2023年金融風險管理美林失敗

美聯儲在上周日批準了高盛和大摩的申請，兩家公司將從傳統(tǒng)的投資銀行轉為銀行控股公司。此后,兩家公司將可以接受存款，并可永久性地獲得從美聯儲申請緊急融資的資格；但同時，高盛和大摩從此也將接受美聯儲和其他監(jiān)管機構更為嚴厲的監(jiān)管,并須滿足新的資本金規(guī)定，接受額外的監(jiān)管“大摩和高盛的決定，標志著以往世人熟知的華爾街的終結?！泵绹摪顑π畋ｋU公司（FDIC）前主席威廉?伊薩克感慨道，“這個消息糟透了。要知道，這些敢于冒風險的華爾街投行曾經幫助發(fā)明了美國經濟的太多輝煌?！遍L期以來，以大摩和高盛為代表的?批從事證券買賣、為客戶提供征詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業(yè)務的傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人但是，在這一輪“世紀風暴”的連續(xù)沖擊下，華爾街五大投行巨頭均已相繼倒下:大摩和高盛被迫轉型、接受更為嚴厲的監(jiān)管和實行新的資本規(guī)定，美林、雷曼和貝爾斯登則都已經并入規(guī)模更大的銀行或是尋求破產保護。a1987：尚未倒閉的華爾街大證券商德崇證券（DrexelBurnhamLambertInc）為Imperia1SavingsAssociation發(fā)行了歷史上第一款C"。（擔保債務權證資產證券化家族中重要的組成部分。它的標的資產通常是信貸資產或債券）產品。2023:數理分析師兼保險精算師DavidX.Li發(fā)明了Gaussiancopula模型，使得CDO可以快速定價。這是CD0歷史上一個重要的發(fā)展。2023：全球CDO發(fā)行量達成5030億美元。2023年6月15日：房貸美發(fā)布初次季度虧損2.11億美元凈虧損。這個結果令人驚訝。究其因素是不斷上升的利率損害了其抵押組合的價值。這一虧損與2023年第一季度20億美元的凈利潤形成鮮明對比。2023年6月22日，貝爾斯登籌集32億抵押貸款，力求拯救旗下基金：高等級結構信貸基金(High-GradeStructuredCreditFund),與此同時與其他銀行就貸款拯救此外一家麻煩基金一一高等級結構信貸加強杠桿基金(High-GradeStructuredCreditEnhancedLeveragedFund)進行談判。美林只能出資1億美元。這一事件表白貝爾斯登很也許被迫清算其CD0產品，減少其他投資組合中相似資產的價格。兩只基金的高級負責人RichardA.Marin被競爭對手雷曼兄弟前任副總裁JeffreyB.Lane取代。投資者們開始批評標準普爾，惠譽國際以及穆迪的投資者服務，認為他們對信譽度有限的美國抵押債券的評級不能準確地反映違約率。2023年7月16日，貝爾斯登兩只次級債對沖基金倒僚2023年8月10日，全球央行聯手為金融系統(tǒng)注資，以平復緊張的市場情緒。美聯儲在先期注資240億美元的基礎上，再次注資380億美元。2023年10月17日：標準普爾下調了今年發(fā)行的1700只與次級債相關的債券的評級，涉及超過36只幾個月前獲得該機構最高評級的債券。2023年10月240,美林公布第三季度財報，其中79億美元損失來自CDO。這是近六年以來該公司的初次季度損失。事隔六天，斯坦利?奧尼爾引咎辭職。2023年11月4日，花旗集團主席兼CEO查理?普林斯辭職?！拔覍е聯p失的相關業(yè)務行為負責。對CDO的投入規(guī)?；谖业呐袛?，我唯一可以做的就是辭去CEO一職。”2023年11月21日：房貸美公布第三季度損失達成20億美元，并警告說該機構已經不具有足夠的資本以滿足抵押貸款承諾。2023年12月18日：歐洲央行向金融系統(tǒng)注資3480億歐元，以緩解由美國住房市場下滑所引發(fā)的全球信貸緊縮以及傳統(tǒng)的年終對鈔票需求的增多所帶來的緊張情緒。2023年12月19H:摩根士丹利公木了72年歷史上初次季度損失。