斯達(dá)半導(dǎo)-存量替代與增量滲透硅基與碳化硅基器件多維發(fā)展

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年02月02日斯斯達(dá)半導(dǎo)(603290.SH)存量替代與增量滲透，硅基與碳化硅基器件多維發(fā)展買(mǎi)入在汽車(chē)電動(dòng)化驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)21-25年全球新能源汽車(chē)IGBT市場(chǎng)將從盈利預(yù)測(cè)與估值：我們看好公司在新能源汽車(chē)與光伏IGBT模塊的龍頭地位、SiC模塊的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及高壓器件的拓展能力。預(yù)計(jì)22-24年公司有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.12/12.27/17.24億元，對(duì)應(yīng)增速104%/51%/41%，風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源發(fā)電及汽車(chē)需求不及預(yù)期，芯片產(chǎn)線建設(shè)不及預(yù)期等。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)9631,7072,8084,2766,005+/-%)23.6%77.2%64.5%52.3%40.4%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)18139881212271724+/-%)33.6%120.5%103.7%51.2%40.5%每股收益(元)1.132.344.767.1910.11EBITMargin19.0%25.4%30.3%31.2%31.8%凈資產(chǎn)收益率(ROE)15.6%8.0%14.3%18.2%21.0%市盈率(PE)279.6135.266.443.931.2EV/EBITDA23471144579365256市凈率(PB)43.5910.789.467.996.55資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：胡ujian1@S0980521080001證券分析師：周靖houjingxiang@S0980522100001證券分析師：李梓izipeng@S0980522090001證券分析師：葉ezi3@S0980522100003證券分析師：胡uhui2@S0980521080002聯(lián)系人：詹瀏hanliuyang@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額323.97元55329/55329百萬(wàn)元 450.00/283.50元421.46百萬(wàn)元市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《斯達(dá)半導(dǎo)(603290.SH)-新能源占比持續(xù)提升，盈利能力不斷增強(qiáng)》——2022-10-31《斯達(dá)半導(dǎo)(603290.SH)-IGBT與碳化硅模塊雙輪驅(qū)動(dòng)，新能源應(yīng)用加速成長(zhǎng)》——2022-08-31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄IGBT 5 公司保持高速增長(zhǎng)，新能源業(yè)務(wù)占比逐年提升 8新能源應(yīng)用驅(qū)動(dòng)IGBT加速發(fā)展 10IGBT的核心器件 10 新能源發(fā)電引發(fā)能源結(jié)構(gòu)變革，IGBT打開(kāi)增量市場(chǎng) 14存量替代與增量滲透，鑄就核心競(jìng)爭(zhēng)力 16公司全球市占率逐步提升，新能源IGBT應(yīng)用國(guó)內(nèi)領(lǐng)先 16Fabless與IDM融合互補(bǔ)，高壓與碳化硅基器件拓寬發(fā)展空間 18 估值與投資建議 22 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 圖6：公司2017-2022營(yíng)業(yè)收入及增速(億元，%) 8圖7：公司2017-2021年扣非歸母凈利潤(rùn)及增速(億元，%) 8圖8：公司收入構(gòu)成(按產(chǎn)品分) 8圖9：公司收入構(gòu)成(按下游應(yīng)用分) 8 T T 圖21：2021-2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛) 13圖22：2021-2025年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛) 13 圖28：新能源發(fā)電功率半導(dǎo)體單位價(jià)值量與每年發(fā)電量 14 圖35：2017-1H22公司新能源領(lǐng)域營(yíng)收及增速(億元，%) 17圖36：斯達(dá)半導(dǎo)新能源上險(xiǎn)乘用車(chē)功率模塊配套量(萬(wàn)套) 17 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 8 圖41：碳化硅應(yīng)用優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)空間(億美元) 19圖42：21-25年中國(guó)智能電網(wǎng)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)空間(億元) 19圖43：21-25年全球及中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量及增速(GW、%) 19圖44：可比公司2018-2021H1營(yíng)收情況(億元) 22圖45：可比公司2018-2021H1營(yíng)收同比增速(%) 22 表4：情景分析(樂(lè)觀、中性、悲觀) 21 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告斯達(dá)半導(dǎo)：全球IGBT模塊領(lǐng)先廠商全球IGBT模塊領(lǐng)先廠商，國(guó)內(nèi)IGBT領(lǐng)軍企業(yè)公司成立于2005年4月，深耕以IGBT為核心的功率半導(dǎo)體器件，是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，于2020年在上海交易所主板上市。