傳統(tǒng)城投債的替代品種

會(huì)計(jì)學(xué)1傳統(tǒng)城投債的替代品種傳統(tǒng)城投債將告別歷史舞臺(tái)

2014年10月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，其中提到：“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。”

——意味著傳統(tǒng)的融資平臺(tái)和城投債將告別歷史舞臺(tái)2015年3月，國(guó)務(wù)院明確1萬(wàn)億的債務(wù)置換；2015年5月

，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)三部委《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，明確可以采取定向承銷(xiāo)的方式置換地方債2015年5月18日，江蘇債通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)方式成功發(fā)行522億元債券；2015年5月21日，新疆債同樣順利發(fā)行……

2014年10月28日，財(cái)政部下發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》

——對(duì)地方性債務(wù)的甄別做出了具體的說(shuō)明43號(hào)文：在建項(xiàng)目要優(yōu)先通過(guò)PPP模式推進(jìn);2015年5月《項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)管理辦法》印發(fā)至各地方發(fā)展改革委試行。2015年5月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》積極支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資……

不納入政府性債務(wù)的部分——引入新模式、新產(chǎn)品，平穩(wěn)過(guò)度納入政府性債務(wù)的部分——進(jìn)行債務(wù)置換第1頁(yè)/共14頁(yè)傳統(tǒng)城投債將告別歷史舞臺(tái)新增部分非政府性債務(wù)政府性債務(wù)一般債務(wù)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)發(fā)行地方性政府債，一般債券5000億發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券1000億傳統(tǒng)融資方式+ppp模式存量部分非政府性債務(wù)政府性債務(wù)發(fā)行置換債1萬(wàn)億（利率債）缺口：2015年到期2萬(wàn)億左右新增置換債額度+傳統(tǒng)融資方式傳統(tǒng)融資方式借新還舊+ppp模式地方債務(wù)非政府性債務(wù)部分：1、傳統(tǒng)融資模式——貸款、信托、非標(biāo)、發(fā)債等：2、PPP模式第2頁(yè)/共14頁(yè)P(yáng)PP模式——簡(jiǎn)介43號(hào)文:"鼓勵(lì)社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)。"什么是PPP:PPP模式即Public-Private-Partnership的字母縮寫(xiě)，是指政府和私人部門(mén)之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或?yàn)榱颂峁┠撤N公共物品和服務(wù)，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系。弊端：1、合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜2、相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管缺乏3、項(xiàng)目投資大，周期長(zhǎng)需要多久：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一般PPP項(xiàng)目從開(kāi)始立項(xiàng)到準(zhǔn)備，需要6個(gè)月或者一年的時(shí)間；從目前我國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)的PPP項(xiàng)目來(lái)看，周期較長(zhǎng)，一般是10-30年。優(yōu)勢(shì)：1、對(duì)政府部門(mén)——緩解債務(wù)壓力、撬動(dòng)社會(huì)資本和技術(shù)2、對(duì)私人部門(mén)——投資領(lǐng)域擴(kuò)大，穩(wěn)定的高收益3、對(duì)金融機(jī)構(gòu)——獲得較為安全穩(wěn)定的收益第3頁(yè)/共14頁(yè)P(yáng)PP模式——融資模式債務(wù)融資方式：43號(hào)文：“投資者或特別目的公司可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)仁袌?chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對(duì)投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任?！?月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議：“鼓勵(lì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體利用資本市場(chǎng)直接融資?！闭块T(mén)私人部門(mén)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)融資債權(quán)融資SPV自有資金較少，通常是20%左右+主要融資渠道PPP作為一種項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式，最終還是需要靠資本市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資。第4頁(yè)/共14頁(yè)具體新品種資產(chǎn)證券化類(lèi)產(chǎn)品項(xiàng)目收益類(lèi)產(chǎn)品第5頁(yè)/共14頁(yè)資產(chǎn)證券化類(lèi)產(chǎn)品由于我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管，對(duì)于非金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在兩種資產(chǎn)證券化方式：第一種形式是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的由券商或基金子公司開(kāi)展的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；第二種形式是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)起人證券公司/基金子公司非金融企業(yè)原始權(quán)益人企業(yè)非金融企業(yè)審核方式事后備案制+負(fù)面清單管理制注冊(cè)制發(fā)起模式及法律關(guān)系券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃/基金子公司的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為SPV的表外模式，委托關(guān)系表內(nèi)模式（資產(chǎn)不出表）風(fēng)險(xiǎn)不完全轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)類(lèi)（應(yīng)收款、融資租賃款、信貸資產(chǎn)等）收益權(quán)類(lèi)（水務(wù)電力銷(xiāo)售收入收益權(quán)、信托收益權(quán)等）不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)（商業(yè)地產(chǎn)租金收入等）公共事業(yè)未來(lái)收益權(quán)政府應(yīng)收款項(xiàng)企業(yè)應(yīng)收賬款等還款來(lái)源基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（若不足由發(fā)行人補(bǔ)充）風(fēng)險(xiǎn)自留要求多數(shù)自留次級(jí)檔無(wú)自留，但有保護(hù)投資者利益的承諾交易場(chǎng)所證券交易所銀行間市場(chǎng)發(fā)行總量757.6億202.2億第6頁(yè)/共14頁(yè)資產(chǎn)證券化——企業(yè)ABS發(fā)展歷程：1、啟動(dòng)（2005—2016）：2005年啟動(dòng)試點(diǎn)，2006年底暫停審批；2、試點(diǎn)階段（2009—2013）：2009年5月，《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》發(fā)布3、全面普及（2013—）2013年3月，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》發(fā)布，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)行業(yè)分布（金額占比）企業(yè)性質(zhì)分布（金額占比）企業(yè)ABS發(fā)行利率比較信貸ABS-中債估值=35BP;企業(yè)ABS-中債估值=170BP原因：1)流動(dòng)性溢價(jià)（企業(yè)ABS基本是私募發(fā)行）

