上聲電子 深度報告：車載聲學(xué)產(chǎn)品方案-智能座艙全面升級車載聲學(xué)龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)

增持(首次)智能座艙全面升級，車載聲學(xué)龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)上聲電子(688533)深度報告增持(首次)智能座艙全面升級，車載聲學(xué)龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)上聲電子(688533)深度報告公司是車載聲學(xué)產(chǎn)品方案供應(yīng)商。公司擁有車載聲學(xué)產(chǎn)品、系統(tǒng)方案及相關(guān)算法的研發(fā)設(shè)計能力，產(chǎn)品主要涵蓋車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放及AVAS，能夠為客戶提供全面的產(chǎn)品解決方案。依托公司在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)基地遍布全球等方面的綜合優(yōu)勢，與國內(nèi)外知名汽車整車廠商以及電聲品牌商建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。公司主營產(chǎn)品為車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放及AVAS。車載揚聲器系統(tǒng)為公司的核心業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品具備靈敏度高、失真小、指向性好等特點，近年來通過積極拓展新能源汽車客戶，實現(xiàn)銷量穩(wěn)步增長。公司汽車電子產(chǎn)品逐漸放量，其中公司的數(shù)字車載功放能夠滿足不同客戶的多元化需求，營收占比迅速提升。AVAS是隨著汽車電動化智能化發(fā)展而出現(xiàn)的配套產(chǎn)品，伴隨新能源汽車的快速發(fā)展，市場前景廣闊。依靠車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放、AVAS三大產(chǎn)品線，公司拓展現(xiàn)有及潛在新客戶以提升單車價值。公司是車載聲學(xué)系統(tǒng)龍頭企業(yè)。公司車載揚聲器產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率排名第一，為該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2019-2021年，公司車載揚聲器在全球市場的占有率分別為12.1%、12.64%、12.92%。受益于消費升級及汽車電動化智能化發(fā)展，公司的車載功放及AVAS主營占比持續(xù)提升。當(dāng)前新能源主機廠趨向于打造智能座艙以進行差異化競爭，車載獨立功放能夠優(yōu)化功率放大功能提升整車音響系統(tǒng)聲音輸出品質(zhì)，滲透率有望持續(xù)提升。AVAS為電動化進程中產(chǎn)生的新產(chǎn)品，主要應(yīng)用于低噪音車型，在車輛低速行駛時起到警示行人的目的，市場前景廣闊。2022年前三季度營收規(guī)?？焖僭鲩L，凈利潤迎增長拐點。2022年前三季度公司實現(xiàn)營收12.01億元，同比增長30.96%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.59億元，同比增長32.21%。公司盈利在2022年迎來拐點，主要系受益于國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，對車載揚聲器、車載功放、AVAS產(chǎn)品需求增長明顯，拉動公司利潤增長。投資建議：公司是車載聲學(xué)系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，專注于車載揚聲器、功放及AVAS，三大主營結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，隨著下游汽車產(chǎn)業(yè)消費升級及“三化”轉(zhuǎn)型，有望拉動公司訂單增長。預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為0.73元、1.29元、2.02元，對應(yīng)PE分別為84倍、47倍、30倍，予以“增持”評級。風(fēng)險提示。原材料價格大幅上漲風(fēng)險；新能源汽車銷量不及預(yù)期風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險。分析師：黃秀瑜SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0340512090001電話箱：hxy3@收盤價(元)60.70總市值(億元)97.12總股本(億股)1.6流通股本(億股)0.38ROE(TTM)5.47%12月最高價(元)33.1712月最低價(元)88.00股價走勢資料來源：東莞證券研究所，Wind相關(guān)報告本報告的風(fēng)險等級為中高風(fēng)險。本報告的信息均來自已公開信息，關(guān)于信息的準(zhǔn)確性與完整性，建議投資者謹(jǐn)慎判斷，據(jù)此入市，風(fēng)險自擔(dān)。證券研究報告深度研究公司研究上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。21．車載聲學(xué)系統(tǒng)龍頭企業(yè)，產(chǎn)品實現(xiàn)全球化生產(chǎn) 41.1深耕行業(yè)三十年，產(chǎn)品全球化本地供應(yīng) 41.2與多家下游客戶建立穩(wěn)固合作關(guān)系 52.車載聲學(xué)產(chǎn)品全覆蓋，汽車電子產(chǎn)品逐漸放量 62.1公司主營車載聲學(xué)系統(tǒng)產(chǎn)品 62.2主營業(yè)務(wù)構(gòu)成逐年優(yōu)化 82.3公司產(chǎn)能利用率高，擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴充產(chǎn)能 93．汽車智能座艙消費升級，拉動公司產(chǎn)品量價提升 103.1汽車產(chǎn)業(yè)“三化”轉(zhuǎn)型升級，拉動公司訂單增長 103.2車載揚聲器系統(tǒng)單車價值量呈上升趨勢 113.3行業(yè)競爭格局相對集中，區(qū)域配套現(xiàn)象突出 134.2022Q3營收規(guī)模高增長，凈利潤迎增長拐點 154.12022年前三季度營收增幅明顯 154.2毛利水平承壓，凈利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正 164.3期間費用率有所改善 184.4營運能力處合理區(qū)間，保持較強償債能力 204.5公司籌資能力較強，現(xiàn)金流及時補充 23 插圖目錄 ：前五大客戶銷售占比 6圖4：公司歷年營收構(gòu)成(%) 8圖5：2022H1公司營收構(gòu)成(%) 8圖6：公司主要產(chǎn)品的應(yīng)用 10圖7：2021-2022年新能源汽車月度銷量及同比(萬輛，%) 11圖8：2021-2022年新能源汽車月度零售滲透率(%) 11圖9：2017-2022Q1-Q3營業(yè)收入(億元) 16圖10：2017-2022Q1-Q3營收增速(%) 16圖11：2017-2022Q1-Q3境內(nèi)外營收構(gòu)成(億元) 16圖12：2017-2022Q1-Q3歸母凈利潤(億元) 17圖13：2017-2022Q1-Q3歸母凈利潤增速(%) 17圖14：2017-2022Q1-Q3扣非后凈利潤(億元) 17圖15：2017-2022Q1-Q3扣非后凈利潤增速(%) 17圖16：2017-2022Q1-Q3毛利率與凈利率(%) 18圖17：2017-2022Q1-Q3主營產(chǎn)品毛利率(%) 18圖18：2017-2022Q1-Q3銷售費用率(%) 19圖19：2017-2022Q1-Q3管理費用率(%) 19圖20：2017-2022Q1-Q3研發(fā)費用率(%) 20圖21：2017-2022Q1-Q3財務(wù)費用率(%) 20圖22：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款及占總資產(chǎn)比例(億元，%) 20圖23：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 21請務(wù)必閱讀末頁聲明。