紡織服裝行業(yè)2022年度中期策略

紡織服裝行業(yè)2022年度中期策略復盤：品牌制造業(yè)績分化，估值回落持續(xù)低配2022年至今，內(nèi)需端受疫情擴散致終端零售相對承壓，而出口端則在海外需求恢復及訂單回流支撐下延續(xù)較高景氣，上市公司業(yè)績表現(xiàn)亦呈現(xiàn)紡織制造景氣顯著優(yōu)于品牌服裝，板塊分化在Q2進一步加劇。市場層面，業(yè)績承壓及市場風險偏好下降致板塊股價下跌明顯，但在紡織制造相對高景氣支撐下仍跑贏市場大盤，機構(gòu)配置仍處低位，Q1環(huán)比小幅增配。疫情擴散致零售承壓，品牌制造業(yè)績分化疫情擴散致服裝零售大幅降速，出口端增速趨緩。2022年3月起全國疫情出現(xiàn)反復，部分一線城市封城導致終端服裝零售承壓，疊加21年同期高基數(shù)影響，2022年4月限額以上服裝鞋帽針織紡織品當月/累計同比下滑22.8%/6.0%，當月/累計同比19年水平下滑17%/1%，紡織品/服裝累計出口額同比略增，出口增速環(huán)比下滑，伴隨全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈逐步恢復疊加國內(nèi)疫情封控政策影響物流，紡織服裝品出口增速趨緩。上市公司層面，品牌服裝承壓，紡織制造業(yè)績較優(yōu)。2022Q1，A股紡織服裝板塊實現(xiàn)營收、歸母、扣非凈利分別同比+3.4%、-10.7、-8%，分板塊來看紡織制造優(yōu)于品牌服裝。品牌服裝：2022Q1延續(xù)弱勢。2022Q1零售環(huán)境仍較弱，3月疫情嚴防控進一步抑制服裝消費，板塊收入-3%，而高費用投放策略延續(xù)疊加負向經(jīng)營杠桿拖累利潤-26%，Q2受制于上海等一線城市封控政策影響，終端零售環(huán)境惡化，疊加物流發(fā)貨存在一定限制，預計Q2業(yè)績?nèi)詫⒊袎?。紡織制造?022Q1高景氣延續(xù)。海外疫情逐步常態(tài)化，出口延續(xù)高景氣及海外補庫需求，整體板塊表現(xiàn)優(yōu)于品牌服裝，Q1板塊營收+13%，收入表現(xiàn)仍優(yōu)，利潤+24%表現(xiàn)優(yōu)于收入主因開工率有所回升。分不同細分子板塊來看：收入端，按22Q1收入增速排序：紡織制造（+12.7%）>家紡（+3.5%）>中高端

（+0.8%）>大眾服裝（-4.3%）>鞋帽（-14.5%）。因外需強韌性下，紡織制造板塊表現(xiàn)優(yōu)于品牌服裝；此外家紡、中高端受益于經(jīng)營韌性較強、格局較優(yōu)、電商增長等帶動，Q1收入仍有增長。利潤端，按22Q1利潤增速排序：紡織制造（+23.7%）>家紡（-12.5%）>大眾服裝（-19.7%）>中高端（-30.4%）>鞋帽（-133.7%）。Q1紡織制造利潤增速更優(yōu)主因開工率同比回升；其余品牌細分子版塊受經(jīng)營杠桿負向拖累，利潤表現(xiàn)明顯弱于收入。估值持續(xù)下行，基金環(huán)比增配業(yè)績承壓疊加市場風險偏好下降，年初至今股價下跌明顯，估值已處相對底部。截至2022/6/2，長江紡織服裝指數(shù)下降10.8%，跑贏滬深3006.4pct，細分子板塊紡織制造與品牌服飾指數(shù)分別下跌10.8%/10.9%。從估值水平來看，當前紡織服裝板塊PE(TTM/剔除負值)為17.1倍，處于2012年至今10.5%分位數(shù)，估值處于底部。個股回調(diào)明顯，部分優(yōu)質(zhì)制造及高景氣戶外鏈公司表現(xiàn)相對較優(yōu)。品牌服裝板塊中，牧高笛受益于疫情后露營經(jīng)濟爆發(fā)，年初至今漲幅高達106%，其余品牌服飾均出現(xiàn)不同程度下跌；紡織制造板塊中，偉星股份、魯泰A等公司受益于Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼股價領漲，大多制造企業(yè)均出現(xiàn)不同幅度下跌，運動產(chǎn)業(yè)代工龍頭申洲國際年初至今股價下滑28%。