2)新產(chǎn)品溢價(jià)第7頁(yè)/共14頁(yè)資產(chǎn)證券化——資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)發(fā)展歷程：1、產(chǎn)品推出（2012年）：2012年8月，交易商協(xié)會(huì)公告資產(chǎn)支持票據(jù)指引且完成了首批發(fā)行，標(biāo)著資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）正式推出。2、發(fā)展初期（2012年—）:截至2015年4月，共有22家發(fā)行人發(fā)行了65只ABN,發(fā)行總額202億元行業(yè)分布（金額占比）企業(yè)性質(zhì)分布（金額占比）ABN發(fā)行利率比較注：“多元金融”行業(yè)是幾家國(guó)有資產(chǎn)管理公司ABN-中債估值=100BP;第8頁(yè)/共14頁(yè)具體新品種資產(chǎn)證券化類(lèi)產(chǎn)品項(xiàng)目收益類(lèi)產(chǎn)品第9頁(yè)/共14頁(yè)項(xiàng)目收益類(lèi)產(chǎn)品項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN)項(xiàng)目收益?zhèn)雠_(tái)時(shí)間2014年7月《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》2014年11月“14穗熱電債”發(fā)行；2015年5月《項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)管理辦法》監(jiān)管機(jī)構(gòu)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)改委審核方式注冊(cè)制審批制發(fā)行場(chǎng)所銀行間市場(chǎng)可跨市場(chǎng)發(fā)行人企業(yè)或項(xiàng)目公司還款來(lái)源獨(dú)立的項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流；財(cái)政補(bǔ)貼是項(xiàng)目現(xiàn)金流之一；（設(shè)立差額補(bǔ)償機(jī)制）與政府的關(guān)系與政府信用之間有層隔離，不應(yīng)存在任何直接、間接形式的地方政府擔(dān)保發(fā)行情況僅有兩單PRN發(fā)行（均私募發(fā)行）：14鄭州地坤PRN001A,4億，5+5+5年,7.5%14鄭州地坤PRN001B，1億，10+5年，8.2%

14泰州醫(yī)藥PRN001，3億，10年，8.5%（均高出中債估值100-150BP）僅有一只發(fā)行（公募）：14穗熱電債，8億，AA，10年，6.38%（中債估值6.22%）由于我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管，項(xiàng)目收益類(lèi)產(chǎn)品有兩種：第一種是交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN)；第二種是發(fā)改委監(jiān)管的項(xiàng)目收益?zhèn)?。?0頁(yè)/共14頁(yè)總結(jié)資產(chǎn)證券化類(lèi)產(chǎn)品項(xiàng)目收益類(lèi)產(chǎn)品監(jiān)管不同證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)基礎(chǔ)資產(chǎn)不同可產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合在建或擬建的、可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目資金用途不同無(wú)限定用于項(xiàng)目建設(shè)發(fā)行主體不同企業(yè)非金融企業(yè)；可通過(guò)成立項(xiàng)目公司等方式注冊(cè)發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)增信方式不同內(nèi)部：結(jié)構(gòu)化方式增信；外部：第三方增信（可選）內(nèi)部：設(shè)立差額補(bǔ)償人機(jī)制外部：第三方增信（可選）1、兩大類(lèi)產(chǎn)品的區(qū)別第11頁(yè)/共14頁(yè)總結(jié)2、兩類(lèi)產(chǎn)品的共同點(diǎn)傳統(tǒng)城投債資產(chǎn)證券化&項(xiàng)目收益與地方政府關(guān)系依賴(lài)土地財(cái)政，與當(dāng)?shù)卣杖敫叨葤煦^基礎(chǔ)資產(chǎn)/項(xiàng)目隔離償債來(lái)源項(xiàng)目收益、財(cái)政預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移支付權(quán)利與義務(wù)不對(duì)稱(chēng)主要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)/項(xiàng)目現(xiàn)金流傳統(tǒng)城投債的替代品發(fā)行利率高于傳統(tǒng)債券資產(chǎn)證券化類(lèi)項(xiàng)目收益類(lèi)企業(yè)ABS資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)項(xiàng)目收益票據(jù)(PRN)項(xiàng)目收益?zhèn)啾戎衅倍倘诠乐档囊鐑r(jià)100-230BP50-150BP100-150BP相當(dāng)溢價(jià)來(lái)源1、新產(chǎn)品溢價(jià)；2、流動(dòng)性溢價(jià)；3、溢價(jià)有收窄趨勢(shì)處于發(fā)展初期特點(diǎn)未來(lái)發(fā)展空間資產(chǎn)證券化類(lèi)企業(yè)ABS資產(chǎn)出表，滿(mǎn)足發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的需求；取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)幾乎都是私募發(fā)行，也可以看做PPN的一種項(xiàng)目收益類(lèi)項(xiàng)目收益票據(jù)(PRN)幾乎都是