3圖24：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次) 21圖25：2017-2022Q1-Q3存貨及占總資產(chǎn)比例(億元，%) 21圖26：2017-2022Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)率(次) 22圖27：2017-2022Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天) 22圖28：2017-2022Q1-Q3資產(chǎn)負(fù)債率(%) 22圖29：2017-2022Q1-Q3流動比率 23圖30：2017-2022Q1-Q3速動比率 23圖32：2017-2022Q1-Q3現(xiàn)金流量情況(百萬元) 23表格目錄 表3：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率(萬只，%) 9表4：產(chǎn)量及產(chǎn)銷率情況(萬只，%) 9表5：可轉(zhuǎn)債募集資金投向(萬元) 9表6：奧迪A4L各代車型揚聲器數(shù)量(只) 11表7：各車型售價及揚聲器數(shù)量(萬元，只) 12表8：全球前裝車載揚聲器市場競爭格局 13表9:公司市場占有率(萬只，%) 14表10：全球參與前裝市場車載功放業(yè)務(wù)企業(yè) 14表11：全球參與前裝市場車載功放業(yè)務(wù)企業(yè) 15表12：公司盈利預(yù)測簡表(2023/1/30) 25上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。4產(chǎn)1.1深耕行業(yè)三十年，產(chǎn)品全球化本地供應(yīng)蘇州上聲電子股份有限公司成立于1992年，是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的汽車聲學(xué)產(chǎn)品方案供應(yīng)商。上聲電子前身是一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)“吳縣無線電元件一廠”，于1992年通過嫁接合資成立“蘇州上聲電子有限公司”，2017年12月更名為“蘇州上聲電子股份有限公司”。時間事件成立蘇州上聲電子有限公司成為SGM的揚聲器供應(yīng)商成為福特集團供應(yīng)商，并首次出口北美成立美國子公司：底特律上聲成為大眾集團供應(yīng)商，并首次出口德國成立歐洲子公司：歐洲上聲建立歐洲第一個生產(chǎn)基地建立南美洲第一個生產(chǎn)基地在德國建立第二個歐洲工程中心：專注于調(diào)音在南美洲建立第二個新的生產(chǎn)基地公司改制為股份有限公司于科創(chuàng)板完成上市資料來源：公司官網(wǎng)，東莞證券研究所整理公司無控股股東及無實際控制人，主要股東為同泰投資持股18.75%、上聲投資持股26.25%、元和資產(chǎn)直接持股18.12%并通過元件一廠間接持股11.88%，元和資產(chǎn)持股合計30%。除元和資產(chǎn)和元件一廠外，其余股東之間不存在一致行動關(guān)系。元和資產(chǎn)、元件一廠、上聲投資、同泰投資均簽訂了《關(guān)于不存在一致行動協(xié)議及不謀求控制權(quán)的承諾函》，故公司無控股股東、實際控制人。公司建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，高級管理人員和核心技術(shù)人員主要是公司市場化招聘的人員，通過董事會聘任或者解聘，按照相關(guān)規(guī)則行使其職責(zé)，無法對公司形成控制。當(dāng)前主要股東經(jīng)營理念一致，保持較高決策效率。請務(wù)必閱讀末頁聲明。5數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東莞證券研究所目前公司在境內(nèi)設(shè)有八家子公司，境外設(shè)有五家子公司，分別位于捷克、巴西、墨西哥等地，實現(xiàn)產(chǎn)品全球化本地供應(yīng)。公司境內(nèi)生產(chǎn)基地主要有延龍電子、樂玹音響和茹聲電子，其中延龍電子負(fù)責(zé)車載揚聲器系統(tǒng)零部件紙盆的生產(chǎn)，樂玹音響負(fù)責(zé)車載揚聲器系統(tǒng)零部件塑料盆架的生產(chǎn)。茹聲電子為境內(nèi)汽車電子生產(chǎn)基地，負(fù)責(zé)車載功放及AVAS的生產(chǎn)。中科上聲為前沿技術(shù)研發(fā)基地，上聲貿(mào)易系材料出口業(yè)務(wù)平臺，為公司原材料、半成品的出口業(yè)務(wù)提供服務(wù)。公司境外生產(chǎn)基地主要有捷克上聲為歐洲生產(chǎn)基地、巴西上聲為南美洲生產(chǎn)基地、墨西哥上聲為北美洲生產(chǎn)基地、墨西哥上聲服務(wù)為墨西哥上聲提供業(yè)務(wù)支持。底特律上聲為公司在美洲的銷售團隊，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)拓展、售后服務(wù)及技術(shù)支持。歐洲上聲為公司在歐洲的銷售及技術(shù)支持團隊。數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東莞證券研究所1.2與多家下游客戶建立穩(wěn)固合作關(guān)系依托公司在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)基地遍布全球等方面的綜合優(yōu)勢，與國內(nèi)外知名汽車整車廠商以及電聲品牌商建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，如博士視聽、大眾集團(包括其下請務(wù)必閱讀末頁聲明。6屬公司奧迪汽車、賓利汽車等)、福特集團、通用集團、上汽大眾、上汽通用、上汽集團、長安福特、奇瑞汽車、江鈴汽車、吉利控股、德賽集團、蔚來汽車、比亞迪、華人運通、威馬汽車、特斯拉等海內(nèi)外知名整車廠。受益于全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，公司業(yè)務(wù)規(guī)模和新項目數(shù)量不斷增長，2021年公司獲得福特、通用、大眾、奇瑞、比亞迪、蔚來汽車、特斯拉等知名汽車制造商多個車系的新項目定點。公司在拓展新客戶的同時，持續(xù)拓寬與老客戶的合作范圍引入新產(chǎn)品，增加客戶粘性，幫助公司橫向發(fā)展提升單車價值量。2017-2022年前三季度，公司前五大客戶各自銷售金額占各期銷售總額比重相對較小。2022年前三季度，公司前五大客戶及各自銷售占比分別為大眾集團14.69%、福特集團13.60%、博士視聽11.18%、蔚來汽車9.46%、華為技術(shù)有限公司6.94%。公司不存在向單個客戶銷售的比例超過主營業(yè)務(wù)收入50%或嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情況。：前五大客戶銷售占比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東莞證券研究所2.車載聲學(xué)產(chǎn)品全覆蓋，汽車電子產(chǎn)品逐漸放量2.1公司主營車載聲學(xué)系統(tǒng)產(chǎn)品公司是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的汽車聲學(xué)產(chǎn)品方案供應(yīng)商，已融入國內(nèi)外眾多知名汽車制造廠商的同步開發(fā)體系。