第20章公共股發(fā)行

第20章公眾股的發(fā)行本章目錄§20.1公開發(fā)行§20.2另一種發(fā)行方式§20.3現(xiàn)金發(fā)行§20.4CFO們?nèi)绾慰创齀PO§20.5新股發(fā)行成本§20.6配股§20.7配股之謎§20.8股權(quán)稀釋§20.9上架發(fā)行§20.10私募資本市場§20.1公開發(fā)行新股發(fā)行的基本程序１、取得董事會同意２、公司必須準(zhǔn)備和向SEC提出注冊登記書的申請。３、SEC在靜候期間審閱注冊登記書。如果SEC不發(fā)出建議變更的評注函的話，那么注冊登記書將在填報后20天內(nèi)生效，如果公司作出變更，那么為期20天的靜候期將重新計算。４、注冊登記書最初不提供新股的價格信息。在注冊登記書的生效日，價格才被確定，隨后銷售努力正式啟動５、在靜候期間里及以后使用的皆是墓碑式（tombstone）廣告。§20.1公開發(fā)行§20.2另一種發(fā)行方式當(dāng)公司決定發(fā)行新證券時，可公開發(fā)行，也可私下發(fā)行。公開發(fā)行要求公司在SEC注冊登記本次發(fā)行。若是發(fā)行給少于35個投資者的話，可以被當(dāng)做是私下發(fā)行，不需要注冊登記。公開發(fā)行有兩種方法：普通現(xiàn)金發(fā)行和配股發(fā)行?，F(xiàn)金發(fā)行是指出售給所有感興趣的投資者，配股發(fā)行則是出售給現(xiàn)有的股東。

公司第一次公開發(fā)行股票被稱為是首次公開發(fā)行（InitialPublicOffering,IPO）。所有的首次公開發(fā)行都是現(xiàn)金發(fā)行再次新發(fā)行指先前曾發(fā)行過證券的公司再發(fā)行新股?！?0.3現(xiàn)金發(fā)行通過發(fā)行證券來獲取現(xiàn)金的如下三種基本的方法。一、包銷二、代銷三、荷蘭式拍賣承銷

包銷包銷：投資銀行以低于發(fā)行價的價格買入證券，同時承擔(dān)無法賣出它們的風(fēng)險。在這種場合下，為了使風(fēng)險最小化，投資銀行聯(lián)合起來組成承銷團（辛迪加）以分擔(dān)風(fēng)險和協(xié)助證券的銷售。在這樣一個承銷團里，常有一個或多個管理人來安排或共同安排整宗買賣。某個管理人被指派為牽頭熱管理人或主管理人。典型的，牽頭管理人負(fù)責(zé)本次發(fā)行的方方面面的事。辛迪加里的其他投資銀行則主要為把證券出售給它們的客戶提供服務(wù)。股票折價：承銷商買入價與發(fā)行價之間的差額。股票折價是承銷商得到的最基本的報酬。在某些時候，除了差價外，承銷商還能得到認(rèn)股配股或股票等形式的非現(xiàn)金報酬。代銷代銷：與包銷不同，代銷商僅僅只是作為一個代理商，從每一只售出的股票中收取傭金。按法律上的規(guī)定，投資銀行必須盡可能地按預(yù)先商定一致的發(fā)行價格出售證券。要是發(fā)行的證券無法按發(fā)行價出售，投資銀行通常會退出。荷蘭式拍賣承銷在荷蘭式拍賣承銷中，承銷商并不對要賣出的股票設(shè)定固定價格，而是舉行一場拍賣，由投資者對股票進行競價。發(fā)行價格有提交的競價決定。荷蘭式拍賣也被稱為統(tǒng)一價格拍賣。假設(shè)R公司想要向公眾賣出400股股票，公司數(shù)到如下幾個競價：在我們的例子中，有兩個重要的地方。所有贏得競價的出價者都將支付12美元，即使對A和B兩個實際出價高于12美元的出價者也是如此。所有成功的出價者支付相同的價格就是這種方法被稱為“統(tǒng)一價格拍賣”的原因。這種拍賣是通過為出價太高的競價者提供某種保護，來鼓勵出價者出高價。我們注意到，在十二美元的發(fā)行價下，實際上有500股投標(biāo)，超過了R公司想要銷售的400股股份。因此，必須進行分配。在IPO市場中，分配方法只是簡單的計算在發(fā)行價下發(fā)行股票對投標(biāo)股票的比例。這例子中，分配率就是400/500=0.8。即A、B、C分別能收到100*0.8=80股股票，D收到200*0.8=160股股票。綠鞋條款首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)，就是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在增發(fā)包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價交易市場購買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者。主承銷商在未動用自有資金的情況下，通過行使超額配售選擇權(quán)，可以平衡市場對該股票的供求，起到穩(wěn)定市價的作用。這一功能的體現(xiàn)在：如果發(fā)行人股票上市之后的價格低于發(fā)行價，主承銷商用事先超額發(fā)售股票獲得的資金（事先認(rèn)購超額發(fā)售投資者的資金），按不高于發(fā)行價的價格從二級市場買入，然后分配給提出超額認(rèn)購申請的投資者；如果發(fā)行人股票上市后的價格高于發(fā)行價，主承銷商就要求發(fā)行人增發(fā)15%的股票，分配給事先提出認(rèn)購申請的投資者，增發(fā)新股資金歸發(fā)行人所有，增發(fā)部分計入本次發(fā)行股數(shù)量的一部分。

