第10章公司并購課件

公司財務(wù)管理山東財政學(xué)院

朱德勝教授、博士碩士生導(dǎo)師注冊會計師1/4/20231公司財務(wù)管理公司財務(wù)管理山東財政學(xué)院12/20/20221公司財務(wù)管第10章公司并購一、并購的概念和類型二、并購理論評述三、并購的成本與風險分析1/4/20232公司財務(wù)管理第10章公司并購一、并購的概念和類型12/20/20222一、

并購的概念和類型（一）并購的概念狹義的并購概念，是指我國《公司法》所定義的吸收合并與新設(shè)合并。廣義的并購，既包括公司法所定義的吸收合并與新設(shè)合并，也包括了為控制或施加重大影響的股權(quán)收購或資產(chǎn)購買。廣義并購與狹義并購的區(qū)別主要在于：狹義并購反映了企業(yè)實現(xiàn)資本集中的特定模式，而廣義并購則涵蓋了企業(yè)所有借助外力成長的模式，即利用其他企業(yè)的生產(chǎn)能力實現(xiàn)擴張。1/4/20233公司財務(wù)管理一、

并購的概念和類型（一）并購的概念12/20/202（二）

并購的類型1.

按并購的出資方式劃分，可以分為：出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按行業(yè)相互關(guān)系劃分，可以分為：橫向并購（有利于實現(xiàn)規(guī)模效益、提高壟斷實力）縱向并購（可加強各環(huán)節(jié)配合、提高協(xié)作水平）混合并購（可減少長期經(jīng)營一個行業(yè)帶來的風險）1/4/20234公司財務(wù)管理（二）

并購的類型1.

按并購的出資方式劃分，可以分為：123.按其意圖，可以分為：善意收購：指收購公司直接向目標公司提出并購要求，通過磋商實現(xiàn)收購。又稱“協(xié)議收購”或“友好收購”。敵意收購：指收購公司在證券市場上大量收購目標公司的股票，從而達到控制目標公司的目的。4.

按是否利用目標公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，可以分為：杠桿收購：指收購公司利用目標公司的資產(chǎn)經(jīng)營收入支付并購款或作為支付的擔保。自有資金與收購總價之比在10%-15%之間。非杠桿收購1/4/20235公司財務(wù)管理3.按其意圖，可以分為：12/20/20225公司財務(wù)管理二、企業(yè)并購理論評述（一）效率理論1.

差別效率理論為橫向并購提供理論基礎(chǔ)2.

無效管理者理論為從事不相關(guān)業(yè)務(wù)公司的混合并購提供理論基礎(chǔ)3.

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同理論認為，行業(yè)中存在著規(guī)模效益主要用于解釋橫向并購與縱向并購的動機1/4/20236公司財務(wù)管理二、企業(yè)并購理論評述（一）效率理論12/20/20226公司4.

純粹的多樣化經(jīng)營理論公司多元化經(jīng)營給管理者工作的安全感和提升的機會，增強工作的穩(wěn)定性多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過度多元經(jīng)營有助于提高公司的聲譽資本和企業(yè)品牌價值。盡管企業(yè)多元化也可以通過內(nèi)部發(fā)展來實現(xiàn)，但并購可以避開行業(yè)壁壘。5.

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)混合并購的大量涌現(xiàn)使人們對管理協(xié)同理論產(chǎn)生懷疑：①一個公司的管理能量不會增長太快，短期內(nèi)難以進行多項收購；②管理協(xié)同主要產(chǎn)生在同業(yè)之間。財務(wù)協(xié)同：①通過混合并購使公司邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移；②混合企業(yè)本身就相當于一個資本市場，把通常屬于外部資本市場的資金供給功能內(nèi)部化；③合并后的負債能力大于合并前兩公司負債能力之和，這將給公司帶來稅收節(jié)省。1/4/20237公司財務(wù)管理4.

純粹的多樣化經(jīng)營理論12/20/20227公司財務(wù)管理6.

戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或挖掘公司目前未充分利用的管理潛力，該理論建立在競爭優(yōu)勢獲得基礎(chǔ)上。7.

