎn)品、應(yīng)用、客戶持續(xù)拓展公司起步，涉足液壓領(lǐng)域（1990-1999）：恒立液壓成立于1990年，早期從事氣動元件產(chǎn)品制造，于1997年涉足港口、冶金設(shè)備用大型油缸的研發(fā)和制造，正式進入液壓行業(yè)；

研發(fā)油缸產(chǎn)品，業(yè)務(wù)逐步擴張（1999-2011）：1999年成功研發(fā)挖掘機用高壓油缸，受益于2008-2011年國內(nèi)挖掘機行業(yè)的快速發(fā)展，成功進入卡特彼勒供應(yīng)鏈。經(jīng)過30年的發(fā)展，公司目前成為全球挖掘機用油缸第一品牌，國內(nèi)挖機油缸市占率超50%；擴充產(chǎn)品線，進軍資本市場（2011-2016）：公司2011年成功上市，同年大規(guī)模投資研發(fā)高端液壓泵閥。經(jīng)過數(shù)年持續(xù)研發(fā)，配合外延收購引入先進工藝技術(shù)，公司液壓泵閥產(chǎn)品取得顯著突破；

行業(yè)復(fù)蘇，穩(wěn)固龍頭地位（2016-至今）：公司在產(chǎn)品上已形成液壓系統(tǒng)整體解決方案實施能力，在地域上已形成全球制造、研發(fā)的國際化布局，成功挺進全球高端液壓傳動裝備第一梯隊。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、集中。公司董事長汪立平及其家族一致行動人通過常州恒屹、香港申諾和恒立投資合計持有公司67.29%股份，是實際控制人。公司第三大股東恒立投資是公司核心高管持股平臺，其股東除汪立平外還有總經(jīng)理邱永寧，副總經(jīng)理徐進以及上海立新董事長姚志偉。公司管理層持股穩(wěn)定，股權(quán)相對集中。公司產(chǎn)品品類、下游應(yīng)用、客戶資源持續(xù)拓展：

（1）內(nèi)擴產(chǎn)能+外延并購，積極拓展業(yè)務(wù)條線。自1992年以環(huán)衛(wèi)車輛及港口機械液壓缸產(chǎn)品切入液壓領(lǐng)域以來，公司產(chǎn)能不斷提升，產(chǎn)品種類不斷豐富。2011年常州武進工廠建成投產(chǎn)，成為全球最大的油缸生產(chǎn)基地。2012年開始投資液壓泵閥，收購上海立新（60%）主營各類工業(yè)閥的研發(fā)生產(chǎn)；并建設(shè)高精密鑄件工廠，為泵閥元件的生產(chǎn)提供基礎(chǔ)；2015年收購德國哈威InLine（100%）主營高壓重載柱塞泵，汲取關(guān)鍵技術(shù)；2018年公司挖機泵閥產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)并得到下游批量應(yīng)用，并開始將目光轉(zhuǎn)向工業(yè)泵閥應(yīng)用領(lǐng)域。當(dāng)前階段，公司對液壓系統(tǒng)集成及液壓成套設(shè)備供應(yīng)布局基本完成。（2）公司產(chǎn)品應(yīng)用下游5大領(lǐng)域，15類細分領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品分為6大品種，包括高壓油缸、液壓泵閥、馬達、精密鑄件、氣動元件和全套的液壓系統(tǒng)，廣泛應(yīng)用于①挖掘機、起重機等行走機械；②盾構(gòu)機等隧道工程領(lǐng)域；③海上作業(yè)平臺、船用起重機等海工海事領(lǐng)域；

