第三章有價(jià)證券的價(jià)格決定

第三章有價(jià)證券的價(jià)格決定投資前須比較投資金融工具的實(shí)際價(jià)格與其理論價(jià)值大小。任何一種金融工具的理論價(jià)值都等于這種金融工具能為投資者提供的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)。知識(shí)要求通過本章學(xué)習(xí)，要求掌握債券基本價(jià)值的估算、債券定價(jià)原理、債券收益率曲線；掌握股票定價(jià)的零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、兩元增長(zhǎng)模型、有限持有模型；掌握基金與可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論。第一節(jié)債券的價(jià)格決定第二節(jié)股票的價(jià)格決定第三節(jié)其他投資工具的價(jià)格決定第一節(jié)債券的價(jià)格決定一、債券的價(jià)格決定二、影響債券價(jià)格的因素三、債券收益率曲線基礎(chǔ)知識(shí)：1、求投資的未來收益投資利率為r，進(jìn)行為期n年的投資，第n年時(shí)的貨幣總額為：按復(fù)利計(jì)算。。。。

按照單利計(jì)算2.利用未來收益計(jì)算現(xiàn)值從公式（1）中求解出P0，得出現(xiàn)值公式：

(3.3)

從公式（2）中求解出P0，得出現(xiàn)值公式：

(3.4)一、債券的基本估價(jià)公式

1．一年付息一次債券的估價(jià)公式未來現(xiàn)金流：定期支付的利息和票面額按復(fù)利計(jì)算，其價(jià)格決定公式為：

(3.5)如果按單利計(jì)算，其價(jià)格決定公式為：

式中：P—債券的價(jià)格；

C—每年支付的利息；

M—票面價(jià)值；

n—所余年數(shù)；

r—必要收益率；

t—第t次。（３.6）例：一種面值為1000元的債券，年息為12%，償還期限為20年，貼現(xiàn)率為15%，求每年付息一次的債券價(jià)格。解：每年付息一次的債券價(jià)格為：

2.零息債券的定價(jià)零息債券不向投資者進(jìn)行任何周期性的利息支付，而是把到期價(jià)值和購(gòu)買價(jià)格之間的差額作為利息回報(bào)給投資者。估值公式為：

V為面值，k為貼現(xiàn)率，n為買入日到到期日的時(shí)間

3、一次性還本付息的債券定價(jià)未來現(xiàn)金流：到期日的本息之和其中M為面值，r為票面利率，n為從發(fā)行日到到期日的時(shí)間，k為貼現(xiàn)率，m為買入日到到期日的時(shí)間三、債券的收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)1.什么是收益率曲線收益率曲線是指附息債券到期收益率和剩余年期的關(guān)系。也稱為利率期限結(jié)構(gòu)理論。什么是到期收益率？橫軸為各到期期限，縱軸為相對(duì)應(yīng)之到期收益率，用以描述兩者之關(guān)系。2.收益率曲線的形狀收益率收益率收益率收益率期限期限期限期限正常的水平的相反的降起的三種解釋理論市場(chǎng)預(yù)期理論：利率期限結(jié)構(gòu)形狀取決于對(duì)未來即期利率的市場(chǎng)預(yù)期，遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來短期利率的預(yù)期。如果預(yù)期未來短期利率上升，收益率曲線向上傾斜；如果預(yù)期急劇下跌，則向下傾斜。如果預(yù)期未來變動(dòng)幅度不大，則呈水平狀。流動(dòng)性升水理論：長(zhǎng)期債券的利率包含對(duì)未來即期利率的預(yù)期和流動(dòng)性升水市場(chǎng)分割理論：由于投資者的自身需要、法律以及到期期限等因素，債券市場(chǎng)分為長(zhǎng)、中、短期市場(chǎng)，每個(gè)市場(chǎng)上的利率由該市場(chǎng)的供求來決定。一般情況下，偏好短期債券，所以長(zhǎng)期債券的價(jià)格低而收益率偏高，收益率曲線向上傾斜。第二節(jié)股票的價(jià)格決定

一、股票的價(jià)值形式票面價(jià)值表明每股股份對(duì)公司總資本所占有的比例:用來表明每張股票所包含的資本數(shù)額賬面價(jià)值實(shí)際代表每股股票的凈資產(chǎn)價(jià)值內(nèi)在價(jià)值用于分析股票未來收益的理論價(jià)格二、股票的理論價(jià)格確定基本模型（一）一般模型股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來收入現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。通過這種收入資本化方法所建立的模型被稱為股利貼現(xiàn)模型最一般的形式。設(shè)V為內(nèi)在價(jià)值，i為貼現(xiàn)率，D為t期現(xiàn)金流，則公式（基本模型）為：（3.10)凈現(xiàn)值法判斷股票的投資價(jià)值。凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差。

NPV=V-P-P（3.11）

NPV〉0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和大于投資成本，股票價(jià)值被低估，購(gòu)買該股票是可行的。NPV〈0，則不可購(gòu)買這種股票。

內(nèi)部收益率法：內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值為零時(shí)的貼現(xiàn)率。令NPV=0，求出k，與股票發(fā)行公司的必要收益率r比較，若k>r,則買入，反之賣出。(二)零增長(zhǎng)模型

