公司金融學(xué)-課件

2023/1/27公司金融(專碩)公司金融學(xué)（專業(yè)碩士）2023/1/27公司金融(專碩)幾個(gè)問(wèn)題1、公司金融學(xué)的定位（1）三大（或兩大）支柱（2）遵循共同的基本概念和理論資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理論、有效市場(chǎng)理論、公司控制權(quán)理論、金融中介理論等。2023/1/27公司金融(專碩)2、公司金融學(xué)的主要內(nèi)容及課程安排內(nèi)容：（1）投資決策：估值方法、資本預(yù)算、實(shí)物期權(quán)（2）融資決策：資本結(jié)構(gòu)、股利政策（稅、破產(chǎn)、信息、動(dòng)機(jī)）（3）營(yíng)運(yùn)資本管理：營(yíng)運(yùn)資本流量、營(yíng)運(yùn)資本存量（4）特殊問(wèn)題：控制權(quán)市場(chǎng)、公司治理安排：7-8個(gè)專題，知識(shí)點(diǎn)串聯(lián)3、考評(píng)方式和成績(jī)分布（1）平時(shí):占40%

（2）期末：占60%4、參考教材朱葉：《公司金融》（金融專業(yè)碩士學(xué)位主干課程教材），復(fù)旦大學(xué)出版社，2012年版。2023/1/27公司金融(專碩)

第一講企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、價(jià)值分析1、公司估值：基本面分析和集體困境（1）源于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)：宏觀分析、行業(yè)分析和企業(yè)分析宏觀環(huán)境分析：政治和法律環(huán)境分析、經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析、社會(huì)文化環(huán)境和技術(shù)環(huán)境分析。明確公司面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，找出這些因素對(duì)其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略所產(chǎn)生的影響。行業(yè)環(huán)境分析：主要涉及公司所處的行業(yè)生命周期分析、競(jìng)爭(zhēng)狀況分析。行業(yè)的差異性很大，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利能力不同，但是，行業(yè)的發(fā)展路徑是有規(guī)律的，并且是可預(yù)測(cè)的。企業(yè)特質(zhì)分析：企業(yè)資源、能力和競(jìng)爭(zhēng)策略分析

驅(qū)動(dòng)性因素：增長(zhǎng)率、資本回報(bào)率（2）集體困境和分析師2、價(jià)值分析回歸（1）1980-2000股市牛市，價(jià)值分析迷失杠桿收購(gòu)泡沫：KKR、黑石因特網(wǎng)泡沫：規(guī)模報(bào)酬遞增（公司規(guī)模越大、就能獲得越高的利潤(rùn)和資本回報(bào)率。理由：該公司產(chǎn)品對(duì)購(gòu)買它的客戶來(lái)說(shuō)變得更有價(jià)值，可以在更大范圍內(nèi)與別人共享產(chǎn)品。比如，office軟件基數(shù)越大，對(duì)客戶使用該軟件用于辦公的吸引力就越大）2023/1/27公司金融(專碩)（2）價(jià)值分析回歸證據(jù)1:基于基本面的估價(jià)：資本回報(bào)率（ROIC）增長(zhǎng)率（g）現(xiàn)金流（FCFF）20年牛市的支撐點(diǎn)：某些行業(yè)的泡沫盈利增長(zhǎng)利率和通脹的下降2023/1/27公司金融(專碩)（3）價(jià)值分析回歸證據(jù)2:市場(chǎng)呼喚基于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的公司治理20年（1980-2000）股價(jià)平穩(wěn)上升，CEO獲得高薪。短期成效和長(zhǎng)期價(jià)值的沖突。打破一團(tuán)和氣（董事會(huì)文化）董事長(zhǎng)和CEO分離機(jī)構(gòu)投資者參與治理推行《薩班斯-奧克斯利法案》，強(qiáng)化公司內(nèi)部控制（4）以價(jià)值為核心造就更加健康的企業(yè)兼顧股東至上和利益相關(guān)者至上2023/1/27公司金融(專碩)二、企業(yè)價(jià)值1、企業(yè)價(jià)值等式企業(yè)價(jià)值=經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值=未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值用DCF估值的若個(gè)重要環(huán)節(jié)：第一，分析公司歷史業(yè)績(jī)第二，定義和預(yù)測(cè)短期、中期和長(zhǎng)期現(xiàn)金流第三，計(jì)算WACC第四，估值2023/1/27公司金融(專碩)第一，歷史績(jī)效分析測(cè)度公司歷史績(jī)效評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)地位：ROIC與價(jià)值創(chuàng)造收入增長(zhǎng)分析財(cái)務(wù)健康和靈活性2023/1/27公司金融(專碩)第二，預(yù)測(cè)（1）公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)型因素收入增長(zhǎng)、ROIC以及自由現(xiàn)金流（2）關(guān)鍵性指標(biāo)基于一些列相關(guān)性研究（3）兩階段（或三階段）預(yù)測(cè)短期：預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表編制中長(zhǎng)期：驅(qū)動(dòng)型指標(biāo)估計(jì)（4）計(jì)算驅(qū)動(dòng)型因素第三，計(jì)算WACC