投資銀行

投資銀行處于新證券發(fā)行流程的核心，他們提供咨詢、推銷證券（在調(diào)查完市場對發(fā)行的接納程度后）以及承銷發(fā)行所要籌集的資金，還要承擔(dān)市場價格在證券發(fā)行價格確定時和出售時之間發(fā)生變化的風(fēng)險。投資銀行承擔(dān)合理定價的責(zé)任。選擇投資銀行的兩種基本方法：競價出售法、議價出售法

競價出售就是發(fā)行公司可以將證券出售給出價最高的承銷商。

議價出售法里，發(fā)行公司與某一家承銷商合作。由于公司通常不與許多承銷商同時進行談判，所以議價出售可能蒙受缺乏競爭之苦。。發(fā)行價發(fā)行價格定得太高或太低，發(fā)行公司都要面對潛在的成本。Ibbotson發(fā)現(xiàn)股票首次公開發(fā)行時一般要低于市場真實價格的11%出售。折價發(fā)行有助于新股東從他們所買的股票里獲得較高的收益率。折價：一種可能的解釋對于折價發(fā)行，有許多種可能的解釋。但是到目前為止，在學(xué)術(shù)界對于哪種解釋是正確的尚未有統(tǒng)一的認(rèn)識。按照我們的觀點，有兩個重要的與折價之謎相關(guān)的因素，他們達(dá)成了統(tǒng)一理論的重點。大部分折價的情況集中在較小的發(fā)行中。折價傾向于發(fā)生在前一年中沒有銷售額或銷售額很少的公司，這些公司往往是未來不確定的年輕公司。這種不確定性的增加僅當(dāng)折價存在的時候才可能在某種程度上吸引風(fēng)險偏好的投資者。當(dāng)新股定價太低時，發(fā)行的股票經(jīng)常被超額認(rèn)購。贏者的詛咒Rock和Kevin利用信息不對稱理論在1986年的論文“Whynewissuesareunderpriced”中提出。他們認(rèn)為，在IPO實施的前期實際上存在著兩類投資者，即完全信息者和完全無信息者。對于不同的投資者而言，他們對股票的IPO價有自己的購買底線。對于完全信息者而言，如果股票發(fā)行價格過高，他們不會購買；而完全無信息者則只能買到低估股票的一部分，在他們手中的股票大部分是高估和不受歡迎的股票。于是，完全無信息者在IPO中會得到負(fù)的收益，因此為了彌補其在股票選擇中的風(fēng)險，需要對他們予以補償。因為在IPO過程中完全無信息者處于絕對劣勢，完全信息者處于優(yōu)勢，這樣就會出現(xiàn)完全信息者操縱完全無信息者的情形，因此Rock把他的模型叫做“贏者的詛咒”。新股公開發(fā)行折價的另一個原因是風(fēng)險。盡管平均的IPO首日收益率為正，但仍有相當(dāng)一部分股票的價格是下跌的。承銷商不靠近要承受自身持有的股票的價值虧損，同時還可能會因為高估證券價格而被憤怒的投資者起訴。20.4CFO們?nèi)绾慰创齀PO折價§20.5

新股發(fā)行成本發(fā)行成本分為六類１、差價或承銷折價

差價指發(fā)行人得到的價格與公開發(fā)行價格之間的差額２、其他直接費用

指發(fā)行人開銷的不屬于給承銷商報酬的部分，包括申請費、律師費和稅收——所有的費用都在招股說明書里予以公布。３、間接費用

這些費用沒有在招股說明書里公布，其中包括管理者在新股發(fā)行上花費的時間４、超常收益

股票多次發(fā)行時，在發(fā)行公告日股票價格要下降1%~2%。下跌將保護新股東，防止公司向他們出售定價過高的股票５、折價

對于首次公開發(fā)行，股票價格在發(fā)行日后一般要大幅度上升。由于股票是按照小于上市后的有效價格出售的，所以折價對公司來說是種成本６、綠鞋選擇權(quán)

