投資決策與風(fēng)險三

投資決策與風(fēng)險分析第五章現(xiàn)金流量預(yù)測第五章投資決策與風(fēng)險分析投資項目評價準(zhǔn)則投資項目評價：一個示例投資項目風(fēng)險分析學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的計算與評價方法

理解附加效應(yīng)、沉沒成本、機(jī)會成本的基本含義掌握項目現(xiàn)金流量的預(yù)測方法

熟悉項目風(fēng)險敏感性分析和情景分析

悉風(fēng)險調(diào)整的基本方法

第一節(jié)現(xiàn)金流量預(yù)測現(xiàn)金流量預(yù)測的原則一項目現(xiàn)金流量計算方法二一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則

現(xiàn)金流量——在一定時期內(nèi)，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量＝現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出由于該項投資引起的現(xiàn)金支出現(xiàn)金凈流量（NCF）——一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額◆計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。

會計收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應(yīng)計項目和非付現(xiàn)項目。

現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的，現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實際收入現(xiàn)金量－當(dāng)期實際支出現(xiàn)金量◆項目未來的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計未來的價格和成本來計算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計算。實際現(xiàn)金流量原則◆增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額?！粼隽楷F(xiàn)金流量是與項目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。

◆判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題：①附加效應(yīng)②沉沒成本③機(jī)會成本④制造費(fèi)用增量現(xiàn)金流量原則某年營運(yùn)資本增加額＝本年流動資本需用額－上年營運(yùn)資本總額該年流動資產(chǎn)需用額－該年流動負(fù)債籌資額●項目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額?！裰饕獌?nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）凈營運(yùn)資本（1）項目初始投資（4）所得稅效應(yīng)①形成固定資產(chǎn)的支出②形成無形資產(chǎn)的費(fèi)用③形成其他資產(chǎn)的費(fèi)用資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)年所得稅流入量（一）初始現(xiàn)金流量二、項目現(xiàn)金流量計算方法★關(guān)于投入凈營運(yùn)資本的說明

在項目存續(xù)期末，滿足項目需要的流動資產(chǎn)不再需要，如無需購買新的存貨，應(yīng)收賬款將被收回且不會產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，因而投放在項目上的營運(yùn)資本在項目存續(xù)期末被逐漸收回。

XYZ公司投資項目預(yù)計凈營運(yùn)資本增加額（2010年至2014年）如表4—1所示，在表中，營運(yùn)資本投資額隨著銷售收入的變化而變化，在項目生產(chǎn)期的第三年（2012），前兩期投入的營運(yùn)資本逐漸被收回。表4—1XYZ投資項目預(yù)計凈營運(yùn)資本增加額單位：萬元年份200920102011201220132014銷售收入400044004840380018001000現(xiàn)金（銷售收入2%）808897763620應(yīng)收賬款（銷售收入8%）32035238730414480存貨（銷售收入10%）400440484380180100應(yīng)付賬款（銷售收入7%）28030833926612670凈營運(yùn)資本520572629494234130凈營運(yùn)資本增加額

