企業(yè)直接融資理論與實務課件 第4章：債權(quán)融資

企業(yè)直接融資理論與實務2014年秋季班課程大綱第一章資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與政策導向第二章股權(quán)融資（一）——IPO、借殼上市、再融資與市值管理第三章股權(quán)融資（二）——新型股權(quán)融資產(chǎn)品第四章債權(quán)融資——債券承銷與投資第五章私募股權(quán)投資第六章金融負債與權(quán)益工具的區(qū)別與會計處理第七章金融產(chǎn)品設計2第四章債權(quán)融資

——債券承銷與投資2014年秋季班本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債務融資發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析4本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析5一、基本概念（一）債券的定義、基本要素及特征（二）債券的分類（三）債券市場分類（四）債券交易方式6定義債券是一種金融契約，是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，同時承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務憑證。債券購買者或投資者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務關系，債券發(fā)行人即債務人，投資者（債券購買者）即債權(quán)人。7基本要素債券面值償還期付息期票面利率特征償還性流通性安全性收益性（一）債券的定義、基本要素及特征8按發(fā)行主體劃分政府債券政府債券是政府為籌集資金而發(fā)行的債券。主要包括國債、地方政府債券等。國債因其信譽好、利率優(yōu)、風險小而又被稱為“金邊債券”。我國1995年起，規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，因此，我國目前政府債券僅限中央政府債券。金融債券在我國金融債券主要由國家開發(fā)銀行、進出口銀行等政策性銀行發(fā)行。公司債務融資工具（二）債券的分類9公司債務融資工具在我國，企業(yè)債券發(fā)債主體為中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)，體現(xiàn)了政府信用。公司債券發(fā)債主體為上市公司。公司債券可申請在證券交易所上市交易，其信用風險一般高于企業(yè)債券。在我國，短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔保短期本票。中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務融資工具，常見期限多在3—5年間。它是由企業(yè)發(fā)行的中等期限的無擔保債，（二）債券的分類10按財產(chǎn)擔保劃分抵押債券抵押債券是以企業(yè)財產(chǎn)作為擔保的債券。按抵押品的不同又可以分為一般抵押債券、不動產(chǎn)抵押債券、動產(chǎn)抵押債券和證券信托抵押債券。一旦債券發(fā)行人違約，信托人就可將擔保品變賣處置，以保證債權(quán)人的優(yōu)先求償權(quán)。信用債券信用債券是不以任何公司財產(chǎn)作為擔保，完全憑信用發(fā)行的債券。與抵押債券相比，信用債券的持有人承擔的風險較大，因而往往要求較高的利率。只有那些政府信譽卓著的大公司才有資格發(fā)行。在債券契約中都要加入保護性條款，如不能將資產(chǎn)抵押其他債權(quán)人、不能兼并其他企業(yè)、未經(jīng)債權(quán)人同意不能出售資產(chǎn)、不能發(fā)行其他長期債券等。11按是否可轉(zhuǎn)換劃分可轉(zhuǎn)換債券指在特定時期內(nèi)可以按某一固定的比例轉(zhuǎn)換成普通股的債券。具有債務與權(quán)益雙重屬性，屬于一種混合性籌資方式。由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券持有人將來成為公司股東的權(quán)利，因此其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券。若將來轉(zhuǎn)換成功，在轉(zhuǎn)換前發(fā)行企業(yè)達到了低成本籌資的目的，轉(zhuǎn)換后又可節(jié)省股票的發(fā)行成本。不可轉(zhuǎn)換債券不可轉(zhuǎn)換債券是指不能轉(zhuǎn)換為普通股的債券，又稱為普通債券。由于其沒有賦予債券持有人將來成為公司股東的權(quán)利，所以其利率一般高于可轉(zhuǎn)換債券。12按債券形態(tài)劃分實物債券一種具有標準格式實物券面的債券。其券面上印制了債券面額、債券利率、債券期限、債券發(fā)債券行人全稱、還本付息方式等各種債券票面要素。不記名，不掛失，可上市流通。憑證式債券采取不印刷實物券，而用填制“國庫券收款憑證”的方式發(fā)行的國債。具有類似儲蓄、又優(yōu)于儲蓄的特點，通常被稱為“儲蓄式國債”。從購買之日起計息，可記名、可掛失，但不能上市流通。與儲蓄類似，但利息比儲蓄高。記賬式債券沒有實物形態(tài)的票券，以電腦記帳方式記錄債權(quán)，通過證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易?？梢噪S時在證券市場上轉(zhuǎn)讓，流動性較強，有付息債券與零息債券兩種。13按付息的方式劃分零息債券零息債券，也叫貼現(xiàn)債券，發(fā)行時按規(guī)定的折扣率，以低于債券面值的價格發(fā)行，到期按面值支付本息的債券。定息債券按期向債券持有人支付利息的債券。該利率不隨市場利率的變化而調(diào)整，因而可以較好地抵制通貨緊縮風險。浮息債券息票率是隨市場利率變動而調(diào)整的利率。因為浮動利率債券的利率同當前市場利率掛鉤，而當前市場利率又考慮到了通貨膨脹率的影響，所以浮動利率債券可以較好地抵制通貨膨脹風險。其利率通常根據(jù)市場基準利率加上一定的利差來確定。浮動利率債券往往是中長期債券。