WACC與FCFF2023/1/27公司金融(專碩)第四，估算價(jià)值（1）可明確預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流現(xiàn)值（2）可明確預(yù)測(cè)期間之后的現(xiàn)金流現(xiàn)值2023/1/27公司金融(專碩)2、歷史績(jī)效分析（1）目的測(cè)度公司歷史績(jī)效傳統(tǒng)績(jī)效指標(biāo)（ROE、ROA、CFO等）的不足評(píng)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)地位ROIC收入增長(zhǎng)分析評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)健康和財(cái)務(wù)靈活性2023/1/27公司金融(專碩)（2）步驟第一，重構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表，反映公司績(jī)效，測(cè)度NOPLAT、投入資本以及FCFF

NOPLAT(稅后EBITA)：凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，不包括非營(yíng)業(yè)收入和利息支出2023/1/27公司金融(專碩)2023/1/27公司金融(專碩)NI和OCF之間關(guān)系NI加:折舊、攤銷等非現(xiàn)金性費(fèi)用減:應(yīng)收帳款增加減:存貨增加加:應(yīng)付帳款增加OCF2023/1/27公司金融(專碩)FCFF與ROIC、g之間的關(guān)系g=ROIC*IRROIC=（單位收入-單位成本）*（1-稅率）*數(shù)量/投入資本公司能否為其產(chǎn)品和服務(wù)收取價(jià)格溢價(jià)？（價(jià)格制定者：差異化，品牌形象、客戶忠誠(chéng)度）公司的單位成本是否低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？（成本競(jìng)爭(zhēng)力，沃爾瑪在物流上下功夫）公司能夠以單位投入資本售出更多的產(chǎn)品嗎？（資本效率，增加單位利潤(rùn)）IR=凈投資/NOPLAT2023/1/27公司金融(專碩)資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)存貨存貨固定資產(chǎn)凈值應(yīng)付賬款權(quán)益投資經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)總資產(chǎn)固定資產(chǎn)凈值應(yīng)付帳款投入資本有息負(fù)債+權(quán)益投資股本總投入資金留存收益有息負(fù)債負(fù)債和股東權(quán)益股本留存收益損益表重構(gòu)收入收入-經(jīng)營(yíng)成本-經(jīng)營(yíng)成本-折舊-折舊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(EBIT)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)-利息-經(jīng)營(yíng)稅+非營(yíng)業(yè)收入NOPLAT稅前利潤(rùn)+稅后非營(yíng)業(yè)收入-所得稅給所有投資者的總利潤(rùn)凈利潤(rùn)2023/1/27公司金融(專碩)現(xiàn)金流量表重構(gòu)凈利潤(rùn)NOPLAT+折舊+折舊+-存貨減少(增加)總現(xiàn)金流+-應(yīng)付賬款增加(減少)+-存貨減少(增加)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+-應(yīng)付賬款增加(減少)資本支出-資本支出權(quán)益投資減少(增加)總投資投資現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流有息負(fù)債增加(減少)+稅后非營(yíng)業(yè)收入普通股增加(減少)+-權(quán)益投資減少(增加)股息投資者可得現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流2023/1/27公司金融(專碩)第二，衡量公司的投入資本回報(bào)率以評(píng)估公司價(jià)值創(chuàng)造能力計(jì)算分解投入資本回報(bào)率（什么因素驅(qū)動(dòng)？是否持續(xù)？）ROIC=NOPLAT/投入資本=NOPLAT/收入*收入/投入資本