5257-135-260-104不包包括括固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)折折舊舊費(fèi)費(fèi)以以及及無無形形資資產(chǎn)產(chǎn)攤攤銷銷費(fèi)費(fèi)等等,也稱稱經(jīng)經(jīng)營營付付現(xiàn)現(xiàn)成成本本（二二））存存續(xù)續(xù)期期經(jīng)經(jīng)營營現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量●項目目建建成成后后，，生生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營營過過程程中中發(fā)發(fā)生生的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量，，一一般般按按年計算算。?！裰饕獌?nèi)內(nèi)容容：：①增量量稅稅后后現(xiàn)現(xiàn)金金流流入入量量———投資資項項目目投投產(chǎn)產(chǎn)后后增增加加的的稅稅后后現(xiàn)現(xiàn)金金收收入入（（或或成成本本費(fèi)費(fèi)用用節(jié)節(jié)約約額額））。。②增量量稅稅后后現(xiàn)現(xiàn)金金流流出出量量———與投投資資項項目目有有關(guān)關(guān)的的以以現(xiàn)現(xiàn)金金支支付付的的各各種種稅后后成成本本費(fèi)費(fèi)用用以及及各各種種稅稅金金支支出出。?！裼嬎闼愎绞郊凹斑M(jìn)進(jìn)一一步步推推導(dǎo)導(dǎo)：：現(xiàn)金金凈凈流流量量＝＝收收現(xiàn)現(xiàn)銷銷售售收收入（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率現(xiàn)金凈流量＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本－折舊）×所得稅稅率＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本）×所得稅率＋折舊×所得稅稅率＝（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營付現(xiàn)成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率經(jīng)營付現(xiàn)成本＋折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）現(xiàn)金金凈凈流流量量＝＝收收現(xiàn)現(xiàn)銷銷售售收收入入－－經(jīng)經(jīng)營營付付現(xiàn)經(jīng)營總成本－折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率凈收益即：：現(xiàn)現(xiàn)金金凈凈流流量量＝＝凈凈收收益益＋＋折折舊舊＝收現(xiàn)銷售收入－（經(jīng)營總成本－折舊）－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本＋折舊－（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×所得稅稅率＝（收現(xiàn)銷售收入－經(jīng)營總成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊項目目的的資資本本全全部部來來自自于于股股權(quán)權(quán)資資本本的的條條件件下下：：如果果項項目目在在經(jīng)經(jīng)營營期期內(nèi)內(nèi)追追加加流流動動資資產(chǎn)產(chǎn)和和固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)投投資資，，其其計計算算公公式式：：（三三））終終結(jié)結(jié)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量●項目目經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)壽壽命命終終了了時時發(fā)發(fā)生生的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量。?！瘢孩俳?jīng)經(jīng)營營現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（（與與經(jīng)經(jīng)營營期期計計算算方方式式一一樣樣））②非非經(jīng)經(jīng)營營現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量A.固定定資資產(chǎn)產(chǎn)殘殘值值變變價價收收入入以以及及出出售售時時的的稅稅賦賦損損益益B.墊支支營營運(yùn)運(yùn)資資本本的的收收回回●計算算公公式式：：終結(jié)結(jié)現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量＝＝經(jīng)經(jīng)營營現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量＋＋固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)的的殘殘值值變變價價收收入入（（含含稅稅賦賦損損益益））＋＋收收回回墊墊支支的的營營運(yùn)運(yùn)資資本本1.利息息費(fèi)費(fèi)用用在項項目目現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量預(yù)預(yù)測測時時不不包包括括與與項項目目舉舉債債籌籌資資有有關(guān)關(guān)的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（（借借入入時時的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流入入量量，，支支付付利利息息時時的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流出出量量）），，項項目目的的籌籌資資成成本本在在項項目目的的資本本成成本本中考考慮慮。?！钜曌髯髻M(fèi)費(fèi)用用支支出出，，從從現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量中中扣扣除除☆歸于于現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量的的資資本本成成本本（（折折現(xiàn)現(xiàn)率率））中中現(xiàn)金金流流量量預(yù)預(yù)測測中中應(yīng)應(yīng)注注意意的的問問題題2.通貨貨膨膨脹脹的的影影響響☆估計計通通貨貨膨膨脹脹對對項項目目的的影影響響應(yīng)應(yīng)遵遵循循一一致致性性的的原原則則☆在計計算算通通貨貨膨膨脹脹變變化化對對各各種種現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量的的影影響響時時，，不不同同現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量受受通通貨貨膨膨脹脹的的影影響響程程度度是是各各不不相相同同，，不不能能簡簡單單地地用用一一個個統(tǒng)統(tǒng)一一的的通通貨貨膨膨脹脹率率來來修修正正所所有有的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量。。投資資證券券投投資資、、金金融融投投資資生產(chǎn)產(chǎn)性性資資本本投投資資投資資的的主主體體是是企企業(yè)業(yè)，，而而非非個個人人、、政政府府或或?qū)I(yè)業(yè)投投資資機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)資本本投投資資的的對對象象是是生生產(chǎn)產(chǎn)性性資資本本資資產(chǎn)產(chǎn)，，而而非非金金融融性性資資產(chǎn)產(chǎn)投投資資新增固固定資資產(chǎn)設(shè)備或或廠房房的更更新研究與與開發(fā)發(fā)勘探其他。。包括括勞動動保護(hù)護(hù)設(shè)施施建設(shè)設(shè)、購購置污污染控控制裝裝置等等。提出各各種投投資方方案估計方方案的的相關(guān)關(guān)現(xiàn)金金流量量。計算投投資方方案的的價值值指標(biāo)標(biāo)如凈凈現(xiàn)值值、內(nèi)內(nèi)部收收益率率等。。價值指指標(biāo)與與可接接受標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)比比較。。投資資項目目的收收益率率超過過資本本成本本時，，企業(yè)業(yè)的價價值將將增加加；投投資項項目的的收益益率小小于資資本成成本時時，企企業(yè)的的價值值將減減少對已接接受的的方案案進(jìn)行行再評評價。。第二節(jié)節(jié)投投資項項目評評價準(zhǔn)準(zhǔn)則凈現(xiàn)值準(zhǔn)則一內(nèi)部收益率準(zhǔn)則二獲利指數(shù)準(zhǔn)則三投資回收期準(zhǔn)則四會計收益率準(zhǔn)則五一、凈凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則則（一））凈現(xiàn)現(xiàn)值(NPV-netpresentvalue)的含義義▲是反映映投資資項目目在建建設(shè)和和生產(chǎn)產(chǎn)服務(wù)務(wù)年限限內(nèi)獲獲利能能力的的動態(tài)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)?！谡麄€個建設(shè)設(shè)和生生產(chǎn)服服務(wù)年年限內(nèi)內(nèi)各年年現(xiàn)金凈凈流量量按一定定的折現(xiàn)率率計算的的現(xiàn)值值之和和。假設(shè)預(yù)預(yù)計的的現(xiàn)金金流入入在年年末肯肯定可可以實實現(xiàn)，，并把把原始始投資資看成成是按按預(yù)定定折現(xiàn)現(xiàn)率借借入的的。當(dāng)凈現(xiàn)現(xiàn)值為為正數(shù)數(shù)時，，償還還本息息后該該項目目仍有有剩余余的收收益；；當(dāng)凈凈現(xiàn)值值為零零時，，償還還本息息后一一無所所獲；；當(dāng)凈凈現(xiàn)值值為負(fù)負(fù)數(shù)時時，該該項目目收益益不足足以償償還本本息。。（二））凈凈現(xiàn)值值的計計算影響凈凈現(xiàn)值值的因因素：：◎項目的的現(xiàn)金金流量量（NCF）◎折現(xiàn)率率（K）◎項目周周期（（n）▽折現(xiàn)率率通常常采用用項目目資本本成本本或項項目必必要收收益率率。▽項目資資本成成本的的大小小與項項目系系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險大大小直直接相相關(guān)關(guān)，項項目的的系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險險對所所有的的公司司都是是相同同的。。▽預(yù)期收收益率率會因因公司司不同同而不不同，，但接接受的的最低低收益益率對對所有有公司司都是是一樣樣的。。項目使使用的的主要要設(shè)備備的平平均物物理壽壽命項目產(chǎn)產(chǎn)品的的市場場壽命命（項項目經(jīng)經(jīng)濟(jì)壽壽命））現(xiàn)金流流量預(yù)預(yù)測期期限【例4-1】現(xiàn)有A、B兩個投投資項項目，，假設(shè)設(shè)兩個個項目目的風(fēng)風(fēng)險相相同，，項目目的折折現(xiàn)率率均為為8%假設(shè)現(xiàn)現(xiàn)金流流量都都發(fā)生生的每每期期期末，，有關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)和計計算結(jié)結(jié)果見見表4-1所示。。表4-2A、B投資項項目預(yù)預(yù)期現(xiàn)現(xiàn)金流流量萬萬元

