廢氣再循環(huán)行業(yè)龍頭隆盛科技研究報(bào)告

廢氣再循環(huán)行業(yè)龍頭隆盛科技研究報(bào)告1、隆盛科技：內(nèi)生增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張，EGR龍頭再出發(fā)1.1、立體化戰(zhàn)略布局，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量公司以EGR業(yè)務(wù)起家，目前已形成“內(nèi)燃機(jī)、燃料替代、新能源”三位一體的立體化戰(zhàn)略布局。公司傳統(tǒng)主業(yè)為發(fā)動(dòng)機(jī)廢氣再循環(huán)（EGR）系統(tǒng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要包括EGR閥、控制單元、傳感器、電子節(jié)氣門(mén)、EGR冷卻器等。2018年公司收購(gòu)微研精密100%股權(quán)，后者主要產(chǎn)品為應(yīng)用于乘用車(chē)與消費(fèi)電子的精密沖壓件及模具等，豐富了公司產(chǎn)品及客戶矩陣。目前公司以內(nèi)燃機(jī)、燃料替代、新能源三位一體的立體化布局初步形成。收購(gòu)微研精密后公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)更為多元，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2018年以前EGR產(chǎn)品為公司主要的營(yíng)收來(lái)源，2018年8月微研精密納入合并范圍，2019年沖壓件產(chǎn)品成為公司第一大營(yíng)收來(lái)源。2020年沖壓件、EGR產(chǎn)品營(yíng)收占比分別為47.6%、38.5%。公司新業(yè)務(wù)陸續(xù)啟動(dòng)，驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯、天然氣噴射系統(tǒng)2020H2小批量投產(chǎn)，2021年上半年前者貢獻(xiàn)5539萬(wàn)元營(yíng)收。1.2、擺脫國(guó)五路線切換影響，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)軌道公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷階段性調(diào)整后，重回高增長(zhǎng)軌道。2017-2018年公司柴油產(chǎn)品EGR終端配套銷(xiāo)量下滑，主要原因系柴油車(chē)排放標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)四升級(jí)為國(guó)五后，SCR路線替代EGR路線在國(guó)五實(shí)踐中成為主流，終端配套比例整體下降。同時(shí)公司2018年進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組以及新能源項(xiàng)目的大規(guī)模投入，費(fèi)用增加拖累利潤(rùn)。2019年起公司收購(gòu)?fù)戤吅筮~入收獲期，2020年以來(lái)伴隨著國(guó)六升級(jí)帶動(dòng)商用車(chē)EGR業(yè)務(wù)復(fù)蘇以及收購(gòu)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步開(kāi)展，公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)較快。重組完成后期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降，2021年前三季度下降至12.7%。2018年由于合并微研精密，期間費(fèi)用率較高。2019年起公司銷(xiāo)售與管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降。2、EGR市占率領(lǐng)先，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)下應(yīng)用領(lǐng)域穩(wěn)步拓展2.1、國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，EGR市場(chǎng)煥發(fā)生機(jī)為滿足日趨嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)動(dòng)機(jī)減排領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)新技術(shù)與新部件，例如渦輪增壓缸內(nèi)直噴技術(shù)（TGDI）、廢氣再循環(huán)技術(shù)（EGR）、選擇性催化還原技術(shù)（SCR）、微粒捕集器（DPF或GPF）等。