公司擁有聲學(xué)產(chǎn)品、系統(tǒng)方案及相關(guān)算法的研發(fā)升級能力，產(chǎn)品主要為車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放及AVAS，能夠為客戶提供全面的產(chǎn)品解決方案。公司較早實現(xiàn)了車載揚聲器的國產(chǎn)化配套，通過持續(xù)的自主創(chuàng)新，已具備較強的國際市場競爭力。公司憑借同步開發(fā)能力及日漸完善的全球交付能力，公司先后獲得了福特集團Q1、大眾集團A級、通用集團BIQS等質(zhì)量認(rèn)證。上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。7細(xì)分產(chǎn)品產(chǎn)品特點展示圖高頻揚聲器負(fù)責(zé)重放頻段在4KHz-20KHz的聲音，尺寸范圍涵蓋20mm-50mm，其特點為能夠快速振動產(chǎn)生聲音、振動幅度較小，因此高頻揚聲器通常采用輕薄堅韌的振膜，且口徑較小。公司車載高頻揚聲器主要為球頂揚聲器，通過使用不同的振膜材料可以使產(chǎn)品實現(xiàn)不同的聲音表現(xiàn)力。中頻揚聲器負(fù)責(zé)重放頻段在300Hz-10KHz的聲音，尺寸范圍涵蓋50mm-100mm,可實現(xiàn)低頻揚聲器和高頻揚聲器重放聲音時頻率的銜接。由于中頻范圍是人耳接受聲音信息的主要部分，人耳對中頻的感覺較其他頻段靈敏，因而對中頻揚聲器的音質(zhì)要求較高，需要其具備靈敏度高、失真小、指向性好等特點。低頻揚聲器負(fù)責(zé)重放頻段在60Hz-5KHz的聲音，尺寸范圍涵蓋100mm-200mm。由于低頻聲波波長較長，振幅較大，可推動空氣產(chǎn)生高壓強。為了保證豐滿、有力的低音效果，通常低頻揚聲器需采用大口徑設(shè)計來滿足大位移、長沖程的要求。公司通過對不同材料特性的研究，自主開發(fā)各類材質(zhì)振膜保證低頻揚聲器的振幅，獲得深沉有力的低音。全頻揚聲器負(fù)責(zé)重放頻段在60Hz-20KHz的聲音，尺寸范圍涵蓋100mm-150mm。全頻揚聲器由低至高整體連貫發(fā)聲，具有聲像定位準(zhǔn)、效率高的特點。公司全頻揚聲器有雙振膜揚聲器和同軸揚聲器兩大類。低音炮負(fù)責(zé)重放頻段在20Hz-200Hz的聲音，尺寸范圍涵蓋150mm-250mm。人耳對超低頻的可聞性極其有限，但因其有足夠強大的聲壓，能夠給人帶來動感，因此低音炮可以加強低頻重放的力度和震撼感，使聲音重放更加真實。公司的低音炮主要包括有源低音炮和無源低音炮。門揚聲器模塊門揚聲器模塊將低頻揚聲器和中頻揚聲器安裝在同一個組件上，負(fù)責(zé)重放頻段在60Hz-10KHz的聲音。門揚聲器模塊通過密封的腔體，能夠使揚聲器擁有更好的瞬態(tài)響應(yīng)。平板揚聲器尺寸一般在50mm-100mm之間，負(fù)責(zé)重放中高頻段 (300Hz-20KHz)的聲音。不同于傳統(tǒng)揚聲器點聲源的發(fā)聲特征，平板揚聲器為整面發(fā)聲，可使聲場更均勻，具有頻率響應(yīng)范圍寬、指向性好等特性。請務(wù)必閱讀末頁聲明。8上聲電子(688533)深度報告Push-push揚聲器系統(tǒng)單體尺寸在100mm-150Push-push揚聲器系統(tǒng)1000Hz的聲音。Push-push揚聲器系統(tǒng)能夠在兩揚聲器平行運行的狀態(tài)下，將相位相同的聲波進行疊加，實現(xiàn)雙倍的震撼力。Push-push揚聲器具有大動態(tài)、高密度、下潛深的音效特性。車載功放通過功率放大芯片實現(xiàn)基本的音頻信號放大功能。亦可通過加載聲學(xué)信號處理算法，顯著提升車內(nèi)音響的品質(zhì)。AVAS通過汽車總線采集車速、檔位等信號，感知車輛狀態(tài)，并由單片機芯片或者DSP處理器處理不同的聲學(xué)信號算法，最終發(fā)出不同車速所對應(yīng)的警示聲音以提醒行人等其他道路使用者。資料來源：招股說明書，東莞證券研究所2.2主營業(yè)務(wù)構(gòu)成逐年優(yōu)化公司營收構(gòu)成逐年優(yōu)化，車載揚聲器系統(tǒng)為公司的核心業(yè)務(wù)。2017-2019年及2021-2022H1，公司車載揚聲器系統(tǒng)營收占比分別為98.52%、95.10%、95.67%、87.55%、82.25%，營收占比呈下降趨勢。2017-2019年及2021-2022H1，公司車載功放營收占比分別為0.01%、0.88%、1.33%、6.31%、10.41%，公司的數(shù)字車載功放能夠滿足不同客戶的多元化需求，營收占比逐年提升。AVAS是隨著汽車電動化智能化發(fā)展而出現(xiàn)的配套產(chǎn)品，主要應(yīng)用于純電動汽車及混合動力汽車等低噪音車型，在車輛低速行駛時起到警示行人的目的，2017-2019年及2021-2022H1，公司AVAS營收占比分別為0.43%、1.13%、0.98%、2.03%、2.68%,公司AVAS產(chǎn)品隨著新能源汽車發(fā)展逐漸放量。依靠車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放、AVAS三大產(chǎn)品線，公司拓展現(xiàn)有及潛在新客戶以提升單車價值量。圖4：公司歷年營收構(gòu)成(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所備注：公司暫無公布2020年營收構(gòu)成情況圖5：2022H1公司營收構(gòu)成(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。92.3公司產(chǎn)能利用率高，擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴充產(chǎn)能公司2022年前三季度產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率保持在較高水平。公司除2020年受到疫情影響出現(xiàn)短暫停工停產(chǎn)外，車載揚聲器產(chǎn)品線近三年產(chǎn)能利用利率均超90%。2022年前三季度，車載揚聲器產(chǎn)品線產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率分別達(dá)到103.76%、101.4%。公司采用“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶需求情況進行生產(chǎn)調(diào)度。2019-2022年前三季度，公司車載功放產(chǎn)能利用率呈快速上升趨勢，2022年前三季度產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率分別達(dá)到100.78%、99.72%，公司數(shù)字車載功放產(chǎn)品優(yōu)勢較強，訂單量迅速提升。2022年前三季度公司AVAS產(chǎn)品產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率分別達(dá)到71.92%、97.24%。因部分AVAS產(chǎn)品與車載功放共線生產(chǎn)，公司在計算產(chǎn)能利用率時將該部分AVAS產(chǎn)品產(chǎn)量并入車載功放。公司AVAS產(chǎn)品逐漸放量，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率逐步提升。