資金短缺者的融

4.資金短缺者的融資選擇4.1內(nèi)源融資與外源融資4.2外源融資4.3企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

4.4政府融資結(jié)構(gòu)

4.1內(nèi)源融資與外源融資

什么是內(nèi)源融資與外源融資

內(nèi)源融資（endogeneticfinancing）是指資金使用者通過(guò)內(nèi)部的積累為自己的支出融資。外源融資（exogenousfinancing）則是指資金短缺者通過(guò)某種方式向其他資金盈余者籌措資金。外源融資對(duì)于居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都帶來(lái)了好處。內(nèi)源融資與外源融資的比較內(nèi)源融資規(guī)模較小不借助于金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)較小外源融資規(guī)模通常較大通常要借助于金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)存在信息不對(duì)問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)較高內(nèi)源融資種類(lèi)自愿儲(chǔ)蓄住房公積金養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)折舊公積金公益金風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金4.2外源融資債務(wù)融資（debtfinancing）權(quán)益融資（equityfinancing）債務(wù)融資和權(quán)益融資比較外源融資方式融資成本一、債務(wù)融資債務(wù)融資就是資金使用者承諾在未來(lái)按照在一定的條件償付貸款者的融資方式，主要有：銀行貸款bankloan債券發(fā)行bondissue票據(jù)融資billfinancing商業(yè)信用

commercialcredit銀行貸款與發(fā)行債券的比較銀行貸款間接融資，存款者并不直接承擔(dān)借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)放者只能是銀行金融機(jī)構(gòu)。非標(biāo)準(zhǔn)化的；

不能流通轉(zhuǎn)讓

向銀行申請(qǐng)貸款則不必公開(kāi)自己的信息，一般是在私下里協(xié)商完成的。

發(fā)行債券直接融資，資金的最終供應(yīng)者要承擔(dān)借款者的各種風(fēng)險(xiǎn)

債券的持有者可是任何個(gè)人和企業(yè)。

標(biāo)準(zhǔn)化的可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓

發(fā)行人（企業(yè)）要承擔(dān)信息公開(kāi)的義務(wù)

二、權(quán)益融資權(quán)益性外源融資包括：公開(kāi)發(fā)行股票合伙合資三、債務(wù)融資與權(quán)益融資的選擇債務(wù)融資具有杠桿作用不會(huì)稀釋所有者的權(quán)益不會(huì)喪失控制權(quán)；

內(nèi)部人控制問(wèn)題較小

權(quán)益融資沒(méi)有杠桿作用

會(huì)稀釋所有者權(quán)益。

可能會(huì)失去部分控制權(quán)內(nèi)部人控制可能較嚴(yán)重財(cái)務(wù)杠桿financialleverage財(cái)務(wù)杠桿，即債務(wù)與收益之間的比率。通過(guò)債務(wù)融資，在資產(chǎn)收益率一定的情況下，會(huì)增加權(quán)益性融資的回報(bào)率。

內(nèi)部人控制問(wèn)題內(nèi)部人控制（InsiderControl）是指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。內(nèi)部人通過(guò)對(duì)公司的控制，追求自身利益，損害外部人利益的現(xiàn)象。權(quán)益融資使得股東數(shù)量增多，使得內(nèi)部人控制問(wèn)題更加突出。4.企業(yè)的選擇這里的re表示權(quán)益的回報(bào)率，ra表示資產(chǎn)的收益率，l表示財(cái)務(wù)杠桿比率（債務(wù)/權(quán)益），i表示借款利率。該式表示，若ra>I，則權(quán)益的回報(bào)率高于資產(chǎn)收益率，則股權(quán)融資不合適，則企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資。四、外源融資方式：私募與公募

公募publicplacement就是向不特定的公眾公開(kāi)發(fā)行金融工具，來(lái)籌集資金的融資方式。

私募privateplacement就是只向特定的少數(shù)投資者發(fā)行證券的融資方式。五、融資成本（financingcost）

融資成本就是為獲取資金的各項(xiàng)費(fèi)用支出，通常包括：

向股東支付的紅利

向債權(quán)人支付的利息

在公開(kāi)發(fā)行債券融資時(shí)所支付的承銷(xiāo)費(fèi)、律師費(fèi)

