第一章金融危機(jī)及其影響

清華FMBA《中國金融》課程

中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征

一、金融危機(jī)及其影響

二、金融活動(dòng)的本質(zhì)及其理論發(fā)展

三、中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化努力中的金融變遷

四、轉(zhuǎn)軌中的中國金融體制

五、中國商業(yè)銀行的改革與發(fā)展

六、中國資本市場的發(fā)展歷程

七、中國資本市場的發(fā)展趨勢

八、中國的股本市場與投資銀行的發(fā)展

九、中國的債券市場與投資銀行的發(fā)展

十、中國資本市場創(chuàng)新與投資銀行的發(fā)展課程簡介課程簡介（續(xù)）十一、中國保險(xiǎn)業(yè)的改革與發(fā)展

十二、中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略與金融工具

十三、中國農(nóng)村金融發(fā)展的問題與趨勢

十四、中國的金融市場結(jié)構(gòu)金融監(jiān)管與過渡方向

十五、中國經(jīng)濟(jì)的對外開放及人民幣匯率機(jī)制

十六、經(jīng)濟(jì)全球化與中美關(guān)系新格局

十七、中國金融的對外開放及金融安全

十八、中國的貨幣政策

十九、國際金融危機(jī)與國際貨幣體系改革課程參考書目金融學(xué)參考教材序號書名作者出版日期出版社1金融學(xué)茲維.博迪2000年10月1日中國人民大學(xué)出版社2金融學(xué)黃達(dá)2003年8月1日中國人民大學(xué)出版社3金融學(xué)教程-21世紀(jì)金融類研究生系列教材曾康霖2006年4月1日中國金融出版社4清華金融學(xué)系列英文版教材-金融市場與金融機(jī)構(gòu)(第3版)frederic2001年9月1日清華大學(xué)出版社發(fā)行部5競爭與金融-金融與貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)新解凱文.多德2004年11月1日中國人民大學(xué)出版社6貨幣金融學(xué)(第六版)弗雷德里克2005年1月1日中國人民大學(xué)出版社7貨幣金融學(xué)(第四版)米什金1998年8月1日中國人民大學(xué)出版社8現(xiàn)代金融學(xué)前沿施東暉2006年1月1日上海交通大學(xué)出版社課程參考書目（續(xù)一）中國金融相關(guān)論著9中國金融市場大變局巴曙松2006年1月1日北京大學(xué)出版社10中國金融現(xiàn)代化之路蘭日旭2005年9月1日商務(wù)印書館11中國金融腐敗的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析謝平2005年2月1日中信出版社12中國金融創(chuàng)新路徑魏成龍2005年1月1日中國經(jīng)濟(jì)出版社13中國金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展李木祥2004年8月1日中國金融出版社14中國金融體制改革研究劉朝明2003年12月1日中國金融出版社15資本帳戶開放與中國金融改革王國剛2003年9月1日社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社16中國金融史

洪管2001年2月1日西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社課程參考書目（續(xù)二）17中國金融安全論王元龍2003年11月1日中國金融出版社18經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長范德勝2006年8月1日中國金融出版社19中國金融制度選擇的經(jīng)濟(jì)學(xué)張杰2007年1月1日中國人民大學(xué)出版社20發(fā)展中國家的金融深化與中國金融市場發(fā)展研究程昆2005年12月1日中國經(jīng)濟(jì)出版社21開放經(jīng)濟(jì)下中國金融管制與微觀市場李宏2006年6月1日中國金融出版社22中國金融發(fā)展報(bào)告（2006）李揚(yáng)2006年8月1日社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社23中國金融市場理論與實(shí)務(wù)吳世亮2006年10月1日中國經(jīng)濟(jì)出版社24金融學(xué)文獻(xiàn)通論-(原創(chuàng)論文卷)陳雨露2006年4月1日中國人民大學(xué)出版社金融危機(jī)及其影響

