金屬包裝行業(yè)首次覆蓋：供需關(guān)系持續(xù)改善新增需求逐步釋放-20221025-國泰君安

增持金屬包裝0.25首次覆蓋供需關(guān)系持續(xù)改善，新增需求逐步釋放—增持金屬包裝0.25首次覆蓋供需關(guān)系持續(xù)改善，新增需求逐步釋放——金屬包裝行業(yè)首次覆蓋證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS0880122020025本報(bào)告導(dǎo)讀：單成為增量。長期視角下，金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。首次覆蓋，對金屬包裝行業(yè)予以增持評級。三片罐、二片罐用于不供需關(guān)系改善，三片罐下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。需求端啤酒持續(xù)優(yōu)化，市場主要供應(yīng)商為奧瑞金(含波爾)、寶鋼包裝、中糧包CR70%。從供需關(guān)Q白長期視角下，金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。通過對波爾的瑞金、昇興股份、寶鋼包裝。1)奧瑞陸續(xù)投產(chǎn)，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3)寶鋼包裝：以二片罐業(yè)務(wù)為素：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)覆蓋公司列表代碼公司名稱奧瑞金昇興股份寶鋼包裝評級增持增持增持請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報(bào)告行業(yè)首次覆蓋股票研究2of2of19 0 4 表目錄降......6 8 年(單位：百萬個(gè)) 11 年(單位：百萬個(gè)) 11 圖25：美國軟飲料消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變(單位：百萬升) 12 圖31：金屬制罐企業(yè)營收仍增長(單位：百萬美元) 143of3of19圖32：金屬制罐企業(yè)利潤快速增長(單位：百萬美元) 14 6 6 公司名稱代碼收盤價(jià)盈利預(yù)測(EPS)2021A2022E2023EAE2023E評級.10.202.10.20.10.20854of4of191.核心觀點(diǎn)內(nèi)容物的包裝，產(chǎn)品特性、下游客戶對金屬包裝成本最優(yōu)的需求決定了貼業(yè)需求與下游客戶銷售緊密相關(guān)。啤酒罐化率提升帶來二片罐需求增量，二片罐市場供需關(guān)系改善；三片成為增量。二片罐市場供需關(guān)系改善，三片罐下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。需求端啤酒罐化行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，市場主要供應(yīng)商為奧瑞金(含波爾)、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興能力有所提高，疊加原材料價(jià)格于22Q2起進(jìn)入下跌通道，預(yù)計(jì)22Q3務(wù)毛利改善。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶。植物蛋白飲料需求平穩(wěn)，現(xiàn)階段處于疫后緩慢復(fù)蘇過程。能量飲料賽道我們認(rèn)為金屬制罐業(yè)在下游增速放緩后產(chǎn)業(yè)集中度將通過頭部企業(yè)整合和小企業(yè)出清而提高，龍頭公司有望憑借更強(qiáng)的戰(zhàn)略布局能力和更低二片罐業(yè)務(wù)整合持續(xù)推進(jìn)，啤酒客戶增量需求逐步釋放，三片罐業(yè)務(wù)云南12億罐項(xiàng)目、柬埔寨金邊項(xiàng)目二期等將陸續(xù)投產(chǎn)，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3)寶鋼包裝：以二片罐業(yè)務(wù)為主業(yè)的金屬包裝頭部企業(yè)，綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源，有序推進(jìn)安徽、柬埔寨等海內(nèi)外項(xiàng)目2.金屬包裝需求與下游緊密相關(guān)金屬包裝行業(yè)的下游以食品飲料為主，三片罐、二片罐相繼被發(fā)明并用且不像玻璃易碎，易于運(yùn)輸，首先被軍隊(duì)廣泛用于儲(chǔ)存食物，二戰(zhàn)后在民用領(lǐng)域也獲得廣泛使用。由馬口鐵易拉罐包裝的罐裝啤酒于1935年誕生，馬口鐵易拉罐由罐身、罐蓋和罐隨著碳酸飲料消費(fèi)的快速增長而迅速發(fā)展。由于鋁制易拉罐僅由罐體 TwopieceCan)。二片罐通常被用于包裝啤酒、碳酸飲料及其他充氣5of5of19表1：二片罐、三片罐用于不同內(nèi)容物的包裝鉻薄鋼板邊密封身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金焊接制成圓筒狀，罐身與罐底蓋、罐頂蓋結(jié)合采邊密封性好，易回收，重熔性好高溫殺菌，易回收其他充氣飲料，如可，蛋白飲料，功能飲料，八寶粥，含乳飲料，果等及容量型，容量可根據(jù)客戶的需求確定碳酸飲料)，或在灌裝時(shí)添加氮?dú)鉁販缇约皽缇蟮目焖佼a(chǎn)品特性、下游客戶對金屬包裝成本最優(yōu)的需求決定了貼近式布局是主要模式。