大類資產(chǎn)跟蹤周報(bào)2023年第3期：如何計(jì)算美元周期拐點(diǎn)的概率和空間

大類資產(chǎn)配置研究報(bào)告作者2023.01.28如何計(jì)算美元周期拐點(diǎn)的概率和空間王大霽(分析師)8032694大大類資產(chǎn)配置研究報(bào)告作者2023.01.28如何計(jì)算美元周期拐點(diǎn)的概率和空間王大霽(分析師)8032694大類資產(chǎn)配置主動(dòng)資產(chǎn)配置周報(bào)證券研究報(bào)告本報(bào)告導(dǎo)讀：益市場(chǎng)波動(dòng)率中樞上抬；亞太權(quán)益表現(xiàn)好于美股。美債期限利差落入-50bp至-100bp區(qū)間，預(yù)示衰退情形基本已成定限于金根據(jù)當(dāng)前倒掛時(shí)點(diǎn)，向后數(shù)32周作為復(fù)盤定點(diǎn)，觀察未來一年后，美元指數(shù)和相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)：(1)在期限利差倒掛半年 (2)信用利差拉寬，高收益?zhèn)憩F(xiàn)一般；(3)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)率中樞上抬50%左右；(4)無論后續(xù)經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)還是偏弱，亞太權(quán)益表現(xiàn)好于美股。從歷次復(fù)盤情況來看，美元指數(shù)進(jìn)入周期性拐點(diǎn)的概率較高。我們使用美國雙赤字領(lǐng)先指標(biāo)，從另一個(gè)維度也對(duì)這種周期拐點(diǎn)進(jìn)行確走高，導(dǎo)致即便恢復(fù)至正常趨勢(shì)，我們依然可以看到雙赤字占名義GDP下滑至接近10%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，基本面能夠領(lǐng)周度回報(bào)率排序：權(quán)益>商品>美債>國債。月度回報(bào)率看，港股>A上漲0.04%；滬深300指數(shù)上漲2.63%；布倫特原油期貨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，國內(nèi)疫情發(fā)展超預(yù)期證書編號(hào)證書編號(hào)S2080007證書編號(hào)8677826S1030003證書編號(hào)相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告全球市場(chǎng)共同交易中國復(fù)蘇預(yù)期2023.01.242023.01.18復(fù)蘇下的配置機(jī)會(huì)2023.01.16經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期強(qiáng)化加持美股上漲2023.01.16實(shí)際利率繼續(xù)回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然占優(yōu)2023.01.15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置周報(bào)2of2of16 3of3of16表目錄 圖19：全球主要央行總資產(chǎn)年度變化(美元計(jì)價(jià)) 13 大類資產(chǎn)配置周報(bào)4of4of164003002000000040030020000000看，當(dāng)美債期限利差倒掛較大時(shí)，發(fā)出錯(cuò)誤信號(hào)的概率大大降低。這是因?yàn)槠谙蘩铑A(yù)示未來利率中樞水平要明顯低于當(dāng)前，意味著經(jīng)濟(jì)降速抬起始時(shí)期(大致在1945-1950年)的混合。受限于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，我期資產(chǎn)表現(xiàn)。圖1：美國國債期限利差已經(jīng)進(jìn)入-50bp至-100bp區(qū)域 美期限利差10Y-2Y,bp11778219851988199119941922020620092000相似度越來越高。從利差倒掛速之后的倒掛持續(xù)時(shí)間來看，未來期限利差有階段性緩解，持續(xù)時(shí)間大概在半年左右，隨后期限利差又由于通脹高企而迫使聯(lián)儲(chǔ)加息而使得倒掛大類資產(chǎn)配置周報(bào)5of5of160-20-40-60-8090-20-40-60-8098465176未們發(fā)現(xiàn)：(1)在期限利差倒是偏弱，亞太權(quán)益表現(xiàn)好于美股。隨后伴隨著經(jīng)濟(jì)底預(yù)期的確認(rèn)，美元指數(shù)在1980年初經(jīng)歷了第二波探底可以看出估值大部分反映的是無風(fēng)險(xiǎn)利率變化，盈利有小幅負(fù)貢獻(xiàn)。圖2：過去5輪期限利差倒掛速度與持續(xù)時(shí)間圖3：相似倒掛時(shí)點(diǎn)向后大類資產(chǎn)表現(xiàn)——1979 2022-07-082006-06-092000-02-04 2022-07-082006-06-092000-02-0411663131366411看，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)歷著一輪溫和衰退預(yù)期：(1)由于 (2)從標(biāo)普500市盈率看，美股估值繼續(xù)上行，從13倍升至接近16倍。這反映的是90年代東歐劇變和信息技術(shù)爆發(fā)前夜，全球經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)能較為充分，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速中樞不弱。實(shí)際上，即便考圖4：相似倒掛時(shí)點(diǎn)向后大類資產(chǎn)表現(xiàn)——1989圖5：最近兩次相似時(shí)期CBOEVIX有所上升大類資產(chǎn)配置周報(bào)6of6of16 美元指數(shù)標(biāo)普500市盈率，右軸90-0486 2000/9/12006/9/15016111621263136414651相似倒掛時(shí)點(diǎn)向后大類資產(chǎn)表現(xiàn)——2000年與2006年恢復(fù)至升值趨勢(shì)。(2)標(biāo)普500市盈率走低主要反映在前半年，從28倍下行至22倍，后半年市盈率保持穩(wěn)定，但由于盈利繼續(xù)走低，整體上標(biāo)普指數(shù)還有5%左右的下跌。相應(yīng)的，在本輪科技泡沫中，納斯達(dá)的回大類資產(chǎn)配置周報(bào)7of7of16倍，后半年市盈率保持穩(wěn)定。