1.模型假定股利增長(zhǎng)率等于零，無限期持有股票，在公式：中，

則：(3.12)例某公司在未來無限期支付每股股利為8元，現(xiàn)股價(jià)65元，必要收益率為10%，評(píng)價(jià)該股票并計(jì)算內(nèi)部收益率。解：1）該股票的內(nèi)在價(jià)值為：這股票被低估15元，因此建議購(gòu)買該股票。

2）內(nèi)部收益率

12.3%＞10%,建議買入。

(三）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型設(shè)：無限期持有股票，股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率（g）增長(zhǎng)則：Dt=Dt-1（1+g）

=DO（1+g）t將上式置換入方程：得出：則：或：例子假如去年某公司支付每股股利為1.80元，預(yù)計(jì)在未來日子里該公司股票的股利按每年5％的速率增長(zhǎng)。假定必要收益率是11％，而當(dāng)前每股股票價(jià)格是40元，是賣進(jìn)該股票還是買出？

=1.80×(1十0.05)＝1.89元。股票價(jià)值=1.80×[(1十0.05)／(0.11-0.05)]

＝1.89／(0.11-0.05)＝31.50元。股票凈現(xiàn)值為:31.50-40＝-8.50元因此，該股票被高估8.50元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售該股票。（五）多元增長(zhǎng)模型設(shè)股利收入分兩部分，一部分從t=0到T,

該時(shí)期內(nèi)股利為不同的測(cè)算量，其現(xiàn)值用VT-表示:第二部分從T到以后的時(shí)期,股利以不變?cè)鲩L(zhǎng)率g增長(zhǎng)，用VT表示t=0到t=T貼現(xiàn)值為vT-，t=T到以后，貼現(xiàn)為VT，VT僅僅是后半段資金流貼現(xiàn)到T期的現(xiàn)值，需要再次將VT貼現(xiàn)到現(xiàn)在，設(shè)為VT+二元模型和三元模型gtoT（a）多元增長(zhǎng)模型中g(shù)與t的關(guān)系0gg1g2Tt(b)二元增長(zhǎng)模型中g(shù)與t的關(guān)系gg1g30T1T2tg2(c)三元增長(zhǎng)模型中g(shù)與t的關(guān)系（六）有限持有股票條件下股票內(nèi)在價(jià)值的決定如果投資者計(jì)劃在一年以后出售持有的股票，他所接受的現(xiàn)金流等于從現(xiàn)在起的一年內(nèi)預(yù)期的股利再加上預(yù)期出售股票的價(jià)格。公式為：為在t=1時(shí)的預(yù)期股利，為在t=1時(shí)的股票出售價(jià)格。結(jié)論：股票的內(nèi)在價(jià)值與持有期限無關(guān)二、股票的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估方法

在股票市場(chǎng)上，投資者必須先對(duì)各種股票的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，然后才能決定其投資行為。

（一）股票市場(chǎng)價(jià)格的評(píng)價(jià)方法1.每股凈值法

股票凈資產(chǎn)倍率能反映股票投資價(jià)值的高低。倍數(shù)越高，則投資價(jià)值越低；倍數(shù)越低，則投資價(jià)值越高。

凈資產(chǎn)的重要性“市盈率是朝上看發(fā)展，凈資產(chǎn)倍率是朝下看保底

從某種意義看，在股市低迷時(shí)，凈資產(chǎn)倍率應(yīng)當(dāng)是股價(jià)評(píng)估的最重要指標(biāo)。由于股價(jià)接近甚至跌進(jìn)凈資產(chǎn)值，即N≤1時(shí)，該股票也才真正進(jìn)入投資與投機(jī)兩相宜的境地。從投資角度看，股東權(quán)益的價(jià)值就是凈資產(chǎn)值，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上已是保盈不虧。從投機(jī)角度看，一般凈資產(chǎn)值都低于發(fā)行價(jià)，一旦大勢(shì)回升，沖破發(fā)行價(jià)則更為容易。電真空—1987年上市發(fā)行，老八股之一-當(dāng)時(shí)的大盤股上證指數(shù)1992年跌至400點(diǎn)時(shí)，“電真空”的股價(jià)僅4元多，而當(dāng)時(shí)其每股凈資產(chǎn)據(jù)中期財(cái)務(wù)報(bào)表測(cè)得為3.75元。精于投資的深圳股民得出：“就是它今天破產(chǎn)也虧不到哪里去”的結(jié)論，大膽刮盤，帶動(dòng)大勢(shì)反轉(zhuǎn)。一個(gè)發(fā)展趨于飽和的公司，其凈資產(chǎn)倍率顯得尤為重要應(yīng)當(dāng)注意的問題：判斷凈資產(chǎn)倍率高低時(shí)，分行業(yè)比較，每個(gè)行業(yè)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)都不一樣。當(dāng)然，凈資產(chǎn)倍率不是選股的主要標(biāo)準(zhǔn)，選股還是應(yīng)本著先選行業(yè)，再選個(gè)股的原則2.市盈率法P/E

市盈率=每股市價(jià)/每股收益假設(shè)某股票的市價(jià)為24元，而過去12個(gè)月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8應(yīng)注意的問題：（1）如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價(jià)格具有泡沫，價(jià)值被高估。當(dāng)一家公司增長(zhǎng)迅速以及未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非?？春脮r(shí)，股票目前的高市盈率可能恰好準(zhǔn)確地估量了該公司的價(jià)值。