④太陽能發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等新能源領(lǐng)域；⑤冶金、水利、橡膠等工業(yè)工程領(lǐng)域。公司品牌知名度不斷提升，持續(xù)的新品開發(fā)將助其產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域進一步拓寬。（3）公司綁定優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)業(yè)鏈地位高。公司客戶質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，挖掘機液壓產(chǎn)品主要客戶包括：卡特彼勒、神鋼、三一、徐工等著名挖掘機品牌；盾構(gòu)機液壓產(chǎn)品主要客戶包括：中鐵工程、鐵建重工、小松、日立造船、羅賓斯等著名盾構(gòu)機品牌；海工海事客戶包括:TTS、麥基嘉、國民油井等；新能源設(shè)備領(lǐng)域客戶包括:歌美颯、維斯塔斯等；工業(yè)液壓產(chǎn)品客戶包括:海天、伊之密、安德里茨等；特種車輛客戶包括:馬尼托瓦克、特雷克斯等。公司已形成較強品牌效應(yīng)，客戶對公司產(chǎn)品具有依賴性。多年合作與積累為公司建立了明顯的先發(fā)優(yōu)勢，對后來潛在競爭者構(gòu)成較強進入壁壘，充分的保障了公司未來在液壓行業(yè)市場份額的穩(wěn)定增長潛力和盈利能力的連續(xù)性。1.2.高技術(shù)壁壘液壓行業(yè)空間廣闊，國產(chǎn)龍頭崛起全球液壓件市場規(guī)?？傮w呈緩慢增長趨勢，中國市場規(guī)模估計超過770億。根據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2020年全球液壓件市場規(guī)模約2580億元，2020-2025年CAGR估計為2.4%。從2019年分地區(qū)銷售收入占比看，全球前四大市場分別為美中歐日，本土銷售規(guī)模占比分別為38.0%、30.2%、15.1%、9.3%，中國是全球第二大市場，按該占比推算，中國2020年市場空間約774億元。中國液壓行業(yè)起步較晚，但得益于中國改革開放以來的高速發(fā)展建設(shè)期，下游需求高漲拉動行業(yè)規(guī)?？焖贁U大，工程機械是中國第一大應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)中國液壓氣動密封件工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，從行業(yè)產(chǎn)值角度看，2009-2011年中國液壓件產(chǎn)值由269億元增長至416億元，CAGR達24.36%，2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃拉動下游設(shè)備需求，推動液壓件行業(yè)規(guī)模的快速增長。當(dāng)前，液壓件產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，包括工程機械、航空航天、冶金機械等，其中工程機械仍是中國液壓件核心需求領(lǐng)域，占比35.39%，規(guī)模約206億元（按2015年數(shù)據(jù)推算）。液壓件行業(yè)進入壁壘高，短期很難有進入者。液壓傳動裝臵作為全球制造業(yè)的核心部件，技術(shù)壁壘高，在高端制造業(yè)中居于關(guān)鍵地位，對材料、加工工藝和精度等均有極高要求，具有投資規(guī)模大、研發(fā)周期長等特點，因此該行業(yè)具有較高進入門檻。挖機泵閥領(lǐng)域，國內(nèi)目前上市企業(yè)僅恒立、艾迪，公司抓住國內(nèi)液壓行業(yè)發(fā)展機遇，從油缸到泵閥，產(chǎn)品一一攻克，液壓件行業(yè)本身屬于技術(shù)密集型、資金壁壘、規(guī)模壁壘等都決定了此行業(yè)短期很難有進入者。對標國外龍頭液壓件制造商，恒立全球市占率穩(wěn)步提升，高端泵閥仍有較大上升空間。根據(jù)國際流體動力統(tǒng)計委員會數(shù)據(jù)，2012-2020年，全球前四大液壓件企業(yè)博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎重工全球市占率合計由46.4%下降至34.8%，同期公司全球市占率由0.5%快速上升至3.0%。