22Q1A股基金持倉配置環(huán)比提升，但配置比例仍處低位。2022Q1，紡織服裝行業(yè)A股重倉比例環(huán)比提升0.10pct至0.43%為2020年以來單季度最高，但板塊仍持續(xù)低配（標配0.67%）；其中紡織制造與品牌服飾分別環(huán)比+0.03/+0.07oct至0.19%/0.23%。A+H股重倉比例波動下降0.02pct至0.73%，基金重倉比例于2021Q2達峰值后回落，主因部分港股遭減配。品牌：H2零售提速可期，庫存風險相對可控2020年疫情下的品牌服裝板塊復盤（一）業(yè)績表現(xiàn)：逐季改善趨勢明顯，家紡板塊綜合最優(yōu)1）行業(yè)層面：限額以上服裝零售3月份降幅最大，自4月份開始逐步下滑收窄，5-7月窄幅震蕩，基本持平略降，8-10月在疫情管控逐步放松后的人流量恢復支撐下服裝零售逐步增長提速，且其增速超過正常水平，存在一定的報復性消費跡象；11月份后暖冬及消費回歸理性行業(yè)進入低個位數(shù)增速區(qū)間。2）上市公司層面：2020年，家紡板塊綜合表現(xiàn)最優(yōu)，中高端男裝及運動次之，中高端女裝及大眾休閑表現(xiàn)偏弱。家紡：家紡產(chǎn)品生命周期長，存貨減值壓力小，且公司以經(jīng)銷模式為主，電商占比高，疫情沖擊相對有限；同時，疫情延長居家時間對家紡消費有一定帶動，全年家紡板塊收入端小幅正增長，逐季改善趨勢明顯，且受益于床上用品消費升級推動毛利率改善，利潤表現(xiàn)更優(yōu)。中高端男裝：各公司之間表現(xiàn)存在分化，報喜鳥及比音勒芬相對較優(yōu)，一方面中高端男裝的客戶群收入韌性強、忠誠度高，VIP運營策略卓有成效；另一方面，高端時尚、運動品牌受益結(jié)構(gòu)性高景氣，滲透率提升，持續(xù)搶占商務品牌市場份額，且疫情后的費用管控強化利潤彈性釋放，而七匹狼、九牧王等傳統(tǒng)商務男裝表現(xiàn)相對較弱。運動：運動板塊表現(xiàn)出明顯的逐季改善的趨勢，高端定位的FILA品牌恢復節(jié)奏及增速相對更優(yōu)，大眾定位的安踏、特步品牌恢復則相對較慢，但在相對較高的增速預期下，備貨量較高，打折促銷及負經(jīng)營杠桿拖累利潤端偏弱。中高端女裝和大眾休閑服表現(xiàn)最弱：大眾休閑的銷售較大程度依賴于客流量，且目標受眾群收入水平受疫情沖擊明顯，疫情后反應迅速疊加前期改革紅利釋放的太平鳥表現(xiàn)亮眼；而中高端女裝目標客群具備收入韌性，以VIP運營為主，但其波動性明顯高于其他品類，且行業(yè)格局分散，個體間分化也較大。進一步，我們對比了部分海外奢侈品、快時尚及運動品牌2020年以來大中華區(qū)/亞太除日本區(qū)域，以及不同品類的增速表現(xiàn)。綜合來看：1）大中華區(qū)奢侈品表現(xiàn)顯著優(yōu)于大眾品，體現(xiàn)在疫情時的下滑幅度相對有限，而恢復階段的彈性更高，尤其以頂奢品牌愛馬仕表現(xiàn)最為亮眼，疫情下表現(xiàn)出極強的經(jīng)營韌性，而疫情恢復期的增速亦大幅領跑行業(yè)；2）奢侈品分不同品類來看的話，LVMH時裝及皮具表現(xiàn)最為亮眼，愛馬仕手表業(yè)務在低基數(shù)下增速迅猛，而收入占比最大的兩個品類皮革制品及鞍具、成衣及配飾增速次之，亦印證了高端時裝及皮具品類的增長韌性。（二）庫存情況：年內(nèi)庫存去化順暢，Q3存貨拐點多顯現(xiàn)行業(yè)層面，2020年，紡織業(yè)和紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨分別同比+3.9%和-0.3%，疫情后服裝企業(yè)普遍減少采購并加快庫存消化，年底庫存同比小幅下降，整體庫存去化順暢。從庫存調(diào)整節(jié)奏來看，服裝產(chǎn)成品存貨增速在4月左右見頂，存貨同比上升幅度有限，之后增速即開始逐步回落，上游紡織品存貨增速亦開始逐步下降。上市公司層面，休閑服板塊疫情后快速反應下庫存去化速度最快，Q1末庫存已同比下降。除運動板塊外的其他服裝細分子板塊，Q3開始報表層面存貨同比下降，拐點顯現(xiàn)；