=銷售利潤(rùn)率*資本周轉(zhuǎn)率銷售利潤(rùn)率分解（價(jià)格\成本）：毛利率、SG&A/收入、折舊/收入公司能否為其產(chǎn)品和服務(wù)收取價(jià)格溢價(jià)？[價(jià)格制定者：差異化，品牌形象(消費(fèi)品)、客戶忠誠(chéng)度（消費(fèi)者偏好）]公司的單位成本是否低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？（成本競(jìng)爭(zhēng)力，沃爾瑪大量采購(gòu)降低成本以及迫使供應(yīng)商給與更好的供貨條件，在物流上下功夫）2023/1/27公司金融(專碩)平均資本周轉(zhuǎn)率分解（效率）：收入/經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金、收入/固定資產(chǎn)公司能夠以單位投入資本售出更多的產(chǎn)品嗎？（資本效率，增加單位利潤(rùn)）重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的效率差別。2023/1/27公司金融(專碩)第三，收入增長(zhǎng)分析細(xì)分回報(bào)增長(zhǎng)率（g）：內(nèi)涵式增長(zhǎng)（包括基于數(shù)量和價(jià)格變動(dòng)）、匯率、收購(gòu)和會(huì)計(jì)變更。內(nèi)涵式增長(zhǎng)：對(duì)歷史收入增長(zhǎng)進(jìn)行分析，有助于評(píng)估未來(lái)的潛在增長(zhǎng)水平。價(jià)格驅(qū)動(dòng)：定價(jià)能力的增長(zhǎng)數(shù)量驅(qū)動(dòng)：銷售數(shù)量的上升非內(nèi)涵式增長(zhǎng)：直接從損益表中計(jì)算出收入增長(zhǎng)率可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。理由：除內(nèi)涵式增長(zhǎng)，增長(zhǎng)還受制于：貨幣影響（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)）并購(gòu)影響（比較難分離）會(huì)計(jì)政策變化（營(yíng)業(yè)收入內(nèi)涵變化、會(huì)計(jì)方法變更等）2023/1/27公司金融(專碩)第四，健康狀況評(píng)價(jià)觀察投入資本的融資方式，投入資本多大程度來(lái)自債權(quán)人？這種資本結(jié)構(gòu)是否可持續(xù)？當(dāng)行業(yè)進(jìn)入低迷時(shí)，公司是否能否存活？目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：EBITA/IEBITDA/I評(píng)價(jià)：財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)穩(wěn)健性2023/1/27公司金融(專碩)3、公司績(jī)效預(yù)測(cè)（1）分析架構(gòu)目的為財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)提供了一個(gè)背景。*一般宏觀環(huán)境分析政治和法律環(huán)境：對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有實(shí)際與潛在影響的政治力量和對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范和要求的法律法規(guī)等因素。（許可證制度、限制外商投資等）經(jīng)濟(jì)環(huán)境：直接影響公司生存和發(fā)展的國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)體制及其運(yùn)行狀況、國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策和措施等因素。（經(jīng)濟(jì)增速與投資方向）社會(huì)文化環(huán)境：公司所處地區(qū)在社會(huì)與文化方面所具備的基本條件，包括民族特征、文化傳統(tǒng)、價(jià)值觀、教育水平、社會(huì)結(jié)構(gòu)、習(xí)俗等因素。（消費(fèi)觀念、購(gòu)買行為、生活方式）技術(shù)環(huán)境：公司所處的環(huán)境中科技要素及與該要素直接相關(guān)的各種社會(huì)現(xiàn)象的集合，包括國(guó)家科技體制、科技政策、科技水平和科技發(fā)展趨勢(shì)等因素。（新技術(shù)、新材料、新工藝與公司競(jìng)爭(zhēng)力）*行業(yè)分析第一，現(xiàn)在和潛在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度分析現(xiàn)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：增長(zhǎng)空間、集中度、差異程度、剩余生產(chǎn)能力及退出障礙新加入公司威脅：規(guī)模經(jīng)濟(jì)障礙、先發(fā)優(yōu)勢(shì)障礙、分銷渠道和關(guān)系網(wǎng)障礙（線下和線上、公司與供應(yīng)商和客戶關(guān)系）、法律障礙替代產(chǎn)品和服務(wù)：相對(duì)價(jià)格、消費(fèi)者意愿第二，相對(duì)議價(jià)能力買方議價(jià)能力分析：價(jià)格敏感度、相對(duì)議價(jià)能力（買主數(shù)量、單個(gè)買主購(gòu)買量）賣方議價(jià)能力分析：供應(yīng)商的數(shù)量、賣方選擇替產(chǎn)品的數(shù)量2023/1/27公司金融(專碩)公司分析公司能力分析第一，從外部獲取資源能力。