美日德是液壓領(lǐng)域傳統(tǒng)強國，發(fā)展早起步，孕育的行業(yè)龍頭企業(yè)多，在油缸領(lǐng)域有KYB（日本），在高端泵閥領(lǐng)域有川崎（日本）、力士樂（德國）、派克漢尼汾（美國）和伊頓（美國），這些龍頭企業(yè)歷史悠久，業(yè)務(wù)多元，全球布局，收入規(guī)模大，在高端產(chǎn)品領(lǐng)域占據(jù)較大市場份額，市場集中度高。反觀恒立，作為國內(nèi)少數(shù)龍頭企業(yè)，通過引入海外先進技術(shù)和自主創(chuàng)新，拓展非標油缸下游領(lǐng)域的同時，逐步打破中高端泵閥產(chǎn)品依賴進口的狀況，分領(lǐng)域來看：①挖機油缸領(lǐng)域：最大的外資供應(yīng)商為日本企業(yè)KYB，在國內(nèi)鎮(zhèn)江設(shè)有工廠，主要客戶包括日立、住友建機、久保田、洋馬、小松、卡特，自恒立切入卡特彼勒供應(yīng)體系后，KYB在中國市場份額有所下降；②非標油缸領(lǐng)域：由于下游應(yīng)用眾多，競爭較為充分；③高端泵閥領(lǐng)域：全產(chǎn)品線布局的川崎（日本）、力士樂（德國）、派克漢尼汾（美國）、伊頓（美國）是恒立的主要競爭對手，2019年恒立解決泵閥核心鑄件良品率問題后，其產(chǎn)品性能逐步得到下游主機廠驗證，2020年中大挖泵閥繼小挖泵閥產(chǎn)品之后開始發(fā)力，我們認為公司高端泵閥依然有較大上升空間。2.油缸、泵閥完成業(yè)績兌現(xiàn)，定增有望形成第三增長極2.1.股價復(fù)盤：業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，股價上漲受業(yè)績與估值雙重驅(qū)動新產(chǎn)品放量貢獻業(yè)績，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展。（1）2011-2015年：公司上市后恰逢下游挖機行業(yè)調(diào)整周期，油缸業(yè)務(wù)（包含挖機油缸和非標油缸）收入占比保持在80%以上，行業(yè)需求下行使得收入規(guī)模由11.2億萎縮至9.2億元，但挖機油缸國內(nèi)市占率持續(xù)提升，根據(jù)CCMA挖機分會銷量和公司挖機油缸銷量計算，其市場份額在2015年首次突破50%，整體業(yè)績較為穩(wěn)定，股價與估值匹配程度較高。（2）2016-2021年：挖機泵閥業(yè)務(wù)放量階段，2016-2020年，泵閥板塊收入復(fù)合增速達到130%，2020年收入占比達到29.8%，伴隨下游工程機械行業(yè)周期上行階段，股價漲幅高達965%。（3）展望未來：公司定增布局線性驅(qū)動器（包含電動缸，滾珠絲桿）、通用液壓等非挖應(yīng)用領(lǐng)域，多元業(yè)務(wù)布局進一步深化，打開成長天花板，弱化行業(yè)周期對公司業(yè)績的影響，有望迎來估值、業(yè)績的雙升。2.1.1.2011-2015：挖機油缸市占率逆勢提升，成長為國內(nèi)挖機絕對龍頭2011-2015年，公司收入規(guī)模較為穩(wěn)定，油缸業(yè)務(wù)始終是公司最為重要的業(yè)務(wù)收入來源，2011年占比高達99.12%，至2015年該比例有所下降，為84.84%；其中非標油缸業(yè)務(wù)占比增長明顯，由2011年20.83%增長至2015年的47.43%，得益于非標油缸下游應(yīng)用廣泛，其中高空作業(yè)平臺市場增長迅猛，帶來旺盛需求；相應(yīng)的公司挖機油缸占比的逐步下降，由2011年78.29%增長至2015年的37.41%，對應(yīng)下游挖機市場下行周期，但市占率逆勢提升，2015年達到最高水平54.63%。目前公司挖機油缸產(chǎn)品實現(xiàn)全球供應(yīng)，根據(jù)Off-HighwayResearch，2020年，全球挖機銷量67.5萬臺，2018-2020年復(fù)合增速為1.8%，全球市場穩(wěn)定增長，按該復(fù)合增速推算2021年全球挖機銷量為68.7萬臺，公司全球市占率約31%，僅按國內(nèi)市場銷量計算，市占率超過60%，已成國內(nèi)挖機油缸絕對龍頭，全球領(lǐng)先的挖機油缸供應(yīng)商。