運動板塊因備貨量較高，整體庫存去化速度較慢，2020年末存貨小幅上漲7%，但考慮相對較高的行業(yè)景氣度及備貨需求，期末庫存基本回歸健康水平。從應收賬款周轉(zhuǎn)率及經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額來看，年內(nèi)均恢復至改善，亦預示渠道庫存相對健康，經(jīng)銷商回款順暢。（三）股價復盤：運動漲幅最優(yōu)，家紡板塊相對抗跌疫情發(fā)生后的調(diào)整階段（01/01-04/30）。調(diào)整幅度：運動（-41%）>中高端女裝（-29%）>休閑（-27%）>中高端男裝（-21%）>家紡（-14%），家紡板塊相對抗跌，港股運動板塊跌幅最深。股價反彈階段。反彈節(jié)奏：運動、家紡（3月底）、中高端男裝（5月底）、中高端女裝和休閑（6月底），A股品牌服裝板塊多于10月底股價見頂，而運動板塊則在年內(nèi)保持強勁上漲趨勢，甚至Q4出現(xiàn)加速上漲趨勢：Q3上漲23%，Q4上漲52%。年內(nèi)反彈的最大漲幅：運動（176%）>休閑（47%）>家紡（44%）>中高端女裝（43%）>中高端男裝（38%），調(diào)整幅度最深而景氣度更優(yōu)的運動板塊漲幅顯著領先，A股服裝細分板塊的反彈幅度并未明顯拉開，更多體現(xiàn)在調(diào)整幅度和反彈節(jié)奏方面。綜合股價與業(yè)績表現(xiàn)來看，股價與終端零售二階導呈現(xiàn)出較高相關度，但領先還是滯后反應則和市場關注度及景氣度相關。從終端零售表現(xiàn)來看，4月份開始呈現(xiàn)明顯的逐月改善跡象，而11月份開始零售增速邊際放緩，二階導轉(zhuǎn)負。從股價表現(xiàn)來看，1）景氣度相對較優(yōu)的運動及家紡板塊股價3月底股價反轉(zhuǎn)，股價拐點領先于零售拐點顯現(xiàn)，而景氣度相對偏弱的中高端及休閑服板塊，股價拐點匹配甚至滯后于零售拐點顯現(xiàn)；2）景氣趨弱背景下A股品牌普遍于10月底股價見頂，略領先于零售拐點，而運動板塊Q4仍延續(xù)強勁的零售改善趨勢，亦帶動股價表現(xiàn)在Q4跑出明顯α。（四）估值水平：估值與調(diào)整幅度無明顯相關關系個股在疫情期間的下跌幅度并未與下跌前的估值表現(xiàn)出明顯的相關關系。代表性品牌服裝公司疫情期間跌幅的最大/最小/中位數(shù)分別為下跌50%/13%/31%，其中，羅萊生活、富安娜抗跌性最強，特步國際和波司登調(diào)整幅度最深。從調(diào)整期間的低點估值來看，品牌服裝A股和H股年內(nèi)低點PE（2019）分別為10.9X和18.8X。調(diào)整前估值水平最高的李寧和安踏調(diào)整幅度分別為-34%和-31%，年內(nèi)低點的PE（2019）分別為26和24倍，即2020年調(diào)整中25X左右的估值具備較強的支撐位。2022V.S2020，有何異同?對比2020年初的武漢疫情，本輪疫情所面臨的內(nèi)外部環(huán)境仍存在著諸多不同：

宏觀層面：1）所處經(jīng)濟周期階段的不同，2020是復蘇的過程中遭遇了疫情沖擊，2022年是衰退過程中。2）海外環(huán)境不一樣，2020年歐美在MMT理論指導下增加貨幣供應，通脹相對溫和，2022年通脹高企，英美加息。3）沖擊性質(zhì)不同，2020年主要是現(xiàn)金流量表和損益表，沒有傷及資產(chǎn)負債表，2022年三大實體部門資產(chǎn)負債表都出現(xiàn)了捉襟見肘的狀況。具體到紡織服裝行業(yè)：