公司與資源供給者（包括金融機(jī)構(gòu)、科研單位、情報(bào)機(jī)構(gòu)）的關(guān)系。第二，生產(chǎn)能力。第三，營(yíng)銷能力。第四，研發(fā)能力。第五，財(cái)務(wù)能力。償債能力、盈利能力、市場(chǎng)號(hào)召力。2023/1/27公司金融(專碩)*公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略第一，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略路徑：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、高效生產(chǎn)、低投入成本、低成本銷售、嚴(yán)格成本控制第二，追求差異戰(zhàn)略路徑：了解消費(fèi)者的需求、確定公司能滿足消費(fèi)者那些特殊需求、公司以消費(fèi)者能夠承受的價(jià)格為消費(fèi)者提供差異化的產(chǎn)品和服務(wù)。公司的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)是確保其創(chuàng)造公司價(jià)值（投資收益超過(guò)資本機(jī)會(huì)成本）的源泉，差異化（無(wú)法效仿的價(jià)格和產(chǎn)品特性，包括有形和無(wú)形的特性）、低成本以及高資產(chǎn)效率是幾類重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2023/1/27公司金融(專碩)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析第一，所選競(jìng)爭(zhēng)策略的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)？成本領(lǐng)先:重視對(duì)高邊際利潤(rùn)設(shè)備的再投資差異化：大量資本性支出第二，公司的條件是否成熟或者存在的風(fēng)險(xiǎn)是什么？成本領(lǐng)先：較高市場(chǎng)份額和其他優(yōu)勢(shì)（與供應(yīng)商關(guān)系良好、產(chǎn)品便于生產(chǎn)）差異化：融資靈活性第三，是否有能力或創(chuàng)造條件來(lái)適應(yīng)這些競(jìng)爭(zhēng)策略？成本領(lǐng)先：增大規(guī)模攤薄成本、改造生產(chǎn)設(shè)備、與供應(yīng)商和分銷渠道一起優(yōu)化價(jià)值鏈2023/1/27公司金融(專碩)第四，是否能夠按選定的競(jìng)爭(zhēng)策略開展包括研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等活動(dòng)？差異化：不同工藝、不同營(yíng)銷方式、新分銷渠道、開發(fā)新材料、選用新廣告宣傳媒介。第五，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否形成以及是否可持續(xù)？成本優(yōu)勢(shì)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)（不易模仿）、與供應(yīng)商和渠道商聯(lián)手構(gòu)建價(jià)值鏈（重構(gòu)價(jià)值鏈不易）第六，公司所處的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，是否存在抵消競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的潛在因素？新技術(shù)、法規(guī)變化、消費(fèi)者需求變化2023/1/27公司金融(專碩)（2）收入預(yù)測(cè)（收入是預(yù)測(cè)最重要的驅(qū)動(dòng)型因素）收入預(yù)測(cè)方法：方法一：成熟市場(chǎng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)規(guī)模，確定市場(chǎng)占有率，預(yù)測(cè)價(jià)格，預(yù)測(cè)收入。從市場(chǎng)總量入手預(yù)測(cè)滲透率、價(jià)格變化和市場(chǎng)份額。公司能否提供獲取市場(chǎng)份額所需的產(chǎn)品和服務(wù)？其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否具有能夠代替自己公司在市場(chǎng)上的產(chǎn)品和服務(wù)？方法二：新興市場(chǎng)了解公司已有客戶需求、預(yù)測(cè)客戶流失率和潛在新客戶。收入預(yù)測(cè)難點(diǎn)：客戶偏好、公司戰(zhàn)略不斷變化，具有不可預(yù)知性。2023/1/27公司金融(專碩)（3）預(yù)測(cè)短期損益表（預(yù)測(cè)所有會(huì)計(jì)分項(xiàng)）確定各分項(xiàng)的驅(qū)動(dòng)因素，大多數(shù)分項(xiàng)的預(yù)測(cè)數(shù)直接與收入相聯(lián)系，一些分項(xiàng)與特定資產(chǎn)或負(fù)債密切相關(guān)。

