東北證券研究報告

東北證券研究報告行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進入飽和期經(jīng)紀業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)測算，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務(wù)的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動。兩融業(yè)務(wù)，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風險暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計未來的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限于投行服務(wù)實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標表現(xiàn)不佳，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點。展望未來，證券行業(yè)已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓證券市場開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)，而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新證券法的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關(guān)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億下降至0.4萬億元。同期，專業(yè)機構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構(gòu)化的階段。在機構(gòu)化市場中，預(yù)計證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，后續(xù)市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件?？苿?chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務(wù)短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側(cè)改革階段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。公司概況：業(yè)務(wù)綜合平衡發(fā)展的地方券商發(fā)展歷程：吉林省證券公司，2007年借殼登陸深交所。吉林省證券公司，2007年借殼登陸深交所。東北證券于2000年在吉林省證券公司增資擴股的基礎(chǔ)上成立。2007年，錦州六陸定向回購股份，以新增股份換股吸收合并東北證券有限責任公司，更名為“東北證券股份有限公司”。合并重組完成后，股票在深圳證券交易所復(fù)牌，股票簡稱變更為“東北證券”。凈資本方面，東北證券通過定向增發(fā)和配股公開發(fā)行等融資方式，凈資本從2007年13.88億元擴大至2022H1末的114.17億元，凈資本規(guī)模排名證券行業(yè)第47位。通過設(shè)立子公司及申請業(yè)務(wù)資格，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖。東北證券成立以來通過設(shè)立子公司拓展業(yè)務(wù)版圖。期貨業(yè)務(wù)上，2007年受讓股權(quán)控股渤海期貨；基金管理業(yè)務(wù)上，2001年參股設(shè)立銀華基金，2004年設(shè)立控股子公司東方基金；投資管理業(yè)務(wù)上，2012年設(shè)立私募股權(quán)基金全資子公司東證融通，2013年設(shè)立另類投資全資子公司東證融達；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，2016年設(shè)立資管全資子公司東證融匯。此外，公司還通過積極申請業(yè)務(wù)資格擴大業(yè)務(wù)范圍，例如：2012年獲批兩融資格，2013年獲批約定回購與股票質(zhì)押回購資格，2015年獲批股票期權(quán)經(jīng)紀和交易權(quán)限等。股權(quán)架構(gòu)&管理團隊：亞泰集團為第一大股東，過半高管來自公司內(nèi)部公司無實控人，亞泰集團為第一大股東。東北證券無控股股東，無實際控制人。亞泰集團（境內(nèi)一般法人）是東北證券第一大股東，直接持有公司30.8%股權(quán)；吉林信托（國有法人）為公司第二大股東，持股11.8%；萬忠波為公司第三大股東，持股2.7%；其余股東的持股比例均低于2%。董事會層面，8位非獨立董事中，董事長李福春曾任職于吉林省政府，副董事長崔偉此前任職于證監(jiān)會，副董事長何俊巖由公司內(nèi)部培養(yǎng)，董事宋尚龍、董事孫曉峰、董事劉樹森來自大股東亞泰集團，董事張洪東、董事項前來自股東吉林信托。過半高管由來自公司內(nèi)部。公司主要高管團隊共12人，其中8位來自東北證券內(nèi)部。董事長李福春曾任職于吉林省政府；總裁何俊巖、副總裁郭來生、副總裁梁化軍、副總裁李雪飛、副總裁兼財務(wù)總監(jiān)王天文、副總裁王曉丹、首席風險官薛金艷、董秘董曼均由公司自主培養(yǎng)，其中總裁何俊巖負責基金管理和另類投資，上述五位副總裁依次負責自營、投行、期貨、財務(wù)及直投、資管；副總裁董晨、合規(guī)總監(jiān)王愛賓、首席信息官孔亞洲來自同業(yè)機構(gòu)，分別負責戰(zhàn)略、合規(guī)和信息技術(shù)。盈利能力：2022H1財富管理貢獻總營收的81.6%，Q2業(yè)績實現(xiàn)環(huán)比改善2022H1ROE同比下滑明顯，Q2業(yè)績環(huán)比大幅改善。2022H1東北證券實現(xiàn)營收24.03億元，同比下滑17.90%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.07億元，同比下滑70.61%。2022Q2公司單季度業(yè)績環(huán)比大幅改善：Q2營收16.03億元，同比下滑1.60%，環(huán)比增長100.67%；