從產(chǎn)品特性角度來看，由于金屬包裝產(chǎn)品單位體積較大、單位價(jià)值量較低，這決定了其運(yùn)輸成本和存儲(chǔ)成本相對較高，不適合長距離從下游客戶需求來看，食品飲料企業(yè)對于金屬包裝企業(yè)的快速響應(yīng)能力要表2：飲料企業(yè)與金屬罐供應(yīng)商主要采用“貼近式”生產(chǎn)模式金屬包裝廠商雙方廠區(qū)距離(生產(chǎn)布局)寶5公里左右(貼近式)下沙開發(fā)區(qū)1.5公里左右(貼近式)45公里左右(貼近式)飲料罐(啤酒)10公里左右(貼近式)寶同一廠區(qū)(共生型)30公里左右(貼近式)飲料罐(啤酒)2公里左右(貼近式)同一廠區(qū)(共生型)同一廠區(qū)(共生型)奧瑞金招股說明書，國泰君安證券研究6of6of19率提升空間較大。啤酒罐化的驅(qū)動(dòng)因素在于：1)啤酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)高端化趨勢明顯，間接要求更高附加值的包裝，帶動(dòng)二片罐金屬包裝的需求增飲需求的更優(yōu)選擇；3)金屬罐裝成本較玻璃包啤酒茶飲料及其他碳酸飲料圖2：我國啤酒罐化率仍有較大提升空間圖3：我國啤酒罐化率穩(wěn)步提升80%60%40%20%%啤酒罐化率0%25%20%15%10% %%7of7of190004002000表3：啤酒罐化率提升帶來二片罐需000400200021年需求測算啤酒產(chǎn)量(萬千升)26.3%28.7%(+1.6pct)平均單罐容量(ml)啤酒二片罐需求(億罐).9.5二片罐需求增量(億罐)/9供給端：行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)供需關(guān)系改善。金屬包裝行業(yè)歷片罐市場產(chǎn)能利用率較低。2014年起固定資二片罐市場競爭格局大幅改善，市場主要供應(yīng)商為奧瑞金(含波爾)、同時(shí)，由于二片罐需求端保持逐年增長，行業(yè)產(chǎn)能利用率改善。在貼近式布局的趨勢下頭部廠商產(chǎn)能利用率高于中小廠商，供需關(guān)系改善。圖4：金屬包裝固定資產(chǎn)投資于2014年始增速下降圖5：二片罐整合之后產(chǎn)能集中度相對較高固定資產(chǎn)投資完成額:金屬包裝容器制造…400yoy(右軸)150%300100%2000%200%%00奧瑞金(含波爾)中糧包裝寶鋼包裝昇興股份(含太平洋)其他圖6：二片罐行業(yè)產(chǎn)能利用率改善產(chǎn)能(億罐)產(chǎn)能(億罐)產(chǎn)能利用率(右軸)201720182019202085%80%5%0%65%60%究單價(jià)來看，二片罐價(jià)格于2016年達(dá)到底部0.37元/罐后逐年調(diào)漲，2017-2019年間原材料價(jià)格處于平穩(wěn)下降趨勢，而二片罐價(jià)格仍在調(diào)漲8of8of19123456789月月月月月月月月月月月月20Q120Q321Q121Q322Q122Q325%20%%%0.500.510.50410.440.370.390.400.420.44料上漲影響自2020年起連續(xù)兩年下降，目前毛利率處于底部，二片罐年123456789月月月月月月月月月月月月20Q120Q321Q121Q322Q122Q325%20%%%0.500.510.50410.440.370.390.400.420.44圖7：二片罐價(jià)格自2016年后陸續(xù)調(diào)漲圖8：二片罐價(jià)格與原材料價(jià)格趨勢基本一致單罐價(jià)格(元)毛利率(右軸)20,000市場價(jià):鋁錠:A00:全國:年度:平均值單罐價(jià)格(右軸)201320142015201620172018201920202021原材料價(jià)格與二片罐季度毛利率(提前一個(gè)季度)呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，若忽略季節(jié)性影響，可以觀察到原材料價(jià)格與二片罐季度毛利率(提前一個(gè)季度)呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上個(gè)季度的原材料價(jià)格變動(dòng)會(huì)體現(xiàn)為20142015201620172018201920202021202224,00022,00020,000市場價(jià):鋁錠:A00:季度平均值寶鋼包裝毛利率(提前一個(gè)季度，右軸)24,00025%%5%20,0004.三片罐客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，功能飲料客戶提供增量蛋白飲料的主要消費(fèi)場景為餐飲、禮贈(zèng)，消費(fèi)需求逐漸平穩(wěn)，疫情對植9of9of19維持在20-25億元，銷量維持在20-25定4000營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)80%60%40%20%0%%%5050營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)40%30%20%10%0%120銷量(萬噸120yoy(右軸)60%4040yoy(右軸)0%10040%40%8020%3030%20%600%2010%4000-20%-40%-60%00%-20%-30%量飲料賽道持續(xù)增長，能量飲料客戶訂單成為增量。