1）零售維度：本輪疫情前景氣度相對較優(yōu)，沖擊面略小于上一輪。2020年疫情前，限額以上服裝零售維持低個位數(shù)增長，服裝消費相對低迷，疫情沖擊導致的服裝零售最大單月下滑達到35%。本輪疫情前，1-2月份服裝社零同比+4.8%，疫情沖擊下4月服裝社零同比-22.8%，沖擊面相對小于上一輪。同時，從疫情主要沖擊月份占全年的銷售額比重來看，2020（1-4月）和2022（3-6月）占比分別為32.1%和31.0%，本輪疫情主要沖擊春夏裝銷售，在全年零售占比中略小于上一輪。2）庫存維度：本輪疫情前庫存水平顯著更高，但反應速度亦相對更快。2020年疫情前，行業(yè)處于去庫存周期的尾聲，行業(yè)庫存處于相對低位，疫情沖擊導致庫存在2020年1-4月份快速累積，4月份庫存增速見頂后快速回落。本輪疫情前，行業(yè)從2021年下半年開始進入到補庫存周期中，行業(yè)庫存絕對量水平顯著高于上一輪，處于近5年最高的庫存位置，但疫情后行業(yè)層面的反應速度更快，庫存增速在3月份見頂后即開始回落。綜合來看，宏觀經(jīng)濟相對承壓，或?qū)⒊掷m(xù)影響疫情后居民的消費意愿及消費開支，而紡織服裝行業(yè)疫情前即處于補庫存周期中，疫情導致庫存進一步累積，行業(yè)庫存目前已處于近年來最高水平；同時，電商作為服裝企業(yè)最主要的庫存去化渠道，其增速邊際放緩，電商渠道紅利亦逐步衰減。因此，我們預計本輪疫情后服裝消費復蘇的進程和斜率將相對平穩(wěn)，庫存去化的難度預計亦將有所增加；但值得注意的是，本次疫情后企業(yè)反應速度更快，且考慮本輪庫存累積主要以貨值較低的春夏裝為主，預計庫存風險亦相對可控。為相對定量測算疫情對企業(yè)庫存及盈利的影響，我們引入一些假設進行測算。庫存維度：假設1）正常情況下的渠道庫銷比為4，即4個月的庫存水平；2）2022年的預期銷售增速為5%、10%、15%、20%；3）疫情沖擊下3-5月實際銷售下滑20%、25%、30%、35%，其他月份為預期增速水平。據(jù)此測算，預計5月底，渠道庫存水平上升18%-34%，庫銷比增加0.7-1.4個月至4.7-5.4個月。毛利率維度：為保障產(chǎn)品動銷及現(xiàn)金流健康，疫情導致的增量庫存預計將會通過打折促銷的方式進行消化，進而導致折扣率加大。假設：1）企業(yè)正常情況下的毛利率水平分別為40%、50%、60%、70%；2）增量庫存消化的折扣率分別加大10%、15%、20%、25%。根據(jù)測算，該部分庫存消化導致的毛利率相應下降3.3%-20.0%，毛利率越高，折扣加深帶來的毛利率變化越小。從全年維度來看，假設僅增量庫存部分通過加大折扣的方式銷售，其他產(chǎn)品均按照正常的折扣率銷售（此為相對中性偏樂觀的假設，行業(yè)去庫存背景下亦會對當季貨品的正價銷售產(chǎn)生影響），則消化增量庫存預計導致全年毛利率下降0.3%-1.9%。22H2零售提速可期，運動戶外景氣更優(yōu)盡管本輪疫情擴散超預期，但整體零售節(jié)奏仍符合我們在分化·徐行——紡織服裝行業(yè)2022年度投資策略中的判斷，2022年服裝零售有望呈現(xiàn)明顯的“前低后高”趨勢：

2022H1在高基數(shù)背景下零售端壓力較大，渠道補庫存或?qū)⒅紊习肽晔杖攵嗽鏊傧鄬?yōu)于零售端，而預計伴隨高基數(shù)因素緩解以及疫情管控逐步放松，2022H2零售提速是大概率事件。結(jié)合我們對于2020年股價復盤的結(jié)論：“股價與終端零售二階導呈現(xiàn)出較高相關度”，在零售環(huán)比提速催化下，我們預計品牌零售板塊22H2有望復制20/04-20/10以及21Q2的行情；同時，從估值水平來看，目前板塊估值亦接近于2020年底部位置，上漲驅(qū)動強。但考慮到相對偏弱的外部環(huán)境，我們預計本輪疫情后服裝消費復蘇的進程和斜率將相對平穩(wěn)，庫存去化的難度預計亦將有所增加，因此，強β行情或難再現(xiàn)，子板塊和個股的選擇上也將存在分化，建議關注以下主線：高景氣賽道：1）疫情前行業(yè)延續(xù)高景氣，短期疫情導致的客流量大幅下滑對需求端產(chǎn)生沖擊，但長期滲透率提升邏輯不發(fā)生改變，如運動；2）疫情催化的消費形態(tài)改變，進而加速的新興賽道，如戶外露營等。下行期仍具備較高的經(jīng)營韌性：服裝作為典型的可選消費品，與經(jīng)濟周期表現(xiàn)出較高的相關度。