創(chuàng)業(yè)板股票2010年為60.28倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期滬深300成份股平均的23.06倍估值。2010年5月10日，創(chuàng)業(yè)板平均股價(jià)為39.975元，而A股平均股價(jià)只有16.375元。2010年4月21日登陸創(chuàng)業(yè)板的碧水源，詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格為每股69元，發(fā)行市盈率已經(jīng)接近100倍。該股開盤當(dāng)天價(jià)格翻番，被封為“中國(guó)第一高價(jià)股”，沖破175元大關(guān)，最高達(dá)237元，市值一度達(dá)到258億元之高。此外，創(chuàng)業(yè)板龍頭股神州泰岳上市首日股價(jià)即突破百元，最高時(shí)股價(jià)曾達(dá)到237.99元，市盈率99.1倍。然而最低曾跌至20元以下。（2）利用市盈率比較不同股票的投資價(jià)值時(shí)，這些股票必須屬于同一個(gè)行業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)公司的每股收益比較接近，相互比較才有效。（3）大盤的平均市盈率的參考價(jià)值從歷年股票平均市盈率走勢(shì)圖看大盤大頂大底（4）個(gè)股市盈率的參考價(jià)值不如大盤平均市盈率的參考價(jià)值第三節(jié)其他投資工具的價(jià)格決定一、證券投資基金的價(jià)格決定二、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定

一、證券投資基金的價(jià)格決定影響基金價(jià)格最主要的因素是單位基金凈值的高低?；鹳Y產(chǎn)凈值=（一）封閉式基金價(jià)格決定封閉式基金可以在市場(chǎng)上流通，其價(jià)格和股票一樣，都有一個(gè)發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。1.發(fā)行價(jià)格：由兩部分組成：基金面值和基金發(fā)行費(fèi)用：如律師費(fèi)，會(huì)計(jì)師費(fèi)等。發(fā)行價(jià)格＝基金單位面值＋發(fā)行費(fèi)用2.交易價(jià)格：和股票一樣影響封閉式基金價(jià)格的因素：基金凈值；宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；政府的有關(guān)基金的政策；市場(chǎng)供求關(guān)系等。（二）開放式基金價(jià)格決定1.申購(gòu)價(jià)格申購(gòu)價(jià)格＝單位基金資產(chǎn)凈值×（１＋申購(gòu)費(fèi)率）申購(gòu)單位數(shù)＝申購(gòu)金額／申購(gòu)價(jià)格2.贖回價(jià)格贖回價(jià)格＝單位基金資產(chǎn)凈值×（１－贖回費(fèi)率）贖回金額＝贖回單位數(shù)×贖回價(jià)格例:一位投資者準(zhǔn)備用１００萬元申購(gòu)某開放式基金。假定申購(gòu)的費(fèi)率為２％，當(dāng)天的單位基金資產(chǎn)凈值為１．５元。那么：申購(gòu)價(jià)格＝１.５元×（１＋２％）＝１.５３元申購(gòu)單位數(shù)＝１００萬元／１.５３元＝６５.３３３萬基金單位（非整數(shù)份數(shù)取整數(shù)）又如：一位投資者要贖回１００萬份基金單位。假定贖回的費(fèi)率為１％，當(dāng)天單位基金資產(chǎn)凈值為１．５元。那么贖回價(jià)格＝１.５元×（１－１％）＝１.４８５元贖回金額＝１００萬×１.４８５元＝１４８.５萬元二、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格決定（一）可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值理論價(jià)值：未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。

修正后公式：CV為債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值，為可轉(zhuǎn)換債券預(yù)期收益率，N為轉(zhuǎn)換前年份。（二）可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值CV等于預(yù)期股P票價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換比例：

=普通股票市場(chǎng)價(jià)格×轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率為債權(quán)持有人獲得每一單位債券可轉(zhuǎn)換的股票數(shù)。（三）可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格

1.轉(zhuǎn)換平價(jià)：相當(dāng)于購(gòu)買股票的成本。轉(zhuǎn)換平價(jià)=2.轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水轉(zhuǎn)換升水=轉(zhuǎn)換平價(jià)-基準(zhǔn)股價(jià)轉(zhuǎn)換升稅率=轉(zhuǎn)換升水/基準(zhǔn)股價(jià)*100%

轉(zhuǎn)換貼水=基準(zhǔn)股價(jià)-轉(zhuǎn)換平價(jià)轉(zhuǎn)換貼水率=轉(zhuǎn)換貼水/基準(zhǔn)股價(jià)*100%3.轉(zhuǎn)換期限:通常從發(fā)行日若干年后至債務(wù)到期日止。

例如，某公司的可轉(zhuǎn)換債券，票面利率10.25%，2000年12月31日到期，其轉(zhuǎn)換平價(jià)為30元，其股票基準(zhǔn)價(jià)格為20元，該債券價(jià)格為1200元。轉(zhuǎn)換比率=1200/30=40（股）轉(zhuǎn)換升水=30-20=10（元）轉(zhuǎn)換升水比率=（10/20）*100%=50%三、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)格決定1.附權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值優(yōu)先認(rèn)股權(quán)通常在某一股權(quán)登記日前頒發(fā)。在此之前購(gòu)買的股東享有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，或說此時(shí)的股票的市場(chǎng)價(jià)格含有分享新發(fā)行股票的優(yōu)先權(quán)，因此稱為“附權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)”，其價(jià)值可由下式求得。