廢氣再循環(huán)系統(tǒng)（EGR，ExhaustGasRe-circulation）通過(guò)將發(fā)動(dòng)機(jī)廢氣重新引入氣缸循環(huán)燃燒，直接在發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)降低氮氧化物濃度。國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)下，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)后處理主要有EGR與無(wú)EGR兩種技術(shù)路線。2021年7月1日，重型柴油車(chē)國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)于全國(guó)范圍內(nèi)執(zhí)行。隨著法規(guī)對(duì)排放限制的要求提高，尾氣處理的技術(shù)路線也隨之升級(jí)。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)下柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的后處理路線主要可分為兩種：一種是EGR+DOC+DPF+SCR+ASC路線，另一種是高效SCR+DOC+DPF+ASC的路線，可簡(jiǎn)單區(qū)分為EGR路線與無(wú)EGR路線。國(guó)五階段，無(wú)EGR路線占據(jù)主導(dǎo)地位。在2種技術(shù)路線中，SCR技術(shù)在國(guó)四階段已趨于成熟，升級(jí)至國(guó)五排放標(biāo)準(zhǔn)只需要調(diào)整技術(shù)參數(shù)，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的改變不大，相對(duì)開(kāi)發(fā)成本較低。若采用EGR+DOC+DPF技術(shù)，需要重新設(shè)計(jì)主機(jī)，再次進(jìn)行的復(fù)雜標(biāo)定過(guò)程工作量龐大，因而SCR成為國(guó)五階段的主流路線。國(guó)六階段，EGR路線及無(wú)EGR路線應(yīng)用均已成熟，EGR路線獲得了更多廠商的青睞。在主要柴油機(jī)廠商推出的國(guó)六產(chǎn)品中，錫柴、云內(nèi)動(dòng)力采用EGR路線，康明斯采用非EGR路線，玉柴、濰柴兩種路線并行。玉柴S\Y系列發(fā)動(dòng)機(jī)均采用EGR路線，少部分K系列采用無(wú)EGR路線。濰柴WP系列國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)大部分采用EGR路線。整體來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)大部分廠商采用的國(guó)六排放技術(shù)路線為EGR路線。2.2、EGR行業(yè)地位領(lǐng)先，應(yīng)用領(lǐng)域穩(wěn)步擴(kuò)展公司傳統(tǒng)主業(yè)為EGR系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，EGR閥、冷卻器、電子節(jié)氣門(mén)為核心產(chǎn)品。公司EGR產(chǎn)品主要包括EGR閥、控制單元、傳感器、電子節(jié)氣門(mén)、EGR冷卻器等，2018年以前營(yíng)收占比達(dá)90%以上。2017-2018年國(guó)四、國(guó)五尾氣處理路線切換，EGR路線相對(duì)較為復(fù)雜、技術(shù)不成熟，需要改變發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)，在國(guó)五階段并沒(méi)有大規(guī)模推廣，終端裝配率降低。2019年來(lái)在國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施下,EGR重回主流技術(shù)路線，公司EGR業(yè)務(wù)穩(wěn)步復(fù)蘇。2019年至今，公司擁有EGR閥、冷卻器、節(jié)氣門(mén)作為支撐國(guó)六項(xiàng)目的三大核心產(chǎn)品。公司EGR產(chǎn)品在柴油機(jī)領(lǐng)域市場(chǎng)地位領(lǐng)先。公司在國(guó)內(nèi)柴油EGR市場(chǎng)處于領(lǐng)先水平，據(jù)中國(guó)內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2014-2016年公司柴油EGR以銷(xiāo)量為口徑的市場(chǎng)占有率從27.84%上升至38.51%。2019年公司重點(diǎn)投入EGR閥以及電子節(jié)氣門(mén)產(chǎn)品，據(jù)公司2019年報(bào)，結(jié)合配套客戶發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)占有率情況，預(yù)計(jì)重型車(chē)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施之后，該兩款產(chǎn)品市場(chǎng)占有率有望達(dá)到60%。