公司總部位于浙江嘉興，在上海和歐洲均設(shè)有子公司，并在國(guó)內(nèi)和歐洲設(shè)有研發(fā)中心。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2021年公司在全球IGBT模塊市占率排名第六(占3.0%)。圖1：公司發(fā)展歷史司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司產(chǎn)品聚焦IGBT相關(guān)的功率器件，包括全系列IGBT芯片、FRD芯片、IPM和IGBT模塊等產(chǎn)品形態(tài)，其中IGBT模塊產(chǎn)品電壓等級(jí)涵蓋100V~3300V，電流等級(jí)涵蓋10A~3600A，型號(hào)齊全且技術(shù)領(lǐng)先，被廣泛應(yīng)用于新能源汽車(chē)、工控、新能源發(fā)電及白色家電等領(lǐng)域。此外，公司推出了碳化硅模塊等新型功率器件產(chǎn)品，在新能源汽車(chē)領(lǐng)域已批量應(yīng)用。圖2：公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告公司產(chǎn)品生產(chǎn)流程主要分為芯片和模塊設(shè)計(jì)、芯片外協(xié)制造與模塊生產(chǎn)三階段: (1)芯片和模塊設(shè)計(jì)。本階段公司根據(jù)客戶對(duì)IGBT關(guān)鍵參數(shù)的需求，設(shè)計(jì)出符合客戶性能要求的芯片；根據(jù)客戶對(duì)電路拓?fù)浼澳K結(jié)構(gòu)的要求，結(jié)合IGBT模塊的電性能以及可靠性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)出各滿足各行業(yè)性能要求的IGBT模塊。 (2)芯片外協(xié)制造。公司根據(jù)階段一完成的芯片設(shè)計(jì)方案委托第三方晶圓代工廠如上海華虹、上海先進(jìn)等外協(xié)廠商外協(xié)制造自主研發(fā)的芯片，公司在外協(xié)制造過(guò)程中提供芯片設(shè)計(jì)圖紙和工藝制作流程，不承擔(dān)芯片制造環(huán)節(jié)。 (3)模塊生產(chǎn)。模塊生產(chǎn)是將單個(gè)或多個(gè)如IGBT芯片、快恢復(fù)二極管等功率芯片用先進(jìn)的封裝技術(shù)封裝在一個(gè)絕緣外殼內(nèi)的過(guò)程。本階段公司根據(jù)不同產(chǎn)品需要采購(gòu)相應(yīng)的芯片、DBC、散熱基板等原材料，通過(guò)芯片貼片、回流焊接、鋁線鍵合、測(cè)試等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，最終生產(chǎn)出符合公司標(biāo)準(zhǔn)的IGBT模塊。公司外協(xié)加工主要存在于IGBT模塊材料準(zhǔn)備階段，除了自制IGBT芯片及快恢復(fù)二極管芯片通過(guò)芯片代工廠進(jìn)行外協(xié)制造之外，一些非核心部件的加工環(huán)節(jié)如功率端子電鍍等交由外協(xié)廠商進(jìn)行加工生產(chǎn)。圖3：公司產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司的實(shí)際控制人是沈華、胡畏夫婦。香港斯達(dá)持有斯達(dá)半導(dǎo)41.77%股份，其中沈華持有香港斯達(dá)70%股份，胡畏持有香港斯達(dá)30%股份。截至2022年6月公司共有四個(gè)全資子公司，兩個(gè)控股子公司。子公司上海道之成立于2013年，專(zhuān)注新能源汽車(chē)IGBT模塊的研發(fā)和生產(chǎn)。子公司斯達(dá)歐洲成立于2014年，主要承擔(dān)公司在歐洲市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展，致力于功率器件先進(jìn)技術(shù)研發(fā)。1H22，子公司斯達(dá)歐洲實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,790.59萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)97.62%。圖4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至1H22)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司核心技術(shù)人員均有豐富的半導(dǎo)體從業(yè)經(jīng)歷。公司在全球擁有1000多位員工，主要技術(shù)骨干主要來(lái)自麻省理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)等國(guó)際知名高校的博士或碩士，在IGBT芯片和模塊領(lǐng)域有著10-25年的研發(fā)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。