2.1.2.2016-2021：挖機泵閥成功推向市場，行業(yè)復(fù)蘇背景下快速放量擴張2016年以來，公司泵閥產(chǎn)品成功研發(fā)，并處于放量增長階段，2016-2021年泵閥業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入0.83、2.49、4.79、11.61、23.38、32.36億元，對應(yīng)收入占比分別為6.06%、9.91%、11.37%、21.45%、29.77%、34.76%，收入增速分別為2634.8%、198.6%、92.5%、142.6%、101.4%、38.4%。公司小挖泵閥于2017年實現(xiàn)批量性供貨以來，產(chǎn)能持續(xù)提升；中大挖泵閥2019年經(jīng)過客戶驗證期后，陸續(xù)實現(xiàn)在下游主機廠主力機型中配套，進入產(chǎn)銷量同步提升階段。根據(jù)CCMA挖機分會挖機分噸位內(nèi)銷數(shù)據(jù)，2021年，我們粗略推算公司大/中/小挖泵閥市占率已達50%、40%、15%。2.1.3.展望未來：定增預(yù)案布局非標業(yè)務(wù)，劍指非挖領(lǐng)域和國際市場2021年9月，公司發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，是公司2011年上市以來首次再融資，擬募集不超過50億元，投資恒立墨西哥項目、線性驅(qū)動器項目、恒立國際研發(fā)中心項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目及補充流動資金。按募集資金投入來看，六類項目分別為11、14、5.7、2.9、1.4、15億元；按總投資金額來看，分別投入12.3、15.3、6.5、3.1、1.5、15億元，占投資總額比重分別為22.9%、28.5%、12.1%、5.8%、2.7%、28%。本次募集資金超過80%將投入到非挖機領(lǐng)域，公司產(chǎn)品體系將進一步完善，同時加強研發(fā)、制造能力，推動國際化發(fā)展，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。公司選擇定增方式進行投資布局，一方面為防止增加經(jīng)營負擔(dān)，影響現(xiàn)有業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)，另一方面，儲備現(xiàn)金以備并購之需，以便可以快速做出反應(yīng)。（1）國際化布局緊跟大客戶出海建廠，由銷售國際化邁向生產(chǎn)國際化。公司墨西哥項目位于新萊昂州蒙特雷市圣塔卡塔琳娜開發(fā)區(qū)，總投資12.3億元，預(yù)計未來3年內(nèi)形成工程機械用油缸200,440根、延伸缸和其他特種油缸62,650根以及液壓泵和馬達150,000臺的生產(chǎn)能力。從地理位臵看，毗鄰美國市場，運輸成本可控；從政策因素角度，享受美墨關(guān)稅優(yōu)惠政策，消除關(guān)稅風(fēng)險，有利于增強公司在美國市場的品牌影響力和產(chǎn)品競爭力。從戰(zhàn)略布局角度，下游大客戶三一重工國際化進程提速，根據(jù)Off-HighwayResearch數(shù)據(jù)，2020年，三一挖機全球市占率達到15%，同比提升6pct；單看海外市場，2020年挖機銷量約35萬臺，三一挖機海外市占率約2.9%，2021年海外市占率預(yù)計超過6%。在海外市場挖機年均需求超30萬臺背景下，國內(nèi)頭部主機廠海外市占率提升空間較大，恒立海外建廠，加深大客戶綁定，增強供應(yīng)鏈協(xié)同性。海外收入是公司業(yè)績重要組成部分，對沖單一市場風(fēng)險。公司海外收入規(guī)模由2011年0.27億元增長至2021年12.35億元，CAGR達46.4%。