14按是否提前償還劃分可贖回債券指在特定時期內(nèi)可以按某一固定的比例轉(zhuǎn)換成普通股的債券。具有債務與權(quán)益雙重屬性，屬于一種混合性籌資方式。由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券持有人將來成為公司股東的權(quán)利，因此其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券。若將來轉(zhuǎn)換成功，在轉(zhuǎn)換前發(fā)行企業(yè)達到了低成本籌資的目的，轉(zhuǎn)換后又可節(jié)省股票的發(fā)行成本。不可贖回債券不可轉(zhuǎn)換債券是指不能轉(zhuǎn)換為普通股的債券，又稱為普通債券。由于其沒有賦予債券持有人將來成為公司股東的權(quán)利，所以其利率一般高于可轉(zhuǎn)換債券。

債券市場分類

15銀行間市場在我國，銀行間市場是債券市場的主體，債券存量和交易量約占全市場90％。這一市場參與者是各類機構(gòu)投資者，屬于大宗交易市場（批發(fā)市場），實行雙邊談判成交，逐筆結(jié)算。具有法人資格的非金融機構(gòu)可在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具，包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)和超級短期融資券等。交易所市場由除銀行以外的各類社會投資者，屬于集中撮合交易的零售市場，實行凈額結(jié)算。商業(yè)銀行柜臺市場商業(yè)銀行柜臺市場是銀行間市場的延伸，也屬于零售市場。

（三）債券市場分類債券交易方式16現(xiàn)貨交易是債券買賣雙方對債券的買賣價格均表示滿意，在成交后立即辦理交割，或在很短的時間內(nèi)辦理交割的一種交易方式?；刭徑灰资侵競钟幸环匠鋈胶唾徣皆谶_成一筆交易的同時，規(guī)定出券方必須在未來某一約定時間以雙方約定的價格再從購券方那里購回原先售出的那筆債券，并以商定的利率（價格）支付利息。期貨交易是一批交易雙方成交以后，交割和清算按照期貨合約中規(guī)定的價格在未來某一特定時間進行的交易。債券期貨交易

（四）債券交易方式債券市場分類

17債券承銷方式

18證券代銷

指承銷商代理發(fā)售證券，并發(fā)售期結(jié)束后，將未出售證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。

證券代銷的特點是：

(1)發(fā)行人與承銷商之間建立的是一種委托代理關系。代銷過程中，未售出證券的所有權(quán)屬于發(fā)行人，承銷商僅是受委托辦理證券銷售事務;

(2)承銷商作為發(fā)行人的推銷者，不墊資金，對不能售出的證券不負任何責任，證券發(fā)行的風險基本上是由發(fā)行人自己承擔;

(3)由于承銷商不承擔主要風險，相對包銷而言，所得收入(手續(xù)費)也少。

證券助銷

是指承銷商按承銷合同規(guī)定，在約定的承銷期滿后對剩余的證券出資買進(余額包銷)，或者按剩余部分的數(shù)額向發(fā)行人貸款，以保證發(fā)行人的籌資、用資計劃順利實現(xiàn)。我國的證券法將余額包銷歸入包銷方式。

（四）債券交易方式19證券包銷

是指在證券發(fā)行時，承銷商以自己的資金購買計劃發(fā)行的全部或部分證券，然后再向公眾出售，承銷期滿時未銷出部分仍由承銷商自己持有的一種承銷方式。

證券包銷又分兩種方式：一種全額包銷，一種是定額包銷。全額包銷是承銷商承購發(fā)行的全部證券，承銷商將按合同約定支付給發(fā)行人證券的資金總額。定額包銷是承銷商承購發(fā)行人發(fā)行的部分證券。無論是全額包銷，還是定額包銷，發(fā)行人與承銷商之間形成的關系都是證券買賣關系。在承銷過程中未售出的證券，其所有權(quán)屬于承銷商。

承銷團承銷。

亦稱"聯(lián)合承銷"，是指兩個以上的證券承銷商共同接受發(fā)行人的委托向社會公開發(fā)售某一證券的承銷方式。由兩個以上的承銷商臨時組成的一個承銷機構(gòu)稱為承銷團。

我國《證券法》規(guī)定，向社會公開發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷。承銷團應當由主承銷與參與承銷的證券公司組成。為什么要發(fā)展債券市場