從能量飲料市場東鵬特飲、樂虎等品牌市場份額擴(kuò)大，同時(shí)泰國天絲2019起授權(quán)廣州曜能量、養(yǎng)元等陸續(xù)在中國市場推出紅牛安奈吉、紅牛維生素風(fēng)味飲料2,5002,00000圖15：能量飲料市場增速高于飲料市場總體圖16：能量飲料市場CAGR預(yù)測較高2,5002,0000000040002000能量飲料市場規(guī)模(億元)能量飲料yoy(右軸)飲料總體yoy(右軸)20052007200920112013201520172019202180%60%40%20%%2019年市場規(guī)模(億元)2024年CAGR預(yù)測(右軸)20%15%10%5%0%-5%圖17：紅牛占終端市場份額有所下滑但仍占半數(shù)圖18：紅牛終端市場份額占比仍較高紅牛東鵬特飲(右軸)紅牛東鵬特飲樂虎體質(zhì)能量戰(zhàn)馬其他80%60%40%20%%40%30%20%10%% 樂虎(右軸)體質(zhì)能量(右軸)80%60%40%20%%40%30%20%10%%5.長期視角：復(fù)盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史5.1.金屬制罐業(yè)的需求：飲料罐為主，美國需求峰值已過氣霧瓶等其他的包裝罐。在飲料與食品罐中，二片罐是絕對的主流，約部使用二片罐，食品罐中二片罐的占比也不斷提高，至2018年二片罐圖19：美國金屬罐需求以飲料罐為主圖20：二片罐占比超90%(單位：百萬個(gè))BeerSoftDrinkFoodAerosolFoodOtherPackaging3.3.1%.21.0%46.6%28.4%08%80,00060,00040,00020,0000Two-pieceThree-piece201020112012201320142015201620172018200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202025,000美國啤酒罐化率200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202025,000美國啤酒罐化率增長的主要驅(qū)動(dòng)力，飲料罐的需求峰值同樣出現(xiàn)在1995年前后，約為年間CAGR為解決了碳酸飲料罐內(nèi)氣壓大與具有腐蝕性的問題，而啤酒使用三片馬口鐵罐作為包裝的歷史要長得多，因此1960年后軟飲料罐的增長要明顯TotalCanBeverageFoodGeneralPackaging200,00001970197719841991199820052012BeerBeerSoftDrink0%40%0%20%%1961196819611968197519821989199620032010201724,00023,00022,00021,00020,00068%66%64%62%60%58%56%2005200720092011201320152017動(dòng)略微下降，兩者下降的原因不同。啤酒罐需求下降的原因是啤酒總消美國軟飲料消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變有關(guān)。金屬包裝主要適用于碳酸飲料與能量飲料，雖然美國對軟飲料的消費(fèi)總量是增長的，但碳酸飲料總消費(fèi)量已24,00023,00022,00021,00020,00068%66%64%62%60%58%56%2005200720092011201320152017or20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖25：美國軟飲料消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變(單位：百萬升)圖20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CarbonatesEnergyDrinksSoftDrinks(右軸)60,000120,00060,00050,00040,00030,00030,00020,0000100,00042%40%8%6%4%2%0%美國軟飲料罐化率20052007200920112013201520172019or增長率為3.4%。2015年起亞洲超越北美成為全球且亞洲的啤酒和軟飲料消費(fèi)需求仍在增長，預(yù)計(jì)未來全球金屬罐需求將圖27：全球金屬罐需求緩慢增長圖28：亞洲是全球金屬罐增長的主要推動(dòng)力MetalCan(BillionUnit)yoy(右軸)400002502000200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019%%4%2%%-2%NorthAmerica AsiaAustralasiaEuropeSouthAmericaAfricaMiddleEast0波MetalContainerCorp(百威英博旗下的制罐廠，供應(yīng)百威美國45%的啤 28%20%北美洲南美洲歐28%20%北美洲南美洲歐洲2015201620172018201941%圖29：全球金屬罐制造業(yè)是一個(gè)寡頭壟斷市場圖30：波爾在多個(gè)大洲市占率領(lǐng)先皇冠阿里納其他%60%50%40%30%20%10%%塑料瓶等業(yè)務(wù)，專注于金屬二片罐的研發(fā)、制造與銷售。皇冠除了金屬罐(飲料罐+食品罐)，還生產(chǎn)玻璃瓶和運(yùn)輸包裝物(如紙箱、膠帶等，占營收比重為20%)。阿里納的營收中，金屬罐和玻璃瓶各占一半。西爾格55%的營收來自金屬罐，另外30%的營收來自瓶蓋(金屬+塑料)、頭部企業(yè)均進(jìn)行了全球化的布局，這與其下游的食品飲料公司也多為跨國公司有關(guān)(如百威英博、可口可樂、雀巢等)。國際巨頭主要爭奪的是北美、歐洲(除俄羅斯)與南美的市場，在亞洲、非洲、中東等地不而在歐洲的業(yè)務(wù)量比波爾大($3.6bnvs$2.6bn)，其優(yōu)勢來源為$1.9bn的食品金屬罐業(yè)務(wù)。