中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征

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2004-2006年美國加息17次后，2006年美國房價(jià)下跌2007年一季度次級房貸違約率達(dá)13.71%為十年最高；2月匯豐預(yù)警；美國新世紀(jì)金融（第二大房貸公司）要求破產(chǎn)保護(hù)8月-12月，各國政府搶救的主要措施：向市場注入流動(dòng)性；降低基準(zhǔn)利率，鼓勵(lì)銀行為次貸借款人延長貸款，凍結(jié)利率，以回購協(xié)議方式向市場注入流動(dòng)性，籌備次債基金等2008年8月，次債危機(jī)擴(kuò)展到正債市場。美國財(cái)政出資2000億美元，將兩房國有化。9月15日美國第四大投行雷曼破產(chǎn)，第三大投行美林被兼并，隨后美國財(cái)政出資850億美元，收購AIG79.9%的股份。次債危機(jī)演化為金融危機(jī)7月，貝爾斯登兩只基金破產(chǎn)，隨后50余家貸款公司困難并開始破產(chǎn)，歐美大銀行開始出現(xiàn)巨額虧損，次貸危機(jī)正式爆發(fā)2008年一季度，美聯(lián)儲采用多種金融創(chuàng)新工具，開辟新的注入流動(dòng)性窗口并將范圍擴(kuò)大到投資銀行及基金。但3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因難以維持，被摩根大通兼并2008年9月15日后，金融危機(jī)繼續(xù)深化，美國第二大商業(yè)銀行華盛頓互惠銀行倒閉。高盛、摩根斯坦利成為“銀行控股”公司的申請獲批，獨(dú)立投資銀行模式終結(jié)。為挽救市場，美國拋出7000億美元救助計(jì)劃并輔助于其他管制措施目前，危機(jī)仍在深化中，至今全球市值已損失30萬億美元以上美國金融危機(jī)的基本過程數(shù)據(jù)來源:CEIC、中銀國際信用級別A+AA-BB-CC-信用評分60060058056056054052012個(gè)月住房史0×30"1×30不可展期""2×30展期"301×6060"1×90不可展期"BK-7Disc.>3年>1年>1年>1年>1年>1年>1年BK-13File.>3年>1年>1年>1年>1年>1年必須償付贖回權(quán)取消>3年>3年>2年>2年>2年>1年24個(gè)月不良信用">500閉合時(shí)清償"">1000閉合時(shí)清償"">1000閉合時(shí)清償"">1500閉合時(shí)清償"">2500閉合時(shí)清償"">5000閉合時(shí)清償"">10000閉合時(shí)清償"最高貸款價(jià)值比100%100%95%90%85%80%70%美國房地產(chǎn)抵押貸款的信用分類原始債務(wù)人（住房貸款借入者）原始債權(quán)人（商業(yè)銀行或房貸公司）特殊目的公司(SPV)資產(chǎn)負(fù)債各類型投資者投資者+投資銀行優(yōu)質(zhì)貸款（Prime660分）正債（MBS）原始債務(wù)人（住房貸款借入者）原始債權(quán)人（商業(yè)銀行或房貸公司）資產(chǎn)負(fù)債特殊目的公司(SPV)中級貸款（ALT-A620-660分）次級貸款（Subprime620分以下）次債（RMBS）現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金(RMBS)（MBS）貸款貸款現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金住房抵押債債住房抵押首付首付未來收入未來收入次按—次債的基本流程中等評級

BBB-BB擔(dān)保債務(wù)權(quán)證

CDO中間級優(yōu)債ALTA債次債1高評級AAA-AARMBSCDO評級股權(quán)級次債2SPV的資產(chǎn)負(fù)債股權(quán)級優(yōu)先級CDOCDOCDO24n次債—衍生品的基本流程CDOS違約風(fēng)險(xiǎn)信用違約掉期合約（CDS）次貸衍生品指數(shù)合約（ABX）對沖投資者商業(yè)銀行養(yǎng)老基金等投資者投資銀行保險(xiǎn)公司等投資者對沖基金等對沖對沖對沖次債衍生品再衍生的基本流程2000年以來住房價(jià)格指數(shù)美國住宅銷售價(jià)格和