ABCDEFGH1項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV(8%)IRRPI2A-1000080004000960

159920%1.163B-10000100045449676

250318%1.25根據(jù)表表4-1的數(shù)據(jù)據(jù)，項項目A的凈現(xiàn)現(xiàn)值計計算如如下：：（三））項目目決策策原則則●NPV≥0時，項目目可行行；NPV＜0時，項目目不可可行。。●當(dāng)一個個投資資項目目有多多種方方案可可選擇擇時，，應(yīng)選選擇凈現(xiàn)值值大的方案案，或或是按按凈現(xiàn)現(xiàn)值大大小進(jìn)進(jìn)行項項目排排隊，，對凈凈現(xiàn)值值大的的項目目應(yīng)優(yōu)優(yōu)先考考慮。。（四））凈凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則則的特特點◆凈現(xiàn)值值具有有可加加性。。◆凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則則假定定一個個項目目所產(chǎn)產(chǎn)生的的中間間現(xiàn)金金流量量（即即發(fā)生生在項項目初初始和和終止止之間間的現(xiàn)現(xiàn)金流流量））能夠夠以最最低可可接受受的收收益率率（通通常指指資本本成本本）進(jìn)進(jìn)行再再投資資。◆NPV計算考考慮了了預(yù)期期期限限結(jié)構(gòu)構(gòu)和利利率的的變化化。。采用凈凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則則進(jìn)行行投資資決策策隱含的的假設(shè)設(shè)是：以以當(dāng)前前預(yù)測測的現(xiàn)現(xiàn)金流流量和和折現(xiàn)現(xiàn)率進(jìn)進(jìn)行項項目投投資與與否的的決策策，無無論是是“現(xiàn)在就就投資資”，如果果NPV大于零零，還還是“永遠(yuǎn)不不投資資”，如果果NPV小于零零，都都是一一種當(dāng)當(dāng)期的的決策策，而而與決決策后后可能能出現(xiàn)現(xiàn)的新新信息息無關(guān)關(guān)，從從而忽忽略了了隨著著時間間的流流逝和和更多多的信信息的的獲得得導(dǎo)致致項目目發(fā)生生變化化的各各種因因素，，否認(rèn)認(rèn)了決策的的靈活活性。（五））凈凈現(xiàn)值值標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的評評價◆優(yōu)點：考慮了了整個個項目目計算算期的的全部部現(xiàn)金金凈流流量及及貨幣幣時間間價值值的影影響，，反映映了投投資項項目的的可獲獲收益益?！羧秉c：①現(xiàn)現(xiàn)金流流量和和相應(yīng)應(yīng)的資資本成成本有有賴于于人為為的估估計；；②無無法直直接反反映投投資項項目的的實際際收益益率水水平。。（一））內(nèi)部部收益益率(IRR-internalrateofreturn)的含義義項目凈凈現(xiàn)值值為零零時的的折現(xiàn)現(xiàn)率或或現(xiàn)金金流入入量現(xiàn)現(xiàn)值與與現(xiàn)金金流出出量現(xiàn)現(xiàn)值相相等時時的折折現(xiàn)率率。（二））內(nèi)部部收益益率的的計算算二、內(nèi)內(nèi)部收收益率率（三））項目目決策策原則則●IRR≥項目資資本成成本或或投資資最低低收益益率，則項項目可可行；；IRR＜項目目資本本成本本或投投資最最低收收益率率，則項項目不不可行行。（四））內(nèi)部部收益益率的的計算算三、內(nèi)內(nèi)部收收益率率情況1：一次次投資資，連連續(xù)年年金查表存在整數(shù)白分比，確定不存在整數(shù)白分比，在其前后整數(shù)百分比，采用插值法計算情況2：多次次投資資或非非連續(xù)續(xù)年金金測試1：測試2：采用插插值法法計算算KK1、K2相差不不超過過2%情況3：采用用IRR(values,guess)函數(shù)計計算需要注注意的的是，，投資資項目目的內(nèi)部收收益率率與資本成成本是不同同的，，IRR是根據(jù)據(jù)項目目本身身的現(xiàn)現(xiàn)金流流量計計算的的，反反映項項目投投資的的預(yù)期期收益益率；；資本本成本本是投投資者者進(jìn)行行項目目投資資要求求的最最低收收益率率。如果投投資項項目的的現(xiàn)金金流量量為傳傳統(tǒng)型型，即即在投投資有有效期期內(nèi)只只改變變一次次符號號，如如果項項目各各期采采用相相同的的折現(xiàn)現(xiàn)率，，且以以資本本成本本作為為比較較基礎(chǔ)礎(chǔ)，那那么采采用內(nèi)內(nèi)部收收益率率準(zhǔn)則則和凈凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則則，對對項目目投資資評價價的結(jié)結(jié)論是是一致致的。。圖4-1描述了了項目目A凈現(xiàn)值值與內(nèi)內(nèi)部收收益率率之間間的函函數(shù)關(guān)關(guān)系。。