此外，公司十分重視技術(shù)人員培養(yǎng)，與浙江大學(xué)、中科院電工所等高校和科研機(jī)構(gòu)建立了緊密的產(chǎn)學(xué)研合作聯(lián)盟。圖5：公司主要高級(jí)管理人員情況姓名姓名公司任職簡(jiǎn)介沈華胡畏湯藝?yán)钤瞥髦菊苟麻L(zhǎng)、總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理副總經(jīng)理高級(jí)工程師，于1995年獲得美國(guó)麻省理工學(xué)院材料學(xué)博士學(xué)位。1995年7月-1999年7月任西門(mén)子半導(dǎo)體部門(mén)(英飛凌前身，1999年成為英飛凌公司)高級(jí)研發(fā)工程師，1999年8月-2006年2月任XILINX公司高級(jí)項(xiàng)目經(jīng)理，公司設(shè)立以來(lái)一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。目前兼任香港斯達(dá)董事、斯達(dá)控股董事和斯達(dá)歐洲董事長(zhǎng)。于1994年獲美國(guó)斯坦福大學(xué)工程經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)碩士學(xué)位。1987-1990年任北京市計(jì)算中心助理研究員，1991-1995年任美國(guó)漢密爾頓證券商業(yè)分析師，1995年至2001年任美國(guó)ProvidianFinancial公司市場(chǎng)總監(jiān)、執(zhí)行高級(jí)副總裁助理、公司戰(zhàn)略策劃部經(jīng)理。2003年博士畢業(yè)于美國(guó)仁斯利爾理工學(xué)院電子工程系，2003年7月-2015年3月在美國(guó)國(guó)際整流器公司(InternationalRectifier)工作，歷任集成半導(dǎo)體器件高級(jí)工程師、主管工程師、高級(jí)主管工程師、IGBT器件設(shè)計(jì)經(jīng)理、IGBT器件設(shè)計(jì)高級(jí)經(jīng)理。1987年-2000年任中國(guó)工商銀行嘉興市分行工會(huì)行政干事，2000年-2005年任嘉興新秀箱包制造有限公司行政主管、總經(jīng)理助理、分廠廠長(zhǎng)，2005年-2009年任嘉興凱隆塑膠制造有限公司常務(wù)副總經(jīng)理。清華大學(xué)電機(jī)工程研究所碩士；1997年6月-1999年9月在飛瑞股份有限公司工作，歷任研發(fā)部高級(jí)工程師、產(chǎn)品研發(fā)小組專(zhuān)案負(fù)責(zé)人；1999年9月-2002年11月在昀瑞公司工作，歷任研發(fā)課課長(zhǎng)、研發(fā)部經(jīng)理；2002年11月-2009年2月在乾坤科技股份有限公司工作，歷任研發(fā)處經(jīng)理、電源應(yīng)用部資深經(jīng)理。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告許浩平副總經(jīng)理南京大學(xué)本科；1985-1990年任無(wú)錫無(wú)線電元件二廠設(shè)計(jì)員，1990-1996年任江南電子器件有限公司技術(shù)部經(jīng)理，1996-1998年任無(wú)錫彩登電子有限公司業(yè)務(wù)部經(jīng)理，1998年-2000年任臺(tái)灣華新科技股份有限公司上海辦業(yè)務(wù)部資深經(jīng)理，2000-2001年任華新科技(蘇州)張哲副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)總監(jiān)有限公司業(yè)務(wù)部資深經(jīng)理，2001-2009年華騰電子科技(蘇州)有限公司業(yè)務(wù)部資深經(jīng)理。張哲先生，董事會(huì)秘書(shū)，財(cái)務(wù)總監(jiān)，副總經(jīng)理，南開(kāi)大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司保持高速增長(zhǎng)，新能源業(yè)務(wù)占比逐年提升公司近5年業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為65.5%。2017-2021年公司營(yíng)業(yè)收入由4.4億元增長(zhǎng)至17.07億元，年均復(fù)合增速達(dá)40.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)由0.5億元增長(zhǎng)至3.78億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率65.5%。圖6：公司2017-2022營(yíng)業(yè)收入及增速(億元，%)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：公司2017-2021年扣非歸母凈利潤(rùn)及增速(億元，%)Wind研究所整理公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為IGBT模塊，新能源行業(yè)占比逐年提高。公司收入主要來(lái)自IGBT-21年由15%上升至34%。1H22工控占比進(jìn)一步降至49%，新能源占比提升至47%，變頻白色家電占比為4%。圖8：公司收入構(gòu)成(按產(chǎn)品分)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：公司收入構(gòu)成(按下游應(yīng)用分)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告公司毛利率及凈利率加速提升，研發(fā)投入不斷增加。