30年按揭貸款綜合利率數(shù)據(jù)來源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際數(shù)據(jù)來源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際美國住房價(jià)格的變化10013016019022025020002000200120012002200220032003200420042005200520062006200720072008標(biāo)普20城市房屋價(jià)格指數(shù)OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)(15)(10)(5)051015202501/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/085.05.56.06.57.07.58.08.59.0美國單戶住宅銷售中價(jià)(左軸)30年按揭貸款綜合利率(右軸)(%)同比增長(%)美國現(xiàn)有房屋銷量和庫存住房市場持續(xù)大幅調(diào)整數(shù)據(jù)來源:聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)、CEIC、中銀國際數(shù)據(jù)來源:CEIC、中銀國際美國住房市場的變化1234567801/9907/9901/0007/0001/0107/0101/0207/0201/0307/0301/0407/0401/0507/0501/0607/0601/0707/0701/08(百萬套)0.20.30.40.50.60.70.80.91.0銷量(左軸)庫存(左軸)庫存-銷量比(右軸)6009001,2001,5001,8002,1002,4001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008新屋開工建筑許可居民信貸中房貸不斷擴(kuò)大房貸萎縮造成居民貸款下降數(shù)據(jù)來源:CEIC、中銀國際數(shù)據(jù)來源:CEIC、中銀國際美國房貸的變化345671991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720086871737678房貸違約率(左軸)房貸占居民信貸比重(右軸)(%)(%)(1)012345199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008居民貸款余額增長率房貸余額增長率消費(fèi)信貸余額增長率(%)違約率上升次債價(jià)格下降MarkettoMarket資產(chǎn)減計(jì)，賬面虧損VAR風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化資產(chǎn)負(fù)債管理撥備要求上升債券價(jià)格下降去杠桿化（Deleverage）收縮負(fù)債（分子）增加資本（分母）危機(jī)在資本市場的表現(xiàn)商業(yè)銀行投資次債而去杠桿化惜貸（利率上升）風(fēng)險(xiǎn)1：若CDO或CDS收益低于ABCP的成本，則SIV資不抵債風(fēng)險(xiǎn)2：若市場流動(dòng)性短缺，則難以融資拋售導(dǎo)致價(jià)格下降A(chǔ)BCP短期商業(yè)票據(jù)商業(yè)銀行SIVCDO或CDS由上，SIV盡管是商業(yè)銀行表外機(jī)構(gòu)，但一旦出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，則必然導(dǎo)致向其母公司借款融資，從而擠占母公司的其他貸款。同樣會出現(xiàn)去杠桿化惜貸（利率上升）危機(jī)由資本市場向信貸市場傳遞CDO為標(biāo)的的抵押授信交易，抵回銀行貸款取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度以CDO為基礎(chǔ)的期權(quán)交易，交5—10%的保證金可放大10—20倍在上述放大過程中，杠桿倍數(shù)不斷提高，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相比，杠桿倍數(shù)一般在40-50倍，個(gè)別的達(dá)到數(shù)百倍衍生工具的杠桿放大作用AAA評級資產(chǎn)統(tǒng)一基準(zhǔn)定價(jià)，按統(tǒng)一的房產(chǎn)則均為AAA信用不同的信用則有優(yōu)劣之分兩房增信為AAA（政府信用）由于次債的收益率高，而資產(chǎn)又均為AAA，則有投資價(jià)值同理，CDO也進(jìn)行分割BBB優(yōu)先層次優(yōu)層N層增信（評級機(jī)構(gòu)）的問題金融機(jī)構(gòu)與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，其特殊性在于它的資產(chǎn)負(fù)債相對很高，即自有資本較少。在商業(yè)銀行，根據(jù)巴塞爾協(xié)議要求，其資本充足率僅為8%以上，在非銀行金融機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)充足率更低。一方面意味著其杠桿倍數(shù)很大，另一方面意味著抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱根據(jù)兩房2007年報(bào)，第三方持有兩房擔(dān)保按揭證券3.5萬億，兩房自身持有1.45萬億共計(jì)近5萬億，相比之下，其股本權(quán)益只有710億美元，其資本充足率僅為1.5%。這表明百分之一點(diǎn)五的資產(chǎn)損失就令兩房資本蕩然無存，違約率的微小上升也令其流動(dòng)性處于糟糕的境地。7月7日，美國會計(jì)準(zhǔn)則FAS140條款變動(dòng)，兩房需募集750億美元，兩房危機(jī)爆發(fā)并導(dǎo)致倒閉兩房的案例金融機(jī)構(gòu)為什么會垮？金融機(jī)構(gòu)為什么會垮（二）與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，金融機(jī)構(gòu)還可以創(chuàng)造信用。如果信用無限度使用，會使其本身置于危險(xiǎn)境地AIG的案例AIG用集團(tuán)信用為子公司AIGFP的所有借款和表外負(fù)債提供無條件擔(dān)保，以支持其CDS業(yè)務(wù)。AIGFP發(fā)售在外的CDS名義額達(dá)到5800億美元，而集團(tuán)的資本金只有300多億美元。當(dāng)CDS危機(jī)時(shí)，所有的分析師能給出的唯一建議是剝離AIGFP，但作為無條件擔(dān)保人，AIG集團(tuán)被其子公司AIGFP牢牢拴住。最終只能向美國政府求助，并承諾出售運(yùn)營良好的壽險(xiǎn)和融資租賃業(yè)務(wù)以償還政府貸款。最近，花旗集團(tuán)出現(xiàn)的問題與此類似