圖4-1項目A的NPV與IRR的關(guān)系系與凈現(xiàn)現(xiàn)值準(zhǔn)準(zhǔn)則相相比，，內(nèi)部收收益率率準(zhǔn)則存存在某某些缺陷，具體體表現(xiàn)現(xiàn)在以以下四四個方方面：：第一，，IRR假設(shè)再再投資資利率率等于于項目目本身身的IRR。第二,內(nèi)部收收益率率準(zhǔn)則則不能能識別別投資資（資資本貸貸放））和融融資（（資本本借入入）。。表4-3投資于于融資資項目目的NPV和IRR金額單單位：：萬元元項目01IRRNPV（10%）項目C-1000150050%364項目D1000-150050%-364第三，，項目目可能能存在在多個個內(nèi)部部收益益率或或無收收益率率。圖4—2多個內(nèi)部部收益率率項目的的凈現(xiàn)值值曲線第四，互互斥項目目排序矛矛盾。表4—4投資項目目S和L的現(xiàn)金流流量單單位：：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4NPV(12%)IRR(%)PIS-2690010000100001000010000347318%1.13L-5596020000200002000020000478716%1.09Ｌ－Ｓ-2906010000100001000010000131314.13%1.05圖4—3項目S、L凈現(xiàn)值曲曲線采用NPV準(zhǔn)則和IIR準(zhǔn)則出現(xiàn)現(xiàn)排序矛矛盾時，，究竟以以哪種準(zhǔn)準(zhǔn)則作為為項目評評價標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，取決決于公司司是否存存在資本約束束，如果公公司有能能力獲得得足夠的的資本進(jìn)進(jìn)行項目目投資，，凈現(xiàn)值值準(zhǔn)則提提供了正正確的答答案。如果公司司存在資資本限額額，內(nèi)部部收益率率準(zhǔn)則是是一種較較好的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。（五）內(nèi)內(nèi)部收益益率標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的評價價◆優(yōu)點：不受資資本市場場利率的的影響，，完全取取決于項項目的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，能夠夠從動態(tài)態(tài)的角度度正確反反映投資資項目的的實際收收益水平平?！羧秉c：①計算算過程十十分麻煩煩②互斥斥項目決決策時，，IRR與NPV在結(jié)論上上可能不不一致。。（一）獲獲利指數(shù)數(shù)(PI-profitabilityindex)的含義又稱現(xiàn)值值指數(shù)，，是指投投資項目目未來現(xiàn)現(xiàn)金流入入量現(xiàn)值值與現(xiàn)金金流出量量現(xiàn)值的的比率。。（二）獲獲利指數(shù)數(shù)的計算算【例】承【例4-1】A項目的現(xiàn)現(xiàn)值指數(shù)數(shù)如下：三、獲利利指數(shù)（三）項項目決決策原則則●PI≥1時，項目可可行；PI＜1時，項目不不可行。。（四）獲獲利指數(shù)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的的評價◆優(yōu)點：獲利指指數(shù)以相相對數(shù)表表示，可可以在不不同投資資額的獨(dú)獨(dú)立方案案之間進(jìn)進(jìn)行比較較?！羧秉c：忽略了了互斥項項目規(guī)模模的差異異，可能能得出與與凈現(xiàn)值值不同的的結(jié)論，，會對決決策產(chǎn)生生誤導(dǎo)。。四、投資資回收期期準(zhǔn)則（一）投投資回收收期(PP-paybackperiod)的含義通過項目目的現(xiàn)金金凈流量量來回收收初始投投資所需需要的時時間。（二）投投資回收收期的計計算A.每年的經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金凈流量量相等B.每年現(xiàn)金金凈流量量不相等等根據(jù)表4-1的數(shù)據(jù)，，該項目目投資回回收期計計算如下下:表4-5項目A累計現(xiàn)金金凈流量量單單位：萬萬元解析：年份0123現(xiàn)金凈流量-1000080004000960累計現(xiàn)金凈流量-10000-200020002960年份012345NPV（15%）PP項目C-10005005001508050-17.922項目D-1000500300400300150170.732.5表4—6投資項目目凈現(xiàn)值值與回收收期金金額額單位：：萬元（三）項目決策策標(biāo)準(zhǔn)●如果PP＜基準(zhǔn)回回收期，可接受受該項目目；反之之則應(yīng)放放棄?！裨趯崉?wù)分分析中：：PP≤n/2，投資項項目可行行；PP＞n/2，投資項項目不可可行?！裨诨コ忭楉椖勘容^較分析時時，應(yīng)以以靜態(tài)投資資回收期期最短的方案作作為中選選方案。。