20債券市場能夠為企業(yè)提供低成本的融資渠道降低金融系統(tǒng)風險債券市場不發(fā)達使銀行部門承擔了過多的功能、致使銀行信貸規(guī)模大大超過了合適的比重，由于信息不對稱，銀行更傾向于提供短期貸款，大量依靠銀行貸款的公司資產(chǎn)和負債期限結(jié)構(gòu)嚴重錯配，從而對經(jīng)濟環(huán)境變動具有高度的敏感性，更易發(fā)生危機。根據(jù)信息不對稱理論，銀行與公司債券處理信息不對稱的方式不同，銀行承擔信貸風險，通過監(jiān)督借款人進行風險管理，而債券融資的信用風險由債券持有人承擔，從而使信用風險大大分散。銀行固有的吸收存款與發(fā)放貸款的經(jīng)營模式，使銀行存在期限錯配問題。形成定價基準，有利于促進其他金融市場的發(fā)展提供豐富的投資工具（四）債券交易方式本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析21二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀（一）世界債券市場發(fā)展（二）中國債券市場發(fā)展（三）中國債券市場現(xiàn)狀2223歐洲債券市場發(fā)展史奴隸制時代的希臘和羅馬，政府開始發(fā)行公債券。12世紀末，地方政府向金融業(yè)者募集公債。15世紀末16世紀初的地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴張，導致多國政府和企業(yè)大量發(fā)行國債和企業(yè)債，其間以場外交易為主。19世紀中到20世紀40年代，場外交易較高的信用風險使得場內(nèi)債券交易迅速發(fā)展。二戰(zhàn)后機構(gòu)投資者和債券存量的擴大，突顯債券交易的大宗性和低收益性，債券交易又轉(zhuǎn)向場外交易。（一）世界債券市場發(fā)展24美國債券市場發(fā)展史獨立戰(zhàn)爭時期，美國政府發(fā)行了多種中期債券和臨時債券，形成了美國最初的證券市場。獨立戰(zhàn)爭結(jié)束至19世紀中葉，為建設基礎設施，州和地方政府成為債券市場上的發(fā)行主體。1929年大危機到20世紀60年代，債券市場發(fā)展步伐加快。受大危機及二戰(zhàn)影響，國債規(guī)模急劇增加；二戰(zhàn)后至60年代，受經(jīng)濟穩(wěn)定的利好，公司債券發(fā)行量也穩(wěn)步增加。20世紀70年代以來，債券創(chuàng)新迅猛發(fā)展。結(jié)構(gòu)債券成為債券市場新寵，公司債券規(guī)模增幅也較快，政府債券發(fā)行量雖持續(xù)增加，所占比重卻日益下降。（一）世界債券市場發(fā)展25公司債券市場發(fā)展史（以美國為例）18世紀末到20世紀初，歐美各國鐵路網(wǎng)的修建導致公司債規(guī)模的迅速擴大。二戰(zhàn)結(jié)束后，大的藍籌公司可以以債券形式進行長期和短期的融資。在20世紀60年代，隨著中產(chǎn)階級的壯大，金融市場又經(jīng)歷了一次投資的熱潮。20世紀70年代，由于美國政府的利率管制，來自中東的“石油美元”大量地在歐洲金融機構(gòu)間尋求高額回報。很多海外的美國公司在歐洲發(fā)行美元債，從而形成了規(guī)模巨大的“歐洲債券”市場。20世紀70年代后期，高收益?zhèn)蠢鴤_始發(fā)行。20世紀80年代，與垃圾債聯(lián)系緊密的杠桿收購興起。最近20多年來，隨著其它熱點的出現(xiàn)，公司債市場越來越規(guī)范化。（一）世界債券市場發(fā)展261981年，國債恢復發(fā)行。1982年，國務院批準中國國際信托投資公司在日本發(fā)行私募債券100億日元。中國金融機構(gòu)首次在國際資本市場發(fā)行國際債券成功。1985年，沈陽市房地產(chǎn)開發(fā)公司向社會公開發(fā)行5年期企業(yè)債券，這是改革開放后發(fā)行的有記載的第一只企業(yè)債券。1986年，改革開放后第一個債券交易柜臺出現(xiàn)，債券開始正式流通。1990年，我國集中性撮合成交的國債交易市場出現(xiàn)，形成債券場內(nèi)和場外交易并存的市場格局。國庫券轉(zhuǎn)讓市場全面放開。1991年，國債市場引入回購交易。1992年，中國第一個金融期貨產(chǎn)品“國債期貨”開始交易。1994年，中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)，企業(yè)債券品種劃分為中央企業(yè)債和地方企業(yè)債。（二）中國債券市場發(fā)展271997年，銀行間債券市場成立。1998年，央行開始在銀行間債券市場進行人民幣公開市場操作。2002年，央行允許非金融機構(gòu)法人加入銀行間債券市場。2003年，中國第一個債券指數(shù)產(chǎn)品“中國債券指數(shù)”和“中國債券收益率曲線”系列發(fā)布。2005年，銀行間債券市場引入境外機構(gòu)投資者，遠期交易正式開通。

2006年，我國銀行間債券市場和銀行間同業(yè)拆借市場經(jīng)紀業(yè)務正式啟動。2007年，上海銀行間同業(yè)拆放利率正式發(fā)布。2011年，銀行間債券市場集中清算機制的正式建立。（二）中國債券市場發(fā)展28市場整體規(guī)模2013年，中國債券市場總交易規(guī)模達262.7萬億元，同比增速3.85%，其中現(xiàn)券交易41.4萬億、回購交易221.2萬億。銀行間債券市場在現(xiàn)券交易總規(guī)模中占比達97.6%、回購交易總規(guī)模中占比達71.5%。

（三）中國債券市場現(xiàn)狀292013年，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，貨幣當局推進利率市場化改革并且通過偏緊的流動性政策倒逼金融體系去杠桿的背景下，4月份中國銀行間債券市場經(jīng)歷了一場史無前例的監(jiān)管風暴，6月份市場又經(jīng)歷了一場史無前例的錢荒，導致了下半年市場利率急速攀升，債券發(fā)行量萎縮，債市行情走勢與傳統(tǒng)經(jīng)濟指標相背離的情形亦首次出現(xiàn)。

30市場交易品種從現(xiàn)券交易的成交品種來看，金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債、國債、短期融資券等5個品種是主要的交易品種，占比分別為30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。

2013年中國債券市場現(xiàn)券交易品種構(gòu)成（三）中國債券市場現(xiàn)狀31現(xiàn)狀特點總結(jié)