價值低估管理無效率收購方有內(nèi)幕消息資產(chǎn)市場價值與重置成本間的差異托賓Q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)重置成本間的比率，它反映了公司的成長性。1/4/20238公司財務(wù)管理6.

戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境12/20/20228公司財務(wù)（二）信息理論信息理論認為：①收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票被低估的信息，并促使市場對這些股票進行重新估價；②收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層更有效地工作。與信息理論相似的還有信號理論，認為當并購企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能被目標企業(yè)或其他各方看作是并購企業(yè)的普通股價值高估的信號。1/4/20239公司財務(wù)管理（二）信息理論信息理論認為：①收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票（三）代理和管理主義理論代理理論代理成本：①管理者與所有者之間締結(jié)一系列合約的成本；②委托人對代理人進行監(jiān)督和控制的成本；③剩余損失，即代理人決策偏離委托人價值最大化所遭受的福利損失。代理問題，法瑪認為可通過以下途徑解決：①將控制職能從管理中分離，由股東選出的董事會行使；②股票市場提供了外部監(jiān)督手段，股價可反映管理者的業(yè)績；③并購是制約代理問題的最后的手段。該理論認為，如果公司的管理層因為無效率，公司就可能被接管，從而面臨著被收購的威脅。因此收購活動是代理問題的一種解決辦法。1/4/202310公司財務(wù)管理（三）代理和管理主義理論代理理論12/20/202210公司2.管理主義理論與并購可以解決代理問題的觀點相對，該理論認為，并購活動只是與公司管理者低效率的外部投資有關(guān)的代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是代理問題的解決辦法，他認為管理者具有擴大企業(yè)規(guī)模的動機。3.自大理論自大理論認為，市場是高度有效的，股價反映了所有公開與非公開的信息。在并購過程中，對目標企業(yè)股價的增加，是并購企業(yè)管理者由于野心、過分自大而在評估并購機會時犯了盲目樂觀的錯誤。1/4/202311公司財務(wù)管理2.管理主義理論12/20/202211公司財務(wù)管理（四）稅收優(yōu)惠理論一些學(xué)者認為，一部分并購的出現(xiàn)，可能是出于稅收最小化方面的考慮。一個有累計虧損和稅收減免優(yōu)惠的企業(yè)，可以通過與有收益的企業(yè)合并，進行避稅。一個內(nèi)部投資機會較少的企業(yè)可以收購一家成長性企業(yè)，為目標企業(yè)提供必要的資金，減少股利支付的所得稅支出。當一家企業(yè)成長速度變慢時，也會產(chǎn)生將自身出售給其他企業(yè)的動機。賣出企業(yè)的股東在出售股票前不需要納稅，這是一筆資本利得，且可以對收益實現(xiàn)的時間進行選擇。1/4/202312公司財務(wù)管理（四）稅收優(yōu)惠理論一些學(xué)者認為，一部分并購的出現(xiàn)，可能是出于瓊斯和塔格特從稅收角度提出了企業(yè)所有權(quán)的生命周期模型：當企業(yè)年輕時，其折舊費與其他稅收扣除額大，這時應(yīng)采取合伙企業(yè)形式；當企業(yè)達到一定階段，折舊額減小利潤額增大時，因公司稅率低于合伙企業(yè)稅率，公司制比較有利；當企業(yè)變老時，折舊進一步減少，稅負沉重時，公司與其他公司合并，通過所有權(quán)的改變而增加公司資產(chǎn)的稅基。不過，稅收因素是否會引起并購活動，取決于并購企業(yè)是否存在獲得同等稅收利益的其他替代方法。1/4/202313公司財務(wù)管理瓊斯和塔格特從稅收角度提出了企業(yè)所有權(quán)的生命周期模型：12/三、并購的成本與風險分析（一）并購成本分析企業(yè)并購是企業(yè)擴張的主要途徑，企業(yè)要實現(xiàn)低成本擴張，就必須分析并購的各項成本：并購?fù)瓿沙杀菊细闹瞥杀就顺龀杀静①彽臋C會成本1/4/202314公司財務(wù)管理三、并購的成本與風險分析（一）并購成本分析12/20/202（二）并購的風險分析營運風險指并購?fù)瓿珊?，無法實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)與經(jīng)驗共享。信息風險指因“信息不對稱”而作出錯誤的并購決策。融資風險企業(yè)并購需要大量資金，并購對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營、控制權(quán)等產(chǎn)生重大影響。1/4/202315公司財務(wù)管理（二）并購的風險分析營運風險12/20/202215公司財務(wù)反收購風險被收購方“寧為玉碎、不為瓦全”的反收購對策對收購方構(gòu)成相當大的風險。法律風險各國關(guān)于并購的有關(guān)法律、法規(guī)，一般都是通過增加并購成本而提高并購的難度。如我國的《證券法》足以使收購者氣餒。體制風險我國政府對企業(yè)并購的行政干預(yù)，過分強調(diào)“幫弱扶貧”，背離了市場經(jīng)濟原則，偏離了資產(chǎn)優(yōu)化組合的目標，從而并購在一開始就潛伏著體制風險。1/4/202316公司財務(wù)管理反收購風險12/20/202216公司財務(wù)管理公司財務(wù)管理山東財政學(xué)院

