XXXX年度銀行業(yè)投資策略-總有云開日出時(shí)

2011年銀行業(yè)策略

——總有云開日出時(shí)銀行業(yè)分析師胡遠(yuǎn)川吳畏曹晉

2010.12乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)——銀行股何時(shí)能夠獲得超額收益2010年無疑是銀行股最為失意的一年，市場(chǎng)上充斥了對(duì)銀行股“漲得比誰都慢，下跌也從未躲過“的幽怨。銀行股究竟面臨了何樣的厄困，為何在業(yè)績(jī)持續(xù)向好，風(fēng)險(xiǎn)基本可控的背景下遭到了市場(chǎng)如此的背棄。2銀行何時(shí)能夠獲得超額收益

銀行業(yè)獲得超額收益的時(shí)間段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我們可以將銀行股的超額收益行情以時(shí)間為基準(zhǔn)分為兩類，一類是2008年之前，當(dāng)時(shí)可流通股票的股數(shù)占比相對(duì)處于較低的水平，由于股改制度紅利的驅(qū)動(dòng)，銀行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而進(jìn)入2008年后，由于可流通股票股數(shù)的持續(xù)上升，銀行股已經(jīng)很難再一次產(chǎn)生全年分布性的行情了，我們看到無論2008年、2009年抑或是2010年，銀行股的超額收益行情大多處于二、三季度之間，這背后的原因在于在流動(dòng)性相對(duì)不足的情況下，銀行股的行情爆發(fā)需要市場(chǎng)對(duì)資金的環(huán)境有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。一般來說，通過一季度的信貸投放，相當(dāng)一部分的資金會(huì)流向與資本市場(chǎng)相關(guān)的領(lǐng)域，市場(chǎng)也會(huì)在資金支持的背景下演繹出銀行股的超額收益行情。3銀行何時(shí)能夠獲得超額收益4何時(shí)應(yīng)該規(guī)避銀行股投資

5銀行股的規(guī)避主要發(fā)生于這樣兩種情況下：

一是降息周期過程中，在這種情況下由于“存款有息”的要求，活期存款很難與貸款同比例下降，這就造成了銀行存貸息差的負(fù)面影響，同時(shí)，降息往往由經(jīng)濟(jì)下滑引出，經(jīng)濟(jì)的下滑又必然對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的質(zhì)量帶來壓力，在這雙重桎梏下，銀行股必然面臨跑輸大盤的局面。何時(shí)應(yīng)該規(guī)避銀行股投資6二是小盤股、題材股爆發(fā)的階段，主要時(shí)間段為2007年2月至5月，2009年8月到2010年4月以及2010年7月至今。對(duì)于2009年下半年和2010年的中小盤股票的瘋狂，我們認(rèn)為核心因素在與于整個(gè)市場(chǎng)的資金處于名義趨緊，但實(shí)際相對(duì)緩和的經(jīng)濟(jì)背景下。從2009年7月起，我們國(guó)家確定了初步的流動(dòng)性推出機(jī)制，對(duì)銀行資本充足率的嚴(yán)格監(jiān)管遠(yuǎn)比加息對(duì)信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一政策的推出使得2009年下半年的月均信貸投放不足3600億元，與上半年月均超過12000億元形成了鮮明的對(duì)比。名義資金的趨緊使得在場(chǎng)資金對(duì)銀行股這樣的大市值標(biāo)的缺乏信心，而實(shí)際投資領(lǐng)域追求高周轉(zhuǎn)率的資金又使得“賺快錢”效應(yīng)蔓延到了這個(gè)市場(chǎng)。7777我們可以看出中小板市盈率已經(jīng)十分逼近歷史的高位水平，中小板整體估值再次大幅上漲的空間已經(jīng)十分有限，而上證綜指整體的PE由于銀行股的低估仍然徘徊在底部運(yùn)行。在對(duì)明年流動(dòng)性保持中性的判斷下，中小盤股票再次走出獨(dú)立行情的估值基礎(chǔ)已經(jīng)很難實(shí)現(xiàn)了。對(duì)明年行業(yè)配置的判斷——銀行業(yè)投資時(shí)鐘

88獨(dú)上高樓凋碧樹，望盡估值路——估值篇9通過分析銀行股2010年的估值表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)銀行股的估值從年初以來一直趨勢(shì)性下移，從全行業(yè)14.7倍市盈率（TTM）下降到目前9.51倍市盈率（TTM），市凈率從2.54下降到1.77的水平。銀行估值下滑原因之一——機(jī)構(gòu)持續(xù)減倉(cāng)1010

