保險(xiǎn)行業(yè)：保險(xiǎn)投資邏輯有望逐漸從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向資負(fù)共振

漸從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向資負(fù)共振sccom保險(xiǎn)投資邏輯有望逐漸從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向資負(fù)保險(xiǎn)投資邏輯有望逐漸從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向資負(fù)摘要:?本輪保險(xiǎn)行情總結(jié)：資產(chǎn)端修復(fù)帶來的超跌反彈。1)房地產(chǎn)利好政策助力險(xiǎn)企投資敞口風(fēng)險(xiǎn)化解：房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，推動(dòng)地產(chǎn)塊迎來估值修復(fù)；2)長端利率回升，權(quán)益市場共振推動(dòng)板塊估值上水平逐漸上行至高點(diǎn)2.9%左右水平；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的不斷增表現(xiàn)3)板塊估值處于歷史低位，同時(shí)3Q22以來負(fù)債端亮點(diǎn)逐：2022年前三季度板塊估值整體承壓下行，PEV估值處于歷史低位；主要上市險(xiǎn)企3Q22新業(yè)務(wù)價(jià)值降幅有所收窄，其中太保?復(fù)盤過去三輪板塊行情，重視資負(fù)兩端共振帶來的估值提升。我們通保險(xiǎn)負(fù)債端和投資端的復(fù)蘇或拐點(diǎn)出現(xiàn)是行情主要推動(dòng)力。1)003-202012：大盤藍(lán)籌帶動(dòng)下的β行情。整體看，2020年以前主要是負(fù)債端與投資端是“資產(chǎn)端修復(fù)”邏輯帶來的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，相對弱勢行情中主要靠投資端驅(qū)動(dòng)，主要關(guān)注因素包括權(quán)益市場表現(xiàn)、長端利率中樞和險(xiǎn)資投資組合資產(chǎn)質(zhì)量等。起的上漲，我們認(rèn)為更多來自于估值低位修復(fù)。從2022年10月以來，市場存在美國經(jīng)濟(jì)衰退、加息減緩、中國復(fù)蘇的預(yù)期，因此保險(xiǎn)們認(rèn)為板塊表現(xiàn)有望逐漸從“估值修復(fù)”邏輯轉(zhuǎn)向“基本面改善”，負(fù)債端表現(xiàn)有望領(lǐng)先的中國太保、有望更加受益房地產(chǎn)改善和龐大優(yōu)評級看好看好業(yè)首席分析師有限公司NDASECURITIESCOLTD質(zhì)的代理人隊(duì)伍的中國平安和負(fù)債端表現(xiàn)穩(wěn)扎穩(wěn)打的中國人壽。com 9 表目錄 圖10：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)前三季度新單保費(fèi)(億元)及同比增速 7 圖14：上市險(xiǎn)企滬深港股通平均持股數(shù)量占比(占自由流通股本) 8 (單位：萬人) 1019：各大險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)(百萬元) 10 圖33：各險(xiǎn)企人均月均新單保費(fèi)(元) 14 V0.600.500.400.300.202Q22后房地產(chǎn)托底，板塊迎來估值修復(fù)0.102022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心年迄今漲跌幅近一月漲跌幅近三月漲跌幅近一年漲跌幅35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%0.0%5.0%30.5%29.1%226.6%17.2%13.8%10.9%9.5%7.2%3.2%-0.6%-2.8%23.4%6.9%中國平安A中國人壽A中國太保A新華保險(xiǎn)A資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%一年漲跌幅97.8%87.7%72.3%73.7%53.6%31.3%25.3%21.4%16.1%2.4%中國人壽H中國太保H中國中國人壽H中國太保H中國平安H新華保險(xiǎn)H資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心asccom10.0%5.0%0.0%-5.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%中債國債到中債國債到期收益率:10年(%，右軸)3.0資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心買入金額超過了2022年全年的外資凈買入額。從股價(jià)表現(xiàn)看，北向資金近三月來上市險(xiǎn)企A/H表現(xiàn)均優(yōu)異，年9月以來，保障地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展政策密集出爐，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了監(jiān)管積極發(fā)揮資本市場功能，用市場化方式支持房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的決心，一系列支持措施有望帶動(dòng)地產(chǎn)化解風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，asccom策內(nèi)容.09.29《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸央行、銀保監(jiān)符合條件的城市政府，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)策的通知》會(huì)新發(fā)放首套住房貸款利率下限.09.30《關(guān)于支持居民購換住房個(gè)人所得稅政策的公告》財(cái)政部、稅務(wù)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠.11.14《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》銀保監(jiān)會(huì)、住行管賬戶內(nèi)資金達(dá)到住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部門規(guī)定的監(jiān)管額度后，房地產(chǎn)企業(yè)可向商業(yè)銀行申請出具保函置換監(jiān)管額度內(nèi)資金。商業(yè)銀行可按市企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)狀況、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等的基礎(chǔ)上進(jìn)行自主決策，與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。.11.21央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開全國性商座談會(huì)央行、銀保監(jiān)會(huì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要全面落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，因城施策實(shí)施好差別化住房求，用好“第二支箭”支持民營房企發(fā)債融資。.11.28證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場支持場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施支持房地產(chǎn)：恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融EITs產(chǎn)作用；積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。