隨著新能源汽車(chē)及發(fā)電IGBT產(chǎn)品向高附加值的方向滲透，2017年以來(lái)公司毛利率保持穩(wěn)定上升，從17年的30.60%提升至1-3Q22的41.1%。此外，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，近5年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，22年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)1.3億元。圖10：公司17-22年毛利率和凈利率情況Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：2015-2021年公司研發(fā)費(fèi)用Wind研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告工控與新能源應(yīng)用驅(qū)動(dòng)IGBT加速發(fā)展IGBT是電能轉(zhuǎn)換的核心器件IGBT主要用于調(diào)節(jié)電路中的電壓、電流、頻率、相位等，是電能轉(zhuǎn)換的核心器件。第三代背面多注入了一個(gè)摻雜濃度略高于N-襯底的N緩沖層，可迅速降低電場(chǎng)強(qiáng)度，使整體電場(chǎng)呈梯形且漂移區(qū)厚度減小，降低了關(guān)斷時(shí)的拖尾電流及損耗即低導(dǎo)通壓降。IGBT4通過(guò)薄晶圓及優(yōu)化背面結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步降低了開(kāi)關(guān)損耗，器件輸出電流能力提升。IGBT7里的溝槽有多種形式，綜合各種溝槽形式的優(yōu)點(diǎn)，性能顯著提升。證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)計(jì)在工控與新能源應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)下，22-25年全球IGBT市場(chǎng)有望由687.3億元增3：2021-2025年全球IGBT市場(chǎng)規(guī)模(億元)IA2021-2025年中國(guó)IGBT市場(chǎng)規(guī)模(億元)OmdiaCPIA信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告工業(yè)控制是IGBT的重要應(yīng)用市場(chǎng)IGBT模塊是工業(yè)電機(jī)及其控制系統(tǒng)核心元器件之一，可實(shí)現(xiàn)整流及逆變等功能。根據(jù)英飛凌數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2040年工業(yè)電機(jī)系統(tǒng)中電機(jī)耗電量將占60%。全球工業(yè)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)高壓電機(jī)變頻器(>1kV)占9%；中低電壓驅(qū)動(dòng)(<1kV)占91%，其中約三分之二為通用型占60%，包括風(fēng)機(jī)、泵類(lèi)和空氣壓縮機(jī)及升降、起重電機(jī)和船舶驅(qū)動(dòng)等領(lǐng)域；約三分之一為伺服驅(qū)動(dòng)，包括協(xié)作機(jī)器人、物流機(jī)器人等。以協(xié)作機(jī)器人為例，其單機(jī)半導(dǎo)體價(jià)值量達(dá)350歐元，其中功率器件約200歐元。圖15：全球工業(yè)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)情況與應(yīng)用國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2025年全球工控IGBT市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到253.3億元。在逆變焊機(jī)、變頻器及伺服電機(jī)等需求拉動(dòng)下，Omdia預(yù)計(jì)全球工業(yè)IGBT市場(chǎng)將從2021年170.8億元增至加至92.2億元，復(fù)合增速8.2%，整體需求穩(wěn)步增加。圖16：2021-2025全球工業(yè)IGBT市場(chǎng)(億美元)及增速Omdia濟(jì)研究所整理圖17：2021-2025中國(guó)工業(yè)IGBT市場(chǎng)(億美元)及增速Omdia濟(jì)研究所整理公司目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)多家頭部變頻器企業(yè)IGBT模塊的主要供應(yīng)商，1H22工控營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.98%。公司IPM模塊(智能功率模塊)在國(guó)內(nèi)工業(yè)變頻器、伺服控制器等行業(yè)廣泛應(yīng)用，2016-2021年工控領(lǐng)域整體營(yíng)收由2.5億元增長(zhǎng)至10.6億元，五年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)4倍。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖18：公司低壓變頻器解決方案示例信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：2016-2021年公司工控領(lǐng)域營(yíng)收(億元)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源汽車(chē)加速滲透，IGBT量?jī)r(jià)齊升汽車(chē)電動(dòng)化拉動(dòng)功率器件用量倍增，IGBT是主要的增量功率器件。