2009Q42010Q12010Q22010Q3行業(yè)名稱市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比市值比標(biāo)準(zhǔn)配置比采掘業(yè)9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造業(yè)40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、飲料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化學(xué)、塑膠、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%電子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金屬、非金屬8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%機(jī)械、設(shè)備、儀表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%醫(yī)藥、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑業(yè)1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技術(shù)業(yè)4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批發(fā)和零售貿(mào)易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保險(xiǎn)業(yè)23.67%27.50%21.66%29.31%18.54%30.65%13.56%25.76%房地產(chǎn)業(yè)4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%

銀行股占比減少

-2.01%

-3.12%

-4.98%

大消費(fèi)類占比增加

1.80%

5.92%

2.87%

銀行估值值下滑原原因之二二——融資供給給加劇1111融資方式實(shí)施時(shí)間融資金額工行次級(jí)債9月220工行配股11月450農(nóng)行IPO7月1502中行可轉(zhuǎn)債6月400中行配股11月、12月（H股）600建行配股11月617交行配股6月328招行配股3月216中信次級(jí)債5月165民生次級(jí)債6月58興業(yè)配股6月177深發(fā)展A定向增發(fā)6月69浦發(fā)定向增發(fā)10月395光大IPO8月189南京配股11月50中信配股已過會(huì)審批，擬實(shí)施260合計(jì)5696銀行估值值下滑原原因之三三——政策超預(yù)預(yù)期1212年初以來來是對(duì)政政府融資資平臺(tái)的的擔(dān)憂，，銀監(jiān)會(huì)會(huì)連續(xù)出出臺(tái)了98號(hào)文，309號(hào)文，338號(hào)文持續(xù)續(xù)對(duì)政府府融資平平臺(tái)貸款款進(jìn)行清清理。兩會(huì)以來來國(guó)家即即對(duì)房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的嚴(yán)格格管理使使得市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)銀行行業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)質(zhì)量的的穩(wěn)健產(chǎn)產(chǎn)生了系系統(tǒng)性地地?fù)?dān)憂，，從4月開始，，在“4.15”新政的加加劇下，，銀行股股的估值值水平迅迅速?gòu)慕咏咏?4倍市盈率率下滑到到了9.5倍市盈率率左右，，市場(chǎng)一一片哀鴻鴻。而三季度度關(guān)于銀銀監(jiān)會(huì)四四大監(jiān)管管體系實(shí)實(shí)施的討討論又將將通過業(yè)業(yè)績(jī)提升升實(shí)現(xiàn)估估值改善善的銀行行重新打打回了起起點(diǎn)，使使得連續(xù)續(xù)二個(gè)季季度的業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)代代估值修修復(fù)中途途夭折。。可以說，，今年的的銀行股股所遭受受到的政政策壓制制是前所所未有的的，在這這一系列列政策利利空下銀銀行股的的估值一一路下滑滑，“顯顯微鏡效效應(yīng)”處處處顯現(xiàn)現(xiàn)。