2022年生益科技研究報告 產(chǎn)業(yè)鏈對服務(wù)器行業(yè)保持樂觀

2022年生益科技研究報告產(chǎn)業(yè)鏈對服務(wù)器行業(yè)保持樂觀一、需求弱周期致行業(yè)承壓，目前已運行至加速見底階段1.1、電子需求疲弱，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游承壓嚴重電子終端產(chǎn)品也屬于消費品，受到經(jīng)濟環(huán)境的影響，整年需求均顯疲弱之勢，從2022年前三季度情況來看，全球智能手機出貨量下滑9%、中國智能手機出貨量下滑13%，全球PC出貨量下滑11%，這兩大應(yīng)用占據(jù)了PCB下游需求超過30%的占比，奠定了PCB產(chǎn)業(yè)鏈今年需求疲弱的基礎(chǔ)。在終端消費乏力的情況下，PCB產(chǎn)業(yè)鏈整體承壓，以A股企業(yè)為例，從2022年前三個季度單季營收同比增速來看，上游原材料銅箔分別同比+44%、+15%、+16%，上游原材料玻纖布分別同比+11%、+14%、-31%，上游原材料樹脂分別同比+11%、-9%、-23%，中游覆銅板分別同比-2%、-12%、-20%，中下游PCB分別同比+17%、+7%、-4%。再從2022年前三季度單季歸母凈利同比增速來看，銅箔分別同比+53%、-13%、-29%，玻纖布分別同比+12%、+1%、-49%，樹脂分別同比-7%、+177%、-45%，覆銅板-37%、-59%、-90%，PCB分別同比+5%、+10%、+9%。整條產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對比來看，覆銅板環(huán)節(jié)承壓最重，可見行業(yè)壓力之大。1.2、年度淡季將至，備貨透支淡季需求或致周期加速見底全年承壓的情況下，進入四季度后我們發(fā)現(xiàn)PCB產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了一些變化，這樣的變化主要來自供需兩端：供給端，從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看到，傳統(tǒng)旺季的第三季度經(jīng)營壓力不減反升，這使得產(chǎn)業(yè)鏈開始對未來需求的預(yù)期變得更加悲觀，悲觀的預(yù)期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產(chǎn)能的決定（推遲Capex計劃、遣散人員等），根據(jù)我們的跟蹤，上游銅箔\玻纖布\樹脂均有壓縮產(chǎn)能的情況發(fā)生，壓縮幅度為10%~40%不等，最終的結(jié)果即為供給端有效產(chǎn)能減少。需求端，雖然第三季度這一傳統(tǒng)旺季呈現(xiàn)出較為疲弱的景氣度，但10月底開始各個終端仍然進入了年底備貨節(jié)奏，我們從覆銅板、PCB的環(huán)比營收情況以及各類終端產(chǎn)品出貨量環(huán)比情況，可以看到產(chǎn)業(yè)鏈需求端確有改善。我們跟蹤到上中下游公司稼動率已經(jīng)普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近滿產(chǎn)狀態(tài)。10月底PCB產(chǎn)業(yè)鏈在供給有所壓縮的情況下迎來了需求端環(huán)比改善，供需形成了短期錯配，最終表現(xiàn)為上游原材料價格開始反彈，以35um銅箔低端價為例，我們觀察到銅箔價格從10月底的價格低點至今已反彈11.9%（其中加工費反彈37.5%），產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出一片火熱景象。值得注意的是，雖然下游終端確實表現(xiàn)出環(huán)比改善，但這主要源于客戶端的備庫需求，整體改善的幅度有限且部分終端需求同比來看降幅仍有擴大之勢，因此我們認為產(chǎn)業(yè)鏈需求并未真正修復(fù)。在這樣的情況下，我們認為需要警惕當(dāng)前備貨行為透支23Q1需求的風(fēng)險，不過我們認為上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發(fā)從下游到上游的需求負反饋，從而加速整個產(chǎn)業(yè)鏈觸底。