與一般商業(yè)機(jī)構(gòu)相比，多元化金融機(jī)構(gòu)各分支機(jī)構(gòu)分享共用資本，根據(jù)VAR模型，兩個(gè)業(yè)務(wù)單元不是完全關(guān)聯(lián)的，組合起來的資金額少于兩個(gè)業(yè)務(wù)單元獨(dú)立運(yùn)營時(shí)所需資本額的簡單加總，即經(jīng)濟(jì)資本的使用。在這一理念下，共用資本的使用比例較大，即每個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)單元獨(dú)立資本額較小，集團(tuán)整體的杠桿率就變大，從而出現(xiàn)了歐洲大型銀行的杠桿率超過專業(yè)化投資銀行杠桿率的情況UBS的案例2008年一季度，UBS在次貸危機(jī)中損失慘重，不得不重新計(jì)算各業(yè)務(wù)單元最低的資本需求。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)管理單元需要129億瑞郎，商業(yè)銀行單元需要41億瑞郎，資產(chǎn)管理單元需要30億瑞郎，投資銀行單元需要280億瑞郎?？傆?jì)需要480億瑞郎，而當(dāng)時(shí)UBS整體只有258億瑞郎資本金，缺口達(dá)222億，到二季度增資后，缺口減少55億瑞郎，但仍有167億瑞郎金融機(jī)構(gòu)為什么會垮（三）資產(chǎn)減計(jì)的速度趕不上資產(chǎn)質(zhì)量惡化的速度三級資產(chǎn)上升情況（2007年12月——2008年1月）高盛摩根雷曼上升3%上升6%上升1.3%547.1823.2781.6419.8425.12008年4月，各金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)為7600億美元，到2008年10月，上升為14000多億美元單位：億美元金融資產(chǎn)分類及目前問題有多大？一級二級三級MarkettoMarket（市場對價(jià)）MarkettoModel（模型對價(jià)）MarkettoBelieve（猜想對價(jià)）金融資產(chǎn)的分類2007年下半年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國住房價(jià)格急劇下跌，單戶住宅售價(jià)今年上半年平均下跌了5%左右，單戶住房開工、完工和銷售數(shù)量同比下降30%以上，達(dá)到30年來最大降幅2008年9月道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)同比下跌了22%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500同比下跌了23.6%。同時(shí)，美元對主要貨幣大幅貶值美聯(lián)儲多次注入流動(dòng)性并降低再貸款和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，短期利率明顯下降，但不斷加重的危機(jī)和對未來通脹的擔(dān)憂使長期利率居高不下住房價(jià)格下跌金融機(jī)構(gòu)信貸緊縮、金融市場大幅震蕩美聯(lián)儲注入流動(dòng)性并降息次貸危機(jī)演變?yōu)槿娼鹑谖C(jī)次債危機(jī)向金融危機(jī)的演化第一階段（2007.8——2008.3）資本市場危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性短缺階段，各國央行通過條件評級緊急向市場提供流動(dòng)性，以防止債務(wù)鏈條崩斷第二階段（2008.3——2008.9）信貸市場全面緊縮階段，盡管向市場補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解了債務(wù)鏈條，但出現(xiàn)了嚴(yán)重的“惜貸”現(xiàn)象，市場利率高企第三階段（2008.9——）危機(jī)深化到貨幣市場并開始影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)開始步入衰退，全球股市大跌為戰(zhàn)后之最。歐洲、日本經(jīng)濟(jì)開始放緩，步入衰退，第一個(gè)跡象就是全球汽車工業(yè)陷入危機(jī)之后？次債危機(jī)向金融危機(jī)的演化（續(xù)）是“結(jié)束的開始”還是“開始的結(jié)束”？美國英國（北巖銀行）（哈利發(fā)克斯）烏克蘭荷蘭（富通銀行）冰島三家主要銀行匈牙利巴基斯坦韓國貸存比136%日本大和生命保險(xiǎn)瑞士（聯(lián)合銀行）覆巢之下，安有完卵。世界銀行、國際貨幣基金組織緊急呼吁：防止危機(jī)向更加脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體系蔓延，并開始重啟緊急援助程序美國金融危機(jī)向全球蔓延波羅的海三國1929年，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條1973年，能源危機(jī)引發(fā)成本上升1987年，衍生工具平倉引爆程序沽盤1997年，亞洲金融風(fēng)暴2000年，科技股泡沫爆破2008年，次貸市場崩潰引發(fā)2XXX年，…美國股市與2008年10月跌幅類似的情形，在過去100年的歷史上只出現(xiàn)過兩次一次是在1929年10月29日，歷史上有名的“黑色星期一”之后，其結(jié)果是全球經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條另一次是在1987年10月19日股災(zāi)發(fā)生，當(dāng)天美國標(biāo)普500指數(shù)跌幅創(chuàng)歷史紀(jì)錄的22%，1987年的跌幅完全是在兩個(gè)交易日內(nèi)完成的，沒有引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)并未因此進(jìn)入衰退巧合的是，三次股市大跌都發(fā)生在10月份本次股市跌勢更類似于1929年：股市下跌并不是由于某一獨(dú)立突發(fā)事件的發(fā)生而造成的，市場參與者對于問題嚴(yán)重性的認(rèn)識是在逐步加深的，從而出現(xiàn)連續(xù)不斷大幅動(dòng)蕩而股指又不斷走低的情況人類歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)之一