M-（RN+S）=R(1)式中：M為附權(quán)股票的市價(jià)；R為附權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值；N為購(gòu)買1股股票所需的股權(quán)數(shù)；S為新股票的認(rèn)購(gòu)價(jià)。

重寫方程，可得

R=（M-S）/（N+1）(2)例:如果分配給現(xiàn)有股東的新發(fā)行股票與原有股票的比例為1：5，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)格為30元，原有股票每股市價(jià)為40元，則在股權(quán)登記日前此附權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值為

40-30/5+1=1．674元2.除權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值在股權(quán)登記日以后，股票的市場(chǎng)價(jià)格中將不再含有新發(fā)行股票的認(rèn)購(gòu)權(quán)，其優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值也按比例下降，此時(shí)就被稱為“除權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)”。其價(jià)值可由下式得到。

M-（RN+S）＝0(3)式中：M為除權(quán)股票的市價(jià)；R為附權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的價(jià)值；N為購(gòu)買1股股票所需的認(rèn)股權(quán)數(shù)；S看為新股票的認(rèn)購(gòu)價(jià)。思考題1、什么是股票的價(jià)值？股票的價(jià)值是如何計(jì)算的？2、影響證券價(jià)格的主要因素有哪些？可解釋你投資賺的是誰的錢，A股為何暴漲暴跌海通：為何A股暴漲暴跌港股基本不漲2015年11月17日

23:25新浪財(cái)經(jīng)

微博海通宏觀姜超上周又回到香港路演，我自己每次都有習(xí)慣記錄下來海外路演的經(jīng)歷，這一次也不例外，3天拜訪了超過20家客戶，到處偷師學(xué)藝，也感觸良多。近期A股反彈極其強(qiáng)勁，尤其10月以來連續(xù)多根大陽線，不僅成功地改變了A股投資者的信仰，也讓港股的基金經(jīng)理再次羨慕不已。按道理來講，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中國(guó)的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陳，但A股就能夠出人意表，9月份以來不僅大盤漲了25%，創(chuàng)業(yè)板漲幅更是超過了50%，而港股這一波雖然也有反彈，但依然還是不爭(zhēng)氣，這一輪港股的漲幅只有10%，又是取了A股和美股反彈的最小值，而且每次跌的時(shí)候都不少跌，著實(shí)令人扼腕嘆息。雖然A股漲得令人驚艷，但香港基金經(jīng)理參與這一波A股反彈行情的并不多，尤其在漲到這個(gè)位置以后，除了已經(jīng)入局了的以外，想再參與的更少。而且展望未來，大多數(shù)人還是堅(jiān)定看好港股未來的機(jī)會(huì)，理由無他，就是便宜，便宜是硬道理。

為什么港股漲不動(dòng)，A股漲那么多呢？到底大家都憑什么在賺錢，在賺誰的錢？在分析A股上漲的原因之前，我們首先要理解最基本的股票定價(jià)模型。從理論上說，我們?cè)敢飧跺X買股票，因?yàn)樗院竺磕陼?huì)給我分紅，所以股價(jià)應(yīng)該等于公司未來的紅利在當(dāng)前的貼現(xiàn)值。也就是說，從定價(jià)模型出發(fā)，影響股價(jià)變化的主要有三個(gè)因素，其中分子端是股利，與企業(yè)盈利有關(guān)；分母端的貼現(xiàn)率有兩個(gè)因素：一個(gè)是無風(fēng)險(xiǎn)利率，與央行[微博]有關(guān)；還有一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表你愿意為買股票多付的成本，由情緒決定。

所以總結(jié)來說，我們從股市上賺的錢，主要由三個(gè)來源：

一個(gè)是上市公司給你，它通過盈利增長(zhǎng)回報(bào)你。比如說A股的茅臺(tái)，港股的騰訊，上市以后股價(jià)漲了幾十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增長(zhǎng)。以騰訊為例，騰訊2004年港股上市，04年的凈利潤(rùn)是4.5億，到2014年凈利潤(rùn)接近240億，利潤(rùn)增幅超過50倍，期間上市公司持續(xù)回購(gòu)股票，股份減少了30%，再加上估值的提升，過去10年騰訊的股票漲幅超過100倍。

一個(gè)是央行給你的，它下調(diào)利率就是給你送錢了。

比如說美國(guó)搞QE，股市就漲了。中國(guó)股市從14年開始大漲，很大的原因是央行開始持續(xù)降息了。道理也很簡(jiǎn)單，假如央行降息了，比如中國(guó)過去一年的存款利率從3%降到了1.5%，其實(shí)就意味著錢放到銀行的收益貶值了一半，相對(duì)而言別的資產(chǎn)就可能會(huì)更值錢了。