表3：產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率(萬只，%)產(chǎn)品類別項目車載揚聲器產(chǎn)能4489.326,468.886,425.626,954.05產(chǎn)量4657.936,153.315,776.676,457.56產(chǎn)能利用率103.7695.1289.992.86車載功放產(chǎn)能26.0924.3824.3821.33產(chǎn)量26.297產(chǎn)能利用率100.7875.0829.2612.98AVAS產(chǎn)能13246975248761872產(chǎn)量95.2652.7423.3316.36產(chǎn)能利用率71.9254.0847.8587.4資料來源：公司公告，東莞證券研究所表4：產(chǎn)量及產(chǎn)銷率情況(萬只，%)產(chǎn)品類別項目車載揚聲器產(chǎn)量4,657.936,153.315,776.676,457.56銷量4,722.986,000.215,777.716,609.91產(chǎn)銷率101.497.51100.02102.36車載功放產(chǎn)量21.0812.066.52.01銷量21.0211.365.692.15產(chǎn)銷率99.7294.287.45107.04AVAS產(chǎn)量10047589823971712銷量97.756.6424.2117.6產(chǎn)銷率97.2496.03101.04102.81資料來源：公司公告，東莞證券研究所公司現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足市場需求，為進一步突破產(chǎn)能瓶頸，鞏固和搶占市場份額。公司擬向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金不超過5.2億元。募集資金擬投向：汽車音響系統(tǒng)及電子產(chǎn)品項目、補充流動資金，擬分別投入募集資金4.2億元、表5：可轉(zhuǎn)債募集資金投向(萬元)序號項目名稱項目投資總額擬使用募集資金1汽車音響系統(tǒng)及電子產(chǎn)品項目55,3951255,395122補充流動資金10,000.0010,000.00合計65,395.1265,395.12資料來源：公司公告，東莞證券研究所上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。10其中，汽車音響系統(tǒng)及電子產(chǎn)品項目擬在安徽省合肥市建立全新生產(chǎn)基地，項目總投資55195.12萬元，建設(shè)期2年。項目預(yù)計達(dá)產(chǎn)后可實現(xiàn)年產(chǎn)1200萬套低頻揚聲器、600萬套中頻揚聲器、90萬套低音炮，180萬套汽車電子產(chǎn)品(車載功放及AVAS)。公司預(yù)計項目建成達(dá)產(chǎn)后，公司年營業(yè)收入將增加14.55億元，達(dá)產(chǎn)后年稅后凈利潤達(dá)到1.19億元。公司選址合肥市，臨近大眾合肥生產(chǎn)工廠、比亞迪合肥生產(chǎn)工廠、江淮蔚來、江淮汽車、安徽奇瑞等整車廠，地理優(yōu)勢突出。新項目建成后，有利于公司進一步擴大產(chǎn)業(yè)布局，提高市場占有率。3.1汽車產(chǎn)業(yè)“三化”轉(zhuǎn)型升級，拉動公司訂單增長隨著居民生活水平的提升，消費者對汽車的需求定位不再局限于出行的交通工具，消費升級引出智能座艙概念推動車載聲學(xué)系統(tǒng)、燈光、中控等細(xì)分零部件的升級，對于汽車娛樂功能的體驗愈發(fā)重視，成為購買汽車時的重要考慮因素。各大主機廠在開發(fā)其高端車型過程中，也希望通過在軟硬件層面升級車載娛樂功能來進行差異化競爭。車載聲學(xué)系統(tǒng)作為汽車提升娛樂功能體驗的重要組成部分，整體呈現(xiàn)高端化的發(fā)展趨勢，車載揚聲器配置數(shù)量不斷提升且保持高保真率逐漸成為主流，具備高功率、多通道、集成數(shù)字信號處理的獨立數(shù)字功放滲透率有望持續(xù)提升。：公司主要產(chǎn)品的應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東莞證券研究所汽車產(chǎn)業(yè)電動化智能化網(wǎng)聯(lián)化發(fā)展趨勢已不可逆，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展維持高景氣。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比分別增長120%和113.9%。2022年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成705.8萬輛和688.7萬輛，同比分別增長96.9%和93.4%。盡管新能源補貼政策于2023年退出，但預(yù)計2023年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈仍能保持高增長態(tài)勢，進一步推進汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向電動化智能化網(wǎng)聯(lián)化進程。車載聲學(xué)系統(tǒng)乘著汽車產(chǎn)業(yè)“三化”請務(wù)必閱讀末頁聲明。11上聲電子(688533)深度報告轉(zhuǎn)型發(fā)展的東風(fēng)，迎來新一輪的更新?lián)Q代，市場空間得以擴充。圖7：2021-2022年新能源汽車月度銷量及同比(萬輛，%)數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，東莞證券研究所圖8：2021-2022年新能源汽車月度零售滲透率(%)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，東莞證券研究所在5G商業(yè)化落地的背景下，萬物互聯(lián)拓展至汽車產(chǎn)業(yè)。車內(nèi)娛樂、人機互動等通過聯(lián)網(wǎng)將得到進一步的豐富與優(yōu)化，智能網(wǎng)聯(lián)將助力汽車成為第三生活空間。聲學(xué)系統(tǒng)作為智能網(wǎng)聯(lián)汽車重要的輸出終端之一，對汽車聲學(xué)系統(tǒng)將提出更多元化與更復(fù)雜的應(yīng)用與要求。車載聲學(xué)系統(tǒng)將從提供娛樂服務(wù)提升至打造智能空間獨立性、提供智能化、個性化、人性化服務(wù)等方向發(fā)展，推動汽車智能化系統(tǒng)發(fā)展。3.2車載揚聲器系統(tǒng)單車價值量呈上升趨勢車載揚聲器是一種電聲換能器件，負(fù)責(zé)將電能轉(zhuǎn)換為聲能。車載揚聲器的品質(zhì)、性能對整個音響系統(tǒng)聲音重放效果起著決定性作用。隨著消費升級及汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向電動化智能化網(wǎng)聯(lián)化發(fā)展，單車揚聲器數(shù)量呈上升趨勢，在B級以上車型表現(xiàn)更為明顯。以奧迪A4L車型為例，單車搭載揚聲器數(shù)量隨車型迭代增長。車型年份2009-20122013-20142015-201820192020-2022揚聲器數(shù)量8-98-1210-1210-1110-19資料來源：汽車之家，東莞證券研究所受限于成本因素，15萬元以下車型揚聲器單車搭載數(shù)量約為4-8只。而十五萬元以上級別車型單車揚聲器搭載數(shù)量提升明顯，主要系主機廠為了實現(xiàn)差異化競爭，打造舒適座艙，提升揚聲器數(shù)量以吸引消費者。新能源主機廠在推廣其中高端車型時以打造第三娛樂空間為賣點，提升單車揚聲器數(shù)量使得車內(nèi)聲場更為飽滿，同時結(jié)合中控大屏以提升良好的娛樂觀影體驗。在汽車電動化后，車輛行駛的過程中由于缺少了發(fā)動機噪音使得車內(nèi)環(huán)境更加靜謐，駕駛者和乘客對車內(nèi)聲場將會更為敏感，對揚聲器品質(zhì)提出了更高的要求，因而新能源主機廠更愿意在其新能源車型上增加揚聲器數(shù)量，以求提升車內(nèi)聲場品質(zhì)。隨著國內(nèi)新能源汽車的高速增長，車載揚聲器市場規(guī)模有望實現(xiàn)穩(wěn)步增長。上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。