2011-2016年國內(nèi)行業(yè)下行期間，公司海外收入對總營收貢獻比例持續(xù)增長，2016年最高占比29.17%，對沖國內(nèi)收入增速下滑階段；2016-2020年，國內(nèi)需求復(fù)蘇，海外市場受疫情等不利因素影響，2020年收入占比下滑至11.78%。從長期經(jīng)營角度看，公司海外布局戰(zhàn)略仍將發(fā)揮擴大收入規(guī)模、對沖單一市場風(fēng)險的作用，未來隨著海外市場的開拓，有較大提升空間。（2）布局電缸及其核心部件滾珠絲桿，進一步拓展非挖領(lǐng)域應(yīng)用：根據(jù)公司2021年非公開發(fā)行預(yù)案，公司線性驅(qū)動器項目總投資15.3億元，預(yù)計3年內(nèi)將形成年產(chǎn)104,000根標準滾珠絲桿電動缸、4,500根重載滾珠絲桿電動缸、750根行星滾柱絲桿電動缸、10萬米標準滾珠絲桿和10萬米重載滾珠絲桿的生產(chǎn)能力。公司的滾珠絲桿生產(chǎn)能力將不僅為電動缸業(yè)務(wù)提供支持，還將直接對外銷售。滾珠絲桿是電動缸的核心零部件，公司精密加工技術(shù)成熟，模塊化開發(fā)技術(shù)儲備豐富，產(chǎn)品可快速進入生產(chǎn)、應(yīng)用階段。電動缸是將伺服電機與絲杠一體化設(shè)計的模塊化產(chǎn)品，滾珠絲桿是其中核心的機械傳動原件，將伺服電機的旋轉(zhuǎn)運動轉(zhuǎn)換成直線運動，同時吸收伺服電機優(yōu)點，實現(xiàn)高精度速度、位臵、推力控制。①電動缸方面：公司已完成1.25T-75T多型號電動缸樣品生產(chǎn)和驗證，并在下游多領(lǐng)域展開研發(fā)、應(yīng)用和生產(chǎn)，如高空作業(yè)車、海事、工業(yè)和醫(yī)療等領(lǐng)域，已完成交付成品并實現(xiàn)銷售。公司對電動缸擁有豐富的技術(shù)儲備和產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗，目前進入擴產(chǎn)階段，擴大下游應(yīng)用。②滾珠絲桿方面：更考驗生產(chǎn)企業(yè)的精密加工制造能力，公司擁有自制鑄件廠，擁有開展精密加工制造的基礎(chǔ)條件，同時掌握精密加工制造工藝與核心技術(shù)，我們認為公司有能力滿足滾珠絲桿加工高精度、嚴格控制形變等要求，有利于公司提高自制率，完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。行業(yè)機電液結(jié)合發(fā)展趨勢明顯，公司率先布局，有望引領(lǐng)國內(nèi)市場擴容。電動缸市場擴容驅(qū)動力主要有兩點：①電動缸是液壓缸的升級產(chǎn)品，順應(yīng)新能源電動化發(fā)展趨勢。電動缸作為新型的機電一體化產(chǎn)品，不再依靠液壓油作為傳動媒介，在環(huán)保、體積、結(jié)構(gòu)上更具優(yōu)勢，而且具備更高效、更精確的動力傳輸能力。②下游應(yīng)用領(lǐng)域拓展在持續(xù)拓展。行走機械領(lǐng)域如高空作業(yè)平臺、農(nóng)機、礦用機械、小型挖機等設(shè)備，公司目前正在開發(fā)適用于電動化剪叉式高機的電動缸，剪叉式保有量大，電動化率增長速度較快，未來需求可觀；工控自動化領(lǐng)域，電動缸適用于載荷要求低，精度要求高的場景，契合工業(yè)自動化應(yīng)用；航空領(lǐng)域，電動缸對氣缸、油缸的替代符合輕量化、小體積要求。亞太地區(qū)滾珠絲桿需求增長強勁，公司有望代表國產(chǎn)品牌實現(xiàn)突破。根據(jù)ValueMarketResearch數(shù)據(jù)，2019-2026年，全球滾珠絲桿市場規(guī)模有望從195億美元增長至297億美元，CAGR達6.14%。分地區(qū)來看，亞太地區(qū)市場份額占比有望從43.56%增長至46.64%，增長的主要動力就是以中國為代表的發(fā)展中國家在航空、制造和機器人等行業(yè)的需求升級。