對(duì)于國(guó)六階段的兩種排放技術(shù)路線，公司均積極儲(chǔ)備。對(duì)于采用非EGR路線的康明斯，公司從國(guó)六階段開(kāi)始配套其電子節(jié)氣門(mén)產(chǎn)品，用于后處理系統(tǒng)的熱管理。公司EGR產(chǎn)品從柴油機(jī)陸續(xù)拓展至汽油機(jī)、非道路領(lǐng)域，并開(kāi)啟增程混動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)EGR項(xiàng)目。在汽油發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，公司獲得東安動(dòng)力國(guó)六項(xiàng)目，2019年開(kāi)始批產(chǎn)，2020年?yáng)|安動(dòng)力汽油EGR對(duì)業(yè)績(jī)拉動(dòng)較大。同時(shí)2020年公司針對(duì)增程混動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)直線電機(jī)EGR產(chǎn)品項(xiàng)目也已經(jīng)啟動(dòng)，有望拓展應(yīng)用至混動(dòng)車(chē)型，打開(kāi)廣闊市場(chǎng)空間。3、戰(zhàn)略布局驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯，產(chǎn)能擴(kuò)張保障增長(zhǎng)3.1、新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)高速發(fā)展，馬達(dá)鐵芯為關(guān)鍵一環(huán)鐵芯即磁芯，用于增加電感線圈的磁通量，實(shí)現(xiàn)電磁功率的最大轉(zhuǎn)換，為電機(jī)的關(guān)鍵部件。馬達(dá)鐵芯通常由一個(gè)定子和一個(gè)轉(zhuǎn)子組成。定子通常作為不轉(zhuǎn)動(dòng)的部分，而轉(zhuǎn)子通常內(nèi)嵌在定子的內(nèi)部位置。馬達(dá)鐵芯廣泛應(yīng)用于步進(jìn)電機(jī)，交直流電機(jī)，減速電機(jī)，外轉(zhuǎn)子電機(jī)，罩極電機(jī)，同步異步電機(jī)等，其質(zhì)量好壞直接決定電機(jī)的各項(xiàng)性能和品質(zhì)。品質(zhì)優(yōu)良的馬達(dá)鐵芯通常需要由精密的五金沖壓模具，采用自動(dòng)鉚接的工藝，并利用高精密度沖壓機(jī)臺(tái)沖壓出來(lái)，從而最大程度地保證平面完整度及產(chǎn)品精度。定、轉(zhuǎn)子鐵芯產(chǎn)值占電機(jī)零部件總產(chǎn)值的30%，在電機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中處于重要地位。據(jù)震裕科技招股書(shū)援引電機(jī)技術(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，定轉(zhuǎn)子作為電機(jī)的核心部件，其產(chǎn)值在電機(jī)零部件的總產(chǎn)值中占比近30%。電機(jī)鐵芯制造行業(yè)在電機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中居于重要地位。新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)有望迎高速發(fā)展，馬達(dá)鐵芯市場(chǎng)前景廣闊。據(jù)EVTank、中國(guó)電池研究院等機(jī)構(gòu)發(fā)布的2021年中國(guó)新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)，2020年新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為74.64億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)379.03億元。按馬達(dá)鐵芯產(chǎn)值約為電機(jī)的30%計(jì)算，2025年馬達(dá)鐵芯市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到113.71億元，2020-2025年CAGR為38.4%。目前驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯主要供應(yīng)商有專(zhuān)業(yè)定轉(zhuǎn)子廠商、電機(jī)廠商及綜合零部件廠商等。3.2、項(xiàng)目建設(shè)積極推進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績(jī)釋放公司在新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯領(lǐng)域的布局穩(wěn)步推進(jìn)。