中債國債到期收益率:10年(%)750日移動(dòng)平均線(%).0095908580.7570656055資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心申萬行業(yè)指數(shù):保險(xiǎn)滬深300指數(shù)(右軸)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心利潤Vsccom60.0%0%40.0%30.0%20.0%10.0%201620172018201920202016201720182019202020211H22資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心申萬行業(yè)指數(shù):保險(xiǎn)滬深300指數(shù)(右軸)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心出放緩，多個(gè)地區(qū)的線下展業(yè)活動(dòng)受限，同時(shí)受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和精算假設(shè)調(diào)整的影響，2022年以來險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)承壓。面對新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)下行的狀態(tài)，各家上市險(xiǎn)企繼續(xù)深入轉(zhuǎn)型改革，重塑保險(xiǎn)價(jià)值鏈。從行業(yè)整率先實(shí)現(xiàn)單季新業(yè)務(wù)價(jià)值同比轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為隨著疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化，線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇和開門紅營10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%1Q221H223Q227.0%-1-15.4%-26.6%-37.8%中國人壽中國平安中國太保友邦保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖10：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)前三季度新單保費(fèi)(億元)及同比2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-1-3Q211-3Q22同比增速(右軸)中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人保35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心優(yōu)化、國常會(huì)等重大會(huì)議釋放穩(wěn)增長提振市場信心及關(guān)鍵領(lǐng)域政策支持力度加強(qiáng)(如地產(chǎn)金融政策等)、國內(nèi)市場ccom申萬行業(yè)指數(shù):非銀金融即期匯率:美元兌人民幣 資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年-美國國債收益率:10年資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心現(xiàn)凈買入趨勢，尤其最近一個(gè)季度加倉較為明顯。A比平安圖13：保險(xiǎn)板塊近一年外資凈買入和持倉變化(截止2023200180160140120100806040200凈買入(億元)占行業(yè)總市值比變化(%，右軸)日頻周頻月頻季頻年頻0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖14：上市險(xiǎn)企滬深港股通平均持股數(shù)量占比(占自由中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)0%資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心sccom之前的兩輪行情主要是負(fù)債端與投資端的“資負(fù)共振”推動(dòng)，2020年以來在負(fù)債端基本面整體趨弱的背景下主要是“資產(chǎn)端修復(fù)”邏輯帶來的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。通過復(fù)盤我們認(rèn)為，相對弱勢行情中板塊表現(xiàn)主要靠投資端驅(qū)動(dòng)，主要關(guān)注因素包括權(quán)益市場表現(xiàn)、長端利率中樞和險(xiǎn)資投資組合資產(chǎn)質(zhì)量等，而相對強(qiáng)勢的行情往往需由“資負(fù)共振”推動(dòng)，因此我們認(rèn)為需要重視當(dāng)前市場下，當(dāng)估值低位反彈修復(fù)一段時(shí)間后，基本面改善對于板塊行情的持續(xù)推動(dòng)。7000600050004000300020000000中債國債到期收益率:10年(%，右軸)5.004.504.003.503.002.502.00000.500.00資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心年全年凈投資收益率普遍達(dá)到5%以上，其中平安(5.80%)>太保(5.40%)>新華(5.10%)>國壽(4.91%)。com申萬行業(yè)指數(shù):保險(xiǎn)滬深300指數(shù)(右軸)中債國債到期收益率:10年(%，右軸)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心迎來抬升拐點(diǎn)中債國債到期收益率:10年(%)750日移動(dòng)平均線(%)4.103.903.703.503.303.102.902.70750天移動(dòng)平均線逐漸迎來拐點(diǎn)2.50資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心十年期國債750天移動(dòng)平均曲線逐漸迎來拐點(diǎn)，中樞抬升利好利潤釋放。2015-2016年十年期國債收益率整體中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)450400350300250200000020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖19：各大險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)(百萬元)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-2015201620172018201920202021201520162017201820192020資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心代理人規(guī)模擴(kuò)張達(dá)到高位，個(gè)險(xiǎn)新單和NBV推動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長。2015年銀保監(jiān)會(huì)取消代理人資格考試，上市BV含價(jià)值持續(xù)增長，從而奠定了估值提升的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。