費(fèi)解的金融產(chǎn)品、遲鈍的監(jiān)管者、神經(jīng)質(zhì)的投資者，這就是21世紀(jì)第一場金融危機(jī)所包含的全部內(nèi)容——哈佛教授羅格夫金融危機(jī)的啟示美國個(gè)人收入與消費(fèi)資料來源：CEIC，中銀國際研究美國房屋銷售和庫存美國金融價(jià)格變動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響2023/2/4美國主要利率資料來源：美聯(lián)儲，中銀國際研究美國貨幣供給與信貸資料來源：美聯(lián)儲，中銀國際研究美國貨幣乘數(shù)和M2增長經(jīng)濟(jì)衰退期美聯(lián)儲降息步伐加快

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg各國CPI快速回落數(shù)據(jù)來源：Bloomberg各國央行紛紛減息數(shù)據(jù)來源：Bloomberg經(jīng)濟(jì)周期與利率走勢美國中國數(shù)據(jù)來源：Bloomberg美國金融救助資料來源：CEIC，中銀國際研究主要國家財(cái)政刺激政策資料來源：國際貨幣基金組織，中銀國際研究去杠桿化由次按等個(gè)人消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)向公司類貸款，工商產(chǎn)業(yè)困難去杠桿化由資本市場轉(zhuǎn)向信貸市場，銀行問題嚴(yán)重化去杠桿化由美國轉(zhuǎn)向歐洲，歐元面臨挑戰(zhàn)去杠桿化由投資者轉(zhuǎn)向消費(fèi)者，居民儲蓄率急劇攀升當(dāng)前金融危機(jī)的發(fā)展態(tài)勢——深化盡管金融海嘯已平復(fù)，但金融危機(jī)仍在深化，去杠桿化過程仍在繼續(xù)。信貸萎縮，資本市場低迷，全球金融系統(tǒng)處于半癱瘓狀態(tài)