阿里納總部位于愛爾蘭(注冊地在盧森堡)，強(qiáng)勢區(qū)域?yàn)闅W洲，其在歐洲的金屬罐業(yè)務(wù)體量為$1.5bn，但其在美洲的業(yè)務(wù)再利用率達(dá)不到一定水平則很容易虧損；另一方面，企業(yè)很難有融資渠道支撐大額資本開支。大企業(yè)在下游需求增長變慢的此外，原先部分食品飲料生產(chǎn)商也自建了金屬制罐廠，但是一方面制罐所以也會(huì)將金屬制罐廠賣給波爾、西爾格等企業(yè)。頻繁的并購重組是金因此，在1995年后美國金屬罐需求不再增長，世界金屬罐需求增長一利分別增長數(shù)十倍/2倍/6倍，且利潤的波動(dòng)明顯收縮。200120032005200720092011201320152001200320052007200920112013201520172019西爾格西爾格000,0006,000-5004,00005.3.復(fù)盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史5.3.1.波爾歷史上的三個(gè)階段：跨界、擴(kuò)張、聚焦創(chuàng)立初期(1880-1970)：多次跨界經(jīng)營。波爾公司由波爾家族于1880式進(jìn)入金屬制罐業(yè)務(wù)，主要生產(chǎn)食品金屬罐。與之相比，其競爭對手皇擴(kuò)張期(1970-2010)：食品罐、飲料罐齊擴(kuò)張，發(fā)力包裝領(lǐng)域多業(yè)務(wù)。WesternCan的剩余股份等。飲料罐業(yè)務(wù)上:1998年收購Reynolds飲料 B如1994年波整合期(2010-今)：聚焦飲料罐。2010年波爾將塑料包裝業(yè)務(wù)出售給pack務(wù)留在上市公司體內(nèi)。而在飲料罐業(yè)務(wù)上，波爾完成了一次規(guī)模巨大的易預(yù)計(jì)為波爾帶來$0.3B成本協(xié)同(主要是關(guān)閉雷盛的倫敦辦公室、收購了制蓋廠和節(jié)約物流成本)。2015年，波爾繼續(xù)購入巴西合營公司的奧20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖33：波爾與雷盛的工廠遍布全球5.3.2.波爾何以成為全球最大的金屬制罐公司內(nèi)生增長與外延并購對波爾成長為全球最大的金屬制罐公司同樣重要。波爾戰(zhàn)勝競爭對手皇冠等成為全球最大的金屬制罐公司則大致有以下(1)戰(zhàn)略決策能力強(qiáng)：多次調(diào)整布局梳理波爾的歷史，其進(jìn)行了多次剝離前景較差資產(chǎn)、調(diào)整戰(zhàn)略布局的決調(diào)整后，波爾聚焦盈利能力最強(qiáng)、增長前景最好的飲料金屬二片罐，提高了公司整體的資產(chǎn)質(zhì)量。而競爭對手大部分是多業(yè)務(wù)經(jīng)營，難以專注圖34：剝離前玻璃業(yè)務(wù)營收不再增長圖35：剝離的業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率低于飲料罐業(yè)務(wù)Glass(Million$)Metal(Million$)2,00000019911992199319941995MetalBeveragePlasticFood&%%-5%(2)航空業(yè)務(wù)是穩(wěn)定器務(wù)比包裝業(yè)務(wù)的資產(chǎn)更輕、現(xiàn)金流好，且增長穩(wěn)健，對于波爾而言是非常重要的穩(wěn)定器。以金屬制罐價(jià)格戰(zhàn)比較激烈的90年代末為例，航空，減少了波爾在競爭中的財(cái)務(wù)壓力。航空業(yè)務(wù)(百萬美元)包裝業(yè)務(wù)(百萬美元)航空業(yè)務(wù)(百萬美元)包裝業(yè)務(wù)(百萬美元)營業(yè)利潤占比資產(chǎn)占比2002000%%4%2%%19941995199619971998199920002001(3)享受大客戶快速增長的紅利主要有可口可樂、百事可樂、南非米勒啤酒(后被百威收購)等，三者大客戶都有非常高的營收增速，，大拓新客戶以減少對原大客戶的依賴。0年大客戶快速增長60%40%20%%Pepsi-ColaandCoca-ColaPepsiCo,Inc.andaffiliatesSABMillerplc2001200220032004200520062007Cola(Million$)Pepsi(Million$)Sabmiller(Million$)50,0000(4)皇冠的失誤給了機(jī)會(huì)：擴(kuò)張過快，2003年被迫重組皇冠擴(kuò)張過快導(dǎo)致資不抵債?；使?CrownHolding)在2003年之前的主體名稱為皇冠軟木塞與封蓋公司(CrownCork&Seal)，公司成立于利息費(fèi)用攀升。伴隨產(chǎn)能激進(jìn)擴(kuò)張的是激烈的價(jià)格戰(zhàn)，皇冠在90年代末期經(jīng)歷了毛利率沫推動(dòng)了一輪強(qiáng)勢美元周期，讓擁有大量歐洲資產(chǎn)的皇冠承受了較大的中2002年對商譽(yù)計(jì)提$1B減值，主要是對歐洲分部的商譽(yù)計(jì)提$0.89B2000200120022003圖42：2000-2002年皇冠承擔(dān)了高額利息費(fèi)用皇冠公司公告圖43：2002年末皇冠資不抵債皇冠公司公告波爾乘勢進(jìn)入歐洲市場?；使谥亟M的方案主要是：以股權(quán)置換債權(quán) 2000200120022003圖42：2000-2002年皇冠承擔(dān)了高額利息費(fèi)用皇冠公司公告圖43：2002年末皇冠資不抵債皇冠公司公告波爾乘勢進(jìn)入歐洲市場?