2017年，微研精密開(kāi)始對(duì)新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯進(jìn)行研發(fā)。2018年公司正式完成了對(duì)微研精密的全資收購(gòu)，8月起微研精密納入財(cái)務(wù)報(bào)表。2019年5月，微研精密馬達(dá)鐵芯取得聯(lián)合汽車(chē)電子認(rèn)證，項(xiàng)目終端客戶包括大眾MEB、蔚來(lái)汽車(chē)、日產(chǎn)尼桑、博世汽車(chē)、廣汽集團(tuán)及電咖汽車(chē)等。馬達(dá)鐵芯客戶除某外資電動(dòng)汽車(chē)及能源公司為直供外，其余主要通過(guò)給新能源車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)工廠配套，再供應(yīng)給新能源車(chē)企。兩次非公開(kāi)發(fā)行募集資金，持續(xù)加大產(chǎn)能建設(shè)力度。2020年10月公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金，投入1.7億元布局新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯項(xiàng)目。據(jù)可行性分析報(bào)告，項(xiàng)目完全投產(chǎn)后預(yù)計(jì)形成120萬(wàn)套/年馬達(dá)鐵芯的生產(chǎn)能力，包括220系列和210系列兩大平臺(tái)的馬達(dá)鐵芯，至2024年產(chǎn)能分別為45.3、68.5萬(wàn)套。由于訂單需求飽滿，產(chǎn)能消化能力較強(qiáng)。2021年11月公司再次發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬繼續(xù)投入5.4億元用于驅(qū)動(dòng)電機(jī)系統(tǒng)核心零部件項(xiàng)目（一期），新建10條馬達(dá)鐵芯生產(chǎn)線，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能布局。2022年2月9日，公司公告稱含一期在內(nèi)的項(xiàng)目總投資額將達(dá)到20億元。3.3、微研精密業(yè)績(jī)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，整合后效益良好微研精密是一家精密制造類(lèi)高新技術(shù)企業(yè)，客戶群覆蓋國(guó)內(nèi)外汽車(chē)零部件供應(yīng)商。微研精密產(chǎn)品包括精密模具、精密沖壓件、精密機(jī)加工件、精密注塑件，主要應(yīng)用于傳統(tǒng)汽車(chē)的節(jié)能減排模塊、安全模塊、座椅門(mén)鎖模塊以及新能源汽車(chē)的電控電機(jī)模塊等。微研精密的客戶主要以汽車(chē)零部件供應(yīng)商為主，如聯(lián)合汽車(chē)電子、ALPS、無(wú)錫理昌科技、德國(guó)博澤集團(tuán)、舍弗勒、蓋茨勝地汽車(chē)水泵、延鋒安道拓等。微研精密研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，為客戶提供從模具到制造的全套系統(tǒng)解決方案。高品質(zhì)的金屬?zèng)_壓件需要先進(jìn)設(shè)備與高質(zhì)量的模具相互配合，且要求能與客戶同步開(kāi)發(fā)的工藝創(chuàng)新能力與新產(chǎn)品研發(fā)能力。微研精密不僅能提供單一的精密零件產(chǎn)品，還參與到客戶產(chǎn)品的前期開(kāi)發(fā)工作，根據(jù)客戶的要求開(kāi)發(fā)出多種非標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)線，提供從模具到制造的全套系統(tǒng)解決方案。超額完成業(yè)績(jī)承諾，微研精密利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。微研精密被收購(gòu)后承諾2018-2020年完成扣非凈利潤(rùn)2204、2870和3863萬(wàn)元，實(shí)際完成2301、2989、4213萬(wàn)元，超額完成目標(biāo)。2016-2020年微研精密凈利率從7.84%上升至11.89%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為42.73%，彰顯公司較強(qiáng)的盈利能力與整合后良好的運(yùn)營(yíng)情況。4、重卡天然氣噴射系統(tǒng)配套博世，燃料替代業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間可期4.1、天然氣重卡長(zhǎng)期份額有望提升受益于政策鼓勵(lì)與技術(shù)突破，天然氣重卡市場(chǎng)近年來(lái)增長(zhǎng)較快。