Q2歸母凈利潤4.66億元，同比增長27.72%，環(huán)比增長279.76%。股東回報層面，2022H1東北證券攤薄ROE為1.15%，較上年同期下降了2.95個百分點；根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022H1東北證券ROE排名行業(yè)第54位，上年同期為第33位，下滑明顯。經(jīng)紀業(yè)務(wù)驅(qū)動增長。東北證券及旗下子公司主要開展財富管理、投資銀行、投資與銷售交易和資產(chǎn)管理四大板塊。其中，財富管理業(yè)務(wù)是東北證券第一大收入來源，主要包括證券經(jīng)紀、期貨經(jīng)紀、金融產(chǎn)品銷售、信用交易等細分業(yè)務(wù)。2022H1，財富管理業(yè)務(wù)板塊貢獻營業(yè)收入19.60億元，占營業(yè)總收入的81.57%；貢獻營業(yè)利潤7.62億元，總營業(yè)利潤貢獻比例高達294.51%。其他業(yè)務(wù)板塊中，投行板塊主要包括股權(quán)承銷、債券承銷、并購與財務(wù)顧問、股轉(zhuǎn)等細分業(yè)務(wù)；資管板塊主要開展證券資產(chǎn)管理、公募基金管理、私募基金管理等服務(wù)；投資與銷售交易業(yè)務(wù)主要包括權(quán)益與固定收益自營、研究咨詢、量化交易、股轉(zhuǎn)做市、另類投資、衍生品等業(yè)務(wù)。以上各板塊2022H1分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.53億元、6.20億元和0.52億元，貢獻營業(yè)利潤0.09億元、2.27億元和0.12億元。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，較上年同期提升19.7個百分點。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022H1東北證券實現(xiàn)手續(xù)費凈收入11.83億元（其中經(jīng)紀業(yè)務(wù)5.61億、投行業(yè)務(wù)0.53億、資管業(yè)務(wù)1.96億元），其他業(yè)務(wù)凈收入（主要是期貨現(xiàn)貨買賣）0.27億元，利息凈收入1.53億元，投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價值變動凈收益2.09億元。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比的76.97%，比重較高；2020和2021年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比分別為42.33%和52.37%，占比逐漸提升。行業(yè)地位：位列行業(yè)第30名左右，全國網(wǎng)絡(luò)體系布局構(gòu)建行業(yè)競爭力整體位列行業(yè)第30名左右，2022H1凈利潤排名同比下滑15名。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022H1末東北證券凈資產(chǎn)186.71億元，排名行業(yè)第36位；凈利潤2.57億元，排名行業(yè)第46位。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年末東北證券凈資產(chǎn)171.12億元，排名行業(yè)第37位；凈利潤16.24億元，排名行業(yè)第31位。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標看，除了2022H1凈利潤排名較上年末下滑了15名，近三年其他指標排名均在行業(yè)23-37名之間，單個指標歷年的排名也較為穩(wěn)定。行業(yè)集中格局下，全國網(wǎng)絡(luò)體系布局構(gòu)建行業(yè)競爭力。2021年，國內(nèi)市場上23家券商歸母凈利潤突破20億元，歸母凈資產(chǎn)突破200億元。頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè)21.6%的券商數(shù)量，但貢獻證券行業(yè)80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業(yè)務(wù)特點與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競爭中尋找核心優(yōu)勢。公司持續(xù)優(yōu)化“三地三中心”布局，其中北京重點發(fā)展固收投資、投行等業(yè)務(wù)；上海重點發(fā)展權(quán)益投資、資管等業(yè)務(wù)；長春負責經(jīng)紀業(yè)務(wù)和統(tǒng)籌管理。截止2022H1末，公司在全國共設(shè)立140家分支機構(gòu)，其中東三省38家、江浙滬31家、廣東12家、北京5家，構(gòu)建了覆蓋中國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的營銷網(wǎng)絡(luò)體系，為公司業(yè)務(wù)聯(lián)動協(xié)同建設(shè)提供了較強平臺基礎(chǔ)，以此打造公司的核心競爭優(yōu)勢。