；使谥亟M的方案主要是：以股權(quán)置換債權(quán) 圖40：20世紀(jì)90年代波爾和皇冠大幅舉債擴(kuò)張圖41：皇冠的毛利率與歐元兌美元匯率正相關(guān)波爾資產(chǎn)負(fù)債率皇冠資產(chǎn)負(fù)債率0%0%0%60%0%40%0%皇冠毛利率歐元兌美元:年度(右軸)22%20%%%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖44：2003年皇冠重組后，皇冠控股成立皇冠公司公告冠等競爭對手的優(yōu)勢也在顯著地?cái)U(kuò)大。從毛利率的角度看，波爾的毛利圖45：波爾與皇冠的毛利率差值在擴(kuò)大毛利率差值(右軸)波爾毛利率皇冠毛利率21%20%19%18%17%16%15%14%5.0%4.0%3.0%2.0%.0%盤，我們認(rèn)為金屬制罐業(yè)在下游增速放緩后產(chǎn)業(yè)集中度將通過頭部企業(yè)整合和小企業(yè)出清而提高，龍頭公司有望憑借更強(qiáng)的戰(zhàn)略布局能力和更6.投資建議金屬包裝格局改善，下游增量需求向頭部企業(yè)集中。金屬包裝行業(yè)中，金屬制罐頭部企業(yè)通過整合并購實(shí)現(xiàn)集中度提升，由于貼近式布局，未來新增需求將向頭部企業(yè)集中，供需關(guān)系有望持續(xù)改善。其中，二片罐客戶的罐化率提升貢獻(xiàn)年增量10-20億罐，原材料價(jià)格22Q2于22Q3改善；三片罐下游能量飲料賽道二片罐業(yè)務(wù)整合持續(xù)推進(jìn)，啤酒客戶增量需求逐步釋放，三片罐業(yè)務(wù)云南12億罐項(xiàng)目、柬埔寨金邊項(xiàng)目二期等將陸續(xù)投產(chǎn)，三片罐能量飲料客戶訂單放量；3)寶鋼包裝：以二片罐業(yè)務(wù)為主業(yè)的金屬包裝頭部企業(yè)，綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源，有序推進(jìn)安徽、柬埔寨等海內(nèi)外項(xiàng)目7.風(fēng)險(xiǎn)因素較大。反復(fù)將影響下游啤酒、飲料的消費(fèi)量，從而對金屬包裝企業(yè)的金屬罐銷表4：行業(yè)可比公司估值情況代碼簡稱市值(億元)歸母凈利潤(億元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E奧瑞金寶鋼包裝昇興股份平均請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分增持奧瑞金(002701)證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91增持奧瑞金(002701)證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬元)總股本/流通A股(百萬股)流通B股/H股(百萬股)流通股比例日均成交量(百萬股)日均成交值(百萬元)4.56-7.71 12,2232,573/2,5710/0100%16.0177.60本報(bào)告導(dǎo)讀：Q3公司綜合毛利率將改善。投資要點(diǎn)：S二片罐產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率均有提升空間。隨著二片罐業(yè)務(wù)的盈利增盈利能力階段性下滑，毛利率環(huán)比改善可期。上半年受到成本端原pctQ。資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益(百萬元)每股凈資產(chǎn)市凈率凈負(fù)債率8,0593.13 539.39%EPS(元)2021A2022EQ10.110.08Q20.110.06Q30.100.1Q40.030.07全年0.350.31走勢圖 奧瑞金深證成指8%-20%-30%2021-102022-022022-062022-10升幅(%)1M3M12M絕對升幅相對指數(shù)-5%-3%-8%4%-24%2022E1,255-4%7870.350.310.38財(cái)務(wù)摘要(百萬元)AAEE營業(yè)收入11,55013,885 15,11017,07620,790(+/-)%23%20%13%22%經(jīng)營利潤(EBIT)1,3581,3001,4821,804(+/-)%14%-4%18%22%凈利潤7569059851,247(+/-)%%20%-13%25%27%每股凈收益(元)0.290.48 每股股利(元)0.110.06 0.060.06 0.06相關(guān)報(bào)告2021.08.28開拓大健康消費(fèi)品市場，積極把握市場機(jī)遇2021.05.18優(yōu)化2021.05.05終端需求良好恢復(fù)，二片罐供求穩(wěn)步改善2021.03.282022E8.3%9.5%6.2%13.5015.5312.41利潤率和估值指標(biāo)AAEE經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)EV/EBITDA8.0610.9811.129.227.49市盈率16.169.80股息率(%)2.3%9%股票研究公司更新證券研究報(bào)告奧瑞金(002701)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of2%%8%%%8%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%) EB工T/銷售收入(%)回報(bào)率趨勢20A21A22E23E24E凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報(bào)率(%)股股票研究食品飲料奧瑞金(002701)增持增持網(wǎng)址司簡介公司是一家集品牌策劃、包裝設(shè)計(jì)與制造、灌裝服務(wù)、信息化輔助營銷為核心的綜合包裝解決方案提供商。