第章基于盈余預(yù)測的價值評估與投資決策

第十一章

基于盈余預(yù)測的價值評估與投資決策1本章議題價值評估與投資決策概述起點股利折線模型現(xiàn)金流折線模型剩余收益定價模型對比定價價值評估與投資決策結(jié)束語西工大管院2§11-1價值評估與投資決策概述投資者如何投資股票的市場價格股票的內(nèi)在價值價格低于價值買入，價格高于價值賣出（或賣空）價格是投資者付出的成本，價值是投資者得到報償（投資載體），兩者的差異是投資者的回報（收益）?！癙riceiswhatyoupay,andvalueiswhatyouget.”本杰明·格萊姆（BenjaminGraham）西工大管院3§11-1價值評估與投資決策概述怎樣確認(rèn)一只股票的價值隨意挑猴擲標(biāo)詢經(jīng)理在報表分析基礎(chǔ)上進行價值評估估計股票的內(nèi)在價值科學(xué)決策報表分析盈余預(yù)測評估模型西工大管院4股票價格的形成機制經(jīng)典股票定價（股利折線）模型公式11.1Vt是股票在時間的內(nèi)在價值，分子是基于時間t信息的對未來第t+I期的股利的預(yù)期，分母是折線系數(shù)。公式表明在任何時間t,一個股票的價格等于其內(nèi)在價值。市場是有效的。但是，最近30年的研究證明了市場并不是充分有效的，錯誤定價經(jīng)常發(fā)生，即股價經(jīng)常偏離價值。其原因：⑴投資者不能正確、充分理解新信息對價格的影響；⑵理解信息后又可能做出錯誤的決策。同時，在錯誤定價發(fā)生后，即使有聰明投資者希望利用錯誤定價，通過套利來取得超額投資回報，并在這個過程中鏟除錯誤定價，但是他們面臨套利成本和套利風(fēng)險的局限，因此無法開展套利活動。結(jié)果錯誤定價長期保存下去。套利風(fēng)險又稱投資者情緒非理性噪音，投資行為不是據(jù)價值價格比西工大管院5股價形成機制模型公式11.2

該模型是公式（11.1）的擴展形式。公式中ρ是折現(xiàn)率，φ是套利成本，分子第二項噪音投資者在未來期間對該證券的需求，或稱投資者情緒。分子第一項是對股利的預(yù)期。即證券價格取決于兩個因素。這兩個因素的相對權(quán)重由套利成本決定。套利成本越低，噪音投資者的作用越小，價格更接近內(nèi)在價值；如果套利成本為0，有效資本市場理論就完全成立，即價格=價值但是套利成本很高，市場又被噪音資者情緒占據(jù)主導(dǎo)地位，市場有效性就很低，股價偏離內(nèi)在價值。

西工大管院6基于財務(wù)報表分析的價值評估作用價格是投資者付出的成本，價值是投資者得到的報償基于報表分析幫助投資者避免不自覺地進入投機狀態(tài)模型（11.2）顯示價格和價值可能不一樣。價值評估可以幫助我們確定和衡量模型（11.2）的第一個組成部分，內(nèi)在價值部分，同時，我們可以去挑戰(zhàn)價格的有效性。價格和價值的差別分別代表了投資者情緒對股票價值的影響，這個組成部分的存在直接反映了錯誤定價的存在在投資者心里對一只股票到底值多少錢沒有基準(zhǔn)的時候，很容易受市場情緒、氣氛的影響進入推斷、演繹、猜測，最后進入投機狀態(tài)。沒有一個基準(zhǔn)，多么高的股價都可以解釋得通。如網(wǎng)絡(luò)泡沫····基于報表分析，可帶著批評性眼光模型（11.2）的第二部分能夠區(qū)分自己知道的和自己猜測的，對理性投資有益。西工大管院7§11-2起點價值評估的“原料”三大報表分析盈利能力分析盈余特征與盈余操縱的影響若干年三大報表的預(yù)測價值評估模型評估價值西工大管院8價值評估示例：宇通客車（600066）資料：上海申銀萬國證券研究所有限公司2005年4月13日發(fā)布的“關(guān)于宇通客車（600066）的分析報告”分析師：王智慧、黃燕銘預(yù)測期間與報表：2005-2009年三大報表的預(yù)測主要會計數(shù)據(jù)預(yù)測：11個西工大管院9表11-1宇通客車損益表預(yù)測（單位：千元）西工大管院10表11-2宇通通客車資資產(chǎn)負(fù)債債表預(yù)測測（單位位：千元元）西工大管管院11表11.3宇宇通客客車現(xiàn)金金流量表表（單位位：千元元）西工大管管院1211.4宇宇通客車車主要會會計數(shù)據(jù)據(jù)預(yù)測——從中中選則評評估模型型的分子子2004年為實實際值，，2005-2009年為預(yù)預(yù)測值西工大管管院13§11－－3股利折現(xiàn)現(xiàn)模型公式11.1改寫為（（11.3）（11.3）（11.3）是是一個無無限期模模型。