2011年銀行估估值修復(fù)復(fù)空間明明顯1313首先，目目前機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者對(duì)銀行行股投資資的配置置占比已已經(jīng)達(dá)到到了歷史史的地步步，即使使考慮機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者未來來不對(duì)銀銀行股進(jìn)進(jìn)行配置置，在目目前的倉(cāng)倉(cāng)位比例例下，繼繼續(xù)下降降的空間間已經(jīng)十十分有限限（考慮慮指數(shù)基基金被動(dòng)動(dòng)的對(duì)銀銀行股的的投資需需求）。。而由于明明年經(jīng)濟(jì)濟(jì)可能出出現(xiàn)的不不確定性性，在大大盤出現(xiàn)現(xiàn)價(jià)值回回歸的背背景下，，銀行股股又必然然會(huì)獲得得相對(duì)收收益的溢溢出效應(yīng)應(yīng)，使得得低估值值的板塊塊獲得價(jià)價(jià)值修復(fù)復(fù)的機(jī)會(huì)會(huì)。2011年銀行估估值修復(fù)復(fù)空間明明顯1414其次，我我們認(rèn)為為2011年的行業(yè)業(yè)政策以以及監(jiān)管管政策都都不會(huì)出出現(xiàn)比2010年對(duì)銀行行股更不不利的局局面。對(duì)于2010年銀行股股資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量的擔(dān)擔(dān)憂，將將會(huì)隨著著時(shí)間的的推移逐逐漸緩解解，無論論是房地地產(chǎn)貸款款還是政政府融資資平臺(tái)貸貸款，我我們相信信2011年平穩(wěn)的的運(yùn)行數(shù)數(shù)據(jù)將會(huì)會(huì)有效緩緩解市場(chǎng)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)憂慮，，從而提提升市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)銀行行業(yè)績(jī)質(zhì)質(zhì)量的信信心。而在銀行行監(jiān)管政政策方面面，隨著著監(jiān)管體體系的確確立將會(huì)會(huì)有一個(gè)個(gè)初步的的框架勾勾勒出來來。我國(guó)國(guó)當(dāng)前的的銀行監(jiān)監(jiān)管政策策已經(jīng)處處于世界界最嚴(yán)格格的序列列之中，，未來進(jìn)進(jìn)一步從從嚴(yán)的可可能性不不大，反反而是低低于市場(chǎng)場(chǎng)預(yù)期嚴(yán)嚴(yán)格的監(jiān)監(jiān)管政策策的最終終出臺(tái)會(huì)會(huì)對(duì)壓抑抑在銀行行股估值值之上的的過度焦焦慮產(chǎn)生生修復(fù)性性機(jī)會(huì)。。（從次級(jí)級(jí)債占附附屬資本本比例的的最終監(jiān)監(jiān)管政策策中，我我們可以以判斷未未來的監(jiān)監(jiān)管政策策出臺(tái)肯肯定會(huì)優(yōu)優(yōu)于市場(chǎng)場(chǎng)的擔(dān)憂憂）2011年銀行估估值修復(fù)復(fù)空間明明顯1515最后，通通過分析析我們可可以看出出上市銀銀行通過過2010年這一輪輪集體融融資潮后后的資本本充足率率水平將將足以維維持其未未來2—3年的發(fā)展展，也就就是說大大規(guī)模的的銀行融融資潮在在2—3年內(nèi)都不不會(huì)成為為阻礙市市場(chǎng)估值值提升的的桎梏。。而隨著各各家銀行行對(duì)資本本使用效效率的愈愈加重視視，以RORAC為核心的的新型商商業(yè)銀行行考核體體系將會(huì)會(huì)使得銀銀行業(yè)走走向更加加“資本本集約化化”的發(fā)發(fā)展道路路，基于于這一判判斷，我我們更是是對(duì)銀行行股中短短期的融融資壓力力保持樂樂觀的估估計(jì)。眾里尋她她千百度度，驀然然回首闌闌珊處——業(yè)績(jī)篇16關(guān)于生息息資產(chǎn)規(guī)規(guī)模的判判定17升息資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模的的判定在在六大驅(qū)驅(qū)動(dòng)因素素中最為為基礎(chǔ)，，同時(shí)預(yù)預(yù)測(cè)的相相對(duì)準(zhǔn)確確性也較較高。在貨幣乘乘數(shù)（從從長(zhǎng)期看看主要與與交易習(xí)習(xí)慣有關(guān)關(guān)）保持持基本穩(wěn)穩(wěn)定的前前提下，，國(guó)務(wù)院院與貨幣幣管理當(dāng)當(dāng)局對(duì)每每年M2指標(biāo)的判判斷可以以成為重重要依據(jù)據(jù)。而在在這個(gè)指指導(dǎo)指標(biāo)標(biāo)協(xié)商一一致之前前，我們們可以用用預(yù)測(cè)的的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與與預(yù)測(cè)的的CPI簡(jiǎn)單相加加，經(jīng)過過一定的的修正后后獲得這這一參數(shù)數(shù)。