（四）投投資回收收期標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的評價價◆優(yōu)點：方法簡簡單，反反映直觀觀，應(yīng)用用廣泛◆缺點：①沒有有考慮貨貨幣的時時間價值值和投資資的風(fēng)險險價值；；②忽略略了回收收期以后后的現(xiàn)金金流量。?！粢园赐顿Y資項目的的行業(yè)基基準(zhǔn)收益益率或設(shè)設(shè)定折現(xiàn)現(xiàn)率計算算的折現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量補(bǔ)償償原始投投資所需需要的全全部時間間?！镎郜F(xiàn)投資資回收期期（PP′——discountedpaybackperiod)◆折現(xiàn)投資回收期期滿足一下下關(guān)系：◆評價優(yōu)點：①考考慮了貨幣幣的時間價價值②直接利用用回收期之之前的現(xiàn)金金凈流量信信息③正確反反映投資方方式的不同同對項目的的影響缺點：①計計算比較復(fù)復(fù)雜②忽略了了回收期以以后的現(xiàn)金金流量（一）會計計收益率(ARR-accountingrateofreturn)的含義項目投產(chǎn)后后各年凈收收益總和的的簡單平均均計算固定資產(chǎn)投投資賬面價價值的算術(shù)術(shù)平均數(shù)（（也可以包包括營運(yùn)資資本投資額額）五、會計收收益率準(zhǔn)則則投資項目年年平均凈收收益與該項項目年平均均投資額的的比率。（二）會計計收益率的的計算基準(zhǔn)會計收收益率通常常由公司自自行確定或或根據(jù)行業(yè)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定定●如果ARR＞基準(zhǔn)會計計收益率，應(yīng)接受該該方案；如果ARR＜基準(zhǔn)會計計收益率，應(yīng)放棄該該方案?！穸鄠€互斥方方案的選擇擇中，應(yīng)選選擇會計收益率率最高的項目。（三）項項目決策標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)（四）會會計收益率率標(biāo)準(zhǔn)的評評價◆優(yōu)點：簡明、易易懂、易算算。◆缺點：①沒有考考慮貨幣的的時間價值值和投資的的風(fēng)險價值值；②按投資資項目賬面面價值計算算，當(dāng)投資資項目存在在機(jī)會成本本時，其判判斷結(jié)果與與凈現(xiàn)值等等標(biāo)準(zhǔn)差異異很大，有有時甚至得得出相反結(jié)結(jié)論?！纠緼BC公司正在對對某一投資資項目做投投資決策分分析，目前前公司研究究開發(fā)出一一種保健產(chǎn)產(chǎn)品，其銷銷售市場前前景看好。。為了解保保健產(chǎn)品的的潛在市場場，公司支支付了50000元，聘請咨咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)進(jìn)行市場調(diào)調(diào)查，調(diào)查查結(jié)果表明明這一產(chǎn)品品市場大約約有10%～15%的市場份額額有待開發(fā)發(fā)。公司決決定對該保保健產(chǎn)品投投資進(jìn)行成成本效益分分析。其有有關(guān)預(yù)測資資料如下：：（1）市場調(diào)研研費(fèi)50000元為沉沒成成本，屬于于項目投資資決策的無無關(guān)成本。。（2）保健品生生產(chǎn)車間可可利用公司司一處廠房房，如果出出售，該廠廠房當(dāng)前市市場價格為為50000元。（3）保健品生生產(chǎn)設(shè)備購購置費(fèi)（原原始價值加加運(yùn)費(fèi)、安安裝費(fèi)等））為110000元，使用年年限5年，稅法規(guī)規(guī)定設(shè)備殘殘值10000元，按直線線法計提折折舊，每年年折舊費(fèi)20000元；預(yù)計5年后不再生生產(chǎn)該產(chǎn)品品后可將設(shè)設(shè)備出售，，其售價為為30000元。第三節(jié)投投資項目目評價：一一個示例（4）預(yù)計保健健品各年的的銷售量(件)依次為：500、800、1200、1000、600；保健品市市場銷售價價格，第一一年為每件件200元，由于通通貨膨脹和和競爭因素素，售價每每年將以2%的幅度增長長；保健品品單位付現(xiàn)現(xiàn)成本第一一年100元，以后隨隨著原材料料價格的大大幅度上升升，單位成成本每年將將以10%的比率增長長。（5）生產(chǎn)保健健品需要墊墊支的營運(yùn)運(yùn)資本，假假設(shè)按下期期銷售收入入10%估計本期營營運(yùn)資本需需要量。第第一年初投投資10000元，第5年末營運(yùn)資資本需要量量為零。（6）公司所得得稅率為34%，在整個經(jīng)經(jīng)營期保持持不變。年份銷售量單價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表4-7經(jīng)經(jīng)營收入入與付現(xiàn)成成本預(yù)測金金額單位：：元某年的單價價=上年的單價×（1+2%）某年的單位成成本=上年的單位成成本×（1+10%）表4-8現(xiàn)金流量預(yù)測測表單單位：元元項目012345經(jīng)營現(xiàn)金流量