債券發(fā)行市場規(guī)模逐漸擴大，但與股票發(fā)行市場相比較還存在一定差距。交易債券市場層次豐富，債券日漸品種多樣化，供投資者選擇的空間很大。

銀行的“

預算軟約束”依然存在。企業(yè)向銀行申請貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預算約束都遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束。這樣，企業(yè)獲得貸款還本付息的壓力就比發(fā)行債券還本付息的壓力要小得多。相對于股票而言國債交易不活躍，市場流動性差。

（三）中國債券市場現(xiàn)狀存在問題

32制度層面在發(fā)行制度上，國債和政策性銀行金融債券已由行政審批制改革到報備核準制，但企業(yè)債券仍然實行多部門審批制，導致審批標準不同，差別很大。在交易制度上，銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺債券市場三種途徑相通不足，造成交易成本較高且效率較低。在資信評級制度上。相關法律法規(guī)不健全，相關管理規(guī)定零亂，評級機構(gòu)缺乏獨立性，評級技術(shù)不夠成熟，資信評級體系不發(fā)達。針對債券市場本身債券市場結(jié)構(gòu)依然不太合理。信用類債券發(fā)行量不足；債券產(chǎn)品期限較長，短期不足；利率非市場化，缺乏基準利率；市場發(fā)展不平衡，銀行間市場占主導地位。（三）中國債券市場現(xiàn)狀33針對債券市場本身債券市場結(jié)構(gòu)依然不太合理。債券市場流動性不足。近年來，盡管我國債券市場交易量迅速擴大，但流動性仍然十分不足。銀行間市場占主要地位，而且參與者主要是銀行，具有很高的同質(zhì)性，流動性問題易帶來流動性風險。（三）中國債券市場現(xiàn)狀本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析34三、債券融資優(yōu)劣分析（一）債券融資的優(yōu)點（二）債券融資的缺點（三）債券融資與股權(quán)融資比較3536

資本成本低債券的利息可以稅前列支，具有抵稅作用；另外債券投資人比股票投資人的投資風險低，因此其要求的報酬率也較低。故公司債券的資本成本要低于普通股。具有財務杠桿作用債券利息是固定費用，債券持有人除獲取利息外不能參與公司凈利潤分配，在息稅前利潤增的情況下會使股東收益以更快速度增加。所籌集資金屬于長期資金發(fā)行債券所籌集的資金一般屬于長期資金，這為企業(yè)安排投資項目提供了有力的資金支持。債券籌資的范圍廣、金額大債券籌資的對象十分廣泛，比較容易并可籌集較大金額的資金。（一）債券融資的優(yōu)點37

財務風險大債券有固定的到期日和固定的利息支出，當企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難時，易使企業(yè)陷入財務困境，甚至破產(chǎn)清算。因此籌資企業(yè)在發(fā)行債券來籌資時，必須考慮利用債券籌資方式所籌集的資金進行的投資項目的未來收益的穩(wěn)定性和增長性的問題。限制性條款多，資金使用缺乏靈活性因為債權(quán)人沒有參與企業(yè)管理的權(quán)利，為了保障債權(quán)人債權(quán)的安全，通常會在債券合同中包括各種限制性條款。這些限制性條款會影響企業(yè)資金使用的靈活性。（二）債券融資的缺點融資方式融資規(guī)模限制融資期限融資成本抵稅效應控制權(quán)債券融資凈資產(chǎn)中長期較低可抵稅不影響股權(quán)融資投資項目無期限最高不可抵稅稀釋38（三）債券融資與股權(quán)融資比較本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析39四、企業(yè)債務融資發(fā)行條件及流程（一）企業(yè)債（二）公司債（三）短期融資券（四）中期票據(jù)（五）比較總結(jié)4041

企業(yè)債券發(fā)行條件凈資產(chǎn)規(guī)模達到規(guī)定的要求股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元實際操作中，凈資產(chǎn)指標遠高于該條規(guī)定。企業(yè)發(fā)行債券余額未超過其凈資產(chǎn)的40%，用于固定資產(chǎn)投資項目的，累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的20%（1）統(tǒng)一集團母子公司同時發(fā)債，應同時滿足以下標準：母公司累計發(fā)債余額不超過合并報表“歸屬于母公司所有者權(quán)益”的40%子公司累計發(fā)債余額不超過合并報表“歸屬于母公司所有者權(quán)益”的40%母公司和子公司累計發(fā)債余額不超過母公司合并報表“歸屬于母公司所有者權(quán)益”和“少數(shù)股東權(quán)益”合計額的40%（2）累計債券指的是“企業(yè)債+上市公司債+中期票據(jù)+可轉(zhuǎn)債”總額，不包括短期融資券。（一）企業(yè)債42

企業(yè)債券發(fā)行條件最近三年平均可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息。對于該條的理解：（1）由于可供分配利潤操作空間比較大，實際操作中按照最近三年平均凈利潤來計算；（實際操作中要求企業(yè)債發(fā)行人3年連續(xù)盈利）（2）三年內(nèi)連續(xù)發(fā)債，是否要合并計算債券總額，要分情況。a、如果是短時間內(nèi)連續(xù)發(fā)債，需合并計算。如09年下半年發(fā)了10億債，10年上半年又發(fā)10億，則需要合并考慮企業(yè)三年平均凈利潤指標是否能支撐20億元債券的利息負擔；b、如果間隔時間比較長，則不需要合并計算。如07年發(fā)了10億債，09年再發(fā)10億債，考慮到08年的年報里已經(jīng)體現(xiàn)了07年發(fā)行債券產(chǎn)生的利息的影響，只需單獨考慮相關凈利潤指標是否能支撐09年發(fā)行的10億債券的利息負擔。（一）企業(yè)債43