歷史復盤發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟下行期高端消費保持有較高的相對韌性，而中低端消費韌性偏弱，尤其疫情對中低收入人群相對密集的餐飲旅游、服務業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)沖擊明顯，或?qū)⑦M一步限制中低端消費力的釋放，因此，1）預計中高端優(yōu)于大眾仍將延續(xù)；2）品類維度，家紡產(chǎn)品生命周期較長，打折促銷影響有限，預計家紡有望持續(xù)優(yōu)于服裝。（一）運動：高景氣及格局優(yōu)化有望延續(xù)，庫存壓力相對有限盡管本輪疫情后所處的宏觀環(huán)境有所承壓，但針對于本土運動鞋服企業(yè)來講，我們認為其所處的行業(yè)景氣度、競爭格局、庫存等則相對優(yōu)于2020年疫情時期。競爭格局相對更優(yōu)。2021年新疆棉事件帶來本土運動鞋服市場競爭格局的快速演變，海外品牌競爭力大幅弱化，且東南亞供應鏈危機亦拖累海外品牌存貨結(jié)構(gòu)進一步惡化，在此背景下本土品牌面臨的海外品牌打折促銷的壓力有所減小；1）高景氣延續(xù)。對比三大本土品牌2020年疫情前和本輪疫情前的流水增速（李寧30%+/安踏15%-20%/特步20%+），流水增速基本一致，且本土品牌在本輪疫情擴散前的1-2月份，流水增長環(huán)比提速，印證較高的行業(yè)景氣度；

2）庫存壓力相對較小。李寧和特步存貨壓力相對小于上一輪，其中，李寧2019/2021年末整體的存貨周轉(zhuǎn)周期分別為4.3/3.9，店鋪層面的存貨周轉(zhuǎn)周期為3.4/3.2個月，而6個月以下的存貨占比則分別為76%/92%，特步2022Q1末疫情擾動下的庫銷比維持在約4個月，處于相對低位，但安踏庫存壓力相對較大；考慮本輪疫情導致的庫存積壓主要為春裝和夏裝，一方面貨值相較于冬裝較小，另一方面，春裝和秋裝具備較高的可替換度，而夏裝仍處于熱賣期，因此預計存貨積壓帶來的影響相對有限。（二）戶外：疫情催化戶外賽道高景氣，滲透率&規(guī)模加速提升疫情下部分子行業(yè)受益，催化戶外運動加速發(fā)展。從國外市場看，疫情下戶外運動滲透率與運動頻率均有提升。2020年美國戶外活動人數(shù)同比上升了710萬人，滲透率顯著提升2.2pct，歐洲市場希望增加戶外運動頻率的人群比例較高，公眾對于戶外運動熱情提高；從中國市場看，2019年中國戶外運動人數(shù)1.3億人，滲透率尚不足10%，相比于其他國家處于低位，2020年疫情爆發(fā)下境外出游受限，中國戶外旅游熱度呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，露營熱度增長超300%。戶外細分子行業(yè)來看，露營行業(yè)在疫情后迎來爆發(fā)。當前中國露營滲透率約1%遠低于美國和日本，仍存在較大提升空間，疫情后中國露營熱度大幅提升帶動2021年露營市場規(guī)模高增，預計2021年中國露營營地和經(jīng)濟核心市場規(guī)模分別提升78%/63%，伴隨未來滲透率持續(xù)提升，2021-2025年將分別維持17%/35%的CAGR高增速持續(xù)增長。戶外產(chǎn)業(yè)鏈牧高笛、浙江自然等細分行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。制造：兩輪疫情下，如何看修復的起點與終點本輪疫情沖擊下，市場普遍關注疫后板塊的修復是否能延續(xù)2020年的韌性與彈性。因此，我們將基于兩輪疫情的起點，分析緣何本輪制造板塊修復的路徑與終點可能都與2020年之后差異較大。并進一步探尋，不同的修復下，投資策略該如何演變？