我我們只能預(yù)測測未來5年中的的股利。第6年以以后無窮窮年度的的股利可可做一些些簡化假假設(shè)。⑴假設(shè)第第6年及及以后年年度股利利水平永永遠不變變，維持持在第6年的水水平上。。TV6=D6/ρe(11.4)(TV,預(yù)預(yù)測期終終值)⑵第6年年開始，，股利永永遠按照照一個固固定的增增長率增增長。TV6=D6/(1+ρe)(11.5)西工大管管院14§11－－3股利折現(xiàn)現(xiàn)模型模型（11.3）的可可操作形形式（11.6）股利折現(xiàn)現(xiàn)模型，，最早被被提出的的模型，有著堅堅實的理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)，且易易懂，但但應(yīng)用性不不強。原因：⑴⑴股利政政策是企企業(yè)隨機機制定的的，沒有有任何經(jīng)經(jīng)濟原因因或法律律規(guī)定要要求企業(yè)業(yè)一定分分配多少少；⑵股股利政策策是可以以隨時更更改的，，如何分分配由企企業(yè)決定定。因此股利利政策是是財富分分配概念念，這里里需要衡衡量財富富創(chuàng)造西工大管管院15§11－－4現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型（DiscountedCashFlow））現(xiàn)在價值值評估中中使用最最廣泛的的方法“原料””表11.4中中的自由由現(xiàn)金流流預(yù)測+WACC自由現(xiàn)金金流=經(jīng)經(jīng)營活動動現(xiàn)金流流+投資資活動現(xiàn)現(xiàn)金流它是企業(yè)業(yè)經(jīng)營產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金在彌彌補了再再投資需需求之后后的剩余余。是本本期可以以回報給給投資者者的現(xiàn)金金，相當(dāng)當(dāng)于企業(yè)為所所有投資資人（股股東和債債權(quán)人））本期產(chǎn)產(chǎn)生的““股利””?，F(xiàn)金流流折現(xiàn)模模型可理解解為企業(yè)“股股利”折折現(xiàn)模型型。其計量量結(jié)果是是整個企企業(yè)的價價值。一一般，資資產(chǎn)負(fù)債債表上的的負(fù)債=內(nèi)在價價值，故故企業(yè)價值值減去負(fù)負(fù)債賬面面價值=股東權(quán)權(quán)益內(nèi)在在價值。西工大管管院16§11－－4現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型無窮期公公式：11.7一般操作作公式：：11.8TV6=CF6/ρWACC公式：11.9TV6=CF6/（ρρWACC－g）公公式：：11.10西工大管管院17表11.5宇宇通客客車2005年年4月內(nèi)內(nèi)在價值值（無永永續(xù)增長長）本表在計計算中實實際使用了7.95%的折折現(xiàn)率，而不是是對其取取整。未未采用申申銀萬國國報告中中自由現(xiàn)現(xiàn)金流從從2010年到到2014年中中按6％％的比例例增長，，而后才才按2％％的比例例永續(xù)增增長的假假設(shè)。故故計算結(jié)結(jié)果與附附錄2不不同西工大管管院18表11.6宇宇通客客車2005年年4月內(nèi)內(nèi)在價值值（2％％永續(xù)增增長）2010E1.28從表11.5~表11.6可可以看出出，即使使對未來來5年內(nèi)內(nèi)的自由由現(xiàn)金流流的預(yù)測是準(zhǔn)準(zhǔn)確的，，我們對對企業(yè)加加權(quán)平均均資本成成本的預(yù)預(yù)測和對對5年后現(xiàn)金流流永續(xù)增增長率的的預(yù)測，，都是需需要使用用判斷力力的。