因此從產(chǎn)業(yè)鏈動態(tài)變化情況來看，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)仍需時日，但加速見底后將會迎來本質(zhì)性修復(fù)。二、基礎(chǔ)需求仍顯疲弱，細分創(chuàng)新或有亮點在當(dāng)前正運營至加速觸底的階段，但觸底后需求能否快速反轉(zhuǎn)決定了景氣度是否能夠上行，這也決定了公司基本面發(fā)展的大環(huán)境是否能夠出現(xiàn)本質(zhì)改善，因此站在當(dāng)前的時點，我們應(yīng)當(dāng)至少判斷一年維度電子行業(yè)需求的發(fā)展情況。2.1、消費類基礎(chǔ)需求同比仍承壓，細分創(chuàng)新點值得關(guān)注消費類需求主要包括手機、PC、可穿戴、VR/AR等智能產(chǎn)品，根據(jù)IDC的預(yù)測，2023年全球智能手機出貨量有望達到12.7億部，實現(xiàn)同比增長2.8%，其中中國智能手機出貨量有望達到2.8億部，實現(xiàn)同比下滑0.9%；2023年全球PC出貨量有望達到3.0億部，實現(xiàn)同比下滑2.3%，并且各大PC代工廠普遍預(yù)期2023年上半年出貨量大概率繼續(xù)承壓下滑、下半年才可能出現(xiàn)修復(fù)，由此可見消費類基礎(chǔ)需求明年仍然承壓嚴重。但同時我們也能看到一些細分創(chuàng)新點或仍然有高速增長機會，如IDC預(yù)測2023年全球折疊手機出貨量有望達到2373萬部，實現(xiàn)同比增長51.4%，其中中國折疊手機出貨量有望達到415萬部，實現(xiàn)同比增長33.2%；IDC預(yù)測全球可穿戴產(chǎn)品出貨量有望實現(xiàn)同比5.5%，其中可穿戴掛件這一類小創(chuàng)新產(chǎn)品同比增速將達到33%；IDC預(yù)測2023年全球VR和AR設(shè)備出貨量有望達到約1550萬臺和約500萬臺，實現(xiàn)同比增長23%和70%。2.2、新能源車增速放緩，關(guān)注智能化相關(guān)機會今年新能源車繼續(xù)保持高速增長，在這樣的增勢下2022年11月中國新能源車滲透率達到34%。在高滲透率的既定事實下，中汽協(xié)預(yù)期2023年中國汽車銷量增速為3%、新能源車銷量增速將為34%，其中新能源車銷量增速較今年（+91%）明顯放緩。在新能源車增速大幅放緩的情況下，后續(xù)電動化拉動的產(chǎn)業(yè)鏈增量將逐漸放緩，但我們認為對于PCB來說，域集中的電子電氣架構(gòu)變化將會打開智能化價值增值空間，而根據(jù)我們梳理的主機廠電子電氣架構(gòu)布局情況，我們發(fā)現(xiàn)除特斯拉以外，主流的新能源主機廠在電子電氣架構(gòu)的布局是相對較慢的，基本上是從2021年~2022年才開始推出第一款具有域集中架構(gòu)的車型，再考慮到新車型的滲透需要時間，所以我們認為目前市面上大多數(shù)車型還未完成智能化升級，可以說智能化才剛啟動。在這樣的背景下，智能化對應(yīng)的PCB價值增量實際上還未完全在市場需求中體現(xiàn)，而參照特斯拉Model3的價值量來看這塊單車價值達到550~600元、增量貢獻十分顯著，因此我們認為汽車智能化將成為接續(xù)電動化的關(guān)鍵成長推動力。2.3、產(chǎn)業(yè)鏈對服務(wù)器行業(yè)保持樂觀，PCB行業(yè)需重點關(guān)注更新迭代根據(jù)IDC預(yù)測，2023年全球服務(wù)器出貨量有望達到1549萬部，實現(xiàn)同比增長2.1%，全年增速較低，但如果從季度層面來看，上半年由于基數(shù)和宏觀經(jīng)濟影響而增速承壓，但下半年有望恢復(fù)到相對較高的增速，并且各大服務(wù)器主流代工廠對服務(wù)器出貨量也保持較高預(yù)期，因此我們認為服務(wù)器行業(yè)仍然有較好的增長基礎(chǔ)。不過對于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來說，布局高端服務(wù)器產(chǎn)品是帶來增長的關(guān)鍵，而服務(wù)器的更新?lián)Q代將成為拉動成長的關(guān)鍵。根據(jù)Intel和AMD的產(chǎn)品規(guī)劃，2022年年底至2023年上半年服務(wù)器平臺將從Whitley升級為EagleStream，PCB層數(shù)將從12~16層升級到16~20層，價值量將會提升至少增加50%，整個行業(yè)成長可期。