分

項(xiàng)

預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素

預(yù)測(cè)比率經(jīng)

營(yíng)

銷貨成本（COGS）

收入

COGS/收入

銷售、管理費(fèi)用

收入

SG&A/收入

折舊

上年不動(dòng)產(chǎn)、廠房

和設(shè)備凈值（PP&E）

折舊/PP&E非經(jīng)營(yíng)

非經(jīng)營(yíng)收入

適當(dāng)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

或非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率

利息費(fèi)用

前一年總債務(wù)

利息費(fèi)用/總債務(wù)

利息回報(bào)

前一年富余現(xiàn)金

利息回報(bào)/富余現(xiàn)金2023/1/27公司金融(專碩)（4）預(yù)測(cè)短期資產(chǎn)負(fù)債表（預(yù)測(cè)所有會(huì)計(jì)分項(xiàng)）

分

項(xiàng)

預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素

預(yù)測(cè)比率經(jīng)營(yíng)性分項(xiàng)

應(yīng)收賬款

收入

應(yīng)收帳款/收入

存貨

COGS

存貨/COGS

應(yīng)付賬款

COGS

應(yīng)付帳款/COGS

應(yīng)計(jì)費(fèi)用

收入

應(yīng)計(jì)費(fèi)用/收入

PP&E凈值

收入

PP&E凈值/收入

商譽(yù)

確認(rèn)的收入

商譽(yù)/確認(rèn)的收入非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目

非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)

沒有

非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率

養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債

沒有

趨向于零

遞延稅項(xiàng)

調(diào)整稅項(xiàng)