12表7：各車型售價及揚聲器數(shù)量(萬元，只)車企名稱車型廠商指導(dǎo)價揚聲器數(shù)量奧迪A4L32.18-39.6810-19A6L42.79-65.6810-16Q539.68-48.8810-19福特蒙迪歐15.98-21.886-10探險者30.98-37.986-14銳際16.98-22.186-10長城9.89-15.706-819.88-30.289吉利星瑞11.37-14.578-1013.72-18.526-10蔚來ES746.8-54.83ET532.8-38.63高合HiPhiX57-80特斯拉Model322.99-32.998-14ModelY25.99-35.99比亞迪秦PLUSDM-i11.38-16.584宋PLUSDM-i15.48-21.889-1021.78-32.18/21.98-33.188-12資料來源：懂車帝，東莞證券研究所車載功放是聲學(xué)系統(tǒng)中將音頻輸入信號進行選擇與預(yù)處理，通過功率放大芯片將音頻信號放大，用來驅(qū)動揚聲器重放聲音的電子產(chǎn)品。車載功放通過功率放大、音頻處理以及其他性能拓展提升整車音響系統(tǒng)聲音輸出品質(zhì)。受成本等因素的影響，對于中低配置的車型，過去汽車制造廠商更多的選擇將音響系統(tǒng)的功率放大功能或簡易的音頻處理功能集成于主機內(nèi)，而非獨立配置車載功放。隨著消費升級的不斷深化，下游對整車音響系統(tǒng)的品質(zhì)要求不斷提升，由此帶來車載功放在前裝市場逐漸擴大的需求。此外，在汽車產(chǎn)業(yè)電動化智能化升級過程中，搭載大尺寸中控屏幕成為當(dāng)下車型的設(shè)計潮流，將車載音響系統(tǒng)的功率放大功能從主機中獨立出來并搭載獨立車載功放以優(yōu)化功率放大功能成為重要的發(fā)展趨勢。在音質(zhì)提升需求及汽車電動化智能化的雙重驅(qū)動下，給車載功放的發(fā)展帶來較大的發(fā)展空間。AVAS全稱是聲學(xué)車輛報警系統(tǒng)，是汽車電動化趨勢下產(chǎn)生的產(chǎn)品。AVAS通過連接汽車總線采集車輛的行駛信息，并由DSP處理器處理接收的信息，發(fā)出對應(yīng)的警示性聲響以警示行人及其他車輛。相較于傳統(tǒng)燃油汽車，多數(shù)純電汽車、混動汽車在行駛過程中相對安靜，不易被察覺存在一定的安全隱患。針對上述問題，相關(guān)部門于2017年出臺《機動車運行安全技術(shù)條件》中明確表示：純電動汽車、插電式混合動力汽車在車輛起步且車速低于20km/h時，應(yīng)能給車外人員發(fā)出適當(dāng)?shù)奶崾拘月曧?。上述文件的出臺使得新能源汽車在出廠前強制性安裝AVAS，AVAS市場將隨著新能源汽車的高速發(fā)展形成一定的市場規(guī)模。公司AVAS主動發(fā)聲技術(shù)通過自主研發(fā)的移頻算法及聲浪模擬算法，可使AVAS實現(xiàn)音調(diào)和音量隨車輛的速度而變化的警示音效。此外，該算法可將陣列信號處理與虛擬低音處理相結(jié)合，在同樣指向性的情況下控制AVAS發(fā)聲的傳播方向，令其僅向外發(fā)聲，避免對車內(nèi)原有聲場造成干擾，同時可降低陣列長度，減少占用空間。請務(wù)必閱讀末頁聲明。133.3行業(yè)競爭格局相對集中，區(qū)域配套現(xiàn)象突出前裝車載揚聲器市場的競爭格局主要受汽車零部件配套模式所影響，目前全球汽車產(chǎn)業(yè)存在兩大零部件配套模式，分別為歐美體系及日韓體系。以福特集團、大眾集團、通用集團等汽車巨頭為代表的歐美品牌汽車制造廠商與供應(yīng)商的合作關(guān)系在專業(yè)分工的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)相對開放的狀態(tài)；以豐田汽車和現(xiàn)代汽車為代表的日韓品牌汽車制造廠商的零部件配套市場相對封閉，其車載揚聲器供應(yīng)商首選為本國企業(yè)。在全球前裝車載揚聲器市場，從下游配套的汽車制造廠商來看，普瑞姆、艾思科集團、豐達(dá)電機、上聲電子等企業(yè)均參與全球范圍內(nèi)車載揚聲器的配套。由于日韓品牌的汽車制造廠商偏向于向本土供應(yīng)商進行采購，豐達(dá)電機、先鋒電子等在日韓品牌汽車制造廠商中具備較強競爭力。表8：全球前裝車載揚聲器市場競爭格局企業(yè)名稱代表性供應(yīng)商競爭情況歐美體系普瑞姆、艾思科集團、豐達(dá)電機、上聲電子供應(yīng)商均具有全球化配套能力，在技術(shù)水平、質(zhì)量水平、快速的響應(yīng)能力、價格等方面具備一定的優(yōu)勢，在歐美體系汽車制造廠商中展開充分的競爭。日韓體系豐達(dá)電機、先鋒電子存在本土資本血緣關(guān)系的供應(yīng)商更具競爭力，豐達(dá)電機業(yè)務(wù)以揚聲器為主，其競爭力相對較強。資料來源：公司公告，東莞證券研究所國內(nèi)汽車制造廠商分布較為廣泛，具有合資及自主品牌兩大體系，汽車零部件配套呈現(xiàn)多元化的特征，前裝車載揚聲器的參與者較多，具有較強競爭力的公司主要為上述具備全球供貨能力的供應(yīng)商，該類供應(yīng)商在技術(shù)水平、供貨能力等方面均處于領(lǐng)先地位。本土車載揚聲器企業(yè)中，吉林航盛、臺郁電子等企業(yè)的產(chǎn)品在合資及自主品牌汽車制造廠商中與全球供應(yīng)商形成直接競爭關(guān)系。公司車載揚聲器產(chǎn)品的靈敏度、失真等性能指標(biāo)處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，公司車載揚聲器產(chǎn)品主要面向汽車前裝市場，作為汽車聲學(xué)產(chǎn)品方案供應(yīng)商，公司可提供不同的揚聲器產(chǎn)品組合以滿足客戶不同需求。此外，在產(chǎn)品具體性能指標(biāo)方面，失真、靈敏度、頻響曲線、Qts、諧振頻率等客觀性能指標(biāo)的表現(xiàn)共同決定了聲音重放的質(zhì)量。公司亦圍繞產(chǎn)品開發(fā)、結(jié)構(gòu)設(shè)計、性能提升建立核心技術(shù)體系，通過核心技術(shù)的運用，優(yōu)化車載揚聲器的產(chǎn)品方案，提升產(chǎn)品技術(shù)實力。根據(jù)公司年報，公司車載揚聲器產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率排名第一，為該細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2019-2021年，公司車載揚聲器在全球乘用車及輕型商用車市場的占有率分別為12.1%、12.64%、12.92%。分地區(qū)市場來看，根據(jù)國際汽車制造協(xié)會(OICA)數(shù)據(jù)測算，公司2019-2021年國內(nèi)市場占18.19%，歐洲市場占有率分別為14.27%、15.06%、13.85%，整體表現(xiàn)穩(wěn)重有增。請務(wù)必閱讀末頁聲明。14表9:公司市場占有率(萬只，%)項目202120202019公司銷量2796.762487.592680.89中國市場容量14,147.7013,220.8213,947.40市場占有率19.7718.8219.22公司銷量1,692.161,546.571,881.59美洲市場容量9,304.099,709.4312,382.54市場占有率18.1915.9315.20公司銷量1,328.351,559.751,861.65歐洲市場容量9,591.8910,359.9913,047.49市場占有率13.8515.0614.27公司銷量47.1658.0659.48其他市場容量12,345.2011,426.8914,193.42市場占有率0.380.510.42公司銷量5,864.425,651.986,483.61合計市場容量45,388.8844,717.1253,570.85市場占有率12.9212.6412.10資料來源：公司年報，東莞證券研究所當(dāng)前，車載功放可分為模擬功放和數(shù)字功放。