汽車(chē)電動(dòng)化后，傳統(tǒng)燃油被電能取代作為主要能量源。作為電能轉(zhuǎn)換的載體，IGBT廣泛應(yīng)用于汽車(chē)的電動(dòng)部分以完成電流形式(直流-交流)和電壓的轉(zhuǎn)換，是新能源汽車(chē)電機(jī)控制器、車(chē)載空調(diào)、充電樁等設(shè)備的核心元器件。以主驅(qū)電控為例，IGBT與其他功率器件約占成本的近41%。圖20：IGBT在汽車(chē)中的應(yīng)用Yole體，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告汽車(chē)電動(dòng)化加速，預(yù)計(jì)2021-2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增速將達(dá)40%。結(jié)合中汽協(xié)與乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將由650萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2516萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為40%。2021-2025年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將由313萬(wàn)輛增長(zhǎng)至1333萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為44%，其中21-22年為新能源汽車(chē)滲透高峰期，23-25年隨新能源汽車(chē)滲透了提升增速將逐步回落至30%左右。圖21：2021-2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)圖22：2021-2025年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量(萬(wàn)輛)資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在汽車(chē)電動(dòng)化催化下，2025年全球新能源汽車(chē)IGBT市場(chǎng)空間將增至333億元以IGBT至333億元，管市場(chǎng)將從9.2億元增至38億元，模塊市場(chǎng)將從39億元增至149億元。圖23：21-25年全球新能源汽車(chē)IGBT市場(chǎng)規(guī)模(億元)資料來(lái)源：中汽協(xié),乘聯(lián)會(huì),英飛凌,Omdia，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖24：21-25年中國(guó)新能源汽車(chē)IGBT市場(chǎng)規(guī)模(億元)會(huì),英飛凌,Omdia，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司新能源汽車(chē)IGBT產(chǎn)品主要應(yīng)用于主電機(jī)控制器、車(chē)用空調(diào)、充電樁及電子助力轉(zhuǎn)向等部分。截止1H22，公司主電機(jī)控制器IGBT模塊合計(jì)配套超過(guò)50萬(wàn)輛新能源汽車(chē)，其中A級(jí)及以上車(chē)型超過(guò)20萬(wàn)輛。同時(shí)公司在用于車(chē)用空調(diào)、充電樁及電子助力轉(zhuǎn)向等部分新能源汽車(chē)半導(dǎo)體器件份額進(jìn)一步提高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告圖25：公司新能源汽車(chē)解決方案示意圖信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：電機(jī)控制器結(jié)構(gòu)圖信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源發(fā)電引發(fā)能源結(jié)構(gòu)變革，IGBT打開(kāi)增量市場(chǎng)新能源發(fā)電帶來(lái)電網(wǎng)架構(gòu)變革，光伏、風(fēng)電及電化學(xué)儲(chǔ)能(光風(fēng)儲(chǔ))打開(kāi)功率器件應(yīng)用增量。隨著光伏、風(fēng)電及儲(chǔ)能等新型直流裝備將接入配電網(wǎng)，配電網(wǎng)的整體架構(gòu)隨之發(fā)生變化。直流設(shè)備接入交流電網(wǎng)再以直流或交流的形式分配于儲(chǔ)能設(shè)備中，每次電能變換均需用到功率器件。根據(jù)英飛凌數(shù)據(jù)，光伏、風(fēng)電與儲(chǔ)能的逆變器等配電裝置單位MW的功率器件價(jià)值量分別在2000-3500、2000-5000、2500-3500歐元左右，其中，IGBT單管及模塊用量大幅增加。圖27：新能源發(fā)電帶來(lái)的電網(wǎng)變革研究所整理圖28：新能源發(fā)電功率半導(dǎo)體單位價(jià)值量與每年發(fā)電量證券經(jīng)濟(jì)研究所整理預(yù)計(jì)2021-2025年全球光風(fēng)儲(chǔ)新增裝機(jī)量有望從約283GW提升至967GW以上。根CPIACNESATrendforceGW增長(zhǎng)至550GW，風(fēng)電新增裝機(jī)量93.6GW增長(zhǎng)至163GW，電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)量將從55GW增加至254GW左右。