長期致力生產(chǎn)和銷售，在為客戶提供各類食品、飲料、罐頭、啤酒、乳制品、調(diào)味品等產(chǎn)品的包裝制品生產(chǎn)的同時(shí)，還可提供包括包裝設(shè)計(jì)、制造及全方位客戶服務(wù)絕對價(jià)格回報(bào)(%)-28%-24%-20%-17%-13%-9%-5%-1%6-7.716-7.71市值(百萬元)財(cái)務(wù)預(yù)測(單位：百萬元)損益表營業(yè)總收入加EBIT營業(yè)利潤益凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財(cái)務(wù)指標(biāo)成長性EBIT增長率EBIT率收益率資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)本回報(bào)率(ROIC)運(yùn)營能力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)量償債能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票絕對漲幅和相對漲幅8%8%%2021-102022-032022-08 奧瑞金價(jià)格漲幅 奧瑞金相對指數(shù)漲幅0A513457843458923.3%5%4.8%.5%.8%16.161.828.060.992.3%1A164555133157-485-22%-4.2%5%7%7.75%13.502.3810.980.841.3%2E009-7695696331-335-624%-3.5%5%4.6%6.2%.4%.5%15.531.4311.120.811.2%3E06-97458263313-345-7298%%6%82.0%12.411.299.220.721.2%2024E79090-202795956331-354-97-3478%7%6%77.8 .3%9.801.167.490.591.2%凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債122%114%106%98%91%83%20A21A22E23E24E凈負(fù)債(現(xiàn)金)(百萬) 凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分首次覆蓋增持昇興股份(002752)——昇興股份首次覆蓋報(bào)告證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.23交易數(shù)據(jù)首次覆蓋增持昇興股份(002752)——昇興股份首次覆蓋報(bào)告證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.23交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬元)總股本/流通A股(百萬股)流通B股/H股(百萬股)流通股比例日均成交量(百萬股)日均成交值(百萬元)3.90-8.24 5,295977/9750/0100%14.2075.57資產(chǎn)負(fù)債表摘要股東權(quán)益(百萬元)2,791每股凈資產(chǎn)2.86市凈率凈負(fù)債率54.03%EPS2021AQ10.040.05Q20.030.06Q30.060.10Q40.050.08全年0.170.29本報(bào)告導(dǎo)讀：投資要點(diǎn)：投資建議：目標(biāo)價(jià)7.72元，首次覆蓋予以增持評級。公司二片罐業(yè)二片罐產(chǎn)銷兩旺，擴(kuò)產(chǎn)陸續(xù)落地。啤酒罐化率提升為二片罐需求提Q金邊項(xiàng)目二期等將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)銷量將超預(yù)期增長。三片罐能量飲料客戶訂單放量。公司三片罐客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，植物蛋，催化劑：公司二片罐新擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)落地、三片罐能量飲料客戶訂單風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下游客戶法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)。走勢圖 異興股份深證成指58%40%23% 5%-29%2021-102022-022022-062022-10升幅(%)1M3M12M絕對升幅相對指數(shù)9%12%7%20%4%29%2022E43547%2810.170.290.39財(cái)務(wù)摘要(百萬元)AAEE營業(yè)收入3,2385,166 6,8958,0118,873(+/-)%27%60%16%%經(jīng)營利潤(EBIT)125296571650(+/-)%54%136%31%14%凈利潤170377447(+/-)%1059%65.1%33.9%18.6%每股凈收益(元)0.020.46 每股股利(元)0.010.03 0.090.12 0.152022E6.3%9.5%6.9%31.0618.8114.05利潤率和估值指標(biāo)AAEE經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)EV/EBITDA17.6714.098.767.096.20市盈率360.0111.84股息率(%)0.2%0.6%2.3%2.7%33%股票研究公司首次覆蓋證券研究報(bào)告昇興股份(002752)款部分2of7利潤率趨勢8%利潤率趨勢8%%4%20A21A22E23E24E收入增長率(%) EB工T/銷售收入(%)回報(bào)率趨勢20A21A22E23E24E凈資產(chǎn)收益率(%) 投入資本回報(bào)率(%)股股票研究食品飲料昇興股份(002752)首次覆蓋增持網(wǎng)址司簡介公司是易拉罐等金屬包裝容器專業(yè)生產(chǎn)廠商。