公司車載功放主要為數(shù)字功放，數(shù)字功放相較于傳統(tǒng)模擬功放具有穩(wěn)定性高，抗干擾能力強、失去真小、噪音低、動態(tài)范圍大等特點。數(shù)字功放系統(tǒng)中內(nèi)置DSP處理器，對整車聲場、相位、均衡及聲像等方面進行調(diào)整，提升聲音輸出品質(zhì)，結(jié)合軟件層面的聲學(xué)信號處理算法，數(shù)字功放產(chǎn)品可實現(xiàn)更多的拓展功能。公司已自主研發(fā)并形成了聲場重構(gòu)、聲像位置矯正、揚聲器自動均衡、人聲音樂聲分離、虛擬低音增強，主動降噪、車內(nèi)語音通話、聲浪模擬等算法的配套體系，配合多樣化的軟件平臺，數(shù)字功放可滿足不同客戶的多元化需求。公司車載功放業(yè)務(wù)布局較晚，但通過配套公司揚聲器產(chǎn)品，順利拓展?jié)撛诳蛻簦堰M入放量階段。前裝車載功放市場的參與者較多、行業(yè)集中度較低。從全球來看，主要的參與者有三大類，一類是偉世通等國際知名汽車零部件供應(yīng)商，另一類是日本阿爾派株式會社、先鋒電子等起步于電子產(chǎn)品的企業(yè)；第三類是具有汽車聲學(xué)業(yè)務(wù)布局的電聲企業(yè)，如普瑞姆、艾思科集團等。表10：全球參與前裝市場車載功放業(yè)務(wù)企業(yè)市場參與主體類型代表供應(yīng)商競爭情況汽車零部件企業(yè)偉世通、德爾株式會社、現(xiàn)代摩比斯株式會社等該類企業(yè)多為國際汽車零部件巨頭，產(chǎn)業(yè)起步較早，且擁有悠久的發(fā)展歷史，與汽車制造廠商存在較為密切的業(yè)務(wù)關(guān)系。該類企業(yè)憑借著資深的背景和與汽車制造廠商密切的合作關(guān)系，在車載功放行業(yè)競爭地位較穩(wěn)定。因具備不同的資本血緣關(guān)系在不同體系的汽車制造廠商中具備不同的競爭力。電子產(chǎn)品企業(yè)先鋒電子、阿爾派株式會社等該類企業(yè)具備良好的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力和電子產(chǎn)品方面領(lǐng)先的技術(shù)實力，在車載功放市場尤其是日系汽車制造廠商的車載功放市場中具有較強的市場競爭力。電聲企業(yè)普瑞姆、艾思科集團等該類廠商具備提供車載揚聲器、車載功放的音響系統(tǒng)解決方案的能力，在車載功放領(lǐng)域具備一定的競爭力。資料來源：公司公告，東莞證券研究所請務(wù)必閱讀末頁聲明。15國內(nèi)企業(yè)在車載功放前裝市場起步較晚，由于缺乏電子產(chǎn)品方面的先發(fā)優(yōu)勢和初期大規(guī)模的研發(fā)投入，國內(nèi)廠商在初期發(fā)展緩慢。近年來隨著國內(nèi)企業(yè)整體業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展和電子技術(shù)水平的提升，加之部分企業(yè)通過并購、合資等方式進行資源整合，國內(nèi)車載功放企業(yè)取得較快發(fā)展。目前國內(nèi)車載功放市場主要具有兩類參與者，一類是以航盛電子、德賽西威等為代表的汽車電子企業(yè)，其專注于汽車電子產(chǎn)品，硬件軟件開發(fā)和電子產(chǎn)品體系較為成熟，在前裝車載功放領(lǐng)域具備較強的競爭力，在合資車企及自主品牌車企中的滲透率不斷提升。另一類為具有汽車聲學(xué)業(yè)務(wù)布局的電聲企業(yè)，其在現(xiàn)有的客戶體系內(nèi)也擁有一定的競爭優(yōu)勢。表11：全球參與前裝市場車載功放業(yè)務(wù)企業(yè)代表性供應(yīng)商經(jīng)營情況市場地位技術(shù)實力航盛電子吉林航盛的母公司，產(chǎn)品布局于智能網(wǎng)聯(lián)汽車信息系統(tǒng)、智能駕駛輔助系統(tǒng)、新能源汽車控制系統(tǒng)等方面，汽車電子業(yè)務(wù)涵蓋方位廣，車載功放是其較小的業(yè)務(wù)分支，主要客戶包括一汽系整車制造廠商及本土整車制造廠商。在國內(nèi)汽車電子業(yè)務(wù)中具有領(lǐng)先地位該公司下設(shè)6個技術(shù)中心，擁有CNAS國家實驗室、國家級博士后科研工作站等技術(shù)創(chuàng)新載體賽德西威聚焦智能座艙、智能駕駛和網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大領(lǐng)域的整合，其中車載功放為其智能座艙信息娛樂業(yè)務(wù)中的一個分支，客戶涵蓋合資及自主品牌。是國際領(lǐng)先的汽車電子企業(yè)之一2021年末研發(fā)人員數(shù)量為2,257人；2021年研發(fā)投入2億元，占營業(yè)收入的比重6%。資料來源：公司公告，東莞證券研究所在AVAS市場競爭中，相關(guān)供應(yīng)商涵蓋各類汽車零部件企業(yè)、汽車電子企業(yè)、電聲企業(yè)等。從全球來看，偉世通、德爾?？萍肌㈦娧b株式會社、現(xiàn)代摩比斯株式會社等全球知名汽車零部件廠商以及先鋒電子、阿爾派等電子產(chǎn)品企業(yè)，旗下電子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，其零部件采購、軟硬件開發(fā)和電子體系比較成熟，具有一定的品牌和技術(shù)優(yōu)勢，在業(yè)內(nèi)享有較高的知名度，在AVAS領(lǐng)域也擁有相對較強的競爭力。普瑞姆、艾思科集團等電聲企業(yè)，憑借其在汽車聲學(xué)領(lǐng)域積累的技術(shù)及客戶資源，快速切入AVAS領(lǐng)域，并占有一定的市場份額。從國內(nèi)來看，AVAS領(lǐng)域參與者亦眾多，競爭較為激烈，公司主要依托車載揚聲器系統(tǒng)業(yè)務(wù)布局和現(xiàn)有客戶資源快速切入AVAS領(lǐng)域，并進入放量階段。4.2022年前三季度營收規(guī)?？焖僭鲩L，凈利潤迎增長拐點4.12022年前三季度營收增幅明顯公司2020年營收為10.88億元，同比下降8.92%，主要受到疫情影響，上游汽車主機廠先后停工停產(chǎn)，導(dǎo)致生產(chǎn)的銷售訂單延遲、復(fù)工延期、物流受阻等事項。2021年公司實現(xiàn)營收13.02億元，同比增加19.66%，主要原因為公司完成上市，募集資金到位后，公司資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，疊加車載揚聲器下游需求恢復(fù)，車載揚聲器及AVAS產(chǎn)品實現(xiàn)快速增長。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收12.01億元，同比增長30.96%，請務(wù)必閱讀末頁聲明。16上聲電子(688533)深度報告受益于下游新能源汽車持續(xù)高增長，車載功放及AVAS放量增長。圖9：2017-2022Q1-Q3營業(yè)收入(億元)圖10：2017-2022Q1-Q3營收增速(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所2019-2022年前三季度，公司內(nèi)銷收入占比分別為35.29%、41.60%、45.91%和52.69%。內(nèi)銷占比呈上升趨勢，主要受益于國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，公司積極拓展自主品牌及新勢力客戶，2022年前三季度境內(nèi)營收占比超過境外營收。圖11：2017-2022Q1-Q3境內(nèi)外營收構(gòu)成(億元)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所4.2毛利水平承壓，凈利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正2022年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.59億元，同比增長32.21%,2017-2021年復(fù)合增長率為-28.39%，整體呈下滑趨勢，主要為2017-2019年，受到宏觀因素影響，國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度下行，公司營收規(guī)模下降導(dǎo)致凈利潤水平下降，2020-2021年由于上游原材料價格及人工成本上漲，公司凈利率水平承壓。