首先，復盤2020年紡織制造板塊市場表現(xiàn)來看，雖受疫情擾動的時間（持續(xù)時長）及空間（海內(nèi)外）明顯高于本輪疫情，但紡織制造板塊股價表現(xiàn)韌性強。具體而言，疫情沖擊集中體現(xiàn)于H1，其中2~4月內(nèi)外需顯著轉(zhuǎn)弱，但板塊估值相對穩(wěn)定，H1估值中樞23X左右，市場表現(xiàn)與業(yè)績相關性強；H2內(nèi)外需齊修復，且外需景氣度更優(yōu)，需求修復預期、防控確定性強驅(qū)動板塊估值提升，H2估值中樞抬升至27X左右。值得注意的是，制造板塊業(yè)績受開工率不足拖累大幅下滑，但強修復預期下估值支撐H2市場表現(xiàn)走強。反觀2022，1月~3月中旬內(nèi)需外部環(huán)境較為平穩(wěn)，外需在海外部分生產(chǎn)國供應受損、海外消費預期樂觀下，仍延續(xù)高景氣度，外需支撐下制造板塊窄幅波動、估值堅挺，2022Q1板塊估值中樞25X明顯高于2020Q1的21X，且基本為2017年以來估值首次超過品牌；Q2起國內(nèi)疫情反復，一方面致使內(nèi)需疲軟，另一方面嚴防控致使市場擔憂紡企開工率，此外俄烏沖突&海外流動性收縮超預期加深市場擔憂，板塊估值回落至22X左右。2022V.S2020，有何異同？國內(nèi)：庫存周期位置不同，經(jīng)濟趨勢不同2020年疫前，行業(yè)庫存周期位于底部，國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)較為強勁。從重點紡企庫存來看，2018-2019年紡企處于去庫周期，即2019年底紡企庫存基本已觸底。因此2020年疫情爆發(fā)后，紡企補庫周期出現(xiàn)滯后，但伴隨5月以來國內(nèi)疫情防控逐步回歸常態(tài)化，紡企2020H2重回補庫周期。內(nèi)需層面，服裝零售額增速4月起逐步改善，國內(nèi)消費者信心指數(shù)從2020年6月逐步攀升，內(nèi)需修復下，上游紡企H2出現(xiàn)小幅補庫跡象。宏觀層面，2020年之前，PMI、房地產(chǎn)等都處于小幅回暖趨勢，即疫情前2020年國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)強勁。因此，疫后零售復蘇和市場表現(xiàn)均出現(xiàn)快速修復。2022年疫前，庫存水平處在高位，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇面臨不確定性。從庫存水平來看，重點紡企&行業(yè)產(chǎn)成品的庫存水平均已回升至歷史高位，上游紡企普遍面臨較高的庫存壓力，預計零售企穩(wěn)后企業(yè)將由被動補庫切換至主動去庫。此外，在品牌商基于歷史經(jīng)驗下單趨緩，制造商出于固定成本支出1考量仍維持一定開工率背景下，上游紡企累庫幅度或高于品牌。內(nèi)需層面，在全球通脹、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)暫未出現(xiàn)明顯改善的背景下國內(nèi)經(jīng)濟復蘇面臨的不確定性仍存，國內(nèi)消費者信心指數(shù)4月已落至近年最低。因此，若不考慮后續(xù)外部出臺更積極的政策，不論是從紡企庫存的角度還是經(jīng)濟趨勢的角度，本輪內(nèi)需恢復的彈性大概率小于2020年疫后。海外：需求和庫存周期位置不同，流動性不同2020年疫后，海外需求在積極的貨幣政策刺激下逐步修復，主動補庫疊加海外供應鏈受損，催化制造板塊表現(xiàn)。海外主要經(jīng)濟體在疫后施行寬松的貨幣政策刺激需求，加之國內(nèi)疫情防控形勢向好下對海外供應鏈的訂單形成分流。海外需求方面：2020年4月以來消費增速出現(xiàn)回升；回流訂單方面：國內(nèi)2020年5月初即實現(xiàn)防控常態(tài)化，從純棉紗廠&全棉坯布廠的開工率來看，2月降低歷史低值，但4月起逐步恢復至正常值。但海外多個生產(chǎn)國Q2起防控明顯趨嚴，越南&印尼4月紡企開工率降至歷史低值，10月恢復至常態(tài)，期間其余生產(chǎn)國對中國紡織品出口的依賴度提升帶動出口表現(xiàn)亮眼，因此供給錯位修復下回流訂單成為國內(nèi)Q2出口的主要支撐。