公司主要業(yè)務(wù)為食品飲料金屬包裝產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主二片罐、鋁瓶產(chǎn)品，為食品、飲料及啤酒行業(yè)企業(yè)提供從研發(fā)、設(shè)計(jì)、曬版、印刷、生產(chǎn)、配送、灌裝、二維碼云數(shù)據(jù)服務(wù)的一整套服務(wù)，是提供包裝設(shè)計(jì)與制造、灌裝服務(wù)、信息化服務(wù)的一體化、多元化、智能化服務(wù)的綜合性服務(wù)絕對價(jià)格回報(bào)(%)3%4%5%6%7%8%9%10%-8.24-8.24市值(百萬元)財(cái)務(wù)預(yù)測(單位：百萬元)損益表營業(yè)總收入加EBIT營業(yè)利潤益凈利潤資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財(cái)務(wù)指標(biāo)成長性EBIT增長率EBIT率收益率資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)本回報(bào)率(ROIC)運(yùn)營能力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)數(shù)量償債能力估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股票絕對漲幅和相對漲幅0%4% -9%0%4% -9%%2021-102022-032022-08 昇興股份價(jià)格漲幅 昇興股份相對指數(shù)漲幅0A23889200161563104453935-39304-390-2827.0%%-72.5%9%.5%7%3% 551.3 7%360.012.7117.671.390.2%1A6606605430087087762162-487-486-475-77-571-7135.8%% 6.2 -0.531.062.4214.091.020.6%2E5502014888581-52-740-571.5%.2%5%%5%%%4.6%18.811.788.760.771.7%3E10800007278792567-66-630-615-344.3%.9%4.7%4.7%%70.0 19%.8%14.051.607.090.662.3%2024E344000044089430-93-6307-624-33970.0 11.841.436.200.602.7%694725凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債155%149%143%138%132%127%20A21A22E23E24E凈負(fù)債(現(xiàn)金)(百萬) 凈負(fù)債/凈資產(chǎn)(%)昇興股份(002752)款部分3of7 (福建)鐵制品有限公司，并于1994年完成變更和增資，主要經(jīng)營范產(chǎn)業(yè)鏈布局，在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、云南、江西等地設(shè)立生產(chǎn)基地，并于2015年在深交所上市。上市后，公司相繼收購了博德科技、太平洋制罐等企業(yè)，持續(xù)投入二片罐和高端鋁瓶制造，目產(chǎn)品三片罐、二片罐和鋁瓶生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品線及市場占有率已位居全國前列，并積累了大批食品飲料行業(yè)的優(yōu)質(zhì)客戶資源。瓶業(yè)務(wù)拓展前海開源新經(jīng)濟(jì)靈活配置混合型證券投資基金(1.91%)、睿士控股有限公司(1.89%)、高盛集團(tuán)(0.90%)、關(guān)海果(0.75%)、蘇文英(0.47%)，團(tuán)(0.25%)。昇興股份(002752)款部分4of7在貼近式布局的模式下，優(yōu)質(zhì)客戶資源是公司銷售增長的關(guān)鍵。公司采取貼近式生產(chǎn)布局，貼進(jìn)核心客戶生產(chǎn)布局建立生產(chǎn)基地，提高公司產(chǎn)品成本優(yōu)勢和服務(wù)質(zhì)量，與公司下游客戶結(jié)成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，增長的關(guān)鍵。分產(chǎn)品看：1)三元罐業(yè)務(wù)主要二片罐業(yè)務(wù)主要客戶包括青島啤酒、百威啤酒、華潤雪花、燕京啤酒、3：公司為多個(gè)軟飲、啤酒等優(yōu)質(zhì)客戶提供二片罐和三片罐13億元增長至51.66億元，復(fù)合增長率為母增長及能量飲料客戶訂單放量，產(chǎn)能利用率得到明顯改善；兩務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，內(nèi)生增長方面依托工廠技改增產(chǎn)、募投云南項(xiàng)購和并表。隨著整體產(chǎn)能利用率的提高，規(guī)模效應(yīng)逐漸釋放，公司營收86%。