21-25年中國(guó)光風(fēng)儲(chǔ)裝機(jī)量新增裝機(jī)量從111GW增長(zhǎng)至379GW；其中，光伏新增裝機(jī)數(shù)量從55GW增長(zhǎng)至255GW，風(fēng)電新增裝機(jī)量47GW增長(zhǎng)至75GW，電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)量將從9.5GW增加至49GW左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告圖29：2020-2025全球光風(fēng)儲(chǔ)新增裝機(jī)預(yù)測(cè)(GW)forceCPIA圖30：2020-2025中國(guó)光風(fēng)儲(chǔ)新增裝機(jī)預(yù)測(cè)(GW)CNESATrendforceCPIA券經(jīng)濟(jì)研究所整理IGBT作為新能源發(fā)電逆變器的核心器件，預(yù)計(jì)25年全球光風(fēng)儲(chǔ)用IGBT市場(chǎng)有望規(guī)模將由49億元增長(zhǎng)至169億元，風(fēng)儲(chǔ)用IGBT市場(chǎng)規(guī)模將由26億元增長(zhǎng)至81億元。21-25年我國(guó)光風(fēng)儲(chǔ)用IGBT市場(chǎng)將由29億元增長(zhǎng)至103億元，其中光伏用IGBT市場(chǎng)規(guī)模將由17.44億元增長(zhǎng)至78.6億元，風(fēng)儲(chǔ)用IGBT市場(chǎng)規(guī)模將由圖31：2021-2025年全球IGBT(光伏/風(fēng)儲(chǔ))市場(chǎng)空間Omdia，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算整理圖32：2021-2025年中國(guó)IGBT(光伏/風(fēng)儲(chǔ))市場(chǎng)空間Omdia信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算整理公司光伏儲(chǔ)能行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。截止1H22，公司自主芯片的650V/1200V單管IGBT和模塊已為戶用型、工商業(yè)、地面電站提供從單管到模塊全部解決方案，并成為戶用和工商業(yè)并網(wǎng)逆變器及儲(chǔ)能變流器的主要供應(yīng)商。此外，光伏1200VIGBT模塊在1500V系統(tǒng)地面電光伏電站和儲(chǔ)能系統(tǒng)中已開(kāi)始批量應(yīng)用。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告存量替代與增量滲透，鑄就核心競(jìng)爭(zhēng)力公司全球市占率逐步提升，新能源IGBT應(yīng)用國(guó)內(nèi)領(lǐng)先公司IGBT模塊全球市占率逐年提升，21年IGBT模塊全球市占率達(dá)3.0%，位列全球第六、國(guó)內(nèi)第一。公司從2007年成功完成IGBT模塊關(guān)鍵技術(shù)工藝的開(kāi)發(fā)至技術(shù)的新一代車(chē)規(guī)級(jí)650V/750VIGBT芯片通過(guò)客戶驗(yàn)證，已開(kāi)始批量供貨。隨著公司不斷開(kāi)拓，IGBT模塊全球市占率由17年的1.9%(位列第十)逐步提升至21年的3.0%(位列第六)。圖33：公司技術(shù)發(fā)展歷程與IGBT模塊全球市占率信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司深耕IGBT技術(shù)多年，在新能源汽車(chē)、光風(fēng)儲(chǔ)領(lǐng)域掌握了多項(xiàng)核心技術(shù)。在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，公司基于第六代TrenchFieldStop技術(shù)的650V/750V車(chē)規(guī)級(jí)IGBT模塊已獲雙電控混動(dòng)以及純電動(dòng)車(chē)型的主電機(jī)控制器平臺(tái)項(xiàng)目定點(diǎn)，1200V車(chē)規(guī)級(jí)IGBT模塊已獲800V系統(tǒng)純電動(dòng)車(chē)型的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)，基于第七在光儲(chǔ)領(lǐng)域，650V/1200V單管IGBT和模塊解決方案已覆蓋戶用和工商業(yè)并網(wǎng)逆變器和儲(chǔ)能變流器，光伏用1200VIGBT模塊在1500V系統(tǒng)地面電光伏電站和儲(chǔ)能系統(tǒng)中亦開(kāi)始批量應(yīng)用。表1：公司主要核心技術(shù)進(jìn)展(截至1H22)代代表性技術(shù)公司產(chǎn)品IGBT芯片及快恢復(fù)二極管芯片第七代微溝槽TrenchFieldStop技術(shù)、3300V高壓芯片等大功率模塊大功率模塊大功率半導(dǎo)體器件的串并聯(lián)技術(shù)及動(dòng)靜態(tài)均流均壓技術(shù)，基板預(yù)彎補(bǔ)償技術(shù)，多DBC并聯(lián)技術(shù)小功率模塊真空氫氣無(wú)氣孔焊接技術(shù)，溫度場(chǎng)分布仿真技術(shù)，無(wú)基板技術(shù)，接插件技術(shù)，芯片表面鍵合技術(shù)工業(yè)級(jí)模塊工業(yè)級(jí)模塊IGBT模塊的電磁場(chǎng)分布仿真及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)技術(shù)，金屬端子外殼插接和注塑技術(shù)汽車(chē)級(jí)模塊碳化硅模塊超聲波焊接端子技術(shù)，金屬端子注塑技術(shù)，基板集成散熱器技術(shù)銀漿燒結(jié)技術(shù)、銅線鍵合技術(shù)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告作為國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)先者，公司IGBT模塊加速滲透，17-21年新能源領(lǐng)域營(yíng)收年復(fù)合增速達(dá)71.6%。