但是由于當(dāng)時(shí)地產(chǎn)和金融衍生品泡沫，整體公司盈品指數(shù)未來一年有5%左右的回撤。(4)亞太權(quán)益表現(xiàn)整體好于美國。美國雙赤字領(lǐng)先指標(biāo)，從另一個(gè)維度也對(duì)這種周期拐點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn)：由于和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素短期內(nèi)推高了美元需求，向后看伴隨著這些干擾因素仍然有一定的下行空間。圖7：美國雙赤字顯示美元指數(shù)周期向下拐點(diǎn)已至 美國雙赤字占名義GDP，領(lǐng)先兩年美元指數(shù)，右軸-5%200320072011201520192023與貿(mào)易赤字之和從大類資產(chǎn)配置周報(bào)8of8of16%%4%%%%%%2.資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)%%4%%%%%%2.1全球股市微漲，中美金融周期表現(xiàn)錯(cuò)位周度回報(bào)率排序：權(quán)益>商品>美債>國債。月度回報(bào)率看，港股>A股>國債圖8：大類資產(chǎn)表現(xiàn)概覽與戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)近一周回報(bào)率近一月回報(bào)率Z-Score年回報(bào)百戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)%1 .8 .897.8 1.5 % %。。大類資產(chǎn)配置周報(bào)9of9of16.50中國國債活躍券曲線:2023/1/25中國國債活躍券曲線:2023/1/16中國國債活躍券曲線:一個(gè)月前024687.07.03.863.860-1.7-2.8-0.3-7.2-7.2-20-23.3-30月變動(dòng)上周變動(dòng)-4月變動(dòng)上周變動(dòng)-45.7-45.7MMMY2Y3Y5Y7Y10Y圖11：美國國債收益率曲線圖12：美債收益率下降.0美國國債活躍券曲線:2023/1/25美國國債活躍券曲線:2023/1/16美國國債活躍券曲線:美國國債活躍券曲線:2023/1/25美國國債活躍券曲線:2023/1/16美國國債活躍券曲線:一個(gè)月前02468100-20-40-60 81.081.0 26.0 7.0007.000.0-3.0-4.0-7.0-2.0-6.0-6.0-7.0-20.0-34.0-43.0-46.0-42.0 Y2Y3Y5Y7Y2.3A股延續(xù)反彈，成長(zhǎng)表現(xiàn)追上價(jià)值前，食品飲料、銀行等消費(fèi)和金融板塊表現(xiàn)靠后。大類資產(chǎn)配置周報(bào)-3%上周回報(bào)率上上周回報(bào)率3.2.63%-0.33%-0.52%風(fēng)格國證國證1000價(jià)值國證1000成長(zhǎng)羅素1000價(jià)值羅素1000成長(zhǎng)12-1512-1712-1912-2112-2312-2512-2712-2912-3101-0201-0401-0601-0801-1001-121圖15：行業(yè)表現(xiàn)：計(jì)算機(jī)、電子、有色、軍工等排名靠前8%6%4%2%0%2%4%-6%上周回報(bào)率上上周回報(bào)率大類資產(chǎn)配置周報(bào)2.4大宗商品價(jià)格仍在交易溫和衰退邏輯圖16：南華綜合指數(shù)、原油價(jià)格上漲南華布倫特圖17：近期主要大宗商品溫和上行上周回報(bào)率上上周回報(bào)率年初以來回報(bào)率原油WTI黃金銅鋁螺紋鋼鐵礦石焦炭焦煤動(dòng)力煤鎳天然橡膠2.5美元指數(shù)繼續(xù)下行，人民幣指數(shù)上升，美元指數(shù)下行、人民幣匯率指數(shù)上升。人民幣CFETS匯率指數(shù)。FETS指數(shù)美元指21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01大類資產(chǎn)配置周報(bào)余+新成+ETF禁*a融資額偏股立基金增售股解20%股票型ETF流入(億元)4周移動(dòng)平均86420-2-43.國內(nèi)外流動(dòng)性邊際增加余+新成+ETF禁*a融資額偏股立基金增售股解20%股票型ETF流入(億元)4周移動(dòng)平均86420-2-4全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表同比減少。從央行總資產(chǎn)的年度變化同期減少1.14萬億美元，日央行較去年同期減少0.69萬億美元，中國央行較去年同期減少0.17萬億美元，四大央行總資產(chǎn)較去年同期減少凈北上資金(剔除南下資金)近期也大幅上升，過去一周增加1000多圖19：全球主要央行總資產(chǎn)年度變化(美元計(jì)價(jià))201620172018201920202021202220233000200030000-2000-3000-4000-500020142015201620172018201920202021202220236004006002000000020192020201820192020201820212023大類資產(chǎn)配置周報(bào)變化量與當(dāng)期凈值加總作為股票型ETF基金資金流入的估圖22：北上資金流入快速上升圖23：跨港資金活躍程度加速上升35210北上資金/A股市值，%凈北上資金，右軸20000-2000-3000-4000-5000-6000-7000201520162017201820192020202120222023入45000000000000004.543.532.521.510.5020162017201820192020202120222023大類資產(chǎn)配置周報(bào)4.高頻經(jīng)濟(jì)綜合指數(shù)顯示壓力有所緩解易斯金融壓力指數(shù)最近讀數(shù)分別為-0.370和-0.306，較前值分別下降0.03圖24：芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)與圣路易斯金融壓力指數(shù)有所下行芝加哥聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)圣路易斯金融壓力指數(shù)321020182019202020212022圖25：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)：除中國外，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較強(qiáng) 美國歐洲中國日本新興市場(chǎng)30020000020192020202120222023大類