因此，2020年出口的修復路徑表現(xiàn)為：海外流動性寬?！Ｍ庀M復蘇→海外品牌補庫、部分海外供應鏈受損→國內(nèi)出口制造加速恢復?？梢钥吹?，中國紡織品&服裝單月出口增速于2020年4月轉(zhuǎn)正（國內(nèi)服裝零售額8月增速轉(zhuǎn)正），且5~9月均呈雙位數(shù)以上增長，外需修復的領先性及彈性均優(yōu)于內(nèi)需。2022年疫后，在貨幣緊縮、海外補庫幾近尾聲下，預計后續(xù)海外服裝需求難以延續(xù)2021年以來的態(tài)勢，而其余國家生產(chǎn)能力的恢復，將進一步弱化中國出口表現(xiàn)。反觀2022，宏觀方面，海外主要經(jīng)濟體在持續(xù)高通脹下加大了貨幣緊縮的力度。需求方面，伴隨Omicron緩解、服裝消費場景延伸，Q1海外服裝消費出現(xiàn)了一定的集中釋放現(xiàn)象，因此Q1美國服裝零售在基數(shù)不低的背景下，增速仍高。展望后續(xù)，2021Q4海外疫情加劇致使供應鏈出現(xiàn)阻塞，牛鞭效應下海外品牌在2021年補庫相對比較積極。從海外品牌所披露的三季報&四季報的庫存水平基本也可印證這一現(xiàn)象，三季報時海外品牌庫銷比仍處歷史低值，但四季報在疫情轉(zhuǎn)好、供應矛盾緩解下，多數(shù)品牌庫銷比基本已上升至歷史最高位，海外品牌出現(xiàn)累庫。此外，其余生產(chǎn)國2022Q2防疫嚴格指數(shù)已落在近兩年最低值，預計其復產(chǎn)推進將進一步對國內(nèi)訂單形成分流。從近期各國鞋服出口數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的結(jié)果來看，在海外消費市場庫存累積、需求不旺背景下，其他市場出口韌性雖好于國內(nèi)，但3月以來亦出現(xiàn)回落，海外主要消費市場的進口拉動或許在逐步走弱。因此，綜合考慮流動性、海外需求、海外服裝庫存水平、其余生產(chǎn)國復產(chǎn)情況，預計本輪疫情后中國出口修復的彈性和韌性弱于2020年疫后。我們從國內(nèi)和海外的經(jīng)濟環(huán)境、庫存水平、需求等維度對2020、2022兩年度進行對比。綜合來看，內(nèi)銷：2022年疫前，國內(nèi)重點紡企&行業(yè)庫存水平處在高位，而全球通脹、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)暫未出現(xiàn)明顯改善的背景下國內(nèi)經(jīng)濟復蘇面臨的不確定性仍存，因此本輪內(nèi)需恢復的彈性大概率小于2020年疫后。外銷：2022年疫后，在貨幣緊縮、海外補庫幾近尾聲下，預計后續(xù)海外服裝需求難以延續(xù)2021年以來的態(tài)勢，而其余國家生產(chǎn)能力的恢復，將進一步弱化中國出口表現(xiàn)，因此預計本輪疫情后中國出口修復的彈性和韌性亦弱于2020年疫后。因此，基本面維度，后市雖內(nèi)需弱修復，但外需景氣度環(huán)比Q1走弱預計對收入端形成拖累，而原材料成本高企、負向經(jīng)營杠桿等進一步拖累業(yè)績表現(xiàn)。估值維度，目前制造板塊PE_TTM處于2018年以來34%分位數(shù)，短期人民幣貶值、降關稅預期等催化因素在股價中反映較為充分，在基本面走弱疊加經(jīng)濟環(huán)境變化下，預計估值修復的空間相對較小。長期重構(gòu)更具彈性、全球化的供應鏈紡織服裝是中國重要的出口及貿(mào)易順差行業(yè)。2020年，中國紡織服裝出口額為2807億美元，占中國總出口額的10.84%，貿(mào)易順差為2515億美元，占中國總貿(mào)易順差的47%。復盤近年中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈變遷，大致可劃分為三個階段：2015年之前：紡服貿(mào)易比重持續(xù)增加，綜合競爭實力處于絕對優(yōu)勢地位。