隨國(guó)產(chǎn)替代及新能源行業(yè)需求增加，19-21年公司IGBT模塊銷(xiāo)量增速持續(xù)提升，21年銷(xiāo)量增速由19年10.6%提升至67.9%。其中，新能源營(yíng)收高速增長(zhǎng)，由2017的0.36億元增長(zhǎng)至21年的5.71億元，五年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)近16倍，年復(fù)合增速大71.6%。4：2017-2021年公司IGBT模塊銷(xiāo)量(萬(wàn)個(gè))信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖35：2017-1H22公司新能源領(lǐng)域營(yíng)收及增速(億元，%)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司占據(jù)新能源汽車(chē)功率模塊先發(fā)優(yōu)勢(shì)，22年1-11月新能源上險(xiǎn)乘用車(chē)功率模塊累計(jì)配套量超65.7萬(wàn)套，在新能源汽車(chē)主驅(qū)IGBT模塊領(lǐng)域保持行業(yè)領(lǐng)先，配ANE源上險(xiǎn)乘用車(chē)模塊配套量市占率達(dá)13%。在此基礎(chǔ)上，公司650V/750VIGBT模塊新增多個(gè)雙電控混動(dòng)以及純電動(dòng)車(chē)型的主電機(jī)控制器平臺(tái)定點(diǎn)，1200VIGBT模塊新增多個(gè)800V系統(tǒng)純電動(dòng)車(chē)型的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)，將對(duì)24年-30年公司新能源汽車(chē)IGBT模塊銷(xiāo)售增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)力。圖36：斯達(dá)半導(dǎo)新能源上險(xiǎn)乘用車(chē)功率模塊配套量(萬(wàn)套)圖37：22年1-11月我國(guó)新能源上險(xiǎn)乘用車(chē)功率模塊國(guó)產(chǎn)情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告Fabless與IDM融合互補(bǔ)，高壓與碳化硅基器件拓寬發(fā)展空間碳化硅器件技術(shù)鑄就先發(fā)優(yōu)勢(shì)，模塊與芯片制造能力同步發(fā)展。自15年研發(fā)推出SiC模塊系列到22年應(yīng)用于乘用車(chē)主控制器的車(chē)規(guī)級(jí)SiCMOSFET模塊批量裝車(chē)，公司在碳化硅器件的技術(shù)與客戶積累上始終保持行業(yè)領(lǐng)先。在此基礎(chǔ)上，公SiC線及研發(fā)SiCSiC芯片生產(chǎn)上同步擴(kuò)展。未來(lái)，隨著包括800V架構(gòu)在內(nèi)的多個(gè)車(chē)規(guī)級(jí)SiCMOSFET主驅(qū)模塊項(xiàng)目定點(diǎn)逐步量產(chǎn)，23-29年公司SiC模塊銷(xiāo)售有望進(jìn)入加速期。圖38：公司未來(lái)布局及產(chǎn)能規(guī)劃國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Fabless與IDM模式融合互補(bǔ)，自建高壓芯片產(chǎn)線完善IGBT產(chǎn)品布局。此前，公司產(chǎn)品主要聚焦1700V及以下的應(yīng)用，隨著國(guó)內(nèi)以智能電網(wǎng)、軌道交通及風(fēng)力發(fā)電為代表的3300V及以上功率器件需求逐步增加，公司推出了應(yīng)用于軌道交通和VVIGBT建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)片的6英寸高壓功率芯片產(chǎn)線，未來(lái)將成為公司的重要增長(zhǎng)極。圖39：IGBT在軌道交通的應(yīng)用信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖40：IGBT在智能電網(wǎng)中的應(yīng)用證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告碳化硅器件是需求增速最快的功率器件，21-25年全球市場(chǎng)復(fù)合增速達(dá)42%，公司有望隨行業(yè)滲透同步加速發(fā)展。與Si相比，SiC擊穿場(chǎng)強(qiáng)是Si的10倍，熱導(dǎo)與IGBT相比，SiC器件開(kāi)關(guān)損耗最多可減少74%。因此，在新能源汽車(chē)主驅(qū)等應(yīng)用中可實(shí)現(xiàn)電池成本的節(jié)省及電能轉(zhuǎn)換效率的提升。結(jié)合Yole數(shù)據(jù)，我們測(cè)算SiC復(fù)合增速達(dá)42%。其中，新能源汽車(chē)將從6.7億增至34億美元，復(fù)合增速51%，占整個(gè)市場(chǎng)的80%。除汽車(chē)外，光伏、風(fēng)電及儲(chǔ)能等新能源市場(chǎng)將從2021年1.54億美元增加至2025年5.14億美元，此外，充電設(shè)施、軌道交通和電機(jī)驅(qū)動(dòng)等領(lǐng)域需求也將快速增加。