最后一個(gè)，是別人給你的。這是什么意思呢？假如你花10塊錢買了一個(gè)股票，買了以后突然出來一個(gè)故事說它有多么好，其實(shí)它和之前沒有任何變化，結(jié)果有人聽了以后愿意花20塊來買，那么恭喜你，你就把他的錢賺了。如果到后來他發(fā)現(xiàn)故事是假的，其實(shí)這個(gè)股票不值20塊，賣出去只值10塊錢，那么他就虧了10塊錢。所以總結(jié)來說，大家如果想靠股市發(fā)財(cái)，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)好企業(yè)盈利就好。第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開心，貌似大家都賺了錢，本質(zhì)其實(shí)是錢多了，錢不值錢了。還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢，就說明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢。知道了股市賺錢的三種方法之后，我們?cè)偃ケ容^一下每個(gè)市場(chǎng)的玩法，就可以解釋很多現(xiàn)象。下面，我們也試圖對(duì)各個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)的差異，包括全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)做一些解釋和判斷。

一、股市長(zhǎng)期靠什么賺錢？從長(zhǎng)期來看，股市賺錢唯有靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美股是唯一一個(gè)有著超過100年的歷史、而且股指屢創(chuàng)新高的市場(chǎng)，但無論是道指、還是標(biāo)普500指數(shù)，過去100年的指數(shù)年均回報(bào)率只有5.5%左右，和6%左右的名義GDP歷史平均增速差不多。其實(shí)道理也非常簡(jiǎn)單，從長(zhǎng)期來看，央行并不是送錢童子，因?yàn)槔蕪拈L(zhǎng)期來看是周期波動(dòng)的，央行不僅會(huì)降息，也會(huì)加息。從長(zhǎng)期看，也賺不到別人的錢，因?yàn)榇蠹叶甲兟斆髁?，也就沒有傻子了。所以從長(zhǎng)期看，股市上漲必須要有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利作為支撐。而日本股市最近幾年也很風(fēng)光，從10000點(diǎn)漲到20000點(diǎn)，但是依然只有1989年40000點(diǎn)左右高峰的一半，原因在于日本名義GDP已經(jīng)20多年沒增長(zhǎng)了，1990年的時(shí)候是440萬億日元，到去年也只有480萬億日元。所以日本的案例也告訴我們，如果沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股市可能30年都不會(huì)漲。

二、為什么過去幾年全球股市都表現(xiàn)不錯(cuò)？大家都在賺印鈔機(jī)的錢，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)其實(shí)都不怎么樣。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來看，美國(guó)算是目前唯一一個(gè)明確復(fù)蘇的，GDP增速也只有2.5%左右；歐元區(qū)GDP增速大約在1%，而日本GDP增速不到1%；中國(guó)GDP增速也降到了7%以下，處于多年低點(diǎn)。但從貨幣政策來看，美國(guó)已經(jīng)實(shí)施了7年的零利率了，日本更不用說，而歐元區(qū)已經(jīng)是負(fù)利率了、還威脅說要繼續(xù)往下降，中國(guó)的1年期存款利率現(xiàn)在只有1.5%、也是離零不遠(yuǎn)了。因?yàn)槿蜓胄惺窡o前例的大放水，所以大家買股票都賺了不少錢。

三、為什么10月以后A股反彈？不僅因?yàn)檠胄须p降，還因?yàn)槊绹?guó)10月加息預(yù)期再度延后。我們交流的港股基金經(jīng)理，很多都是同時(shí)做所有的新興市場(chǎng)，包括A股。但是對(duì)于這一波A股的反彈，很多人因?yàn)榍懊媸芰藗?，看不懂，所以不敢參與，但是并不妨礙賺到這一波反彈的錢，因?yàn)檫@一波反彈的不僅是A股，而是全球股市包括幾乎所有新興市場(chǎng)，核心邏輯是美國(guó)加息預(yù)期的延后?；叵胍幌翧股，在8月26號(hào)央行雙降以后市場(chǎng)信心依舊是低迷了一個(gè)月，大家找不到方向，很多人笑稱做完9月末的行情就撤，因?yàn)榕袛嘀盀榱藝?guó)慶閱兵會(huì)釋放所有的利好，所以后面就沒有行情了，很多人都準(zhǔn)備國(guó)慶節(jié)休個(gè)長(zhǎng)假就不回來了，結(jié)果十一期間發(fā)現(xiàn)海外市場(chǎng)紅翻天了，所以立馬就對(duì)A股有了信心。所以歸根到底，這一次A股的反彈與全球反彈的邏輯是重合的，核心就是美國(guó)9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期，引發(fā)了10月加息預(yù)期的延后，全球放水又多了幾個(gè)月。而且當(dāng)時(shí)美國(guó)比較罕見地關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)，也是擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑拖累美國(guó)的外貿(mào)包括海外營(yíng)收，進(jìn)而影響美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，大家覺得中國(guó)經(jīng)濟(jì)一時(shí)半會(huì)好不了，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)也沒有那么好，所以美國(guó)加息應(yīng)該會(huì)繼續(xù)延后。