這一修正正值主要要取決于于預(yù)測(cè)人人員對(duì)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)對(duì)信貸貸貨幣的的依賴而而進(jìn)行判判斷，如如果實(shí)體體經(jīng)濟(jì)對(duì)對(duì)信貸依依賴較高高則修正正值就較較高，反反之則較較低。我我們一般般掌握的的修正值值在2—4之間。。我們認(rèn)認(rèn)為明明年M2的增長(zhǎng)長(zhǎng)目標(biāo)標(biāo)將設(shè)設(shè)定在在13%—15%之間，，而最最終的的增長(zhǎng)長(zhǎng)估計(jì)計(jì)為15%，與之之相對(duì)對(duì)應(yīng)的的信貸貸投放放將會(huì)會(huì)在6.5—7萬億之之間，，增長(zhǎng)長(zhǎng)率在在13.6%至14.8%之間。。通過過歷史史比較較，我我們得得出上上市銀銀行生生息資資產(chǎn)同同比增增長(zhǎng)率率與M2增長(zhǎng)率率基本本保持持一致致的判判斷，，從而而使得得我們們首先先確定定了銀銀行業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)實(shí)現(xiàn)的的基礎(chǔ)礎(chǔ)。關(guān)于凈凈息差差走勢(shì)勢(shì)的判判定1819我們對(duì)對(duì)銀行行業(yè)明明年凈凈息差差提升升持正正面的的態(tài)度度，我我們認(rèn)認(rèn)為隨隨著每每一次次非對(duì)對(duì)稱加加息（（25個(gè)bp）的實(shí)實(shí)現(xiàn)，，將會(huì)會(huì)提高高上市市銀行行凈息息差3—4bp的水平平。同時(shí)，，由于于信貸貸額度度的管管理預(yù)預(yù)期，，商業(yè)業(yè)銀行行主動(dòng)動(dòng)的貸貸款定定價(jià)能能力也也將有有所提提升，，僅就就按揭揭貸款款利率率下浮浮由7折上升升為85折，就就將為為商業(yè)業(yè)銀行行凈息息差帶帶來2—3個(gè)bp的提升升，而而對(duì)公公貸款款利率率浮動(dòng)動(dòng)比率率的行行業(yè)性性上浮浮也會(huì)會(huì)為商商業(yè)銀銀行凈凈息差差超預(yù)預(yù)期做做出貢貢獻(xiàn)。。在基于于2011年上半半年前前進(jìn)行行3次標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)非對(duì)對(duì)稱加加息的的被動(dòng)動(dòng)定價(jià)價(jià)能力力提升升和隨隨著按按揭貸貸款利利率下下浮折折扣數(shù)數(shù)上升升以及及對(duì)公公貸款款利率率浮動(dòng)動(dòng)比例例驅(qū)動(dòng)動(dòng)下的的主動(dòng)動(dòng)定價(jià)價(jià)能力力提升升的兩兩方面面因素素作用用下，，我們們預(yù)計(jì)計(jì)2011年凈息息差還還有12——18個(gè)bp的提升升空間間，也也即凈凈息差差增長(zhǎng)長(zhǎng)6%至8%。關(guān)于手手續(xù)費(fèi)費(fèi)凈收收入的的判定定202020數(shù)據(jù)來來源：：興業(yè)業(yè)證券券宏觀觀團(tuán)隊(duì)隊(duì)212121關(guān)于銀銀行卡卡、支支付結(jié)結(jié)算和和代理理業(yè)務(wù)務(wù)類手手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入入是最最為原原始的的手續(xù)續(xù)費(fèi)收收入構(gòu)構(gòu)成，，這一一部分分手續(xù)續(xù)費(fèi)完完全不不占用用銀行行資本本，本本質(zhì)上上是銀銀行渠渠道網(wǎng)網(wǎng)點(diǎn)和和支付付結(jié)算算系統(tǒng)統(tǒng)范圍圍經(jīng)濟(jì)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)的體體現(xiàn)。。這一部部分的的手續(xù)續(xù)費(fèi)收收入增增長(zhǎng)與與整個(gè)個(gè)社會(huì)會(huì)的交交易發(fā)發(fā)展形形勢(shì)密密切相相關(guān)，，可以以說是是銀行行各項(xiàng)項(xiàng)收入入中最最為貼貼近消消費(fèi)屬屬性的的部分分。但是，，我們們也應(yīng)應(yīng)看到到對(duì)于于這一一部分分手續(xù)續(xù)費(fèi)收收入銀銀監(jiān)會(huì)會(huì)的管管理較較為嚴(yán)嚴(yán)格，，主要要是考考慮到到了銀銀行完完全壟壟斷了了支付付結(jié)算算系統(tǒng)統(tǒng)，其其議價(jià)價(jià)能力力實(shí)際際無比比巨大大。綜合考考慮以以上因因素，，我們們判斷斷這一一部分分手續(xù)續(xù)費(fèi)收收入將將會(huì)保保持30%—40%的穩(wěn)定定增速速，成成為銀銀行業(yè)業(yè)分享享居民民收入入增長(zhǎng)長(zhǎng)和消消費(fèi)升升級(jí)的的重要要源泉泉。