銷售收入

100000163200249696212242129892經(jīng)營付現(xiàn)成本

500008800014520013310087846折舊

2000020000200002000020000稅前收益

3000055200844965914222046所得稅(34%)

102001876828729201087496凈收益

1980036432557673903314550折舊

2000020000200002000020000經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

3980056432757675903334550投資支出與機(jī)會成本

設(shè)備投資(110000)

23200

機(jī)會成本(廠房)(50000)

營運(yùn)資本

營運(yùn)資本(年末)10000163202497021224129890營運(yùn)資本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投資現(xiàn)金凈流量合計(170000)(6320)(8650)3745823536189現(xiàn)金凈流量(170000)3348047782795136726870739設(shè)備處置現(xiàn)金金流入：收入入30000元，應(yīng)繳納所所得稅（30000－10000）×0.34＝6800，抵減了現(xiàn)金金流入年末營運(yùn)資本=下年預(yù)計銷售收入×10%某年營運(yùn)資本追加支出＝該年末營運(yùn)資本－上年營運(yùn)資本第四節(jié)投投資項目風(fēng)險險分析項目風(fēng)險來源一敏感性分析二情景分析三項目風(fēng)險調(diào)整四一、投資項目目風(fēng)險來源項目風(fēng)險1.含義某一投資項目本身特有有的風(fēng)險——不考慮與公司司其他項目的的組合風(fēng)險效效應(yīng)，單純反反映特定項目目未來收益（（凈現(xiàn)值或內(nèi)內(nèi)部收益率））可能結(jié)果相相對于預(yù)期值值的離散程度度。2.衡量方法通常采用概率率的方法，用用項目標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。3.項目風(fēng)險的來來源◆項目自身因素素：項目特有因素素或估計誤差差帶來的風(fēng)險險◆外部因素：（1）項目收益風(fēng)險（2）投資與經(jīng)營成本風(fēng)險（3）融資風(fēng)險（4）其他風(fēng)險二、敏感性分分析3.基本思想如果與決策有有關(guān)的某個因因素發(fā)生了變變動，那么原原定方案的NPV、IRR將受什么樣的的影響。因此此，它解決的的是“如果......會怎樣”的問題。1.含義衡量不確定性因素素的變化對項目目評價標(biāo)準(zhǔn)（（NPV或IRR）的影響程度度。2.分析目的找出投資機(jī)會會的“盈利能能力”對哪些些因素最敏感感，從而為決決策者提供重重要的決策信信息。4.敏感性分析的的具體步驟確定敏感性分分析對象選擇不確定因因素調(diào)整現(xiàn)金流量量如，凈現(xiàn)值、、內(nèi)部收益率率等市場規(guī)模、銷銷售價格、市市場增長率、、市場份額、、項目投資額額、變動成本本、固定成本本、項目周期期等注意：銷售價格的變變化原材料、燃料料價格的變化化項目投產(chǎn)后，，產(chǎn)量發(fā)生了了變化現(xiàn)以保健品投投資項目為例例加以說明，，假設(shè)影響該該項目收益變變動的因素主主要是銷售量量、單位成本本以及資本成成本，現(xiàn)以該該項目的凈現(xiàn)現(xiàn)值(44981元)為基數(shù)值，計計算上述各因因素圍繞基數(shù)數(shù)值分別增減減10%、15%（每次只有一一個因素變化化）時新的凈凈現(xiàn)值。表4-10各項因素變化化對凈現(xiàn)值的的影響單單位：：元解析：因素變化百分比銷售量單位付現(xiàn)成本資本成本15%841361990143788110%753933257048356100%57908579085790890%40423832466805285%316809591573360圖4-4項目凈現(xiàn)值對對銷售量、單單位付現(xiàn)成本本和資本成本本的敏感度臨界值——不改變某一評評價指標(biāo)決策策結(jié)論的條件件下，某因素素所能變動的的上限或下限限【例4-2】假設(shè)某企業(yè)正正在考慮一項項投資，有關(guān)關(guān)資料如表所所示。投資額與現(xiàn)金金流量單單位：萬元元項目0年1～5年投資額-10000銷售收入64000變動成本42000固定成本18000其中：折舊

1600稅前收益

4000所得稅（25%）

1000稅后收益

3000經(jīng)營現(xiàn)金流量

4600現(xiàn)金凈流量-10000

4600凈現(xiàn)值（10%）7438盈虧臨界分析析表4-11凈現(xiàn)值為零時時各因素變動動百分比單單位：：萬元因素敏感程度度：銷售收入→變變動成本→固固定成本→項項目年限→投投資額→折現(xiàn)現(xiàn)率最強(qiáng)…………………………………………………………………最弱項目原預(yù)計現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動上下限投資額100001743874.38%銷售收入6400061384-4.09%變動成本4200044616