綜上，我們認為一年維度來看電子行業(yè)整體基礎(chǔ)性需求同比會有所改善但仍顯疲弱，僅有細分領(lǐng)域創(chuàng)新需求會有一定的變化，這就決定了公司這種體量相對較大的廠商將面臨平穩(wěn)而非快速增長的需求環(huán)境。三、強阿爾法者將在平穩(wěn)中反轉(zhuǎn)，戴維斯雙擊價值凸顯如前所述，一年維度看整個電子需求或難有高斜率反轉(zhuǎn)，大概率呈現(xiàn)平穩(wěn)改善的需求狀態(tài)，這樣的背景自然會使得公司這一類龍頭廠商營收端也難有高斜率增長。但是，營收沒有高斜率增長并不代表公司盈利增長也趨緩，我們認為公司具備較強的阿爾法能力能夠使得其在宏觀環(huán)境平穩(wěn)之時實現(xiàn)超預(yù)期成長，這樣的能力來自公司原材料管理能力和高端產(chǎn)品的導(dǎo)入能力。3.1、逆境中風(fēng)險應(yīng)對能力強，多次展現(xiàn)強阿爾法盈利韌性實際上在今年需求環(huán)境極差的情況下，公司就已經(jīng)體現(xiàn)出了更強的應(yīng)對風(fēng)險的能力，無論是營收還是扣非歸母凈利潤，同比降幅相較可比公司均更為穩(wěn)定；從盈利能力來看，在當(dāng)前需求壓力較大時公司盈利能力展現(xiàn)出更強的抵抗下行壓力的能力，毛利率/凈利率當(dāng)前最低點較三年來最高點下降幅度為10pct/11pct，相較金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技分別下降20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct而言更穩(wěn)定。公司表現(xiàn)出的盈利方面的超強韌性有助于其快速走出周期陷阱，歷史上公司多次展現(xiàn)出即使單價保持下行，單位毛利仍能夠保持穩(wěn)定上行的逆周期屬性，而其他可比公司盈利的波動表現(xiàn)的更多的是順周期屬性，可見公司的強阿爾法屬性。這樣的能力取決于公司作為第二大覆銅板廠商在原材料管理方面的強大能力（覆銅板產(chǎn)品原材料在營業(yè)成本中占比高達80%），我們認為這樣的能力能夠使得公司在需求環(huán)境加速觸底且有望進入平穩(wěn)發(fā)展的階段的當(dāng)下，比行業(yè)實現(xiàn)更快地盈利反轉(zhuǎn)，從而打破需求疲弱對盈利的掣肘。3.2、高端產(chǎn)品突破增加成長屬性，抓住材料時機在弱周期對公司的邊際影響在逐漸減弱的情況下，公司高端產(chǎn)品突破所帶來的成長性將有望得到體現(xiàn)。從研發(fā)的角度來看，公司體量相對較大，研發(fā)費用的投入顯著遠高于可比公司，并且在體量顯著大于其他可比公司的情況下，研發(fā)費用率也持續(xù)保持高位，可見公司在高端產(chǎn)品突破方面投入積極。從公司10年以來的在研項目情況來看，公司專注于高頻、高速、封裝基板用覆銅板等高端特種類產(chǎn)品突破，而這幾類產(chǎn)品正處于快速擴容的市場發(fā)展階段（汽車毫米波/激光雷達打開高頻/高速覆銅板的運用空間，服務(wù)器升級將使用材料等級更高的高速覆銅板），并且高端特種類材料市場目前也正呈現(xiàn)被海外廠商占據(jù)的競爭格局，而公司是大陸廠商中唯一進入特種材料、高速覆銅板材料前十大排名的廠商，公司有望成為高端材料的領(lǐng)先者。公司作為在高端產(chǎn)品投入最大、持續(xù)時間最長且當(dāng)前成效最快的大陸覆銅板龍頭廠商，高端產(chǎn)品在其產(chǎn)品序列中的滲透將提升公司的盈利能力，打開公司的盈利空間，有助于公司展現(xiàn)其成長性。3.3、盈利反轉(zhuǎn)在即，估值仍在低估區(qū)間根據(jù)前述邏輯，我們對公司盈利情況進行預(yù)測：1）覆銅板類業(yè)務(wù)銷量假設(shè)：2022年公司產(chǎn)能擴張項目主要為陜西擴產(chǎn)項目，擴充產(chǎn)能720萬張/年覆銅板和840萬米/年半固化片，較原產(chǎn)能擴幅為5.92%。今年雖然整體景氣度相對較低，但公司憑借自身產(chǎn)品的質(zhì)量、價格優(yōu)惠組合、長期合作關(guān)系而保證出貨量水平穩(wěn)定，等到明年松山湖擴產(chǎn)項目（260萬平方米/年覆銅板）和常熟項目（1140萬平方米/年覆銅板+3600萬米/年半固化片）開出，公司銷售產(chǎn)出將有望迎來增長。