朱德勝教授、博士碩士生導(dǎo)師注冊會計師1/4/202317公司財務(wù)管理公司財務(wù)管理山東財政學(xué)院12/20/20221公司財務(wù)管第10章公司并購一、并購的概念和類型二、并購理論評述三、并購的成本與風險分析1/4/202318公司財務(wù)管理第10章公司并購一、并購的概念和類型12/20/20222一、

并購的概念和類型（一）并購的概念狹義的并購概念，是指我國《公司法》所定義的吸收合并與新設(shè)合并。廣義的并購，既包括公司法所定義的吸收合并與新設(shè)合并，也包括了為控制或施加重大影響的股權(quán)收購或資產(chǎn)購買。廣義并購與狹義并購的區(qū)別主要在于：狹義并購反映了企業(yè)實現(xiàn)資本集中的特定模式，而廣義并購則涵蓋了企業(yè)所有借助外力成長的模式，即利用其他企業(yè)的生產(chǎn)能力實現(xiàn)擴張。1/4/202319公司財務(wù)管理一、

并購的概念和類型（一）并購的概念12/20/202（二）

并購的類型1.

按并購的出資方式劃分，可以分為：出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按行業(yè)相互關(guān)系劃分，可以分為：橫向并購（有利于實現(xiàn)規(guī)模效益、提高壟斷實力）縱向并購（可加強各環(huán)節(jié)配合、提高協(xié)作水平）混合并購（可減少長期經(jīng)營一個行業(yè)帶來的風險）1/4/202320公司財務(wù)管理（二）

并購的類型1.

按并購的出資方式劃分，可以分為：123.按其意圖，可以分為：善意收購：指收購公司直接向目標公司提出并購要求，通過磋商實現(xiàn)收購。又稱“協(xié)議收購”或“友好收購”。敵意收購：指收購公司在證券市場上大量收購目標公司的股票，從而達到控制目標公司的目的。4.

按是否利用目標公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，可以分為：杠桿收購：指收購公司利用目標公司的資產(chǎn)經(jīng)營收入支付并購款或作為支付的擔保。自有資金與收購總價之比在10%-15%之間。非杠桿收購1/4/202321公司財務(wù)管理3.按其意圖，可以分為：12/20/20225公司財務(wù)管理二、企業(yè)并購理論評述（一）效率理論1.

差別效率理論為橫向并購提供理論基礎(chǔ)2.

無效管理者理論為從事不相關(guān)業(yè)務(wù)公司的混合并購提供理論基礎(chǔ)3.

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同理論認為，行業(yè)中存在著規(guī)模效益主要用于解釋橫向并購與縱向并購的動機1/4/202322公司財務(wù)管理二、企業(yè)并購理論評述（一）效率理論12/20/20226公司4.

純粹的多樣化經(jīng)營理論公司多元化經(jīng)營給管理者工作的安全感和提升的機會，增強工作的穩(wěn)定性多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過度多元經(jīng)營有助于提高公司的聲譽資本和企業(yè)品牌價值。盡管企業(yè)多元化也可以通過內(nèi)部發(fā)展來實現(xiàn)，但并購可以避開行業(yè)壁壘。5.