昇興股份(002752)款部分5of7營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)營業(yè)總收入(億元)yoy(右軸)%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%4000.0毛利率受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響下降，凈利率向上修復(fù)。2012年-2021年，公司上升趨勢。因是：1)公司為天絲紅牛(廣州曜能量)分別于中山、成都、西安新鋁瓶生產(chǎn)線于上半年投產(chǎn)。此后，公司資本開支主要集中于產(chǎn)能利用率增長固定資產(chǎn)(億元)在建工程(億元)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)固定資產(chǎn)(億元)在建工程(億元)合計(jì)yoy合計(jì)yoy(右軸)5050505040%30%20%10%%款部分6of730%25%20%15%10%5%%76543230%25%20%15%10%5%%76543210%60%50%40%30%20%%占比從25.96%下降至10.09%，而從銷售額角度看，2017年-2021年第顯著下降，其余年份第一大客戶銷售額波動(dòng)較小?；谝陨蠑?shù)據(jù)，公司效明顯，在原有核心客戶穩(wěn)定的同時(shí)，新增客戶幫助公司收入實(shí)現(xiàn)可觀圖8：大客戶收入占比有所下降圖9：大客戶占比下降與新客戶貢獻(xiàn)快速增長相關(guān)前五大客戶占比前五大客戶占比第一大客戶占比第一大客戶占比(右軸)201820192018201920202021紅牛商標(biāo)使用期限，紅牛品牌的所有人泰國天絲與華彬集團(tuán)的訴訟糾紛在能量飲料市場上并存。擺脫訴訟對營銷經(jīng)銷等影響后，二者有望利用Euromonitor數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，假設(shè)單罐(瓶)容量為250ml，則2019年中國能量飲料年消費(fèi)總數(shù)約90億罐(瓶)，近年消費(fèi)總數(shù)應(yīng)超過100億罐(瓶)，泰國天絲增長空間仍較大。由于泰國天絲三片罐毛利率高于原植物蛋白飲料客戶，預(yù)計(jì)泰國天絲放量將對公司的營收、毛利率均有盈利預(yù)測：收入、云南12億罐項(xiàng)目、四川雅安項(xiàng)目等將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)二片5/17/20億罐，預(yù)計(jì)2022-2024年三片罐營收合計(jì)分昇興股份(002752)款部分7of7表1:營業(yè)收入預(yù)測拆分情況202020212022E2023E2024E易拉罐收入(百萬元)yoy10.9%70.6%34.2%19.6%11.7%總銷量(百萬罐)平均銷售單價(jià)(元)yoy17.6%12.7%yoy24.3%9.4%yoy9.1%16.7%其他(百萬元)營業(yè)收入合計(jì)(百萬元)yoy13.9%78.0%33.5%16.2%10.7%公司公告，國泰君安證券研究毛利率2)三片罐：假設(shè)隨著產(chǎn)能利用率提升釋放規(guī)模效應(yīng)及毛利率相對較高13.5%/14.3%/14.7%。費(fèi)用率增長33.5%/16.2%/10.7%；歸母凈利潤分別為2.81/3.77/4.48.1%/33.9%/18.8%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分首次覆蓋增持寶鋼包裝(601968)產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，毛利率有望修復(fù)證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬元)總股本/流通首次覆蓋增持寶鋼包裝(601968)產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，毛利率有望修復(fù)證書編號穆方舟(分析師)527S0880512040003林展越(研究助理)929mS0880121080013顧袁超(研究助理)91coS08801220200252022.10.22交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(百萬元)總股本/流通A股(百萬股)流通B股/H股(百萬股)流通股比例日均成交量(百萬股)日均成交值(百萬元)5.55-10.41 8,3731,133/9050/080%2.7522.97本報(bào)告導(dǎo)讀：量投資要點(diǎn)：以景氣度及未來增長空間較大的二片罐業(yè)務(wù)為主業(yè)，給予2023年二片罐銷量保持增長，產(chǎn)能拓張持續(xù)推進(jìn)。得益于綁定優(yōu)質(zhì)客戶資未毛利率22Q3有望改善。啤酒罐化率提升帶來二片罐年增量需求約罐廠商順價(jià)能力有所提高。2017-2019年間原材料價(jià)格處于平穩(wěn)下降22Q2起原材料鋁錠價(jià)格進(jìn)入下降通道，疊加Q3毛利率具有季節(jié)性二片罐銷量持續(xù)增長、單季度毛利率環(huán)比改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表摘要-2022-02-7%-4%-9%-2%股東權(quán)益(百萬元)每股凈資產(chǎn)市凈率凈負(fù)債率3,611 3.19 2.3EPS(元)2021A2022EQ1Q2Q3Q4全年0.070.060.050.060.240.060.060.100.080.30走勢圖 寶鋼包裝上證指數(shù)7%4%-26%-37%2022-062022-10升