6.23%固定成本1800020616

14.53%折現(xiàn)率

10%

36%260.00%項目年限

5.0

2.6

-48.60%5.敏感性分析方方法的評價▼優(yōu)點：能夠在一定程程度上就多種種不確定因素素的變化對項項目評價標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的影響進(jìn)行行定量分析，，有助于決策策者明確在項項目決策時應(yīng)應(yīng)重點分析與與控制的因素素。▼缺點：沒有考慮各種種不確定因素素在未來發(fā)生生變動的概率率分布狀況，，因而影響風(fēng)風(fēng)險分析的正正確性。三、情景分析析投資項目風(fēng)險險不僅取決于于對各主要因因素變動的敏敏感性，而且且還取決于各各種因素變化化的概率分布布狀況。敏感感性分析只考考慮了第一種種情況，情景景分析可以同同時考慮這兩兩種情況。在在情情景分析中，，分析人員在在各因素基數(shù)數(shù)值的基礎(chǔ)上上，分別確定定一組“差”的情況況（銷銷售量量低、、售價價低、、成本本高等等）和和一組組“好”的情況況，然然后計計算“差”和“好”兩種情情況下下的凈凈現(xiàn)值值，并并將計計算結(jié)結(jié)果與與基數(shù)數(shù)凈現(xiàn)現(xiàn)值進(jìn)進(jìn)行比比較。。在[例4-2]中，預(yù)預(yù)期項項目的的凈現(xiàn)現(xiàn)值為為7438元。在在決定定是否否接受受此項項目之之前，，可將將影響響項目目的關(guān)關(guān)鍵因因素，，如投投資額額、銷銷售收收入、、成本本等方方面的的變化化，分分為最最佳、、最差差、正正常(預(yù)期值值)三種項項目，，并計計算不不同項項目的的投資資凈現(xiàn)現(xiàn)值。。為分分析方方便，，假設(shè)設(shè)分析析人員員確信信，除除銷售售收入入和變變動成成本以以外，，影響響現(xiàn)金金流量量的其其他因因素都都是確確定的的。據(jù)據(jù)預(yù)測測，銷銷售收收入最最低為為56000元，最最高為為73600元；變變動成成本則則在38640元至453600元之間間變動動。不不同情情景下下的項項目凈凈現(xiàn)值值計算算見表表4-12。方案概率銷售收入變動成本凈現(xiàn)值最差項目0.25600038640-5754基礎(chǔ)項目0.564000420007438最佳項目0.3736004536025179表4-12情景分分析單單位：：元表4-12表明，，項目目的凈凈現(xiàn)值值在-5754元至25179元之間間波動動，為為了解解項目目的風(fēng)風(fēng)險情情況，，還可可以計計算該該項目目期望望凈現(xiàn)現(xiàn)值，，以及及不同同情景景下項項目凈凈現(xiàn)值值與期期望凈凈現(xiàn)值值離差差。情情景分分析可可以為為提供供項目目特有有風(fēng)險險的有有用信信息，，但這這種方方法只只考慮慮項目目的幾幾個離離散情情況，，其分分析結(jié)結(jié)果有有時不不能完完全反反映項項目的的風(fēng)險險狀況況。四、項項目風(fēng)風(fēng)險調(diào)調(diào)整◎以凈現(xiàn)現(xiàn)值標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)為為例，，調(diào)整整公式式的分分母，，項目目的風(fēng)風(fēng)險越越大，，折現(xiàn)現(xiàn)率就就越高高，項項目收收益的的現(xiàn)值值就越越小。。i——無風(fēng)險險利率率一般以以政府府債券券利率率表示示θ——風(fēng)險溢溢酬取決于于項目目風(fēng)險險的高高低◎凈現(xiàn)值值公式式調(diào)整整◎?qū)⑴c特特定項項目有有關(guān)的的風(fēng)險險加入入到項項目的的折現(xiàn)現(xiàn)率中中，并并據(jù)以以進(jìn)行行投資資決策策分析析的方方法。。確定方法1.風(fēng)險調(diào)調(diào)整折折現(xiàn)率率法根據(jù)項項目的的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)離差差率調(diào)調(diào)整折折現(xiàn)率率根據(jù)同同類項項目的的風(fēng)險險收益益系數(shù)數(shù)與反反映特特定項項目風(fēng)風(fēng)險程程度的的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)離差差率估估計風(fēng)風(fēng)險溢溢酬，，然后后再加加上無無風(fēng)險險利率率，即即為該該項目目的風(fēng)風(fēng)險調(diào)調(diào)整折折現(xiàn)率率。計算公式：◎風(fēng)險調(diào)調(diào)整折折現(xiàn)率率法的的評價價優(yōu)點：：簡單明明了，，符合合邏輯輯，在在實際際中運(yùn)運(yùn)用較較為普普遍。。缺點：：把風(fēng)險險收益益與時時間價價值混混在一一起,使得風(fēng)風(fēng)險隨隨著時時間的的推移移被認(rèn)認(rèn)為地地逐年年擴(kuò)大大。2、風(fēng)險險調(diào)整整現(xiàn)金金流量量法◎又稱確確定等等值法法（certaintyequivalentmenthod）或肯肯定當(dāng)當(dāng)量法法◎基本思思想首先確確定與與風(fēng)險險性現(xiàn)現(xiàn)金流流量同同等效效用的的無風(fēng)風(fēng)險現(xiàn)現(xiàn)金流流量，，然后后用無無風(fēng)險險利率率折現(xiàn)現(xiàn)，計計算項項目的的凈現(xiàn)現(xiàn)值，，以此此作為為決策策的基基礎(chǔ)。?！蚧静讲襟E（1）確定定與其其風(fēng)險險性現(xiàn)現(xiàn)金流流量帶帶來同同等效效用的的無風(fēng)險險現(xiàn)金金流量量；——體現(xiàn)無無風(fēng)險險現(xiàn)金金流量量和風(fēng)風(fēng)險現(xiàn)現(xiàn)金流流量之之間的的關(guān)系系＊確定等等值系系數(shù)（αt）現(xiàn)金流流量標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)離離差率率越低低，αt就越大大確定定現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量＝＝確確定定等等值值系系數(shù)數(shù)（（αt）×風(fēng)險險現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量即無風(fēng)風(fēng)險險現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量（2）用用無無風(fēng)風(fēng)險險利利率率折折現(xiàn)現(xiàn)，，計計算算項項目目的的凈凈現(xiàn)現(xiàn)值值，，并并進(jìn)進(jìn)行行決決策策。。i為無無風(fēng)風(fēng)險險利利率率◎風(fēng)險險調(diào)調(diào)整整現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量法法的的評評價價優(yōu)點點：：通過過對對現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量的的調(diào)調(diào)整整來來反反映映各各年年的的投投資資風(fēng)風(fēng)險險，，并并將風(fēng)風(fēng)險險因因素素與與時時間間因因素素分分開開討討論論，這這在在理理論論上上是是成成立立的的。。缺點點：：確定定等等值值系系數(shù)數(shù)αt很難難確確定定，，每每個個人人都都會會有有不不同同的的估估算算，，數(shù)數(shù)值值差差別別很很大大。。在在更更為為復(fù)復(fù)雜雜的的情情況況下下，，確確定定等等值值反反映映的的應(yīng)應(yīng)該該是是股股票票持持有有者者對對風(fēng)風(fēng)險險的的偏偏好好，，而而不不是是公公司司管管理理當(dāng)當(dāng)局局的的風(fēng)風(fēng)險險觀觀。?！窦s翰翰R··格雷雷厄厄姆姆與與坎坎貝貝爾爾R··哈維維1999年對對1998年““財財富富500強(qiáng)””的的CFO做了了有有關(guān)關(guān)項項目目風(fēng)風(fēng)險險調(diào)調(diào)整整的的問問卷卷調(diào)調(diào)查查表4-13項目目風(fēng)風(fēng)險險調(diào)調(diào)整整反反饋饋表表單單位位：：%風(fēng)險來源調(diào)整折現(xiàn)率調(diào)整現(xiàn)金流量兩者同時使用兩者都不采用1.預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險2.利率風(fēng)險3.利率期限風(fēng)險（長期與短期利率變動）4.GDP或商業(yè)周期風(fēng)險5.商品價格風(fēng)險6.外匯風(fēng)險7.財務(wù)危機(jī)（破產(chǎn)概率）8.公司規(guī)模9.“市場-賬面”比率（市場價值/公司資產(chǎn)賬面價值）10.成長趨勢（近期股票價格走勢）