接受信用評(píng)估等方面的支出

內(nèi)源融資的機(jī)會(huì)成本

融資加權(quán)成本企業(yè)若選擇一個(gè)投資項(xiàng)目，則必須：資產(chǎn)收益率>加權(quán)平均成本4.3企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

M-M定理優(yōu)序融資理論M-M定理

M-M定理（又稱(chēng)莫迪尼亞尼—米勒定理）：在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即企業(yè)不論是選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)質(zhì)資產(chǎn)決定的，不取決于這些實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的取得是以何種方式來(lái)融資的。

M-M定理無(wú)摩擦環(huán)境：沒(méi)有所得稅無(wú)破產(chǎn)成本資本市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本而且所有證券都是無(wú)限可分的公司的股息政策不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值在這些假設(shè)下，資金可以充分自由地流動(dòng)，資本市場(chǎng)上存在著充分競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，各種投資的收益率應(yīng)該相等，即不存在套利空間。企業(yè)優(yōu)序融資

優(yōu)序融資理論

(PeckingOrderTheory)認(rèn)為，公司經(jīng)理人員對(duì)融資方式一定偏好。一般說(shuō)，經(jīng)理人員優(yōu)先選擇的融資順序?yàn)椋?/p>

內(nèi)部融資

債務(wù)融資權(quán)益融資外源融資則是指資金短缺者通過(guò)某種方式向其他資金盈余者籌措資金，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加折舊減股利，是首選的融資方式；在不得已的情況下企業(yè)才進(jìn)行權(quán)益融資，當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論基本上一致。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本企業(yè)都具有明顯的內(nèi)源性融資的特征,內(nèi)源融資的比重分別為64%，67%，59%，35%，在外源融資中，都以銀行貸款為主，占20%以上，日本最高為41%，而通過(guò)發(fā)行股票和債券融資的比重都不到10%。由此可見(jiàn)，雖然這些國(guó)家在融資結(jié)構(gòu)上有一定差異，但在本質(zhì)上并沒(méi)有什么區(qū)別：都以?xún)?nèi)源融資為首要，債務(wù)融資包括銀行貸款和發(fā)行債券次之，股權(quán)融資的比重最低。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票，債券與股票的年發(fā)行量之比為18∶1。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較，我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)卻是另一種情形：以外源融資為主，外源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占的比重高達(dá)80%，內(nèi)源融資不到20%。在外源融資中，有一半以上通過(guò)股權(quán)融資，且這一比例還將隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展而繼續(xù)上升。據(jù)統(tǒng)計(jì),從1992年至2007年的15年間,我國(guó)正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約8000億，而從1997年至2007年的十年間，股權(quán)融資總額超過(guò)了50000億。上述事實(shí)表明:我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。思考1.美國(guó)的企業(yè)融資符合優(yōu)序融資理論嗎？2.中國(guó)的企業(yè)融資符合優(yōu)序融資理論嗎？3.為何存在這些差異？財(cái)政赤字最常見(jiàn)的融資方式有：

向中央銀行借款或透支overdraw增加稅收

tax發(fā)行政府債券

governmentbonds6.4政府融資向中央銀行借款或透支

向中央銀行借款或透支會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，基礎(chǔ)貨幣的供給與財(cái)政赤字同增同減。過(guò)高的財(cái)政赤字導(dǎo)致過(guò)高的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，會(huì)引發(fā)較高的通貨膨脹。

增加稅收

稅收實(shí)際上是以國(guó)家強(qiáng)制力為后盾的收入再分配。

增稅可以較為方便地籌集到它所需要的資金。但增稅往往會(huì)遇到政治上的阻力。增稅還會(huì)遇到拉弗曲線(xiàn)問(wèn)題。拉弗曲線(xiàn)LafferCurve一般情況下，稅率越高，政府的稅收就越多；但稅率的提高超過(guò)一定的限度時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本提高，投資減少，收入減少，即稅基減小，反而導(dǎo)致政府的稅收減少。