四、問題是印鈔機(jī)還能開多久呢？其他人都還想印，但美國(guó)人可能真的要收手了。到了11月，大家發(fā)現(xiàn)美國(guó)10月份的就業(yè)數(shù)據(jù)又好的亮瞎眼了，所以美國(guó)加息預(yù)期又回來了，我們?cè)谙愀塾龅降乃谢鸾?jīng)理都判斷美國(guó)未來一定會(huì)加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到16年可能會(huì)加2到3次。核心原因在于，經(jīng)過7年的調(diào)整之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)變好了，無論是房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)消費(fèi)，還是生物醫(yī)藥、新能源、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，都有亮點(diǎn)，而且每個(gè)月新增就業(yè)20萬是實(shí)實(shí)在在的，失業(yè)率也只有5%，離充分就業(yè)的目標(biāo)很近了。而美國(guó)上一輪04年啟動(dòng)加息時(shí)的失業(yè)率也在5.6%、核心CPI在2.2%，現(xiàn)在美國(guó)的核心CPI在1.9%，比04年時(shí)低一些但低不了太多，但失業(yè)率已經(jīng)更低了，所以啟動(dòng)加息周期在情理之中。從美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，它的加息和降息主要以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主，基本很少顧及到國(guó)外。因此未來歐洲、日本包括中國(guó)可能還想繼續(xù)寬松，但全球最大的水龍頭是美國(guó)。美元在各國(guó)外匯儲(chǔ)備、國(guó)際支付、外匯市場(chǎng)交易中都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以美國(guó)一旦加息，其實(shí)意味著最大的印鈔機(jī)就關(guān)起來了，進(jìn)而會(huì)引發(fā)全球的動(dòng)蕩。我們?cè)谧罱鼊倓傋隽艘粋€(gè)專題報(bào)告，發(fā)現(xiàn)美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引發(fā)了其他國(guó)家甚至全球的危機(jī)，比如當(dāng)年80年代拉美、90年代日本以及98年東南亞、08年的次貸等。所以，大家都認(rèn)為美國(guó)加息是未來最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。很多人做了10月份這一波的反彈之后，已經(jīng)開始撤退了，從美股、港股、印度股市、韓國(guó)股市來看也都重新開始回落，說明全球市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息是非常擔(dān)心的。只有A股有大心臟，目前的走勢(shì)看不出大家在擔(dān)心美國(guó)加息。五、為什么港股漲得慢？因?yàn)楦酃芍徽J(rèn)增長(zhǎng)、只認(rèn)盈利。首先，在港股很難賺到央行的錢，因?yàn)橄愀蹧]有央行。香港實(shí)施的是聯(lián)系匯率，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)又與大陸密切相關(guān)，是最大的人民幣離岸中心，所以會(huì)同時(shí)對(duì)美國(guó)和中國(guó)的貨幣政策起反應(yīng)。前幾年美國(guó)在QE的時(shí)候，中國(guó)還在和通脹、高杠桿作斗爭(zhēng)，所以貨幣政策一直偏緊，港股就沒有享受到啥利率下降的好處。這兩年中國(guó)開始大幅降息了，但是美國(guó)的QE結(jié)束了、加息預(yù)期起來了，港股開始反映美國(guó)的加息預(yù)期，所以從頭到尾，港股都沒有賺到央行放水的錢，歸根到底是因?yàn)橄愀蹧]有獨(dú)立的央行、缺乏獨(dú)立的貨幣政策。其次，港股基本賺不到別人的錢，因?yàn)楦酃蓻]有韭菜。港股歷史上出過無數(shù)類似“某太陽能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以來自散戶的傻錢越來越少，剩下的錢全是來自機(jī)構(gòu)的聰明錢。而且從制度上講，港股有注冊(cè)制，還有閃電配售制度，意味著股票供給源源不斷，你講個(gè)故事把股票炒高，然后我就會(huì)立即增發(fā)20%的股票，而且還比市場(chǎng)價(jià)大幅打折。另外港股還有縮股制度，你以為跌到1分錢跌不動(dòng)了，我可以10股縮成一股，然后繼續(xù)跌，所以大家炒概念玩股票可以玩沒了，到后來就是仙股一大堆，大家不敢隨便買垃圾股了。最后，港股主要賺公司的錢，只看盈利變化。經(jīng)過多年的貓捉老鼠之后，大家都學(xué)精了，不見兔子不撒鷹，只看企業(yè)盈利變化。為什么這一輪港股表現(xiàn)比較萎靡，核心還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，反映到股市上的企業(yè)盈利沒有根本扭轉(zhuǎn)，所以大家對(duì)這一輪行情都比較謹(jǐn)慎，港股最近幾年也就不太漲得動(dòng)。