綠鞋選擇權(quán)賦予承銷商按發(fā)行價格買入追加股票的權(quán)利，以補償股票超額分配。當(dāng)發(fā)行價格低于上市后的價格時，由于承銷商僅僅只會買入追價的股票，所以綠鞋選擇權(quán)對公司來說是一種成本從表20-5···20-7中我們可以得出以下三個結(jié)論：１、股票發(fā)行和債券發(fā)行中的每一類成本隨著發(fā)行總收入的增加而下降。２、表20－5的最下面一行顯示，在全部發(fā)行中，發(fā)行股票的直接費用比發(fā)行債券的直接費用要來得高。３、公開發(fā)行證券的成本相當(dāng)大。§20.6配股

當(dāng)向一般公眾發(fā)行新普通股時，現(xiàn)有股東的所有權(quán)比例很可能會減少。不過，要是公司章程里包含有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的話，公司就必須首先把任何新發(fā)行的普通股股票出售給現(xiàn)有的股東，這樣可以確保現(xiàn)有股東保持持股比例不變。配股發(fā)行：向現(xiàn)有股東出售普通股股票。

此時，發(fā)給每個股東一種可以在確定的時間里按確定的價格從公司買入確定數(shù)量新股的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)過期失效?！?0.6配股NationalPower公司的財務(wù)管理人員應(yīng)當(dāng)明確：１、現(xiàn)有股東要按照什么樣的價格付款才能購買到每一股新股？２、購買每一股股票要求有多少份配股？３、配股發(fā)行對現(xiàn)有股票的價格將會產(chǎn)生什么樣的影響？配股發(fā)行機制

下面我們用NationalPower公司的情形來說明配股發(fā)行中，財務(wù)管理人員所要碰到的各種需要考慮的事情。§20.6配股§20.6配股認(rèn)購價格：在配股發(fā)行中，允許現(xiàn)有股東付款購買每股股票的價格。

一個理性的股東只有當(dāng)認(rèn)購價格在配股發(fā)行到期日時低于股票市場價格的情況下才會認(rèn)購配股發(fā)行的股票。

例如：假如到期日股票的股票價格是每股13美元，而認(rèn)購價格是每股15美元。為什么要花15美元買只值13美元的東西呢？§20.6配股購買每一股股票需要的配股數(shù)量

Nationalpower公司想要籌集500萬美元的新股。給定每股10美元的認(rèn)購價格，它必須發(fā)行500000股新股。

這個數(shù)字可以通過把準(zhǔn)備籌集的總金額除以認(rèn)購價格來確定：P0＝準(zhǔn)備籌集的資金認(rèn)購價格＝5000000美元10美元＝500000(股)§20.6配股由于股東從他們所擁有的每一股股票上只能得到一份配股，所以NationalPower公司將要發(fā)行100萬份配股。為確定得到每一股股票究竟要用掉多少份配股，我們可以把現(xiàn)有發(fā)行在外的股票數(shù)量除以新股的數(shù)量：買入每一股股票需要的配股數(shù)量＝“舊”股票“新”股票＝1000000500000＝2份配股

綜上所述，為得到一股新股，每個股東必須交出兩份配股外加10美元。§20.6配股

認(rèn)購價格、新股的數(shù)量和買入每一股股票需要的配股數(shù)量是相互聯(lián)系的。§20.6配股配股發(fā)行對股票價格的影響

§20.6配股配股發(fā)行對股票價格的影響除權(quán)日在股市指一個特定日期，如果某一上市公司宣布派發(fā)紅利股份、紅利認(rèn)股權(quán)證、以折讓價供股或派發(fā)其它有價權(quán)益，在除權(quán)日之前一日持有它的股票的人（即股東）可享有該等權(quán)益，在除權(quán)日當(dāng)日或以后才買入該公司股票的人則不能享有該等權(quán)益。在前例中，除權(quán)日之前的股票價格是20美元。在除權(quán)日當(dāng)天或以后才買的人沒有獲得配股的權(quán)利。在除權(quán)日當(dāng)天或以后的價格是16.67美元。

§20.6配股配股發(fā)行對股票價格的影響

§20.6配股對股東的影響股東既可以行使也可以出售選擇權(quán)。無論是哪種情況，通過配股發(fā)行方式，股東既不會賺也不會虧。1、行使選擇權(quán)：需要花掉10美元，同時使股票增值10美元，這意味著他即沒有變得更有錢也沒有變更窮。2、出售選擇權(quán)：持有的資產(chǎn)組合的價值如下：