2006年超越印度成為全球第一大紡織服裝出口國，2015年中國紡織品/服裝/家紡的出口貿(mào)易比重占全球的31.7%/37.2%/38.7%。2015-2019年：伴隨中國生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢減弱，中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈遷出呈結(jié)構(gòu)性分化。上游：化纖及紡織為資本密集型行業(yè)，設備優(yōu)勢較強、遷出比例低，超60%品類出口比重高且產(chǎn)業(yè)鏈完整性排名靠前。天然纖維競爭優(yōu)勢不明顯，且持續(xù)遷出；

中游：受上游材料影響有所分化，化纖中間品較天然纖維中間品具有更大的競爭優(yōu)勢，遷出比例相對較低；下游：勞動力密集型的成衣制造遷出比例高。按HS分類，2015-2019年紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重分別變動+2.3/-7.9/-0.6pct，紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-服裝（中國）-品牌商（美日歐等）”向“紡織品（中國）-服裝（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”過渡。2020年后：品牌商對供應鏈的全球化和彈性化重視度提升，供應鏈加速重構(gòu)。成本與風險的再平衡，加速重構(gòu)更具彈性的全球化供應鏈。在疫情引發(fā)的供應鏈危機下，品牌商出于對相對可控的運價、即時供應能力、穩(wěn)定供應鏈等的考慮，預計重構(gòu)分散化&就近化的供應鏈體系，2022年國內(nèi)疫情或進一步加速供應鏈的重構(gòu)。但不同品類間因生產(chǎn)壁壘、品牌粘性、建廠&招工難度、交期等的差異，預計受到的影響不同。具體來看：

快時尚鞋服：快時尚品牌商追求SKU的豐富度、時尚度、上新速度、成本控制和高周轉(zhuǎn)率，但對產(chǎn)品品質(zhì)與生產(chǎn)規(guī)模重視度偏弱。因此制造商的生產(chǎn)、建廠和招工壁壘較低，在供應鏈危機下，品牌商對本地化/就近化供應鏈偏好度提升，預計對中國乃至東南亞的部分鞋服供應鏈形成替代效應?？紤]到快時尚品牌對成本的敏感度高，預計其向低成本國家的訂單轉(zhuǎn)移已較為充分，因此疫情對其供應鏈的影響更主要體現(xiàn)為生產(chǎn)的就近化。家紡：相較服飾而言，家紡產(chǎn)品的時尚屬性以及對快反的要求較弱，加之家紡人工成本占比明顯低于成衣（如孚日股份-床品業(yè)務人工占比14.1%，略高于百隆東方

-紗線業(yè)務的11.4%，但遠低于魯泰A-成衣業(yè)務的36.3%），所以預計后疫情時代品牌將其將供應商就近化、分散化的趨勢較弱。運動鞋服：具備長生命周期、弱時尚、相對標品的屬性，品牌商更注重產(chǎn)品的品質(zhì)和功能性。制造商的生產(chǎn)壁壘較高、參與研發(fā)程度更深，因此上下游客情更好。從頭部運動品牌的供應商發(fā)展來看，歷史上其產(chǎn)能轉(zhuǎn)移多由品牌商和制造商協(xié)商后落地，因此運動供應鏈的變化主要體現(xiàn)為原有供應商的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和分散化，而并非普通鞋服品牌商新?lián)癞惖毓處淼挠唵无D(zhuǎn)移。2021Q3越南疫情導致的運動鞋斷供預計明顯提升品牌對制造商分散化的重視。目前頭部運動鞋服制造企業(yè)的產(chǎn)能分布已較為分散，此外，在核心供應商策略疊加行業(yè)成長確定性較高的背景下，頭部供應商亦有意愿采取繼續(xù)分散化布局的策略，未來仍可實現(xiàn)深度綁定。綜上，長期來看，2020以來疫情引發(fā)的供應鏈危機，加速重構(gòu)了紡服供應鏈的全球化。分品類，快時尚鞋服品牌商將更注重產(chǎn)業(yè)鏈的本地化/就近化，運動鞋服品牌將供應鏈就近化的動