從競爭格局角度看，滾珠絲桿的主要供應(yīng)商以海外品牌為主，如力士樂，日本NSK、日本黑田、中國臺灣上銀等。（3）增加通用泵閥及非標油缸產(chǎn)能，深化元化布局增強未來抗周期能力。①通用液壓泵技改項目：公司工業(yè)泵已實現(xiàn)突破，進入小批量試裝階段，提前進行產(chǎn)能布局。根據(jù)公司2021年非公開發(fā)行預(yù)案，計劃投資3.1億元，預(yù)計一年內(nèi)能將由9000臺擴增至7萬臺，同時進行自動化升級，降本增效。目前公司V30G系列工業(yè)泵適用在海工、盾構(gòu)、試驗臺等領(lǐng)域，目前已完成全型號開發(fā)，進入試裝階段，現(xiàn)有產(chǎn)線在產(chǎn)能和自動化程度上難以應(yīng)對未來訂單的增長，因此公司提前進行產(chǎn)能布局，為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化打好基礎(chǔ)；②超大重型油缸項目：提高自制率，補強非標大型油缸制造能力。擬投資1.5億，主要生產(chǎn)用于括海事海工、大型水利、鍛壓機床和冶金等行業(yè)的大直徑、長長度的重型油缸。該項目利用現(xiàn)有廠房，解決公司定制化超大重型油缸的生產(chǎn)能力瓶頸問題，改善以往自主設(shè)計加外協(xié)加工的模式。2.2.業(yè)績復(fù)盤：財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，周期上行階段業(yè)績彈性強從收入利潤端來看：①2011-2015年：這段時期公司收入規(guī)模較為穩(wěn)定，凈利潤規(guī)模逐步下滑。公司歸母凈利潤由2011年的3.25億元減少至2015年的0.64億元。在行業(yè)下行階段，公司逆周期投資油缸、泵閥產(chǎn)線、鑄件一期等項目，提升產(chǎn)品多樣性，保證營收規(guī)模，平滑了周期波動；②2016-2021年：下游行業(yè)需求復(fù)蘇，公司營收利潤同步擴張。2016-2021年，公司營收CAGR達47%，歸母凈利潤CAGR達107%，盈利規(guī)模提升，盈利能力持續(xù)增強。公司泵閥產(chǎn)品成功上市，并逐步放量；油缸業(yè)務(wù)隨下游挖機行業(yè)需求回暖，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。從盈利水平來看：①2011-2015年：公司逆周期加大投資，利潤率及資本回報率同步下滑。公司毛利率從2011年的43.4%下降至2015年的21.23%，一方面受當(dāng)期銷售策略影響，產(chǎn)品均價下降，公司占比最高的油缸業(yè)務(wù)毛利率下滑影響公司整體毛利率，另一方面，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整初期產(chǎn)能利用率較低，規(guī)?；?yīng)未顯現(xiàn)；公司逆周期投資鑄件、液壓泵閥及油缸配套項目，資本開支處于高位，凈利率、ROE及ROIC均受到不同程度的影響，凈利率由2011年的28.67%下滑至2015年的5.57%。②2016-2021年：毛利率凈利率企穩(wěn)回升，公司自有資本及投入資本回報率提升。產(chǎn)品多樣化疊加規(guī)模效應(yīng)，2016-2021年，公司整體毛利率由22.02%提升至44.01%，凈利率由4.92%提升至28.99%；行業(yè)復(fù)蘇，公司逆周期投資成果顯現(xiàn)，2016-2021年，ROE由2.0%增長至32.6%，ROIC由1.9%增長至29.6%。從費用端來看：①2011-2015年：行業(yè)下行周期，管理和研發(fā)費用表現(xiàn)較強剛性。期間費用率增長9.92pct，其中銷售、財務(wù)費用率基本穩(wěn)定，管理和研發(fā)費用率合計由6.9%增長至17.9%。②2016-2021年，費用控制效果顯著。