第四季度該公司與次級債相關損失達94億美元,累計達108億美元。貝爾斯登：2023年2月底一一3月10日,貝爾斯登的股價在十天里下跌了20虬投資者紛紛撤出資產，市場對該公司的信任幾乎見底。貝爾斯登用111億有形資本支撐3950億美元資產，杠桿率超過35。資產流動性也差于其競爭對手。［具體］與次級貸款相關的信用衍生品的發(fā)展由于次級貸款發(fā)放機構通常無法通過吸取存款來獲得資金,為獲得流動性，減少融資成本或避稅等因素,這些機構把具有特定期限、利率等特性的次級貸款組成“資產池”，以此作為鈔票流支持，通過真實出售、破產隔離、信用增級等技術，發(fā)行“住宅抵押貸款支持證券"(mortgage-backedsecurities,MBS)。初期的MBS限于過手證券(passthroughsecurity),這種證券按照投資者購買的份額，原封不動地將基礎資產產生的鈔票流直接“轉手”給投資者，以支付債券的本金和利息。過手結構所相應的是股權類憑證，即權益的持有人直接擁有抵押資產的所有權，因此不存在證券級別和支付速度的差異。這種結構不對基礎資產做任何鈔票流解決，每個投資者都接受相同的風險和本息支付，無法滿足不同風險收益偏好的投資需要。因此，分檔技術(credittranching)被引進證券化產品設計中，從而產生了“抵押擔保債券"(collateralmortgageobligation,CM。)。而分檔就是根據投資者對期限、風險和收益的不同偏好，對基礎資產的鈔票流加以剝離和重組，將債券設計成不同檔級，以體現本息支付、風險承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉移風險的需要，又能滿足投資者的不同偏好。以MBS為基礎資產進一步發(fā)行“資產支持證券”(asset-backedsecurities,ABS),其中，又衍生出大量個性化的“擔保債務憑證”(collateraldebtobligati。n,CDO)o這一過程還可繼續(xù)衍生,并產生“CDO平方”、“CDO立方”等產品(參見圖2)。“擔保債務憑證”(CDO)等衍生產品在結構設計和流動性方面的缺陷美國證券化產品有不同種類(見圖16)。雖然CDO等衍生品能在一定限度上分散次級貸款的風險，但它自身也存在結構性缺陷。一方面，如CDO以及CDO平方、立方等產品在同一份基礎資產上衍生杰出多衍生證券，當基礎資產面臨信用風險時，將產生鏈條式反映。事實上，標準普爾等信用評級機構對次級貸款及其債券的評級出現了嚴重缺陷,使得其評級結果大大偏離了貸款人的實際信用狀況。當房價、利率等決定房屋貸款的因素發(fā)生變動時，信用風險就不可避免地產生了。而上述缺陷則直接導致各類產品交易市場的連鎖反映。另一方面，CDO等是一種高度個性化的產品，通過場外交易市場(OTC)在各機構間進行交易,流動性很差。再次，投資者依賴量身定做的復雜衍生金融工具如信用違約互換(creditdefau1tswap,CDS)來管理和對沖違約風險，這些金融工具的流動性也差，缺少連續(xù)交易的透明市場為此定價，只好在一定假設下依靠理論模型和人為的參數設定來擬定其合理價值。當假設不成立或者市場環(huán)境使參數設定有誤時，根據模型結果進行交易將使投資者出現模型錯誤(modelerror),從而也許導致重大損失。必須指出的是，所有交易模型都嚴重依賴信用評級機構對次級房屋抵押貸款證券的信用評級結果。一旦評級結果出現誤差，將導致整個以此為基礎的衍生品市場的系統(tǒng)風險。而這正是次級貸款風險誘發(fā)全球各個金融市場危機的重要因素之一。圖16美國證券化產品發(fā)展狀況