22投資銀銀行類類手續(xù)續(xù)費(fèi)收收入主主要集集中于于過橋橋貸款款、并并購(gòu)貸貸款的的財(cái)務(wù)務(wù)顧問問費(fèi)和和短期期融資資券、、中期期票據(jù)據(jù)的承承銷手手續(xù)費(fèi)費(fèi)。這一部部分手手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入入主要要是反反映了了金融融脫媒媒的方方向，，實(shí)際際上凈凈利息息收入入和咨咨詢與與顧問問費(fèi)收收入和和額度度管理理費(fèi)類類收入入呈現(xiàn)現(xiàn)出一一定的的此消消彼長(zhǎng)長(zhǎng)的關(guān)關(guān)系。。但是正正如我我們后后文所所要分分析到到的，，由于于目前前企業(yè)業(yè)債券券類融融資凈凈資產(chǎn)產(chǎn)占比比40%的紅線線依然然存在在，我我們認(rèn)認(rèn)為債債券融融資市市場(chǎng)大大規(guī)模模增長(zhǎng)長(zhǎng)的空空間相相對(duì)有有限，，我們們判斷斷投資資銀行行類手手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入入2011年的增增長(zhǎng)將將會(huì)保保持在在30%左右。。232323咨詢與與顧問問費(fèi)收收入和和額度度管理理費(fèi)類類收入入實(shí)際際上是是一種種信貸貸定價(jià)價(jià)能力力的溢溢出效效應(yīng)表表現(xiàn)。。一部分分銀行行甚至至為了了內(nèi)部部考核核的需需要，，將本本應(yīng)在在貸款款上顯顯現(xiàn)的的利率率上浮浮轉(zhuǎn)移移到手手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入入的財(cái)財(cái)務(wù)顧顧問費(fèi)費(fèi)之中中。同同時(shí)，，信用用承諾諾費(fèi)這這一額額度管管理費(fèi)費(fèi)的分分項(xiàng)本本身也也代表表了對(duì)對(duì)資本本的占占用（（與票票據(jù)承承兌業(yè)業(yè)務(wù)相相關(guān)））。關(guān)于這這一部部分手手續(xù)費(fèi)費(fèi)收入入的增增長(zhǎng)情情況由由于每每年的的信貸貸額度度松緊緊不同同，呈呈現(xiàn)出出比較較大的的波動(dòng)動(dòng)狀態(tài)態(tài)，考考慮到到明年年信貸貸額度度的緊緊張超超過今今年，，我們們判斷斷這一一部分分的收收入增增長(zhǎng)會(huì)會(huì)有超超過40%的漲幅幅，但但是由由于這這一部部分的的可持持續(xù)性性相對(duì)對(duì)較低低，對(duì)對(duì)于更更遠(yuǎn)期期的預(yù)預(yù)測(cè)則則要基基于對(duì)對(duì)信貸貸需求求和資資金供供給的的判斷斷。關(guān)于投投資凈凈收益益、匯匯兌凈凈收益益以及及公允允價(jià)值值變動(dòng)動(dòng)凈收收益的的判定定24252525252626關(guān)于營(yíng)營(yíng)業(yè)稅稅及附附加的的判定定26在這里里我們們要強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的的是，，關(guān)于于我國(guó)國(guó)全球球最高高的商商業(yè)銀銀行營(yíng)營(yíng)業(yè)稅稅率是是否有有可能能逐步步下調(diào)調(diào)的可可能性性?？煽梢赃@這么說說，銀銀行的的利潤(rùn)潤(rùn)80%以上重重新分分配到到了我我國(guó)的的財(cái)政政體系系，而而如果果出現(xiàn)現(xiàn)了系系統(tǒng)性性的信信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，，銀行行營(yíng)業(yè)業(yè)稅金金的下下降將將成為為管理理當(dāng)局局彌補(bǔ)補(bǔ)銀行行可能能產(chǎn)生生的信信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)損損失的的“護(hù)護(hù)城河河”。。在目前前銀行行業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)一一片大大好的的背景景下，，我們們并不不認(rèn)為為管理理當(dāng)局局有下下調(diào)營(yíng)營(yíng)業(yè)稅稅稅率率的沖沖動(dòng)，，但是是如果果發(fā)生生非預(yù)預(yù)期的的信貸貸損失失，我我們認(rèn)認(rèn)為由由高營(yíng)營(yíng)業(yè)稅稅所形形成的的利潤(rùn)潤(rùn)截留留將會(huì)會(huì)疏導(dǎo)導(dǎo)回銀銀行體體系以以應(yīng)對(duì)對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)損失失。