期間費用率則由20.36%降低至9.52%，減少了10.84pct，其中公司管理費用率（含研發(fā)）下降幅度最大，減少了8.15pct，公司研發(fā)費用率在4%以上，基本保持平穩(wěn)；銷售費用率由5.43%下降至2.06%，減少3.38pct；財務(wù)費用率由-2.96%變?yōu)?0.57%。公司在收入規(guī)模大幅提升的同時，管理效率提升明顯。經(jīng)營質(zhì)量改善，經(jīng)營效率大幅度提升。2016年以來，隨著下游需求好轉(zhuǎn)，公司銷售規(guī)模大幅增長，回款狀況良好，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流得以大幅提升，2016-2020年，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為0.07、1.54、7.99、16.6、19.8億元，實現(xiàn)穩(wěn)步增長，對比同期歸母凈利潤，分別為0.7、3.8、8.4、12.96、22.54億元，基本呈同步趨勢，公司凈現(xiàn)比指標基本穩(wěn)定。2020年，賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收金額占總應(yīng)收款比例為98.49%，沒有流動性壓力。3.把握兩次行業(yè)上行機遇，成功應(yīng)對行業(yè)下行挑戰(zhàn)結(jié)合下游挖機行業(yè)發(fā)展，恒立液壓在正確時點做出關(guān)鍵布局。以2007年4月為起點2021年4月，我們將挖機行業(yè)周期（銷量月度增速）變化劃分為三個階段：（1）2007.04-2011.04（第一輪上行周期）：剔除2008年6月-2009年6月的金融危機影響，挖機行業(yè)在前后兩個時間段分別經(jīng)歷連續(xù)15、23個月正增長。在此期間，恒立通過提前布局油缸產(chǎn)能，抓住挖機行業(yè)銷售高峰期，挖機油缸市占率不斷提升，成功實現(xiàn)了挖機油缸的國產(chǎn)替代；（2）2011.05-2016.04,（行業(yè)調(diào)整階段）：除2013.04-2013.12挖機行業(yè)因下游采礦業(yè)投資見頂出現(xiàn)短暫的向上反轉(zhuǎn)，為期5年挖機景氣度整體較為低迷。恒立逆周期投資油缸、泵閥產(chǎn)線、鑄件一期等項目，并積極進行技術(shù)引進，進行產(chǎn)品多元化布局，以平滑挖機下滑帶來的波動；（3）2016.05-2021.04（行業(yè)復(fù)蘇邁進第二輪上行周期）：除2019年5月以及2020年初疫情導(dǎo)致的行業(yè)負增長外，行業(yè)經(jīng)歷57個月正增長。從時間維度上可以看出看本輪復(fù)蘇周期持續(xù)時間更久韌性更強，伴隨本輪周期國產(chǎn)挖機品牌的強勢崛起，恒立逆周期布局的挖機泵閥產(chǎn)品順利放量，同時持續(xù)加大對高端泵閥領(lǐng)域的投入力度，公司正逐步成長為液壓系統(tǒng)成套供應(yīng)商。3.1.綁定關(guān)鍵客戶，抓住兩輪行業(yè)周期上行機遇恒立能夠抓住兩輪行業(yè)上行周期并兌現(xiàn)業(yè)績，核心在于以關(guān)鍵產(chǎn)品綁定關(guān)鍵客戶。（1）上一輪周期，以挖機油缸切入卡特彼勒配套供應(yīng)體系。從行業(yè)角度看，上一輪周期高速增長階段是2005-2011年，挖機年銷量由2.9萬臺增長到17.8萬臺，主要由外資品牌主導(dǎo)，高峰期2010-2011年，外資挖機在中國市場實際需求量分別達到16.8、13.8萬臺，占比分別為78%、63%。從恒立角度看，公司于1999年正式切入挖機油缸賽道，開始為國產(chǎn)挖機品牌配套，彼時國產(chǎn)零部件及主機廠均處于發(fā)展初期階段，技術(shù)水平、批量生產(chǎn)能力仍有不足；至2005年，恒立雪堰油缸工廠正式投產(chǎn)，擴大生產(chǎn)規(guī)模；自2007年，恒立開始接觸卡特彼勒，經(jīng)過無數(shù)次現(xiàn)場審核、技術(shù)交流、工藝探討