西工大管管院19表11.7申申銀銀萬國報報告DCF估值值的敏感感性分析析一旦預(yù)測測和判斷斷有重大大誤差，，對股票票價值的的計算將將有重大大影響。因因此，一一般要做做敏感分分析，把把企業(yè)加加權(quán)平均均資本成成本和永續(xù)增增長率在在其一定定合理范范圍內(nèi)變變動，看看看價值值評估是是否發(fā)生重大大變化。。變動永續(xù)續(xù)增長率率和加權(quán)權(quán)平均資資本成本本時，1％的變變化可能能引起近2元的價價值評估估變化。分析師師認(rèn)為8％的資資本成本本和2％％左右的永永續(xù)增長長率是可可信度比比較高的的。12.49-14.25元是西工大管管院20現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型的優(yōu)點點與使用用說明優(yōu)點克服了股股利折現(xiàn)現(xiàn)模型在在理論和和應(yīng)用上上的缺陷陷符合股利利折現(xiàn)模模型的精精神用企業(yè)““股利””代替了了股東權(quán)權(quán)益股利利。該模型有有多種衍衍生形式式，可靈靈活使用用。使用說明明較適合成成熟、經(jīng)經(jīng)營和投投資活動動都較穩(wěn)穩(wěn)定企業(yè)業(yè)的價值值評估對擴張和和收縮中中的企業(yè)業(yè)，預(yù)測測期內(nèi)的的自由現(xiàn)現(xiàn)金流不不具代表表性，不不能作為為預(yù)測未未來遠期期現(xiàn)金流流的基礎(chǔ)礎(chǔ)。有示示例西工大管管院21表11.8沃沃爾瑪公公司1988－－1996年自自由現(xiàn)金金流（單單位：$百萬））在1988－1996的9年年間，沃爾瑪瑪?shù)淖杂捎涩F(xiàn)金流流基本是是負(fù)值，，即投資消耗耗掉的資資金大于于經(jīng)營活活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金金。事實是其其間，沃沃爾瑪一一直處于于高速增增長狀態(tài)態(tài)中。它它的商業(yè)業(yè)模式十分成功功，它從從美國走走向世界界，到處處開新店店，需要要大量投投資。它它是一個具有有出色投投資價值值的企業(yè)業(yè)，但自自由現(xiàn)金金流不能能反映它它的價值值，現(xiàn)金流折折現(xiàn)模型型也不能能適應(yīng)到到所有企企業(yè)。如如一件衣衣服不適適合所有有人西工大管管院22沃爾瑪?shù)牡默F(xiàn)金流流與價格格脫節(jié)的的示例1988－1996年年，其股股價不斷斷升高，，1996－2000年其股股價更是是升高到到50美元元/每股股左右。。之后多多年一直直維持在在這個水水平。西工大管管院23§11－－5剩余收益益定價模模型剩余收益益當(dāng)期凈利利減去股股東權(quán)益益應(yīng)該在在本期間間內(nèi)得到到回報后后的余額額超額收收益。股票內(nèi)在在價值未來所有有期間剩剩余收益益的現(xiàn)值值之和加加上本期期期初股股東權(quán)益益賬面值值。JamesOhlson（（1995-））創(chuàng)建的剩余收益益模型，是依據(jù)股股利折現(xiàn)現(xiàn)模型，，輔以一一定的關(guān)關(guān)于會計計數(shù)據(jù)之之間關(guān)系系的假設(shè)設(shè)，推倒倒出來的的。獲美美會計學(xué)學(xué)會獎勵勵1、什么么上剩余余收益定定價模型型；2、、優(yōu)點與與關(guān)鍵概概念；3、示例例西工大管管院24§11－－5剩余收益益定價模模型一種以應(yīng)計制計計算的框框架盈余余為基礎(chǔ)的的定價模模型（11.11））公式是評評估時點點股東權(quán)權(quán)益的內(nèi)內(nèi)在價值值。