公司歸母凈利潤在2022年迎來拐點，主要受益于國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，對車載揚聲器、功放、AVAS產(chǎn)品需求增長明顯，拉動公司利潤增長。請務(wù)必閱讀末頁聲明。17上聲電子(688533)深度報告圖12：2017-2022Q1-Q3歸母凈利潤(億元)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖13：2017-2022Q1-Q3歸母凈利潤增速(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所2022年前三季度公司扣非后凈利潤為0.54億元，同比增長43.58%。公司近五年扣非后凈利潤趨勢與歸母凈利潤變化趨勢基本相同。圖14：2017-2022Q1-Q3扣非后凈利潤(億元)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖15：2017-2022Q1-Q3扣非后凈利潤增速(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所2022年前三季度，公司毛利率和凈利率分別為20.11%和4.89%。2017-2022年前三季度公司毛利率與凈利率水平整體呈下降趨勢，主要受到原材料價格及運輸成本上漲的影響，毛利水平出現(xiàn)下滑。從細(xì)分產(chǎn)品分析，2018年車載揚聲器業(yè)務(wù)毛利率較2017年下降1.44pct,主要系收入占比較高的低頻、全頻揚聲器毛利率下滑所致。2018-2020年，車載揚聲器業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定。2021年，車載揚聲器業(yè)務(wù)毛利率較2020年下降2.6pct，主要原因為受磁鋼、后片、盆架等主要原材料價格上漲影響，生產(chǎn)成本隨之上漲。疊加海外運費上漲導(dǎo)致車載揚聲器毛利率下降。2022年前三季度，車載揚聲器業(yè)務(wù)毛利率較2021年同期下降5.67pct，主要原因系主要生產(chǎn)原料如磁鋼等價格進一步上漲，推動生產(chǎn)成本上升，導(dǎo)致毛利率下降。公司車載功放業(yè)務(wù)毛利率近五年波動較大，2017年公司為蔚來汽車數(shù)字功放產(chǎn)品打樣，數(shù)字功放產(chǎn)品單位成本高于傳統(tǒng)功放產(chǎn)品，打樣階段單位成本較高且尚未投入量產(chǎn)，導(dǎo)致2017年車載功放毛利率為負(fù)。2018年，數(shù)字功放產(chǎn)品投入量產(chǎn)，功放銷量顯著提升，功放業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利。2019年數(shù)字功放毛利率較2018年下降2.68pct，主要請務(wù)必閱讀末頁聲明。18上聲電子(688533)深度報告系數(shù)字功放產(chǎn)品價格下降幅度超過單位成本下降幅度，2019年數(shù)字功放產(chǎn)品矩陣進一步豐富，配置較低、單價相對較低的數(shù)字功放產(chǎn)品銷量占比增加，導(dǎo)致數(shù)字功放產(chǎn)品當(dāng)年平均單價下降。2020-2021年，車載功放業(yè)務(wù)毛利率整體呈上升趨勢，2021年車載功放業(yè)務(wù)較2019年增長4.92pct。主要原因為車載功放產(chǎn)量增加，生產(chǎn)效率提高規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，產(chǎn)品單位成本有所下降。進入2022年，公司車載功放業(yè)務(wù)較2021年同期下降14.68pct，主要系受原材料價格上漲影響所致。公司AVAS業(yè)務(wù)毛利率2017-2022年前三季度存在一定波動，2018年AVAS產(chǎn)品毛利率較2017年增長27.05pct，主要系A(chǔ)VAS產(chǎn)量增加，生產(chǎn)效率提高協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，推動產(chǎn)品單位成本下降。2019年公司為爭取戰(zhàn)略客戶，對AVAS產(chǎn)品矩陣進行差異化配置，部分型號毛利率相對較低，使得AVAS毛利率有所下降。2021年，AVAS業(yè)務(wù)毛利率較2020年下降13.57pct，主要原因為稀土材料等上游原材料價格大幅上漲，拉低了1.64pct，主要系客戶結(jié)構(gòu)變動所致。圖16：2017-2022Q1-Q3毛利率與凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖17：2017-2022Q1-Q3主營產(chǎn)品毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所4.3期間費用率有所改善2017-2021年公司期間費用率整體呈上升趨勢，從2017年的17.48%至2021年的21.12%。2022年前三季度，期間費用迎來拐點，較上年同期減少1904.44萬元，主要系公司當(dāng)期匯兌收益增加導(dǎo)致財務(wù)費用大幅減少所致。請務(wù)必閱讀末頁聲明。19上聲電子(688533)深度報告圖圖14：2017-2022Q1-Q3期間費用率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所銷售費用率方面，2018年公司銷售費用較2017年下降0.37pct，主要系運輸費用減少。2019年公司銷售費用較2018年增加713.02萬元，主要系運輸費和售后費用增加所致。2020年由于公司將運輸費用由銷售費用調(diào)整為營業(yè)成本，當(dāng)期銷售費用出現(xiàn)較大調(diào)整。管理費用率方面，2017-2021年公司管理費用率較為平穩(wěn)，從2017年的8.90%增長至2021年的10.08%，5年增長1.18pct。主要系公司擴大生產(chǎn)規(guī)模，管理人員增加，管理薪酬支出隨之增長。圖18：2017-2022Q1-Q3銷售費用率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖19：2017-2022Q1-Q3管理費用率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所研發(fā)費用率方面，公司研發(fā)投入持續(xù)增長，從2017年的3.76%至2021年的6.76%。2022年前三季度，公司研發(fā)費用為7402.45萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的6.16%，公司目前在研項目數(shù)量較多，研發(fā)費用總體呈上升趨勢。財務(wù)費用率方面，公司近五年財務(wù)費用率波動較為明顯。由于公司境外業(yè)務(wù)占比較大，境外銷售主要以美元結(jié)算，2020年以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)下降，公司匯兌損失相應(yīng)增加。2022年前三季度，受美元持續(xù)升值的影響，公司匯兌受益大幅增加。請務(wù)必閱讀末頁聲明。20上聲電子(688533)深度報告圖20：2017-2022Q1-Q3研發(fā)費用率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖21：2017-2022Q1-Q3財務(wù)費用率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所4.4營運能力處合理區(qū)間，保持較強償債能力營運能力方面，公司應(yīng)收賬款2019-2022年前三季度上升明顯。