股票＝2＊16.67=33.33美元

賣出配股=2＊3.33=6.67美元

總計=40美元§20.7配股之謎由上表可知，純粹的配股發(fā)行是三種方法中最為節(jié)省的。事實上，美國超過90%的新股發(fā)行都是通過承銷發(fā)行的方式實現(xiàn)的。對該現(xiàn)象的解釋：１、承銷商提高了股票價格。２、因為承銷商按照商定一致的價格買進股票，所以它為公司提供了保險。３、其他的理由：（1）承銷發(fā)行的收入比配額發(fā)行的收入來得快（2）比起配股發(fā)行，承銷商提供了更為分散得所有權(quán)分布狀況（3）從投資銀行得到的咨詢建議也許有好出（4）股東覺得行使選擇權(quán)是一件很麻煩的事（5）市場價格低于認(rèn)購價格的風(fēng)險也是巨大的?！?0.8股權(quán)稀釋所有權(quán)占比的稀釋例如：JoeSmith擁有5000股Merit鞋業(yè)公司的股份。Merit鞋業(yè)公司目前發(fā)行在外的股份數(shù)為50000股，每股享有一份投股權(quán)。Joe同時享有的投票權(quán)/股利分配權(quán)＝5000÷50000×100%＝10%如果，Merit鞋業(yè)公司通過普通現(xiàn)金要約的方式公開發(fā)行50000股新股，同時Joe未參與新股認(rèn)購，那么他在公司的所有權(quán)將降為5%(5000÷100000)?！?0.8股權(quán)稀釋價值的稀釋：賬面值與市值例：假設(shè)UpperStates制造公司(USM)意欲建造一幢新的發(fā)電廠，以符合未來的預(yù)期要求。USM擁有200名股東，每名股東擁有5000股股份。新電廠將耗資200萬美元，且新廠的ROE預(yù)期等于公司整體的ROE。股份數(shù)100萬權(quán)益收益率(ROE)0.1賬面價值1000萬美元每股盈利(EPS)1美元每股賬面價值(B)10美元ESP/P0.2市值500萬美元P/ESP5市場價格(P)5美元P/B0.5凈利潤100萬美元項目成本200萬美元§20.8股權(quán)稀釋

由以上計算可知，我們將這個例子按面值計算，那么所有權(quán)比例的稀釋、會計稀釋和市值稀釋都會發(fā)生。發(fā)行的新股股數(shù)=200萬美元÷5=40萬股在外發(fā)行的股數(shù)=100萬+40萬=140萬股建新廠凈利潤的預(yù)期增長額=200萬美元×0.1＝20萬美元總的凈利潤=100萬美元+20萬美元=120萬美元總的賬面價值=1000萬美元+200萬美元=1200萬美元如果新廠建立，那么有如下結(jié)果：1、EPS=120萬÷140萬=0.857美元，比1美元有所下降。2、所有權(quán)占比稀釋，由0.5%降為5000÷140萬=0.36%3、如果市盈率不變(5倍)，每股股價將跌至5×0.857=4.29美元4、每股賬面價值跌至1200萬÷140萬=8.57美元§20.8股權(quán)稀釋

當(dāng)市值賬面比低于1時，增加公司股份數(shù)確實會導(dǎo)致每股盈利下降。這種每股盈利的下跌是會計稀釋。那么市值的稀釋是否會必然發(fā)生？答案是否定的。5.71÷5=1.14美元凈利潤=1.14×140萬=160萬美元ROE上升至160÷1200=13.33%100萬÷140萬=0.71美元§20.9上架發(fā)行上架發(fā)行：允許一個公司把它能合理預(yù)計到的，在未來兩年內(nèi)發(fā)售的股票進行注冊登記。注冊時提出一份總的注冊登記書。這樣在注冊的兩年內(nèi)，無論什么時候公司想要發(fā)行股票，只要它分發(fā)一份簡短格式的注冊登機書，即可被允許出售股票。并非所有的公司都被允許上架發(fā)行。主要資格條件：

１、公司必須被評定為具有投資價值的評估等級；

２、在過去的12個月里，公司對其債務(wù)沒有違約；

３、公司發(fā)行在外股票的市場價值總額必須超過7500萬美元；

４、在過去的12個月里，公司必須不曾違反1934年證券交易法?！?0.10私募資本市場

本章的前幾節(jié)假設(shè)公司足夠大、相當(dāng)成功，歷史悠久，能夠在公開發(fā)行的股票市場上籌集資金。

但對于剛剛創(chuàng)立或者陷于財務(wù)困境中的公司來說，公開發(fā)行的股票市場經(jīng)常是可望不可及的。

私募資本市場對傳統(tǒng)的剛剛開業(yè)的公司和已經(jīng)事業(yè)有成的公司來說都很重要。這樣一來，私募資本市場可以分為風(fēng)險資本市場（VentureCapital）和非風(fēng)險資本市場。很大一部分非風(fēng)險資本市場是由陷入財務(wù)困境的公司組成的。§20.10私募資本市場私募

1、私募避開了公開發(fā)行所需的注冊登記程序。

2、證券私