第一一項是期期初股東東權(quán)益賬賬面價值值，ρE是股東權(quán)權(quán)益折現(xiàn)現(xiàn)系數(shù)(n=1)，NI是第第t期期的每每股收益益，REt是t期期的剩剩余收益益，t＝＝1，2，3，，····REt＝NIt－（ρE－1）×Equityt-1＝[ROEt－（ρE－1）]×Equityt-1（11.12）1、什么么上剩余余收益定定價模型型；2、、優(yōu)點與與關(guān)鍵概概念；3、示例例西工大管管院25§11－－5剩余收益益定價模模型模型的優(yōu)優(yōu)點與關(guān)關(guān)鍵概念念確定了應(yīng)計制會會計信息息在價值評評估中的的重要作作用利用了流量和存存量價值抓住更多多可靠性性比較高高的信息息關(guān)鍵概念念股東權(quán)益益：原始投投資＋留留存收益益資本成本本：把資金金交給企企業(yè)使用用而承擔(dān)擔(dān)風(fēng)險的的正常補補償。剩剩余收益益＝0，，企業(yè)賺賺錢只達達到“及及格”西工大管管院26剩余收益益(ResidualIncome)或經(jīng)濟利潤潤與經(jīng)濟增加加值（EconomicValueAdded,EVA）———兩者都以以會計收收益為基基礎(chǔ)EVA是是一種種特定形形式的剩剩余收益益，它的一一個重要要特征是是要進行行會計調(diào)調(diào)整。EVA認(rèn)認(rèn)為GAAP扭扭曲了企企業(yè)的投投資和收收益情況況，如研研究與開開發(fā)費(R&D)本是是企業(yè)的的一項投投資卻被被計入企企業(yè)的費費用，應(yīng)應(yīng)對此類類項目進進行調(diào)整整以反應(yīng)應(yīng)業(yè)績的的真實情情況。據(jù)據(jù)斯特恩恩—斯圖圖爾特公公司的建建議，會會計調(diào)整整項目可可達150多項項(埃巴，2001)。這些會會計調(diào)整往往往同時涉及到到賬面價值和和會計收益，，因而EVA被宣稱為反反映了企業(yè)的的經(jīng)濟利潤。。但也應(yīng)看到到，這些調(diào)整整是在會計數(shù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上上進行的，調(diào)調(diào)整后的賬面面價值并不是是現(xiàn)行的投入入資本價值，，調(diào)整后的收收益也并不一一定能代表真真實收益，所所以EVA跟經(jīng)濟學(xué)中所所理解的經(jīng)濟濟利潤還是有有區(qū)別的，實實際上它是一個介于經(jīng)經(jīng)濟利潤與會會計收益之間間的業(yè)績衡量量指標(biāo)。由于會計調(diào)調(diào)整的復(fù)雜性性與難以取得得的一致性，，一個簡單的的方法是不對對會計規(guī)則進進行調(diào)整，而而只以資本的的市價代替賬賬面價值，這這一形式的剩剩余收益被稱稱為精確的或或修正的EVA(RevisedEVA,REVA)。。西工大管院院27用剩余收益定價價模型估計宇宇通客車價值值預(yù)測期：未來來5年（2005－2009）預(yù)測點：2005年4月月應(yīng)用模型(11.13)04050607080910年年西工大管院院28表11.9宇宇通客車2005年4月內(nèi)在價值值（剩余收益法法，無永續(xù)增增長）TV6____第6年年初初的價值量,用永續(xù)年金金公式0.28/0.1026＝西工大管院院29表11.10宇通客車車2005年年4月內(nèi)在價價值（剩余收益法法，2%永續(xù)續(xù)增長）0.29/（（0.1026－0.02）＝可靠性指的是是評估價值多多大程度上是是建立在預(yù)測測期內(nèi)的信息息，多大程度是建建立在預(yù)測其其外的信息的的基礎(chǔ)上的。。預(yù)測期內(nèi)的的信息離現(xiàn)在時時點近，所以以預(yù)測的準(zhǔn)確確性高；預(yù)測測期外的信息息離現(xiàn)在遙遠，，所以預(yù)測的的準(zhǔn)確性不高高。該法的可可靠性相對高高。