遞延稅項(xiàng)變化/調(diào)整后稅項(xiàng)2023/1/27公司金融(專碩)（5）計(jì)算ROIC、NOPLAT和FCFF第一，NOPLAT、ROIC應(yīng)該與預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境一致。應(yīng)該符合公司核心能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)盈利狀況。ROIC預(yù)測(cè)值的合理性判斷：歷史績(jī)效（中位數(shù)、行業(yè)差異、可持續(xù)性）和標(biāo)桿（比照）公司第二，ROIC、NOPLAT的高增長(zhǎng)（g）不可持續(xù)在多數(shù)行業(yè)，良性競(jìng)爭(zhēng)已將公司內(nèi)部改進(jìn)的好處（比如成本改進(jìn)的好處）以更低的價(jià)格和更高的工資的形式轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者和員工，而非加到公司利潤(rùn)上。2023/1/27公司金融(專碩)（6）關(guān)于短期、中期和長(zhǎng)期預(yù)測(cè)第一，短期預(yù)測(cè)：詳細(xì)、全面預(yù)測(cè)。據(jù)此計(jì)算“可明確預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流現(xiàn)值”第二，中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)：重點(diǎn)預(yù)測(cè)幾個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：NOPLAT增長(zhǎng)率、ROIC、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資本/收入、固定資本/收入等指標(biāo)。據(jù)此計(jì)算“可明確預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流現(xiàn)值”ROIC未來(lái)通常有三種情形：第一，保持當(dāng)前水平（企業(yè)具有卓越、可持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)）。第二，趨向于行業(yè)或經(jīng)濟(jì)平均值第三，趨向于資本成本。ROIC是否可持續(xù)：第一，可持續(xù)的邏輯公司防范其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制其做法的能力（防止模仿），是否擁有防止新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入壁壘。沃爾瑪在孤立社區(qū)建立一個(gè)大型超市，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法模仿。強(qiáng)生一手保護(hù)自己主要的產(chǎn)品和服務(wù)（專利藥品的品牌優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)的分銷手段），另一手向新市場(chǎng)擴(kuò)張（保健領(lǐng)域：醫(yī)療和診斷設(shè)備），出現(xiàn)多個(gè)ROIC峰值。2023/1/27公司金融(專碩)第二，可持續(xù)的證據(jù)*1963-2003年的ROIC中位數(shù)為9%，年度中位數(shù)波動(dòng)區(qū)間為6.9%-10.6%，保持相對(duì)穩(wěn)定。波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)有關(guān)。*與行業(yè)（不同行業(yè)有不同的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入壁壘）有關(guān)：持續(xù)優(yōu)勢(shì)（具有專利和品牌）明顯的行業(yè)盈利高，比如制藥和生物技術(shù)、軟件和服務(wù)、媒體、家具和個(gè)人用品。這些行業(yè)ROIC中位數(shù)為11%-18%。*與收入增長(zhǎng)（競(jìng)爭(zhēng)密度）有關(guān)：ROIC與g有關(guān)。理由：某些因素在促進(jìn)收入增長(zhǎng)的同時(shí)提高了ROIC；ROIC較高的公司有更多的動(dòng)力和機(jī)會(huì)去推動(dòng)增長(zhǎng)。ROIC的衰減率：具有持久性，單個(gè)企業(yè)ROIC隨時(shí)間逐漸回歸至中位數(shù)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制一項(xiàng)業(yè)務(wù)、侵占市場(chǎng)份額和引發(fā)降價(jià)所需時(shí)間有關(guān)。10年之后（1994年-2003年），40%-50%的公司仍能夠保持原來(lái)的ROIC。g未來(lái)可能的情形：第一，增長(zhǎng)的邏輯*良好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（行業(yè)差異：軟件、半導(dǎo)體、保健設(shè)備、制藥和生物技術(shù)、技術(shù)硬件和設(shè)備）。*專業(yè)化使新成長(zhǎng)起來(lái)的公司會(huì)增長(zhǎng)和發(fā)展得更快。*很少有公司能夠期望其增長(zhǎng)率長(zhǎng)期高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。對(duì)增長(zhǎng)率最好的估計(jì)可能是行業(yè)產(chǎn)品的預(yù)期消費(fèi)增長(zhǎng)率加上通脹。在多數(shù)行業(yè)，良性競(jìng)爭(zhēng)已將公司內(nèi)部改進(jìn)的好處（比如成本改進(jìn)的好處）以更低的價(jià)格和更高的工資的形式轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者和員工，而非加到公司利潤(rùn)上。第二，可持續(xù)性證據(jù)*美國(guó)1963-2003年實(shí)際收入增長(zhǎng)率中值為6.3%，實(shí)際收入增長(zhǎng)率波動(dòng)高于ROIC。*高增長(zhǎng)衰減速度快（5年后差異明顯減少，10年后幾乎趨同）。*超大公司增長(zhǎng)乏力。2023/1/27公司金融(專碩)三、如何尋找貼現(xiàn)率（一）資本機(jī)會(huì)成本與CAPM\APT1、期望收益率2、實(shí)際運(yùn)用（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率估算第一，債券期限理論：與投資期匹配的國(guó)債實(shí)際：長(zhǎng)期投資常用10年期國(guó)債第二，票面利率還是到其收益率債券期限不一，計(jì)息方式不一、還款方式不同第三，名義還是實(shí)際利率與現(xiàn)金流一致2023/1/27公司金融(專碩)2023/1/27公司金融(專碩)（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬估算市場(chǎng)的期望收益率無(wú)法觀測(cè)歷史的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平?jīng)]有改變，那么，歷史超額回報(bào)率可以作為未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理替代。歷史市場(chǎng)收益率美國(guó)：1928-2008，資本市場(chǎng)每年收益率上下波動(dòng)幅度在40%以內(nèi)，其中70%的年份收益率為正，58%的年份收益率分布在10%-12%之間，基本符合一般投資者的投資預(yù)期收益率水平，收益率在25%以內(nèi)的年份占63%。中國(guó)香港：1986-2008，資本市場(chǎng)每年收益率上下波動(dòng)幅度大部分在40%以內(nèi)，其中60%的年份收益率為正，55%的年份收益率分布在13%-20%之間，明顯高于美國(guó)。收益率在20%-40%以內(nèi)的年份占43%。中國(guó)大陸：1990-2008，65%的年份收益率分布在25%-45%之間，明顯高于美國(guó)和香港。歷史市場(chǎng)收益率的有效替代:美國(guó)：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率香港：恒生指數(shù)收益率中國(guó)大陸：上證指數(shù)、上證180、深圳成指、深圳100、滬深300（十年期數(shù)據(jù)為多）市盈率倒數(shù)指數(shù)變化2023/1/27公司金融(專碩)歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)美國(guó)：1928-2008，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬大部分年份分布在6%-8%之間。1928-2007，算術(shù)平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.42%，1928-2008，算術(shù)平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.65%，原因是2008年(金融危機(jī))當(dāng)年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為-56.68%.中國(guó)香港和大陸:香港平均市場(chǎng)收益率高達(dá)15%，中國(guó)大陸:平均市場(chǎng)收益率高達(dá)30%。顯然，它們的歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都遠(yuǎn)高于美國(guó)。我國(guó)使用的主要方法：滬深300指數(shù)測(cè)算、上證指數(shù)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2023/1/27公司金融(專碩)國(guó)家投資評(píng)級(jí)違約補(bǔ)償額國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)A11.4%2.1%中國(guó)香港Aa21.0%1.5%美國(guó)Aaa0.0%0.0%我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：5.65%+1.4%*1.5=7.75%我國(guó)10年期國(guó)債到期收益率在