六、為什么A股漲的快？和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創(chuàng)業(yè)板，在港股里面光一個(gè)騰訊就和整個(gè)創(chuàng)業(yè)板體量基本相當(dāng)、而且質(zhì)量絕對(duì)不會(huì)差。那么問題來了，既然A股和港股本質(zhì)上是一樣的東西，為啥一個(gè)暴漲，一個(gè)漲不動(dòng)呢？A股在賺誰的錢呢？首先，大家主要不是賺企業(yè)盈利的錢。這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現(xiàn)來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長(zhǎng)不到10%，其中14年增長(zhǎng)了6%，15年前3季度甚至是負(fù)增長(zhǎng)。從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來看，這3年創(chuàng)業(yè)板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤(rùn)增速也只有70%，其中13年利潤(rùn)增速10%，14/15年利潤(rùn)增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關(guān)系，即便成長(zhǎng)性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。其次，這兩年A股主要在賺央行的錢。前幾年利率比較高，當(dāng)時(shí)央行發(fā)愁的是通脹，在13年甚至還搞出來了錢荒，回購(gòu)利率搞到了兩位數(shù)，連余額寶[微博]利率都超過了7%，所以當(dāng)時(shí)大家都去買余額寶去了，沒人買股票。這兩年央行開始擔(dān)心通縮，利率不停下調(diào)，現(xiàn)在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感覺錢不值錢了，甚至產(chǎn)生了所謂的資產(chǎn)荒，通俗的講就是錢多沒東西買了，所以股票就被買起來了。怎么來衡量央行降息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們可以以標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率來做個(gè)衡量。在14年初的時(shí)候中國(guó)的10年期國(guó)債利率在5%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于20倍pe，而最新中國(guó)10年期國(guó)債利率大約在3%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于33倍pe，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場(chǎng)2014年以來的上漲，全部是央行送的錢。最后，大家都喜歡賺別人的錢，因?yàn)锳股的韭菜特別多。從主板來看，過去兩年盈利幾乎沒有增長(zhǎng)，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點(diǎn)漲到3500點(diǎn)左右，但是解釋不了為什么在6月份會(huì)漲到5000點(diǎn)，累計(jì)漲幅一度達(dá)到150%。同樣，從創(chuàng)業(yè)板來看，過去3年盈利增長(zhǎng)了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的，從2012年底的700點(diǎn)開始算的話，漲到2000點(diǎn)是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創(chuàng)業(yè)板過去3年漲了300%，到現(xiàn)在又到了2800點(diǎn)。這超過的部分只有一個(gè)解釋，大家都想賺別人的錢。從單個(gè)個(gè)體來看，想賺更多的錢是沒問題的，但是如果整個(gè)市場(chǎng)都想從別人手里賺錢，在理論上是不可能的，因?yàn)橐坏┞斆魅速嵙隋X，就會(huì)有傻子賠錢。比如說我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來被發(fā)現(xiàn)都是靠不正當(dāng)?shù)氖侄卧讷@利，也是最近被監(jiān)管層扒開了本來面目。比如說某妖股“特力A(64.20,0.00,0.00%)”，莊家操縱市場(chǎng)被證監(jiān)會(huì)[微博]罰了13億，結(jié)果股票繼續(xù)漲，市場(chǎng)解讀成股票被鎖倉(cāng)了，大家感嘆魚的記憶只有7秒，股災(zāi)才過去3個(gè)月，又一茬韭菜已經(jīng)長(zhǎng)好了。

七、更喜歡A股還是港股？我們聊下來，港股的很多基金經(jīng)理雖然對(duì)A股的大漲很羨慕，但依然表示未來繼續(xù)看好港股，原因無他，就是便宜?；蛘哌@么來理解，過去幾年，雖然港股整體沒怎么漲，但是也沒怎么跌，所以按照全市場(chǎng)9倍pe、以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年實(shí)現(xiàn)10%左右的凈值漲幅還是妥妥的。因此從短期來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息還會(huì)對(duì)港股有制約，但是大家都在等著美國(guó)加息，因?yàn)榈人油暌院蟾酃傻牡凸乐稻涂梢源跉饬?，所以?duì)于明年的港股走勢(shì)，大多數(shù)港股的基金經(jīng)理并不悲觀。總結(jié)來說，就是大家過去幾年沒有在港股上賺央行的錢、或者賺別人的錢，只是老老實(shí)實(shí)在賺企業(yè)的錢，所以未來企業(yè)的錢還有的賺，而且應(yīng)該不用太擔(dān)心把央行和別人的錢賠回去。反觀A股，其實(shí)大家對(duì)明年分歧很大。恰好我在上周五也在深圳見了好多A股基金經(jīng)理，有一位大佬的評(píng)論特別經(jīng)典，他是這么說的：“我對(duì)明年的看法取決于今年年底的點(diǎn)位”。因?yàn)榭陀^來分析，A股在過去兩年的大漲，大家賺的主要是央行的錢和別人的錢，其實(shí)盈利的錢并沒有多少，未來盈利什么時(shí)候有起色并不知道，但是央行的錢和別人的錢搞不好就還回去了。所以很多A股基金經(jīng)理跟我是這么說的：“現(xiàn)在市場(chǎng)太強(qiáng)了，創(chuàng)業(yè)板每天都有漲停，一天就可以領(lǐng)先7-8%，所以根本舍不得減倉(cāng)。但是哪天市場(chǎng)趨勢(shì)不好了，管他未來有多么美好，一定是第一個(gè)跑出來?！?/p>