企業(yè)債券發(fā)行條件籌集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關手續(xù)齊全。債券籌集資金必須按核準用途用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出，也不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣以及期貨等高風險投資。（1）用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過該項目總投資的60%；（2）用于收購產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照該比例執(zhí)行；（3）用于調(diào)整債務結(jié)構(gòu)的，不受該比例限制，但企業(yè)應提供銀行同意以債還貸的證明；（4）用于補充營運資金的，不超過發(fā)債總額的20%（一）企業(yè)債44

企業(yè)債券發(fā)行條件5、現(xiàn)金流狀況良好，具有較強的到期償債能力。6、已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)。7、最近三年沒有重大違法違規(guī)行為。近三年沒有違法和重大違規(guī)行為。8、前一次發(fā)行的企業(yè)債券已足額募集。9、符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。（一）企業(yè)債45

企業(yè)債券公開發(fā)行申請材料目錄1、國務院行業(yè)管理部門或省級發(fā)展改革部門轉(zhuǎn)報發(fā)行企業(yè)債券申請材料的文件。2、發(fā)行人關于本次債券發(fā)行的申請報告。3、主承銷商對發(fā)行本次債券的推薦意見（包括內(nèi)審表）。4、發(fā)行企業(yè)債券可行性研究報告，包括債券資金用途、發(fā)行風險說明、償債能力分析等。5、發(fā)債資金投向的有關原始合法文件。6、發(fā)行人最近三年的財務報告和審計報告（連審）及最近一期的財務報告。7、擔保人最近一年財務報告和審計報告及最近一期的財務報告（如有）。8、企業(yè)債券募集說明書。9、企業(yè)債券募集說明書摘要。10、承銷協(xié)議。（一）企業(yè)債46企業(yè)債券公開發(fā)行申請材料目錄11、承銷團協(xié)議。12、第三方擔保函（如有）。13、資產(chǎn)抵押有關文件（如有）。14、信用評級報告。15、法律意見書。16、發(fā)行人《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》（副本）復印件。17、中介機構(gòu)從業(yè)資格證書復印件。18、本次債券發(fā)行有關機構(gòu)聯(lián)系方式。19、其他文件。（一）企業(yè)債47

企業(yè)債券發(fā)行核準主要程序1、申報階段中華人民共和國境內(nèi)注冊登記的具有法人資格的企業(yè)申請發(fā)行企業(yè)債券，按照《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》等法律法規(guī)及有關文件規(guī)定的條件和程序，編制公開發(fā)行企業(yè)(公司)債券申請材料，報國家發(fā)展改革委核準。其中，中央直接管理企業(yè)的申請材料直接申報；國務院行業(yè)管理部門所屬企業(yè)的申請材料由行業(yè)管理部門轉(zhuǎn)報；地方企業(yè)申請材料由所在省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)展改革部門轉(zhuǎn)報。2、初審階段（1）國家發(fā)展改革委受理企業(yè)發(fā)債申請后，依據(jù)法律法規(guī)及有關文件規(guī)定，對申請材料進行審核（初審）；（2）有關專業(yè)司局負責對募集資金擬投資項目進行審核并提出書面意見，包括是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策（利用外資政策）、有關手續(xù)（項目、土地、環(huán)保等）是否齊全并符合開工條件等；（3）財金司負責對財務等其他發(fā)債條件進行審核。（一）企業(yè)債48

企業(yè)債券發(fā)行核準主要程序3、反饋意見及修改材料階段（1）財金司根據(jù)初審意見，對申請材料存在不足或需要補充修改有關材料的，向發(fā)行人和主承銷商提出反饋意見；（2）發(fā)行人和主承銷商根據(jù)反饋意見對申請材料進行補充、修改和完善，重要問題應專門出具文件進行說明；（3）符合發(fā)債條件、申請材料齊全的直接予以核準。4、核準階段（1）申請材料補充修改完善后，財金司起草企業(yè)債券發(fā)行核準文件，會簽有關司局、報委領導簽發(fā)后，會簽有關部門（人民銀行和證監(jiān)會），印發(fā)核準文件；（2）國家發(fā)展改革委自受理申請之日起3個月內(nèi)（發(fā)行人和主承銷商根據(jù)反饋意見補充修改申報材料的時間除外）作出核準或者不予核準的決定，不予核準的，說明理由；（3）發(fā)行人根據(jù)核準文件在公告前提交最終利率備案函。

（一）企業(yè)債49

企業(yè)債券發(fā)行工作流程（一）企業(yè)債5050發(fā)行工作安排發(fā)行人發(fā)改委

主承銷商承銷團主承銷商審計結(jié)構(gòu)擔保人；監(jiān)管人評級機構(gòu)律師事務所發(fā)行核準

協(xié)助發(fā)行申請工作上市申請、后續(xù)服務審計擔保評級法律意見發(fā)行組建抵押資產(chǎn)監(jiān)管

保薦協(xié)調(diào)中介機構(gòu)工作評估機構(gòu)評估抵押模式下債權(quán)人債權(quán)代理人保護債權(quán)人權(quán)益關注發(fā)行人資信狀況等包銷會簽利率人民銀行（一）企業(yè)債51