我們估算了了2010年的上市銀銀行營(yíng)業(yè)稅稅及附加總總額將達(dá)到到將近900億元的規(guī)模模，也就是是說每一個(gè)個(gè)百分點(diǎn)的的營(yíng)業(yè)稅金金下降將會(huì)會(huì)為整個(gè)上上市銀行帶帶來113億元的稅后后利潤(rùn)增后后，占我們們預(yù)測(cè)的2010年上市銀行行稅后5500億元利潤(rùn)的的2%，可以用于于提升信貸貸資產(chǎn)撥備備率6個(gè)bp。2727關(guān)于業(yè)務(wù)及及管理費(fèi)用用的判定27業(yè)務(wù)及管理理費(fèi)用分為為三大子項(xiàng)項(xiàng)，即員工工費(fèi)用、業(yè)業(yè)務(wù)費(fèi)用以以及折舊和和攤銷費(fèi)用用。而這三三大費(fèi)用則則由主要與與公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略略和目前的的網(wǎng)點(diǎn)渠道道構(gòu)成相關(guān)關(guān)。在這里特別別值得指出出的是我們們對(duì)兩類銀銀行業(yè)務(wù)費(fèi)費(fèi)用的判斷斷。第一類類是準(zhǔn)備轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型或推進(jìn)進(jìn)轉(zhuǎn)型的商商業(yè)銀行費(fèi)費(fèi)用率水平平可能會(huì)超超過我們預(yù)預(yù)期，也即即一些確立立了新的戰(zhàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的的商業(yè)銀行行可能會(huì)由由于戰(zhàn)略導(dǎo)導(dǎo)向的變更更而產(chǎn)生初初始成本，，這對(duì)于那那些缺乏業(yè)業(yè)務(wù)特色的的商業(yè)銀行行尤為明顯顯；第二類則是是對(duì)于貸款款久期較長(zhǎng)長(zhǎng)的公司，，由于可以以有效避免免每年重復(fù)復(fù)的營(yíng)銷精精力，會(huì)使使得單位資資產(chǎn)費(fèi)用獲獲得邊際上上的改善。。總體來看，，費(fèi)用因素素并不構(gòu)成成對(duì)商業(yè)銀銀行業(yè)績(jī)影影響的核心心因素，或或者可以這這么說，反反而是一定定的經(jīng)營(yíng)結(jié)結(jié)果能夠從從反面改變變管理層對(duì)對(duì)費(fèi)用提取取的態(tài)度，，商業(yè)銀行行的費(fèi)用是是“與考核核目標(biāo)相匹匹配”的費(fèi)費(fèi)用，管理理層主觀能能動(dòng)性相對(duì)對(duì)較大。2828關(guān)于資產(chǎn)減減值費(fèi)用的的判定2829資產(chǎn)減值費(fèi)費(fèi)用的提取取恐怕是全全市場(chǎng)對(duì)銀銀行股最關(guān)關(guān)心的話題題了。其中中最重要的的部分就是是貸款減值值準(zhǔn)備的計(jì)計(jì)提數(shù)額，，市場(chǎng)在這這個(gè)問題上上形成了二二元悖論，，如果計(jì)提提較少則會(huì)會(huì)認(rèn)為其撥撥備不夠謹(jǐn)謹(jǐn)慎，撥備備不足以抵抵消可能產(chǎn)產(chǎn)生的信用用風(fēng)險(xiǎn)損失失；如果計(jì)計(jì)提過高則則更是負(fù)面面，好像不不良的發(fā)生生就在明天天，我們的的銀行股就就只剩下一一聲嘆息了了。我國(guó)上市銀銀行的信用用成本確實(shí)實(shí)較低，我我們認(rèn)為這這主要是因因?yàn)椋阂皇鞘俏覈?guó)銀行行業(yè)貸款質(zhì)質(zhì)量經(jīng)過2008年金融危機(jī)機(jī)的考驗(yàn)并并未出現(xiàn)明明顯大幅的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)向下遷移移到現(xiàn)象，，從經(jīng)濟(jì)理理性角度確確實(shí)沒有大大幅增加撥撥備的必要要；二是因因?yàn)槲覈?guó)銀銀行業(yè)貸款款客戶主要要是大中型型優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)以及政府府相關(guān)貸款款。3030關(guān)于市場(chǎng)比比較關(guān)心的的幾個(gè)問題題的探討30利率市場(chǎng)化化一直是中中國(guó)銀行業(yè)業(yè)無法繞過過的話題，，從上世紀(jì)紀(jì)九十年代代中期就開開始討論，，至今仍然然甚囂塵上上。我們?cè)谠谝郧暗膱?bào)報(bào)告中曾經(jīng)經(jīng)詳細(xì)地說說明了利率率市場(chǎng)化的的實(shí)現(xiàn)邏輯輯，也就是是利率市場(chǎng)場(chǎng)化從來都都不是一個(gè)個(gè)主動(dòng)的過過程，而是是在金融脫脫媒的外在在壓力下，，不得已而而進(jìn)行的制制度改革。。那么，我我們國(guó)內(nèi)當(dāng)當(dāng)前的金融融脫媒又如如何呢？31