我們預(yù)計2022~2024年公司CCL（覆銅板簡稱，后同）銷售量將達到10252萬平方米、13023萬平方米、14968萬平方米，PP（半固化片簡稱，后同）銷售量將達到14629萬米、18374萬米、21542萬米。單價假設(shè)：宏觀環(huán)境影響導(dǎo)致今年產(chǎn)品價格下滑，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)，截至2022年10月我國出口覆銅板產(chǎn)品單價合計下滑23%且Q4因原材料價格上漲而覆銅板價格止跌，考慮到公司為行業(yè)龍頭、綁定優(yōu)質(zhì)大客戶且長期合作客戶較多，因此我們假設(shè)公司2022年約當(dāng)單價下滑幅度為17%。長期來看，公司高端產(chǎn)品將不斷在自身產(chǎn)品序列中滲透，有望抬高產(chǎn)品均價，因此我們假設(shè)2023年公司價格同比保持穩(wěn)定，2024年價格同比小幅上漲5%，即我們預(yù)計公司2022~2024年覆銅板業(yè)務(wù)類約當(dāng)單價水平分別為131元/平方米、131元/平方米、137元/平方米。毛利率假設(shè)：今年因產(chǎn)品價格下滑、原材料價格仍處于高位，毛利率大幅下滑，但基于前述邏輯，我們認為公司在進入經(jīng)濟平穩(wěn)階段后有望實現(xiàn)單張毛利反轉(zhuǎn)，從而帶動毛利率反轉(zhuǎn)，我們預(yù)計公司2022~2024年覆銅板類業(yè)務(wù)毛利率為20%、25%、29%。2）PCB業(yè)務(wù)。銷量假設(shè)：負責(zé)公司PCB業(yè)務(wù)的子公司生益電子2022年產(chǎn)能擴張項目主要為吉安一期62萬平方米/年項目和東城四期35萬平方米/年項目，未來預(yù)期還要擴充出吉安二期54萬平方米/年的新增產(chǎn)能項目。今年P(guān)CB產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度相對不高，但因生益電子整體體量較小，汽車、服務(wù)器等領(lǐng)域業(yè)務(wù)處于新開拓階段、新訂單帶來增量，因此我們預(yù)計公司PCB業(yè)務(wù)銷量穩(wěn)定增長，預(yù)計2022~2024年P(guān)CB業(yè)務(wù)銷量分別為121萬平方米、164萬平方米、221萬平方米。單價假設(shè)：一般來說PCB產(chǎn)品單價相對穩(wěn)定，我們保守預(yù)計公司PCB產(chǎn)品單價穩(wěn)定下行，預(yù)計2022~2024年P(guān)CB業(yè)務(wù)單價分別為3064云/平方米、2911元/平方米、2852元/平方米。毛利率假設(shè)：今年P(guān)CB上游產(chǎn)品均處于降價趨勢中，從而使得PCB業(yè)務(wù)毛利率處于修復(fù)趨勢，因此我們假設(shè)PCB業(yè)務(wù)2022~2024年毛利率分別為21%、23%、25%。3）其他業(yè)務(wù)。營收假設(shè)：其他業(yè)務(wù)主要為廢料收入，2019~2021年其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收2億元、3億元和6億元，2022年上半年其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3.6億元，我們預(yù)計2022~2024年其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收7億元、3億元、3億元。毛利率假設(shè)：2019~2021年其他業(yè)務(wù)毛利率為87%、84%、65%，2022年上半年其他業(yè)務(wù)毛利率50%，我們預(yù)計2022~2023年其他業(yè)務(wù)毛利率為40%、40%、40%。4）期間費用率。稅金及附加率：2019A~2022H1公司稅金及附加率分別為0.6%、0.7%、0.6%、0.5%，比率相對較穩(wěn)定，假設(shè)2022~2024年稅金及附加率為0.6%、0.6%、0.6%。銷售費用率：2019A~2022H1公司銷售費用率分別為2.2%、1.2%、1.1%、1.2%，比率相對較穩(wěn)定，假設(shè)2022~2024年銷售費用率為1.2%、1.2%、1.2%。