中介機構(gòu)主要工作內(nèi)容

主承銷商

協(xié)調(diào)各中介機構(gòu)開展盡職調(diào)查

牽頭準備發(fā)行申請文件

進行債券市場調(diào)查，設計債券發(fā)行方案

負責債券申報工作

策劃債券宣傳方案，安排路演推介工作

組建承銷團，領導承銷團進行債券銷售，并承擔余額包銷責任

負責債券發(fā)行后的上市申請工作，以及債券存續(xù)期間的相關后續(xù)服務

審計機構(gòu)

審計發(fā)行人最近三年財務報表，出具審計報告

完成發(fā)行人的財務盡職調(diào)查

承銷商律師

為承銷團提供法律咨詢

發(fā)行人律師

就債券的發(fā)行、上市出具法律意見書和律師工作報告

完成發(fā)行人的法律盡職調(diào)查

信用評級機構(gòu)

出具債券評級報告

進行債券存續(xù)期間的跟蹤評級

擔保機構(gòu)

出具擔保函，為債券的還本付息提供擔保

資產(chǎn)評估機構(gòu)

在抵押債券模式下，對相關抵押資產(chǎn)進行價值評估51中介機構(gòu)職責5252主管部門監(jiān)管內(nèi)容監(jiān)管階段

國家發(fā)改委財金司

發(fā)行方案

發(fā)行核準階段

人民銀行貨幣政策司

利率定價方案

最終發(fā)行利率

發(fā)行核準階段

證監(jiān)會

審核承銷團承銷資格

會簽

發(fā)行核準階段

銀行間債券市場或交易所

債券上市核準

信息披露及持續(xù)性義務

上市階段發(fā)行核準發(fā)行人上報發(fā)行材料發(fā)改委審核發(fā)行材料證監(jiān)會、央行會簽發(fā)改委下達發(fā)行批文發(fā)行人實施債券發(fā)行發(fā)行人上報上市材料交易所初審上市申請證監(jiān)會備案交易所下達上市批文發(fā)行人掛牌上市上市審批上市主管機構(gòu)5353債券發(fā)行時間安排附注：上述日期為工作日

申報材料制作階段：指自所有中介機構(gòu)進場工作日起，至正式上報債券發(fā)行申請材料，控制在45日左右發(fā)行報批階段：指自上報發(fā)行申請材料日起，至獲得發(fā)改委發(fā)行核準，預計2-3個月左右

債券正式發(fā)行階段：指自獲得發(fā)行核準起，至債券募集資金劃至公司指定賬戶。根據(jù)市場情況擇機發(fā)行。

債券上市階段：指自債券募集資金劃付結(jié)束起，至債券正式上市。選定中介機構(gòu)準備發(fā)行申請相關材料安排信用評級安排擔保事宜安排律師工作安排財報審計組建承銷團召開董事會召開股東會材料制作（45日）正式發(fā)行（最快安排）

上報整套發(fā)行申請材料跟蹤核準進程回復反饋意見修改申報材料債券發(fā)行會簽會簽結(jié)束拿到批文發(fā)行報批（2-3個月）債券上市刊登發(fā)行公告市場宣傳債券銷售承銷團銷售工作監(jiān)控募集資金劃付驗資制作上市申請材料辦理上市手續(xù)上市交易54

公司債發(fā)行條件股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平；國務院規(guī)定的其他條件。（二）公司債55

發(fā)行制度1、核準制：公司債券推行發(fā)行核準制，實行核準制將極大提高公司債券的發(fā)行效率，縮短審批周期，發(fā)行人可以隨時向中國證監(jiān)會提交申報材料，而無需按批次等待審核。2、儲架發(fā)行：一次核準，分次發(fā)行。自中國證監(jiān)會核準發(fā)行之日起，公司應在六個月內(nèi)首次發(fā)行，剩余數(shù)量應當在二十四個月內(nèi)發(fā)行完畢。首次發(fā)行數(shù)量應當不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余分次發(fā)行的數(shù)量由公司自行確定，每次發(fā)行完畢后五個工作日內(nèi)報中國證監(jiān)會備案即可。上述發(fā)行審核方式，給予上市公司更多的選擇空間，發(fā)行人可以在獲得發(fā)行公司債券的規(guī)模核準后，在2年的時間窗口內(nèi)，選擇合適的市場時機以及公司財務資金需求，發(fā)行公司債券，獲得最好的財務資金效率。（二）公司債56

企業(yè)債與公司債對比

（二）公司債可行性分析內(nèi)部決策確定中介機構(gòu)方案設計

總體流程債券審批正式發(fā)行公司債發(fā)行總體流程57（二）公司債短期融資券現(xiàn)行管理辦法58（三）短期融資券中國人民銀行——管理辦法《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》《短期融資券管理辦法》《短期融資券承銷規(guī)程》《短期融資券信息披露規(guī)程》中國銀行間市場交易商協(xié)會——自律規(guī)則《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務指引》短期融資券的發(fā)行條件59（三）短期融資券在中華人民共和國境內(nèi)依法設立的企業(yè)法人；具有穩(wěn)定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；流動性良好，具有較強的到期償債能力；發(fā)行融資券募集的資金用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為；近三年發(fā)行的融資券沒有延遲支付本息的情形；具有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；中國人民銀行規(guī)定的其他條件。短期融資券的發(fā)行流程60（三）短期融資券