西工大管院院30表11.11宇通客車2005年4月價值可靠靠性比較預(yù)測期內(nèi)價值值2005-2009年年的預(yù)測值上表的比例顯顯示，剩余收收益定價模型型比現(xiàn)金流定定價模型可靠靠但是，如果企企業(yè)連年虧損損，該模型也也不能應(yīng)用西工大管院院31§11－6對比定價對比定價法（ValuationusingpriceMultiples,orComparableMethod）基本原理：類似企業(yè)，，其定價也該該類似。如果果A公司和B公司類似，，那么它們的的每股收益的的定價（市盈盈率）、每股股權(quán)益的定價價（市倍率））、每股收入入的定價（價價格收入比，，市銷率）都都應(yīng)類似。注意：小心使使用西工大管院院32§11－6對比定價不得不使用對對比定價法的的情況A公司不是上上市公司，無無該公司的歷歷史財務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)，或其歷史史很短，尚未未形成規(guī)律企業(yè)首次上上市（IPO）公司處于經(jīng)營營不穩(wěn)定階段段，現(xiàn)金流與與盈余的波動動大企業(yè)長期虧損損，自由現(xiàn)金金流長期為負(fù)負(fù)值該方法有嚴(yán)重重理論缺陷假設(shè)對比公司司的股票價格格是對的，真真實的反映內(nèi)內(nèi)在價值。應(yīng)應(yīng)用中可能導(dǎo)導(dǎo)致嚴(yán)重的錯錯誤定價。如如對比公司被被高估，定價價公司也會被被高估，若市市場有泡沫，，會嚴(yán)重高估估新上市公司司的價值，進進一步推動泡泡沫發(fā)展西工大管院院33§11－6對比定價選擇對比公司司應(yīng)注意在主要方面面類似資產(chǎn)規(guī)模收入規(guī)模所處行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率公司經(jīng)營發(fā)展展階段可多選幾個對對比企業(yè)，然然后用這些企企業(yè)的平均市市盈率、市倍倍率、市銷率率計算企業(yè)價價值。西工大管院院34表11.12宇通客車車2005年年4月對比公公司市盈率、、市倍率和市市銷率安凱克和中通通客車的市盈盈率遠遠高于于其他同類汽汽車企業(yè)分別別是74.3和73.43,顯得不正常常每股盈余低低，微利企業(yè)業(yè)不代表企業(yè)業(yè)的長期盈利能能力，被剔除除，也可能股價高高，但市倍率率不高，故剔除西工大管院院35表11.13宇通客車車2005年4月對比定價法價值評估宇通客車的股股票價值在9.61~17.24元元之間。使用市盈率法法時應(yīng)注意：：每股收益應(yīng)該該是可持續(xù)性性收益，預(yù)測值應(yīng)該已經(jīng)排排除了一次性性損益或不可可重復(fù)出現(xiàn)的的非經(jīng)常性損損益的影響。使用用微利年度數(shù)數(shù)值，市盈率率會出現(xiàn)極端端值宇通客車0.92*6.23*23.95*西工大管院院36§11－7價值評估與投投資決策運用3種模型型對宇通客車車進行價值評評估現(xiàn)金流折現(xiàn)法法剩余收益定價價法對比定價法取2％永續(xù)增長率假設(shè)用A股平均均計算的結(jié)果果指標(biāo)西工大管院院37表11.14宇通客客車2005年4月價值值評估結(jié)果對對比五中方法得到到的結(jié)果9.25~17.24元，，跨度很大。。選擇哪個作為為決策的基礎(chǔ)礎(chǔ)？5種方法法的平均？11.96對比法是最后后選擇，是在在其他方法失失靈時用的。。分析后可用用前兩種方法法的平均值。。分析師的評估估值13元，，主要是演示示計算的需要要。現(xiàn)金流與凈利利有一定代表表性方法本身的優(yōu)優(yōu)點2005年4月13日，，宇通股價9.73元。。其預(yù)計股價價的上升空間間分別是33.61%和和10.17%.2009年8月6日14.75元，元元西工大管院院38投資評級目標(biāo)追求超額投資資回報著眼點預(yù)期上升幅度度是否會大于于市場指數(shù)上上升幅度預(yù)期下降幅度度是否會低于于市場指數(shù)下下降幅度西工大管院院39申銀萬國分析析報告最后一一頁的說明報告發(fā)布后的的6個月內(nèi)的的公司的漲跌跌幅相對同期期的上證指數(shù)數(shù)/深證成指指的漲跌幅為為基準(zhǔn)。