募集資金首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集資金增發(fā)家數(shù)增發(fā)募集資金配股家數(shù)配股募集資金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-10542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合計(jì)8,288.703134,377.351292,869.56141,041.78數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研發(fā)中心32一般來說能能夠發(fā)行債債務(wù)性工具具的企業(yè)都都屬于大中中型企業(yè)范范疇，而且且盈利情況況要求較高高。我們根據(jù)可可以獲得的的數(shù)據(jù)找到到了央企截截至2009年底的凈資資產(chǎn)總額為為83969億元，而且且凈利潤(rùn)為為5968億元，與之之相對(duì)應(yīng)的的全部國(guó)有有企業(yè)的凈凈利潤(rùn)總額額為15703億元。由于于沒有披露露過全部國(guó)國(guó)有企業(yè)的的凈資產(chǎn)總總額，我們們根據(jù)央企企的對(duì)應(yīng)關(guān)關(guān)系并考慮慮了央企相相對(duì)較好的的盈利能力力，預(yù)測(cè)全全國(guó)國(guó)有企企業(yè)的凈資資產(chǎn)總額應(yīng)應(yīng)該在22萬億到25萬億之間。。也就是說如如果不考慮慮規(guī)模相對(duì)對(duì)較小的民民營(yíng)企業(yè)的的發(fā)行規(guī)模模，我國(guó)金金融市場(chǎng)能能夠提供給給企業(yè)的債債券型融資資空間，大大約在8.8萬億到10萬億之間，，而目前的的企業(yè)性債債券融資工工具待償余余額已經(jīng)達(dá)達(dá)到了3.6萬億，留下下的空間僅僅為5—6萬億之間，，假設(shè)用10年逐步發(fā)行行，每年的的影響金額額大約在5000——6000億元之間，，同樣不足足以對(duì)銀行行的間接融融資功能產(chǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性性的影響。。33最后，仍然然是我們?cè)谠谝郧暗膱?bào)報(bào)告中所指指出的，目目前銀行業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)環(huán)境已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)非美國(guó)70年代和日本本80年代的監(jiān)管管環(huán)境所能能比擬。彼時(shí)銀行監(jiān)監(jiān)管之粗陋陋，衍生產(chǎn)產(chǎn)品之方興興未艾都使使得銀行有有能力也有有沖動(dòng)去參參與利率市市場(chǎng)化，獲獲得更多地地發(fā)展空間間。而今時(shí)時(shí)今地，特特別是對(duì)于于我們國(guó)內(nèi)內(nèi)銀行，其其監(jiān)管之嚴(yán)嚴(yán)甚至超過過了發(fā)達(dá)國(guó)國(guó)家的水平平。銀監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)資本充充足率的高高標(biāo)準(zhǔn)要求求、對(duì)撥貸貸比的特別別性要求以以及對(duì)銀行行業(yè)手續(xù)費(fèi)費(fèi)收費(fèi)的價(jià)價(jià)格管制都都使得商業(yè)業(yè)銀行沒有有動(dòng)力，更更沒有空間間去實(shí)施利利率市場(chǎng)化化的嘗試。。大型銀行凈凈息差底線線測(cè)算34凈息差規(guī)模增長(zhǎng)13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.70%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例55%，凈利息收入占比80%，成本收入比35%，貸款占總資產(chǎn)55%，分紅比例40%，核心資本充足率9%上市銀行三三季報(bào)披露露的數(shù)據(jù)所所計(jì)算出的的我國(guó)大型型銀行的凈凈息差2.28中小型銀行行凈息差底底線測(cè)算35凈息差規(guī)模增長(zhǎng)14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%17.00%2.04%7.90%7.86%7.82%7.78%7.74%7.70%2.06%7.91%7.87%7.83%7.79%7.75%7.71%2.08%7.92%7.88%7.84%7.80%7.76%7.72%2.10%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%7.73%2.12%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%7.75%2.14%7.95%7.91%7.87%7.84%7.80%7.76%2.16%7.97%7.93%7.89%7.85%7.81%7.77%2.18%7.98%7.94%7.90%7.86%7.82%7.78%2.20%7.99%7.95%7.91%7.87%7.83%7.79%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