com90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-2,0132,0142,0152,0162,0172,0182,0192,0202,021資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖21：2016-2017年主要上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)同比較70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%0%0.0%平安國壽太保新華H62015A2H62015A2016AH8H7資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%國壽太保新華202017年新業(yè)務(wù)價(jià)值保持同比高增速2015A1H1620162015A1H162016A2017A1H151H17資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心平安國壽太保新華6.5%.0%5.5%5.0%4.5%4.0%上市險(xiǎn)企2017年投資收益率普遍保持在5%3.5%3.0%1H162016A1H172017A1H18資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心1901-201909：從負(fù)債端到投資端的預(yù)期改善認(rèn)為此期間保險(xiǎn)板塊估值回升的驅(qū)動(dòng)邏輯主要是“先負(fù)債端再投資端”。2019年上半年各險(xiǎn)企年報(bào)略超預(yù)期疊加滬深300指數(shù)反彈帶動(dòng)板塊上行，后期市場整體上已經(jīng)對負(fù)債端持續(xù)性有所擔(dān)憂，尤其是代理人規(guī)模、重疾險(xiǎn)銷量和新業(yè)務(wù)價(jià)值增長的擔(dān)憂。2018年保險(xiǎn)行業(yè)開門紅受到2017年《中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》(保監(jiān)人身com申萬保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅中債國債到期收益率:10年(%)750日移動(dòng)平均線(%)03.42683.4003.2000資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心社融強(qiáng)勢反彈超預(yù)期，寬信用成效初顯助力權(quán)益市場表現(xiàn)。2019年1月-4月，保險(xiǎn)板塊漲幅達(dá)到52%，權(quán)益社會(huì)融資規(guī)模(億元)社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速(%，右軸)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心平安壽國壽新華太保壽0%40%0%%-20%-40%-60%資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心02003-202012：大盤藍(lán)籌帶動(dòng)下的β行情com申萬行業(yè)指數(shù):保險(xiǎn)滬深300指數(shù)(右軸)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心仍下行中債國債到期收益率:10年(%)750日移動(dòng)平均線(%)3.603.403.203.002.802.602.402.202.00資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心Q和長端利率上行出現(xiàn)估值修復(fù)。展望后續(xù)，我們則認(rèn)為板塊進(jìn)一步表現(xiàn)的動(dòng)能有望逐漸從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向基本面六城擁堵延時(shí)指數(shù)(北上廣深成武)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖31：社會(huì)消費(fèi)品零售總額有望反彈社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%)40.030.020.010.00.0-20.02019-06202019-062019-0819-1019-122020-022020-042020-062020-0820-1020-122021-022021-042021-062021-0821-1021-122022-022022-042022-062022-0822-1022-12資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心壽險(xiǎn)渠道改革效果逐漸顯現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)有望維持高景氣。1)壽險(xiǎn)：主要上市險(xiǎn)企近年來加大代理人隊(duì)伍改革力度，隊(duì)伍規(guī)模雖持續(xù)縮減，但整體隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷提升，各大險(xiǎn)企通過嚴(yán)控新人入口，通過基本法改革、培訓(xùn)支持、不斷提高代理人隊(duì)伍產(chǎn)能，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)提升效果逐漸顯現(xiàn)。1H22平安個(gè)險(xiǎn)代理人月均壽險(xiǎn)收入32331元(YoY+23.5%)，核心人力月人均首年傭金收入4630元(YoY+10.8%)；1H22新華保險(xiǎn)月人均綜com合產(chǎn)能3840元(YoY+23.7%)。2)財(cái)險(xiǎn)：2022年1-12月累計(jì)保費(fèi)同比增速：太保財(cái)(+11.6%)>平安財(cái)(+10.4%)>人保財(cái)(+8.3%)，全年表現(xiàn)穩(wěn)健，景氣度較高。線下展業(yè)恢復(fù)有望帶動(dòng)負(fù)債端修復(fù)。隨著防疫政策的不斷優(yōu)化，我們認(rèn)為疫情高峰影響有望逐漸消散，春節(jié)前所收窄，春節(jié)期間各線下消費(fèi)場景已逐步恢復(fù)，居民消費(fèi)預(yù)期有望逐步回暖，有望推動(dòng)保險(xiǎn)代理人招募工作和代理人線下溝通展業(yè)。新華保險(xiǎn)00400201120122013201420152016201720182019202020211H223Q22資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖33：各險(xiǎn)企人均月均新單保費(fèi)(元)14000120001000080006000400020000資料來源：各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心000.50.00資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心comA2023年1月30日收盤價(jià)計(jì))。我們認(rèn)為本階段外資持續(xù)流入的主要邏輯在于“房地產(chǎn)企我們建議關(guān)注“長航行動(dòng)”效果凸顯，負(fù)債端表現(xiàn)有望領(lǐng)先的【中國太保】、有望更加受益房地產(chǎn)改善和龐大優(yōu)質(zhì)人民幣com究團(tuán)隊(duì)簡介作。入信達(dá)證券研發(fā)中心，從事非銀金融行業(yè)研究工作。銷售聯(lián)系人名全國銷售總監(jiān)ecindasccom售總監(jiān)mingzhencindasccom售副總監(jiān)jiachengcindasccomliyuancindasccomcindas