一道經(jīng)濟(jì)寒流的鐵幕，已經(jīng)降落在歐洲。從波羅的海的什切青到亞得里亞海邊的的里雅斯特，坐落在這條線后面的中東歐古國都城——華沙、柏林、布拉格、維也納、布達(dá)佩斯、貝爾格萊德、布加勒斯特和索菲亞，無一不陷入經(jīng)濟(jì)寒流之中。2月17日，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪的一份報(bào)告更是向東歐扣動(dòng)了扳機(jī)。該報(bào)告稱，東歐形勢不斷惡化引發(fā)了該地區(qū)市場的動(dòng)蕩，并將波及到西歐乃至紐約，一時(shí)間，經(jīng)濟(jì)寒流大范圍襲擊了乍暖還寒的世界經(jīng)濟(jì)。會出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（一）今年以來，烏克蘭貨幣貶值了近70%，2009年烏克蘭經(jīng)濟(jì)將收縮5%到7%，失業(yè)人數(shù)將達(dá)到三百萬人。匈牙利經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月衰退，2009年經(jīng)濟(jì)將收縮1%拉脫維亞去年四季度經(jīng)濟(jì)降幅高達(dá)110.5%，為歐盟國家之最。預(yù)計(jì)拉脫維亞經(jīng)濟(jì)今年將出現(xiàn)12%的負(fù)增長。并將面臨10%的失業(yè)率。波蘭1月份有16萬人失業(yè)，創(chuàng)下了1991年以來單月失業(yè)人數(shù)最多的紀(jì)錄。愛沙尼亞去年的GDP和外債均達(dá)到了150億歐元。IMF警告，包括愛沙尼亞在內(nèi)的波羅的海三國可能面臨冰島同樣的命運(yùn)。會出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（二）西歐銀行受金融危機(jī)影響嚴(yán)重，為收縮戰(zhàn)線，從東歐撤資，使東歐經(jīng)濟(jì)更加迅速地惡化。東歐的企業(yè)和居民借了大量的外債，規(guī)模1.4萬億歐元，出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，加之出口下降，貨幣貶值，使還債壓力更大，出現(xiàn)了國家破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。會出現(xiàn)金融海嘯第二波嗎？（三）里加流感波羅的海三國，曾是東歐的明星，2002—2007年，年均經(jīng)濟(jì)增長為9%左右。2008年9月后，外資大量流出，貿(mào)易逆差擴(kuò)大，國內(nèi)銀行間信貸市場干涸，國債違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提高。2008年第四季度，拉脫維亞經(jīng)濟(jì)增長為負(fù)10.5%，IMF和歐盟緊急貸款75億歐元，相當(dāng)于給冰島的兩倍。出現(xiàn)了國家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)有其內(nèi)在不足。東歐國家的儲蓄率普遍較低，如匈牙利的凈儲蓄率2005年為6.7%、2006年為3.4%、2007年為1.7%，呈現(xiàn)一路下滑趨勢。在這種情況下，為了維持高投資，只能依靠資本流入和貿(mào)易逆差來解決。這樣的發(fā)展模式，相當(dāng)于“借錢也要盡快過好日子”，具有內(nèi)在脆弱性。另外，東歐的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)也存在一定問題，主要表現(xiàn)為出口商品結(jié)構(gòu)單一，出口增長乏力。而東歐國家的進(jìn)口增長過快，無論是汽車等大宗消費(fèi)品，還是啤酒、果汁等消耗品，增速都遠(yuǎn)超西歐。外幣貸款繁榮下忽略匯率風(fēng)險(xiǎn)，東歐近年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上由信貸增長所推動(dòng)。由于西歐各國長期執(zhí)行低利率政策，西歐銀行在東歐發(fā)放的外幣貸款利率要高于在本國發(fā)放貸款的利率。在資本逐利的天性驅(qū)使下，大量外幣貸款自然轉(zhuǎn)向東歐。成本廉價(jià)的外幣貸款，為東歐經(jīng)濟(jì)增長提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。但在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)繁榮的情況下，東歐沒能注意到外幣貸款低利率外衣之下所隱藏的匯率變動(dòng)因素。全球金融海嘯蔓延引發(fā)實(shí)行浮動(dòng)匯率制的東歐國家本幣匯率快速下跌，造成資本凈流入大幅減少，在去年大約有2540億歐元凈資本流入，而預(yù)計(jì)2009年僅有3