2022年前三季度公司應(yīng)收賬款為4.88億元，同比增長82.76%，占凈資產(chǎn)比例為24.32%，主要為公司積極拓展新能源客戶，應(yīng)收賬款伴隨營收規(guī)模增長。圖22：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款及占總資產(chǎn)比例(億元，%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所2017-2022年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為80.95、78.85、80.7、90.25、5、4.57、4.46、3.99、4.2和2.89次，整體呈下降趨勢。2022年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，主要系應(yīng)收賬款余額較高，部分客戶尚未回款，公司已將部分應(yīng)收賬款計提壞賬。公司客戶主要為國內(nèi)外知名整車制造廠商及電聲品牌制造商，客戶信用狀況良好。2022年前三季度回款能力有所減弱，但仍保持較強回款能力。請務(wù)必閱讀末頁聲明。21上聲電子(688533)深度報告圖23：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖24：2017-2022Q1-Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所庫存方面，公司存貨2017-2022年前三季度整體呈上升趨勢，2021及2022年前三季度存貨增幅明顯，分別存貨金額為2.58億元、3.21億元，分別占凈資產(chǎn)比例為15.93%、16.01%。存貨增長主要由于公司提前備貨生產(chǎn)原材料所致。圖25：2017-2022Q1-Q3存貨及占總資產(chǎn)比例(億元，%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所公司2017-2022年前三季度存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.57、6.2、5.56、4.68、4.38和3.31次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為54.77、58.09、64.73、76.9、82.14和81.54天，整體表現(xiàn)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)及周轉(zhuǎn)率一致，呈緩慢下降趨勢。公司存貨指標(biāo)下滑主要系原材料成本與人工成本呈上漲趨勢，公司提前備料，存貨期末結(jié)存余額上漲，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率下降。請務(wù)必閱讀末頁聲明。22上聲電子(688533)深度報告圖26：2017-2022Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)率(次)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖27：2017-2022Q1-Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所償債能力方面，2017-2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率整體呈下降趨勢，從2017年的62.37%下降至2021年的36.47%，主要系公司償還銀行借款，導(dǎo)致短期借款減少。2022年前三季度公司資產(chǎn)負(fù)債率增長至46.46%，整體仍處于合理水平內(nèi)。圖28：2017-2022Q1-Q3資產(chǎn)負(fù)債率(%)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所公司2017-2021年流動比率和速動比率均呈上升趨勢。2021年流動比率和速動比率分別為2.05和1.55，處于近五年來較高水平，公司的短期償債能力指標(biāo)優(yōu)良。2022年前三季度，公司流動比率和速動比率分別為1.77和1.35，同比均有小幅度下滑。請務(wù)必閱讀末頁聲明。23上聲電子(688533)深度報告圖29：2017-2022Q1-Q3流動比率數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所圖30：2017-2022Q1-Q3速動比率數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所4.5公司籌資能力較強，現(xiàn)金流及時補充公司2017-2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額連續(xù)為正，經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金能力較強，銷售回款良好。公司2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，達(dá)到-2232.73萬元。主要原因為銷量提升導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，公司加大研發(fā)投入，擴大研發(fā)、銷售及管理團隊導(dǎo)致人工成本增加。2022年前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-198.54萬元，主要原因為一方面當(dāng)期應(yīng)收賬款漲幅明顯，另一方面由于原材料價格上漲，公司對部分材料進行超前備貨，導(dǎo)致期末存貨較上年度增加6514.27萬元，增幅為24.65%。2021年及2022年前三季度，公司獲得籌資現(xiàn)金流分別為16952萬元及16654萬元，現(xiàn)金流實現(xiàn)及時補充。圖32：2017-2022Q1-Q3現(xiàn)金流量情況(百萬元)數(shù)據(jù)來源：iFinD，東莞證券研究所上聲電子(688533)深度報告請務(wù)必閱讀末頁聲明。24議公司主營業(yè)務(wù)為車載聲學(xué)系統(tǒng)產(chǎn)品。公司繼續(xù)深耕車載揚聲器業(yè)務(wù)同時積極拓展獨立數(shù)字功放及AVAS業(yè)務(wù)，功放及AVAS業(yè)務(wù)放量明顯，有望進一步提升公司的單車價值量。站在行業(yè)角度，隨著消費升級和汽車產(chǎn)業(yè)“三化”轉(zhuǎn)型，主機廠及消費者愈發(fā)重視智能座艙升級，車載聲學(xué)系統(tǒng)作為智能座艙領(lǐng)域的重要組成成分，隨著新能源汽車的高速發(fā)展，發(fā)展前景廣闊。站在公司角度，公司為國內(nèi)車載聲學(xué)系統(tǒng)龍頭企業(yè)，在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)基地遍布全球等方面的綜合優(yōu)勢，與國內(nèi)外知名汽車整車廠商以及電聲品牌商建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系，如博士視聽、大眾集團、福特集團、蔚來汽車等。公司在拓展新客戶的同時，持續(xù)拓寬與老客戶的合作范圍引入新產(chǎn)品，增加客戶粘性，幫助公司橫向發(fā)展提升單車價值量。考慮到行業(yè)的高景氣趨勢，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債以建立新的生產(chǎn)基地擴充產(chǎn)能。選址合肥市，臨近比亞迪、蔚來汽車、安徽奇瑞等眾多主機廠生產(chǎn)基地，預(yù)計建成投產(chǎn)后，能擴充現(xiàn)有三大主營業(yè)務(wù)產(chǎn)能，并利用地理優(yōu)勢，及時供給周邊合作主機廠。E47倍、30倍，予以“增持”評級。(1)原材料價