投資建議的評評級標(biāo)準(zhǔn)買入——相對對強于市場表表現(xiàn)15％以以上增持——相對對強于市場表表現(xiàn)5％－15％觀望——相對對市場表現(xiàn)在在－5%_+5%賣出——相對對若于市場表表現(xiàn)5％以下下。這段話的含義義，宇通客車車的價值被低低估了，但是是這個錯誤能能在未來6個個月內(nèi)得到糾糾正，股價會會漲到評估的的內(nèi)在價值的的水平，從而而實現(xiàn)預(yù)期的的回報（33.61%））西工大管院院40注意：在該時點上上應(yīng)該買入或或增持判斷現(xiàn)在股東東如何行動，，不應(yīng)該只看看上升空間，，而要看減去去6個月內(nèi)市市場指數(shù)變化化后的超額上上升空間市場正?；貓髨螅綗o風(fēng)險利利率＋風(fēng)險溢溢價假定市場正常常回報10％％，6個月內(nèi)內(nèi)就為5％。。按照申銀萬萬國的平價標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)他他們的估值，，未來6個月月內(nèi)宇通客車車將有28.61%(33.61%-5%-)的超額回報報。作者示例例：5.17%超額回報報西工大管院院41§11－8結(jié)束語要點回視：見見議題建議：重讀前言和第第一章是否了解了了基于財務(wù)報報表分析的證證券投資的分分析框架，是是否完成了自自己的Excel定價模模型，并寫出出了高質(zhì)量的分析析師報告（見本章作業(yè)業(yè)的具體要求求）。與證券投資相相關(guān)的問題西工大管院院42分享作者的六六點感悟第一，為什么么要進行證券券投資個人收入來源勞動所得（工資收入））投資所得假設(shè)：某人30歲，月薪薪1000元元，每年的工工資11個月月用于當(dāng)年消消費，結(jié)余1個月工資1000元。。60歲退休休，尚可活15年。今后后30年中國國的消費水平平（貨幣價值值）和現(xiàn)在一一樣。西工大管院院43表11.15不同投資資回報對退休休者財富的影影響假設(shè)投資者可可選擇兩種投投資渠道，⑴⑴存銀行，利利率=2%；；⑵投資于股票票指數(shù)基金，，其未來30年的回報低低的化可能5%，高的話20%。上表顯示示了投資者的的投資持續(xù)30年后的可可能結(jié)果。如果退退休后無工資資收入，存銀銀行每月只有有272元可可以消費，如果買買股票指數(shù)基基金，每月有有680元可可消費。差2.5倍如果一個人認(rèn)認(rèn)為教育昂貴貴，那么試試試無知吧。如果一個人認(rèn)認(rèn)為投資風(fēng)險險太大，那么么試試不投資資吧西工大管院院44分享作者的六六點感悟第二，如何成成為一個優(yōu)秀秀投資者或分分析師目標(biāo)：取得滿滿意的投資回回報，保障晚晚年充裕的退退休生活選指數(shù)基金金，自己不需需太操心，財財富會隨著我我國經(jīng)濟的增增長而增長取得超額回回報?；趫蟊矸治鑫龅膬r值投資資是一種比較較好的方法。。有意成為優(yōu)秀秀投資者充滿好奇心心與求知欲的的人西工大管院院45分享作者的的六點感悟悟建議基于三大報報表，從““面子”推出報表表后面的““里子”關(guān)注宏觀信信息、行業(yè)業(yè)信息、企企業(yè)非財務(wù)務(wù)信息對價價值的影響響關(guān)注世界政政治、軍事事、經(jīng)濟、、科學(xué)技術(shù)術(shù)等的發(fā)展展變化，所所投資的企企業(yè)已經(jīng)全全球化、國國際化了，，投資者和和分析師的的知識和信信息也要全全球化、國國際化.深入了解一一個企業(yè)的的商業(yè)模式式，要了解自己投投資的企業(yè)業(yè)，要知道它它是怎樣賺賺錢的，它它賺錢的基礎(chǔ)礎(chǔ)是否具有有可持續(xù)性性，什么因素素變化了這這家企業(yè)的的商業(yè)模型型就不行了了。西工大管管院46分享作者的的點六感悟悟要求與希望望不光是學(xué)出出來的，還還是做出來來的。直接分析企企業(yè)，而且且是系統(tǒng)地地分析同一一家企業(yè)，，從一而終終，把整個個過程練習(xí)習(xí)一遍。