經(jīng)營分析：構(gòu)建以財富管理為核心的發(fā)展模式經(jīng)紀業(yè)務(wù)&渤海期貨：經(jīng)紀收入占比逐年提升，期貨交易額大幅增長收入規(guī)模及占比逐年提升，全國渠道體系布局完善。整體營收方面，2019-2021年經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入規(guī)模和占比均逐年提升，凈收入從2019年的7.51億元提升至2021年的13.28億元，其中2020年和2021年同比增速分別為36%和30%；收入占比從2019年的9.4%提升至2022H1的23.3%。渠道布局方面，截止2022H1末公司在全國共設(shè)立140家分支機構(gòu)，其中東三省38家、江浙滬31家、廣東12家、北京5家，覆蓋中國主要經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的營銷網(wǎng)絡(luò)體系，積累了豐富的營銷渠道和充足的客戶資源。股基交易市占率逐年下滑，席位租賃收入占比穩(wěn)步提升。代理買賣業(yè)務(wù)2022H1實現(xiàn)凈收入3.38億元，同比增長1.5%；股基交易金額市占率從2017年的1.70%逐年下滑至2022H1的1.21%。席位租賃2022H1實現(xiàn)凈收入1.52億元，同比下滑4.0%；收入占比從2019年的1.6%提升至2022H1的6.3%，得益于公司著力提高大型機構(gòu)覆蓋率的戰(zhàn)略。代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)2022H1實現(xiàn)凈收入0.29%，同比下滑19.8%，收入占比僅1.2%；銷售端受制于市場環(huán)境影響，2022H1代銷金融產(chǎn)品總金額25.54億元，同比下降42.8%。渤海期貨營收同比增長10.9%，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升。收入層面，2022H1渤海期貨貢獻營業(yè)收入8.72億元，同比增長10.9%；貢獻營業(yè)利潤0.17億元，同比下滑41.8%，主要是子公司渤海融盛及渤海融幸增加了現(xiàn)貨采購規(guī)模，導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)成本大幅增加。行業(yè)地位層面，2022H1渤海期貨凈利潤排名第48位，較上年同期下滑7位。行業(yè)規(guī)模層面，2022H1渤海期貨實現(xiàn)代理交易額2.9萬億元，同比增長168.7%，業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提升。投資銀行&資產(chǎn)管理：投行收入下滑63%，公募子公司合計貢獻38%凈利潤投資銀行：受承銷規(guī)模影響，2022H1投行凈收入大幅下滑。2022H1投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈收入0.53億元，同比大幅下降63.1%，其中承銷保薦凈收入為0.31億元，同比下滑73.6%，主要是股債承銷總規(guī)模同比下滑90.2%所致。2018-2021年投行收入占比從3.3%穩(wěn)定增長至5.0%；2022H1占比下滑至2.2%。股權(quán)融資方面，2022H1公司承銷金額為4億元，其中科創(chuàng)板IPO1個、創(chuàng)業(yè)板IPO1個、北交所公開發(fā)行4個。債券融資方面，受區(qū)縣級城投債承銷政策收緊影響，2022H1公司無擔任主承銷商的債券項目發(fā)行。并購及財務(wù)顧問方面，2022H1公司完成并購及財務(wù)顧問項目4個，申報項目2個，已立項25個。證券資管：集合產(chǎn)品規(guī)模擴張，帶動資管收入同比大幅提升。營收方面，2022H1資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)手續(xù)費凈收入1.96億元，同比增長100.4%，主要得益于集合管理規(guī)模同比大幅提升129.1%。規(guī)模層面，2022H1末東北證券資產(chǎn)管理總規(guī)模為485.2億元，同比增長40.8%。結(jié)構(gòu)方面，受資管新規(guī)影響，集合資管規(guī)模是從2018年末的115億元增長至2022H1末的319億元；單一資管規(guī)模和專項資管規(guī)模則分別從2018年末的366億元和13億元下降至2022H1末的161億元和5億元。產(chǎn)品方面，2022H1內(nèi)公司完成全部存續(xù)大集合產(chǎn)品公募化改造，并通過加強高凈值客戶定制化服務(wù)和積極拓展銷售渠道，提升資管業(yè)務(wù)規(guī)模。公募基金管理：2022H1銀華基金貢獻30%凈利潤，東方基金規(guī)模穩(wěn)步增長。2022H1公司實現(xiàn)基金管理手續(xù)費凈收入3.38億元，同比增長14.4%。收入層面，銀華基金2022H1實現(xiàn)凈利潤4.02億元（同比-18.3%）；2022H1銀華基金（東北證券持股18.9%）凈利潤貢獻比例為29.6%，較2021年提升19.4個百分點。東方基金2022H1實現(xiàn)凈利潤0.39億元（同比-16.9%）；東方基金（東北證券持股57.6%）2022H1凈利潤貢獻比例為8.7%，較2021年提升5.3個百分點。規(guī)模層面，銀華基金新發(fā)基金和持續(xù)營銷共同推進，并進一步打造主動權(quán)益投資品牌，2022H1末管理規(guī)模達5727億元，行業(yè)排名第17名，較2021年末上升3