短期融資券由銀行間市場交易商協(xié)會依據(jù)人民銀行的授權(quán)，按照有關規(guī)則和指引進行自律管理，企業(yè)發(fā)行短期融資券應由已在人民銀行備案的金融機構(gòu)承銷，企業(yè)通過主承銷商將相關申請材料報銀行間市場交易商協(xié)會注冊，由銀行間市場交易商協(xié)會組織注冊會議對其進行形式要件審議，接受注冊后即可發(fā)行。中期票據(jù)的發(fā)行條件61（四）中期票據(jù)信用資質(zhì)優(yōu)良，具有穩(wěn)定的償付資金來源，有健全的內(nèi)部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；可以按照人民銀行及銀行間市場交易商協(xié)會的要求進行真實、準確、完整的信息披露；債券發(fā)行總額不超過公司凈資產(chǎn)的40%；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為，近三年發(fā)行的固定收益?zhèn)瘺]有延遲支付本息的情形。中期票據(jù)的發(fā)行流程62（四）中期票據(jù)

中期票據(jù)由銀行間市場交易商協(xié)會依據(jù)人民銀行的授權(quán)，按照有關規(guī)則和指引進行自律管理，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)應由已在人民銀行備案的金融機構(gòu)承銷，企業(yè)通過主承銷商將相關申請材料報銀行間市場交易商協(xié)會注冊，由銀行間市場交易商協(xié)會組織注冊會議對其進行形式要件審議，接受注冊后即可發(fā)行。63（五）比較總結(jié)監(jiān)管單位發(fā)行制度發(fā)行主體發(fā)行管理體制企業(yè)債券（狹義）發(fā)改委核準制具有法人資格的企業(yè)發(fā)行企業(yè)向發(fā)改委提交發(fā)行申請，經(jīng)核準并通過人民銀行和證監(jiān)會會簽后，下達發(fā)行批文。人民銀行核準利率，證監(jiān)會對證券公司類承銷商進行資格認定和發(fā)行與兌付的風險評估公司債券證監(jiān)會核準制上市公司發(fā)行公司債券應符合《公司法》和《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定的條件，經(jīng)證監(jiān)會核準后方可發(fā)行中期票據(jù)和短期融資券銀行間市場交易商協(xié)會注冊制具有法人資格的非金融企業(yè)發(fā)行人提供關于債券發(fā)行本身及與債務發(fā)行有關的信息，向交易商協(xié)會注冊本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析64五、境內(nèi)外債券市場比較（一）債券市場規(guī)模比較（二）債券種類比較（三）國債持有結(jié)構(gòu)比較（四）二級市場流動性比較（五）債券換手率比較（六）信息披露和債權(quán)保護機制比較6566

截止2012年末，美國債券市場規(guī)模是股票市場規(guī)模的2.04倍，中國債券市場規(guī)模是股票市場規(guī)模的1.12倍。就兩國的債券市場規(guī)模相比而言，我國的債券市場的總托管量僅為美國的9.24%。（一）債券市場規(guī)模比較67

截止2012年末，我國債券市場中仍以政府債券為主，企業(yè)債券僅占8%，金融創(chuàng)新類的資產(chǎn)支持證券的比重也僅有9%。而同期的美國債券市場中，與中國債券市場不同的是，作為市場發(fā)展主體的企業(yè)發(fā)行的債券量達到了24%，金融創(chuàng)新類債券的比重同樣達到了25%。（二）債券種類比較68

截至2005年底，外國及國際機構(gòu)持美國國債的比例最大，占美國國債可流通余額的52.15％。我國國債市場投資人有構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機構(gòu)化的特點。商業(yè)銀行類機構(gòu)國債持有量最大，占國債可流通余額的61.92％；其次為特殊結(jié)算成員，保險類機構(gòu)排名第三。中國國債持有人結(jié)構(gòu)美國國債持有人結(jié)構(gòu)（三）國債持有結(jié)構(gòu)比較69

2005年，美國市場整體換手率（不含短期貨幣市場工具）為10.47倍，我國債券市場整體換手率水平為0.91倍，是美國債券市場的十分之一。美國各類債券換手率（四）二級市場流動性比較70

從換手率指標來看，目前我國債券市場流動性最好的債券品種為短期融資券、央票和商業(yè)銀行債，其換手率均在1倍以上，分別為2.02、1.51和1.38倍；其次為政策性銀行債，其換手率為0.93倍；國債的換手率水平較低，僅有0.41倍。中國各類債券換手率（五）債券換手率比較71

在美國市場中，發(fā)行人除了披露財務、業(yè)務歷史信用記錄等，信息披露的范圍較國內(nèi)目前的做法更加廣泛，更充分地保障債權(quán)人的利益。同時，債權(quán)托管人制度也是對債權(quán)人的保護機制之一。相比之下，我國的評級機構(gòu)尚不具備足夠的市場影響力。同時，整個債券市場尚未形成良好的商業(yè)文化和信用文化，這也致使評級機構(gòu)缺乏良好發(fā)展的外部環(huán)境。此外，由于投資者分散在不同地方，且在不斷變化，無法行使統(tǒng)一的話語權(quán)，難以追究上述不當行為，投資人權(quán)利保護機制依然缺位。（六）信息披露和債權(quán)保護機制比較本章主要內(nèi)容一、基本概念二、債券市場發(fā)展歷程及中國債券市場現(xiàn)狀三、債券融資優(yōu)劣分析四、企業(yè)債券發(fā)行條件及流程五、境內(nèi)外債券市場比較六、案例分析72六、案例分析