11.9015.308.576.842.8610.807.4114.573.983.4314.458.783.7118.8018.8615.346.276.001.992.8611.9024.6512.5718.8010.8618.754.8413.437.104.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章章小小結(jié)結(jié)1.影響響項項目目評評價價的的兩兩個個關(guān)關(guān)鍵鍵因因素素：：一一是是項目目預(yù)預(yù)期期現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量；二二是是投投資資項項目目的的必要要收收益益率率或資本本成成本本。2.凈現(xiàn)現(xiàn)值值是按按項項目目必必要要收收益益率率對對項項目目的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量進(jìn)進(jìn)行行折折現(xiàn)現(xiàn)后后的的價價值值，，它它是是項項目目必必要要收收益益率率的的單單調(diào)調(diào)減減函函數(shù)數(shù)。。本章章小小結(jié)結(jié)3.利用用IRR標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)選選擇擇投投資資項項目目的的基基本本原原則則是：：若若IRR大于于或或等等于于項項目目資資本本成成本本或或投投資資最最低低收收益益率率，，則則接接受受該該項項目目；；反反之之，，則則放放棄棄。。4.凈現(xiàn)現(xiàn)值值與與內(nèi)內(nèi)部部收收益益率率在在互互斥斥項項目目評評價價中中發(fā)發(fā)生生差差異異的的主主要要原原因因在在于于它它們們假假設(shè)設(shè)的的再投投資資利利率率不不同同，前前者者假假設(shè)設(shè)的的再再投投資資利利率率是是項項目目的的資資本本成成本本；；后后者者假假設(shè)設(shè)的的再再投投資資利利率率是是項項目目本本身身的的內(nèi)內(nèi)部部收收益益率率。。本章章小小結(jié)結(jié)5.如果果NPV和IRR兩種種指指標(biāo)標(biāo)都都采采取取共共同同的的再再投投資資利利率率進(jìn)進(jìn)行行計計算算，，則則排排序序矛矛盾盾便便會會消消失失。。按按同同一一再再投投資資利利率率計計算算的的內(nèi)內(nèi)部部收收益益率率稱稱為為調(diào)調(diào)整整或或修修正正內(nèi)內(nèi)部部收收益益率率。。6.在其他因因素不變變的情況況下，項項目回收收期越短短，項目目的流動動性就越越大。由由于遠(yuǎn)期期現(xiàn)金流流量的風(fēng)風(fēng)險大于于近期現(xiàn)現(xiàn)金流量量的風(fēng)險險，因此此，投資資回收期期通常作作為衡量量項目風(fēng)風(fēng)險的指指標(biāo)。本章小結(jié)結(jié)7．投資項項目現(xiàn)金金流量應(yīng)應(yīng)遵循實實際現(xiàn)金金流量原原則、增增量現(xiàn)金金流量的的原則和和稅后原原則。在在預(yù)測項項目現(xiàn)金金流量時時，通常常不包括括與項目目舉債融融資有關(guān)關(guān)的現(xiàn)金金流量，，利息費(fèi)費(fèi)用在項項目的資資本成本本中考慮慮。8.項目風(fēng)險險是指某某一投資資項目本本身特有有的風(fēng)險險，即不不考慮與與公司其其他項目目的組合合風(fēng)險效效應(yīng)，單單純反映映特定項項目未來來收益（（凈現(xiàn)值值或內(nèi)部部收益率率）可能能結(jié)果相相對于預(yù)預(yù)期值的的離散程程度。本章小結(jié)結(jié)9.敏感性分分析方法法在一定定程度上上就多種種不確定定因素的的變化對對項目評評價標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的影響響進(jìn)行定定量分