資料來源：英國抵押貸款銀行家協會對沖基金、銀行等機構在CDO等交易中運用高杠桿比率進行融資,放大了金融市場的風險。由此使得其交易頭寸對于房價及利率都處在極其敏感的臨界點上。一旦兩者發(fā)生波動,就必將產生一系列連鎖反映，從而導致市場的整體波動，演變?yōu)槿蛐缘奈C。近年來,巨大的商業(yè)利益不斷推動對沖基金等機構在高檔級的杠桿比率(haircut)下，投資于風險較高的次檔產品(juniortranches,涉及cquitymezz)0對沖基金等的收益和損失都隨杠桿比率的提高而放大，并對市場價格異常敏感。而這些機構活動的全球化使得次級貸款的衍生品投資成為全球性的行為,日本、臺灣及歐洲的機構成為重要的受害者。住宅抵押貸款債券及其衍生品的這種特點使得次級貸款危機蔓延到全球各地。圖2次級貸款及相關信用衍生品的產生流程次級圖2次級貸款及相關信用衍生品的產生流程次級高低CDO平方次級貸款是上述信用衍生產品最初的基礎資產，因此，次級貸款的運營狀況直接或間接決定著這些產品的市場運營。一旦次級貸款發(fā)生危機,上述產品的市場將很難幸免于難。而由于?資產支持證券的反復衍生和杠桿交易,實體經濟的波動（如房地產市場的波動）將使這些信用衍生品市場及相關的金融市場產生更為劇烈的波動,而這就是目前次級貸款危機的癥結所在。美國的MBS規(guī)模逐年增長，其中，屬于政府支持類的機構，如“房利美”（FannieMae,聯邦國民抵押貸款協會）、“房地美"（FreddieMac,聯邦住房抵押貸款公司）、“吉利美"（GinnicMac,政府國民抵押貸款協會）等，所發(fā)行的MBS的比重逐年下降而非政府機構的比重則逐年上升（見表4）。到2023年一季度末,MBS余額約59840億美元，其中政府機構的比重從2023年87%下降到67%,非政府機構從13%上升到33%。MBS余額占住房抵押貸款余額（約10.4萬億美元）之比達成57%。如將非政府機構發(fā)行的MBS按基礎資產類別細分，以次級貸款為基礎資產發(fā)起的MBS占所有MBS余額的比重，從2023年的3%上升至2023年13%。而以浮動利率的次級貸款為基礎資產的MBS,在所有MBS中的比重從2023年的H。%,迅速上升至2023年一季度末的29%,約17406億美元。住宅抵押貸款支持證券（MBS）余額及其發(fā)行人結構資料來源：美國聯邦儲備銀行年份余額（單位：十億美元）占所有MBS的比重所有MBS政府機構非政/號機構政府機構非政府機構所有優(yōu)級Alt-A次級所有優(yōu)級Alt-A次級20233,0032,625377252448187%13%8%1%3%20233,4092,9754342755010987%13%8%1%3%20233,8023,3134892566716787%13%7%2%4%20234,0053,39461125410225485%15%6%3%6%20234,4813,4671,01435323043177%23%8%5%10%20235,2013,6081,59344151064169%31%8%10%12%20235,8293,9051,92446273073267%33%8%13%13%2023-Q15,9844,0211,96346876573067%33%8%13%12%在以浮動利率的次級貸款為基礎資產的MBS中，發(fā)行主體的結構也發(fā)生T重要變化。政府機構所占比重從2023粘0%下降至1J2023年一季度末28。/。,非政府機構所占比重則從2023年50%增長到2023年一季度末72%?？梢姡源渭壻J款為基礎資產的MBS比重的提高使得整個MBS市場以及CDO等信用衍生品市.場，受次級貸款質量的影響加大。而次級貸款整體質量與其產品結構有關，浮動利率的次級貸款所占比重越大，次級貸款整體質量對利率和房價等因素就越敏感。因此,MBS的市場規(guī)模以及作為基礎資產的抵押貸款的結構影響到次級貸款危機的市場沖擊力度。MBS近幾年來之所以迅速發(fā)展，從供應方看，住宅抵押貸款規(guī)模的迅速擴大必然隨著資產證券化規(guī)模的擴大；從需求方看,MBS相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時，連續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使風險溢價較低，使