長江電力發(fā)行公司債券融資案例（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例（二）中國國電集團公司中期票據(jù)籌資（三）中國建設銀行短期融資券承銷業(yè)務7374

背景介紹2007年8月14日證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》企業(yè)發(fā)債募集資金的主要用途更為廣泛過去主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并且要與政府部門的審批項目直接相關，而現(xiàn)在募集資金可用于眾多方向。發(fā)債額度的要求更加靈活2007年10月12日，作為中國資本市場上的首只公司債券，中國長江電力股份有限公司2007年第一期公司債券在上海證券交易所掛牌上市，拉開了中國發(fā)行公司債券的大幕。

（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例75

長江電力公司基本情況長江電力是中國長江三峽工程開發(fā)總公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合華能國際電力股份有限公司、中國核工業(yè)集團公司、中國石油天然氣集團公司、中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司、長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設計院等五家發(fā)起人，以發(fā)起方式設立的股份有限公司。公司屬于電力行業(yè)，經(jīng)營范圍包括：電力生產(chǎn)、經(jīng)營和投資；電力生產(chǎn)技術(shù)咨詢；水電工程檢修維護。經(jīng)營業(yè)務單一，業(yè)務模式和銷售流程相對簡單。

公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海證券交易所掛牌上市，2005年8月完成股權(quán)分置改革。公司是目前國內(nèi)最大的水電上市公司。2012年末，公司總資產(chǎn)1552.33億元，凈資產(chǎn)748.8億元。（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例76

長江電力股本結(jié)構(gòu)

（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例77

長江電力償債能力分析

資產(chǎn)負債率41.97%，低于同業(yè)平均水平55.25%；凈資產(chǎn)收益率6.35%，高于行業(yè)平均水平4.02%。從盈利能力和流動性的角度看，長江電力具有較好的償債能力。（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例78

債券發(fā)行基本情況長江電力發(fā)行第一只公司債，規(guī)模40億，期限為10年，第7年末投資者可以按面值進行回售，在上海交易所上市流通。債券發(fā)行資金用途本期公司債發(fā)行規(guī)模為40億，其中用于償還借款的金額為35億元，剩余募集資金用于補充公司流動資金，這將有利于拓寬公司融資渠道，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提高資產(chǎn)負債管理水平和資金運營效率，符合公司和全體股東的利益。（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例79

債券發(fā)行主要事項1.本期公司債券的票面金額：每張票面金額100元。

2.發(fā)行價格：按面值發(fā)行。

3.債券期限：本期公司債券的期限為10年。4.本期公司債券年利率、計息方式和還本付息方式

本期公司債券票面利率為5.35%，在債券存續(xù)期內(nèi)固定不變，采取單利按年計息，不計復利。本期公司債券按年付息、到期一次還本。利息每年支付一次，最后一年利息隨本金一起支付。5.回售條款本期公司債券持有人有權(quán)在債券存續(xù)期間第7年付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給公司。6.擔保方式中國建設銀行為本期公司債券提供了全額、不可撤銷的連帶責任保證擔保。

（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例80

7.債券受托管理人本期公司債券的受托管理人為華泰證券有限責任公司。

8.發(fā)行對象（1）網(wǎng)上發(fā)行：持有登記機構(gòu)開立的首位為A、B、D、F證券賬戶的社會公眾投資者（法律、法規(guī)禁止購買者除外）。（2）網(wǎng)下發(fā)行：在登記機構(gòu)開立合格證券賬戶的機構(gòu)投資者（法律、法規(guī)禁止購買者除外）。

9.發(fā)行方式本期公司債券發(fā)行采取網(wǎng)上面向社會公眾投資者公開發(fā)行和網(wǎng)下面向機構(gòu)投資者協(xié)議發(fā)行相結(jié)合的方式。（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例81

10.承銷方式本期發(fā)行的公司債券由保薦人（主承銷商）華泰證券有限責任公司組織承銷團，采取余額包銷的方式承銷。

11.發(fā)行費用本期公司債券發(fā)行費用預計為5600萬元。

12.上市安排本期債券已于2007年10月12日在上海債券交易所上市，簡稱“07長電債”。

（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例82

本期公司債發(fā)行規(guī)模為40億，其中用于償還借款的金額為35億元，剩余募集資金用于補充公司流動資金，這將有利于拓寬公司融資渠道，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提高資產(chǎn)負債管理水平和資金運營效率，符合公司和全體股東的利益。（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例83

融資成本分析公司實際融資

30×(96.91/100)=29.073(億元)折合利率約為

(100-96.91)/96.91=3.189%同期銀行一年期貸款利率為5.58%節(jié)約融資成本

29.073×(5.58%-3.189%)=0.695(億元)

（一）長江電力發(fā)行公司債券融資案例84

對資本結(jié)構(gòu)的影響為降低資產(chǎn)負債的流動性風險，需要對債務結(jié)構(gòu)進行調(diào)解，適當增加中長期債務融資，降低短期債務融資比例。本期公司債券的發(fā)行將提高公司長期負債的比重