更更重要的是是，應(yīng)該在在今后的投投資中繼續(xù)續(xù)充實、完完善這個分分析系統(tǒng)，，形成自己己獨特的分分析方法。。要想在投資資過程中領(lǐng)領(lǐng)先一步，，或者自己己的分析系系統(tǒng)好（硬硬件），或或者自己的的判斷、見見識高超（（軟件）。。作者期望望為學(xué)習(xí)者者奠定“硬硬件”基礎(chǔ)礎(chǔ)西工大管管院47分享作者的的六點感悟悟憑借體力搶搶果子，領(lǐng)先者所所得多一些些，但也不不會多太多多，因為一一個人抱得得住、吃得得下的果子子數(shù)量有限限。憑借腦力+資本競爭爭去搶回報報時，理論上是是贏家通吃吃。因為當(dāng)當(dāng)一個人或或一個基金金能夠比別別人領(lǐng)先一一點點，例例如每年比比所有人奪奪取得0.5%的回回報，那么么資金就會會向他/她她流動，理理論上會無無限制地增增加他/她她控制的財財富量。我們看到一一個幾百個個員工的基基金，控制制的財富相相當(dāng)于一個個13億人人口國家的的GDP;這就是為為什么在世世界上民主主權(quán)利空前前高漲、信信息流通空空前順暢、、各種壁壘壘被相繼鏟鏟除的今天天，個人財財富的差距距不僅沒有有縮小，而而是無限放放大。投資者巴菲菲特沒有任任何皇權(quán)的的保護、沒沒有任何政政府的后盾盾、沒有任何繼繼承的財富富，卻從一一個偏僻的的美國小城城靠價值投投資成為世界上上的超級富富翁。西工大管管院48分享作者的的五點感悟悟第三，我們們都可以成成為巴菲特特巴菲特的投投資理念，，一個好公司不一一定是好投投資，來把握自自己的決策策。他在自自己價值評評估的基礎(chǔ)礎(chǔ)上再往下下拉出一個個安全邊界界（SafetyMargin）,只有股票票價格低于內(nèi)內(nèi)在價值減減去安全邊邊界后他才才出手買入入，買入了就本本著長期持持有的態(tài)度度。他不追風(fēng)趕趕潮，他如如此高的股股價也不分分割，他不不回購股票票，他不用用公司的名名義去捐贈贈，他說那那是股東自自己的事情情。正是對對價值投資資這種理念念的堅持，，使他成為為可能是有有史以來最最成功的投投資者西工大管管院49圖11.2巴菲菲特哈撒韋韋爾公司股股票價格（（1990-2008）1990年年1月，哈哈撒韋爾公公司每股價價值是$7455;2008年2月達$140000，17年年中翻了20倍。這這是價值投投資的魔力力！西工大管管院50秉承同樣價價值投資理理念者的啟啟示FildelityInternational的的基金經(jīng)理理AnthonyBolton,在在20幾年年的投資生生涯里，取取得了年均均超過20%的回報報率。重要的是價值投資的的理念被證證明是低風(fēng)風(fēng)險、可持續(xù)的長長期投資策策略。重要的是靠靠在市場上上的進進出出出，寄希希望于在每每個股市轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折點都領(lǐng)領(lǐng)先一步的的做法被證證明是高風(fēng)風(fēng)險、不可可持續(xù)的投投資策略反對把投資資收入當(dāng)作作日常消費費來源的投投資理念西工大管管院51分享作者的的五點感悟悟第四，投資資決策要建建立在價值值投資的基基礎(chǔ)上公式11.2上述模型表表明：股價價由兩部分分推動，內(nèi)在價值和和投資者情情緒。價值投資資理念是要要把投資決決策建立在在第一部分分，基于內(nèi)內(nèi)在價值的的評估上。。同時還要要避免第二二部分，投投資者情緒緒對投資者者決策的影影響（可了了解心理學(xué)學(xué)、行為金金融學(xué)的研研究成果））西工大管管院52現(xiàn)實回顧2006－－2007年，股市市猛漲時，，每個人都都賺錢，誤誤以為自己己選股能力力出色。未投資者見見別人賺錢錢，也進入入股市，不不是買基金金而是選個個股。越漲漲買的人越越多，當(dāng)市市場變差是是，股價跌跌的越猛，，賣的人就就越多。貴貴買賤賣，，成為股市市區(qū)別于其其他任何產(chǎn)產(chǎn)品市場的的一大特色色巴菲特的做做法：在其其投資生涯涯中，只有有