據(jù)第一商用車(chē)網(wǎng)數(shù)據(jù)，天然氣重卡占重卡比例已從2011年的1%增長(zhǎng)至目前的接近10%。2015-2020年天然氣重卡銷(xiāo)量復(fù)合增速為62.07%。據(jù)中汽數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，到2025年天然氣重卡銷(xiāo)售占比有望超過(guò)20%。天然氣重卡相比燃油重卡最大的優(yōu)勢(shì)在于燃料的經(jīng)濟(jì)性，約一年即可抹平與燃油重卡的購(gòu)置成本差。以牽引車(chē)為例，燃油車(chē)油耗約33L/百公里，LNG（液化天然氣）牽引車(chē)氣耗約30kg/百公里，油價(jià)約5.5元/L，LNG價(jià)格約4.3元/kg。在使用成本上，LNG牽引車(chē)每年可以節(jié)省約9.5萬(wàn)元油耗成本。在購(gòu)置成本上，LNG重卡通常比燃油重卡貴7-9萬(wàn)元。天然氣重卡約使用一年即可抹平與燃油重卡的購(gòu)置成本差。4.2、配套博世，天然氣噴射系統(tǒng)進(jìn)入量產(chǎn)階段天然氣汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)采用的是燃?xì)鈬娚湎到y(tǒng)，噴射氣軌總成作為天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)的核心零部件，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的動(dòng)力性、燃?xì)饨?jīng)濟(jì)性有著十分重要的作用。天然氣噴射氣軌總成用于控制燃?xì)鈬娚淞亢突旌蠚獗壤?，保證發(fā)動(dòng)機(jī)在電控單元控制的空燃比下運(yùn)行。公司天然氣噴射氣軌總成產(chǎn)品直接配套博世，間接配套濰柴、康明斯等主機(jī)廠。公司于2019年10月獲得博世天然氣噴射系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)，2020年10月進(jìn)入小批量生產(chǎn)，終端客戶包括濰柴動(dòng)力、康明斯、東風(fēng)商用、錫柴等。博世總部目前已經(jīng)將天然氣業(yè)務(wù)單元從德國(guó)轉(zhuǎn)移至中國(guó)，未來(lái)該業(yè)務(wù)將立足中國(guó)，面向全球客戶。公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金，計(jì)劃至2023年新增8.75萬(wàn)套天然氣噴射系統(tǒng)的產(chǎn)能。2020年6月公司非公開(kāi)發(fā)行募資3500萬(wàn)元投入天然氣噴射氣軌總成項(xiàng)目，包括8噴嘴/6噴嘴氣軌總成，預(yù)計(jì)2023年達(dá)產(chǎn)后形成共8.75萬(wàn)套的天然氣噴嘴氣軌總成年產(chǎn)能。5、盈利預(yù)測(cè)與投資分析5.1、關(guān)鍵假設(shè)公司是發(fā)動(dòng)機(jī)廢氣再循環(huán)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)者，后處理產(chǎn)品伴隨國(guó)六升級(jí)迎來(lái)增長(zhǎng)。2018年公司收購(gòu)微研精密，多元化布局初見(jiàn)成效。公司近年來(lái)開(kāi)展新能源驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯項(xiàng)目，產(chǎn)能有序擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績(jī)釋放。重卡天然氣噴射系統(tǒng)配套博世，打開(kāi)燃料替代業(yè)務(wù)想象空間。公司多項(xiàng)新業(yè)務(wù)穩(wěn)步開(kāi)展，成為未來(lái)發(fā)展的重要增長(zhǎng)極。EGR產(chǎn)品：EGR在國(guó)六升級(jí)下有望成為商用車(chē)、混動(dòng)乘用車(chē)尾氣處理的重要增配產(chǎn)品，公司作為龍頭有望受益行業(yè)發(fā)展的紅利。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司EGR產(chǎn)品營(yíng)收分別為3.52、6.02、7.28億元，毛利率為26.3%、27.0%、27.5%。精密零部件產(chǎn)品：公司全資子公司微研精密產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)豐富，收購(gòu)以來(lái)效益良好，穩(wěn)步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀冾A(yù)計(jì)2021-2023年公司精密沖壓件營(yíng)收分別為3.73、4.48、5.29億元，毛利率為28.0%、28.3%、28.5%。新能源驅(qū)動(dòng)電機(jī)馬達(dá)鐵芯：公司