例60%，凈利息收入占比85%，成本收入比40%，貸款占總資產(chǎn)60%，分紅比例30%，核心資本充足率8%上市銀行三三季報(bào)披露露的數(shù)據(jù)所所計(jì)算出的的我國(guó)中小小型銀行的的凈息差2.26關(guān)于政府融融資平臺(tái)貸貸款的思考考36年份200820092010E2011E2012E2013E2014E現(xiàn)金流完全支持項(xiàng)目期初余額1575200631003080286426912553當(dāng)期新增貸款7461495600400400400400當(dāng)期利息98125154155146138131當(dāng)期償還本金315401620616573538511期末余額2006310030802864269125532442有現(xiàn)金流支持項(xiàng)目貸款比例46%41%41%42%44%46%50%現(xiàn)金流不完全支持項(xiàng)目期初余額1575238244284398396234772962當(dāng)期新增貸款1179263700000當(dāng)期利息111170225219197172145當(dāng)期可償還本金315238443440396348296期末余額238244284398396234772962244637年份200820092010E2011E2012E2013E2014E土地出讓收入可利用凈額199920991889179517591724土地出讓收入/利息支出6.775.535.055.235.686.25期初地方融資平臺(tái)余額3150438875287478682661685515期末地方融資平臺(tái)余額4388752874786826616855154888當(dāng)期償還本金63063910631056969886807當(dāng)期支付利息209295380374343310276實(shí)際利率5.55%4.96%5.06%5.23%5.28%5.31%5.30%當(dāng)年還本付息支出83993514421430131211961083關(guān)于銀行是是否只適合合右側(cè)投資資的思考38銀行股的凈凈利潤(rùn)自2007年以來長(zhǎng)期期占據(jù)全市市場(chǎng)利潤(rùn)的的將近50%，而且增長(zhǎng)長(zhǎng)勢(shì)頭在短短期內(nèi)并不不會(huì)出現(xiàn)明明顯的下滑滑。對(duì)于這這樣的一個(gè)個(gè)龐然大物物，任何尋尋求長(zhǎng)期超超額收益的的資金都沒沒有動(dòng)力參參與其中，，甚至由于于市值占比比過大，其其出現(xiàn)板塊塊性獨(dú)立行行情的空間間也相對(duì)有有限?？梢砸赃@么說，，銀行股的的超額配置置主要基于于對(duì)大勢(shì)極極度的樂觀觀抑或是極極度的悲觀觀。從我們目前前所能獲得得的信息中中，看大幅幅上漲的暫暫無，大幅幅看空的也也是少數(shù)。。如果市場(chǎng)場(chǎng)維持震蕩蕩，我們確確實(shí)也無法法說服投資資者超配甚甚至標(biāo)配銀銀行股。但但是，目前前整個(gè)市場(chǎng)場(chǎng)塵囂日上上的“裸銀銀行”的的風(fēng)潮也確確實(shí)不得不不讓人回想想起2000年“網(wǎng)絡(luò)泡泡沫”時(shí)，，市場(chǎng)對(duì)藍(lán)藍(lán)籌股的唾唾棄。右側(cè)投資說說起來很容容易，但是是真正操作作其中，資資金的重新新調(diào)配也許許未必那么么順暢，否否則那些在在網(wǎng)絡(luò)股上上沖浪的金金牌投資人人也不會(huì)在在泡沫破滅滅中如此的的蕭索。39感謝聆聽期期待交流流興業(yè)證券研研發(fā)中心金金融組胡遠(yuǎn)川吳吳畏曹晉晉399、靜夜四無無鄰，荒居居舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、雨中黃葉樹樹，燈下白頭頭人。。00:35:2200:35:2200:351/5/202312:35:22AM11、以我獨(dú)沈久久，愧君相見見頻。。1月-2300:35:2200:35Jan-2305-Jan-2312、故故人人江江海海別別，，幾幾度度隔隔山山川川。。。。00:35:2200:35:2200:35Thursday,January5,202313、乍乍見見翻翻疑疑夢(mèng)夢(mèng)，，相相悲悲各各問問年年。。。。1月月-231月月-2300:35:2200:35:22January5,202314、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國(guó)國(guó)見青青山。。。05一一月月202312:35:22上上午午00:35:221月-2315、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。。一月2312:35上上午1月-2300:35January5,202316、行動(dòng)出成果果，工作出財(cái)財(cái)富。。2023/1/50:35:2200:35:2205January202317、做前前，能能夠環(huán)環(huán)視四四周；；做時(shí)時(shí)，你你只能能或者者最好好沿著著以腳腳為起起點(diǎn)的的射線線向前前。。。12:35:22上上午午12:35上上午00:35:221月-239、沒有失失敗，只只有暫時(shí)時(shí)停止成成功！。。1月-231月-23Thursday,January5,202310、很多多事情情努力力了未未必有有結(jié)果