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)混合并購的大量涌現(xiàn)使人們對管理協(xié)同理論產(chǎn)生懷疑：①一個公司的管理能量不會增長太快，短期內(nèi)難以進行多項收購；②管理協(xié)同主要產(chǎn)生在同業(yè)之間。財務(wù)協(xié)同：①通過混合并購使公司邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移；②混合企業(yè)本身就相當于一個資本市場，把通常屬于外部資本市場的資金供給功能內(nèi)部化；③合并后的負債能力大于合并前兩公司負債能力之和，這將給公司帶來稅收節(jié)省。1/4/202323公司財務(wù)管理4.

純粹的多樣化經(jīng)營理論12/20/20227公司財務(wù)管理6.

戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或挖掘公司目前未充分利用的管理潛力，該理論建立在競爭優(yōu)勢獲得基礎(chǔ)上。7.

價值低估管理無效率收購方有內(nèi)幕消息資產(chǎn)市場價值與重置成本間的差異托賓Q比例是公司股票的市場價值與代表這些股票的資產(chǎn)重置成本間的比率，它反映了公司的成長性。1/4/202324公司財務(wù)管理6.

戰(zhàn)略重組以適應(yīng)變化的環(huán)境12/20/20228公司財務(wù)（二）信息理論信息理論認為：①收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票被低估的信息，并促使市場對這些股票進行重新估價；②收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層更有效地工作。與信息理論相似的還有信號理論，認為當并購企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能被目標企業(yè)或其他各方看作是并購企業(yè)的普通股價值高估的信號。1/4/202325公司財務(wù)管理（二）信息理論信息理論認為：①收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票（三）代理和管理主義理論代理理論代理成本：①管理者與所有者之間締結(jié)一系列合約的成本；②委托人對代理人進行監(jiān)督和控制的成本；③剩余損失，即代理人決策偏離委托人價值最大化所遭受的福利損失。代理問題，法瑪認為可通過以下途徑解決：①將控制職能從管理中分離，由股東選出的董事會行使；②股票市場提供了外部監(jiān)督手段，股價可反映管理者的業(yè)績；③并購是制約代理問題的最后的手段。該理論認為，如果公司的管理層因為無效率，公司就可能被接管，從而面臨著被收購的威脅。因此收購活動是代理問題的一種解決辦法。1/4/202326公司財務(wù)管理（三）代理和管理主義理論代理理論12/20/202210公司2.管理主義理論與并購可以解決代理問題的觀點相對，該理論認為，并購活動只是與公司管理者低效率的外部投資有關(guān)的代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是代理問題的解決辦法，他認為管理者具有擴大企業(yè)規(guī)模的動機。3.自大理論自大理論認為，市場是高度有效的，股價反映了所有公開與非公開的信息。在并購過程中，對目標企業(yè)股價的增加，是并購企業(yè)管理者由于野心、過分自大而在評估并購機會時犯了盲目樂觀的錯誤。1/4/202327公司財務(wù)管理2.管理主義理論12/20/202211公司財務(wù)管理（四）稅收優(yōu)惠理論一些學(xué)者認為，一部分并購的出現(xiàn)，可能是出于稅收最小化方面的考慮。一個有累計虧損和稅收減免優(yōu)惠的企業(yè)，可以通過與有收益的企業(yè)合并，進行避稅。一個內(nèi)部投資機會較少的企業(yè)可以收購一家成長性企業(yè)，為目標企業(yè)提供必要的資金，減少股利支付的所得稅支出。當一家企業(yè)成長速度變慢時，也會產(chǎn)生將自身出售給其他企業(yè)的動機。賣出企業(yè)的股東在出售股票前不需要納稅，這是一筆資本利得，且可以對收益實現(xiàn)的時間進行選擇。1/4/202328公司財務(wù)管理（四）稅收優(yōu)惠理論一些學(xué)者認為，一部分并購的出現(xiàn)，可能是出于瓊斯和塔格特從稅收角度提出了企業(yè)所有權(quán)的生命周期模型：當企業(yè)年輕時，其折舊費與其他稅收扣除額大，這時應(yīng)采取合伙企業(yè)形式；當企業(yè)達到一定階段，折舊額減小利潤額增大時