A股賺得快賠得也快，暴漲暴跌不是好事。這一次在香港也聽到了一個(gè)讓人感觸特別深的經(jīng)歷，本來人家做港股一直做得好好的，秉承長(zhǎng)期投資，買的都是騰訊，一拿十幾年，業(yè)績(jī)也一直都很好。最近幾年過來做A股，慢慢就開始習(xí)慣買題材股和消息股，最開始也是順風(fēng)順?biāo)?，結(jié)果碰到了千年難遇的股災(zāi)，買的沒有業(yè)績(jī)的股票都是一字跌停賣不出去，而且恰好還碰到客戶贖回，被迫把股票都賣在了打開跌停以后的最低點(diǎn)，雖然A股后來又漲回來了，但是已經(jīng)沒有本金翻身了。這一輪國(guó)內(nèi)好多私募也是被股災(zāi)砸到了止損線附近，后來雖然A股大幅反彈了，但是由于風(fēng)控對(duì)止損線附近的產(chǎn)品嚴(yán)格要求倉(cāng)位保持在10%以內(nèi)，所以很難再爬起來。所以經(jīng)過A股這一輪暴漲暴跌之后，其實(shí)很多人都有了非常慘痛的教訓(xùn)，知道把市場(chǎng)當(dāng)提款機(jī)、賺別人的錢是靠不住的，尤其對(duì)于暴漲以后的市場(chǎng)，應(yīng)該是更謹(jǐn)慎而非更加樂觀。

八、展望未來：快?；A(chǔ)不再，慢牛更加現(xiàn)實(shí)從美股、港股、日股來看，長(zhǎng)期大家只能賺到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的錢。從美股來看，過去幾年受益于量化寬松，大家賺了央行的錢，所以股市也有過幾年快牛行情，但是最近兩年隨著QE結(jié)束，央行的錢賺不到了，股市回到了慢牛，而且未來隨著美國(guó)加息周期的啟動(dòng)，央行的錢還要還回去，估計(jì)只能賺經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的錢了。從A股來看，大家過去幾年既賺了央行的錢，又賺了別人的錢。展望未來，雖然中國(guó)央行降息還有空間，但是1.5%的存款基準(zhǔn)利率即便降到0，也比不上過去1年利率從3%降到1.5%，而且短期談零利率有點(diǎn)早，因此未來降息空間肯定是越來越小的。從標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率來看，目前美國(guó)大概是2.3%，中國(guó)大概3%左右，我們判斷明年中國(guó)的10年期國(guó)債利率最低可能降到2.5%左右，和美國(guó)加息以后的水平差不多，但再往下降就不容易了，除非人民幣繼續(xù)顯著貶值，但概率應(yīng)該不大。所以雖然央行的錢可能還有的賺，但肯定不多了。而別人的錢應(yīng)該很難賺了，韭菜肯定變少了。在股災(zāi)發(fā)生以后，資金流向發(fā)生了巨大的變化。股災(zāi)發(fā)生以前，大家都覺得A股是提款機(jī)，自己都是股神，所以兩融加上配資等杠桿炒股的資金估計(jì)就有5萬億以上，股災(zāi)以后這些資金大部分消失了，目前兩融余額也就1萬億出頭。而股災(zāi)以后的銀行理財(cái)規(guī)模增加了大約5萬億，大家承認(rèn)自己不會(huì)炒股，只能買4-5%的理財(cái)，所以這一部分的韭菜，應(yīng)該是很難再回來了。未來主要靠賺企業(yè)盈利的錢，這一塊也有希望，但肯定會(huì)比較慢。企業(yè)盈利有兩個(gè)來源，一個(gè)是收入上升，一個(gè)是成本下降。目前看經(jīng)濟(jì)增速還沒有見底，收入改善還沒有出現(xiàn)明顯的希望，但是成本下降已經(jīng)出現(xiàn)了，最開始是原材料成本，最近是財(cái)務(wù)成本，未來還有可能是稅收成本。比較典型的案例是恒大地產(chǎn)，目前每年的債務(wù)置換規(guī)模大約1000億，過去這部分財(cái)務(wù)費(fèi)用都在10%以上，15年在國(guó)內(nèi)發(fā)債的成本平均在5-6%，所以債務(wù)置換做了以后可以節(jié)約50億左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利潤(rùn)直接增加30%，而恒大地產(chǎn)的中報(bào)利潤(rùn)增速差不多就是30%，利潤(rùn)增長(zhǎng)加上估值提升，恒大地產(chǎn)今年在港股的表現(xiàn)也非常不錯(cuò)。目前銀行的貸款規(guī)模接近100萬億，主要是企業(yè)貸款，接近70萬億。所以利率每下降1%，可以為企業(yè)節(jié)約7000億的財(cái)務(wù)費(fèi)用。從工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，9月份的最新數(shù)據(jù)顯示企業(yè)營(yíng)收雖然出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)降幅也明顯收窄，其中的一個(gè)重要貢獻(xiàn)就是來自于財(cái)務(wù)成本的節(jié)約。但是對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，很難像恒大一樣直接發(fā)債來置換債務(wù)成本，而需要和銀行協(xié)商，而通常銀行貸款利率的置換是以年度為周期，過程比較慢，所以享受財(cái)務(wù)成本改善的過程也比較緩慢。另外一個(gè)潛在利好來自于減稅。我國(guó)14年的企業(yè)所得稅大約2.5萬億，當(dāng)前企業(yè)所得稅稅率約為25%。如果能將企業(yè)所得稅稅率從25%降至20%，那么就可以為企業(yè)節(jié)約5000億的稅收成本。但是目前財(cái)政收入下滑，因此大規(guī)模減稅仍受赤字率約束，能否突破還需要時(shí)間觀察。所以如果客觀來分析，未來A股想賺央行、別人的錢應(yīng)該