圖41：碳化硅應(yīng)用優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)空間(億美元)OmdiaYole，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高壓IGBT是智能電網(wǎng)及風(fēng)力發(fā)電的核心器件，國(guó)產(chǎn)化需求將為公司打開(kāi)增長(zhǎng)空間。高壓IGBT是應(yīng)用于電網(wǎng)、風(fēng)電的直流換流閥、風(fēng)電變流器等裝置的核心器件，目前以海外品牌為主，國(guó)產(chǎn)器件亟需發(fā)展。一方面，新能源并網(wǎng)驅(qū)動(dòng)特高壓、柔直等直流電網(wǎng)技術(shù)加速發(fā)展，高壓功率器件用量倍增，假設(shè)21-25年每年建設(shè)特BT我國(guó)電網(wǎng)功率器件市場(chǎng)年均需求約為18億元。另一方面，以海上風(fēng)電為代表的風(fēng)電應(yīng)用加速增長(zhǎng)，根據(jù)CIPA及IRENA數(shù)據(jù)，全球風(fēng)電年新增裝機(jī)量25年有望增至163GW，中國(guó)風(fēng)電年新增裝機(jī)量有望達(dá)75GW。圖42：21-25年中國(guó)智能電網(wǎng)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)空間(億元)圖43：21-25年全球及中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量及增速(GW、%)資料來(lái)源：CPIA，IRENA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提公司主營(yíng)業(yè)務(wù)按下游應(yīng)用可以分為工控、新能源、白電及其他業(yè)務(wù)，我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下業(yè)務(wù)分析：在工控業(yè)務(wù)方面，22年公司通過(guò)客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整提升大客戶占比，增速保持相對(duì)穩(wěn)定，23-24年，隨需求復(fù)蘇疊加數(shù)字經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)，工控業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司22-24年工控業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)收入12.14/13.59/15.22億元。在新能源業(yè)務(wù)方面，1H22公司主驅(qū)IGBT模塊合計(jì)配套超過(guò)50萬(wàn)輛新能源汽車(chē)，年分別達(dá)200、300萬(wàn)輛車(chē)且A級(jí)車(chē)比例逐年增加；碳化硅模塊配套量將在23、24年大幅提升。此外，公司光伏儲(chǔ)能產(chǎn)品進(jìn)展順利，22年公司IGBT單管供應(yīng)較多，23年隨著集中式電站模塊放量光伏模塊收入將倍增，24年隨著組串式高頻模塊的逐步放量及部分高壓模塊應(yīng)用滲透，新能源發(fā)電收入將保持高速增長(zhǎng)。綜上，我們預(yù)計(jì)公司新能源業(yè)務(wù)22-24年有望實(shí)現(xiàn)收入14.68/26.70/39.94億元。在白電業(yè)務(wù)方面，考慮公司重點(diǎn)拓展工控及新能源業(yè)務(wù)，白電業(yè)務(wù)保持市占率小幅增加，我們預(yù)計(jì)公司白電業(yè)務(wù)22-24年有望實(shí)現(xiàn)收入1.2/2.4/4.8億元。其他業(yè)務(wù)假設(shè)保持平均水平。表2：斯達(dá)半導(dǎo)業(yè)務(wù)拆分202020212022E2023E2024E工控業(yè)務(wù)收入(億元)7.0710.6512.1413.5915.22增速17.83%50.57%14.00%12.00%12.00%比73%63%43.22%31.78%25.35%新能源業(yè)務(wù)收入(億元)215571146826703994增速65.38%165.80%156.89%81.89%49.60%比22%34%52.29%62.44%66.52%白電業(yè)務(wù)收入(億元)0380601.202.404.80增速25.33%59.72%100.00%100.00%100.00%比4%4%4%6%8%其他收入(億元)0.000.110.060.070.08合計(jì)總營(yíng)收(億元)9.6317.0728.0842.7660.05增速2362%7612%65%52%40%毛利率31.56%36.73%41.11%41.88%42.46%證券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)綜上所述，預(yù)計(jì)22-24年公司營(yíng)收將增長(zhǎng)65%/52%/40%至28.08/42.76/60.05億元，對(duì)應(yīng)毛利率41.11%/41.88%/42.46%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入9631707280842766005營(yíng)業(yè)成本6591080165324853455銷(xiāo)售費(fèi)用24395881管理費(fèi)用2552761459研發(fā)費(fèi)用771077269376財(cái)務(wù)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20545192313951962利潤(rùn)總額20945492513991965歸屬于母公司凈利潤(rùn)8139881212271724EPS1.132.344.767.1910.11ROE15.6%8.0%14.3%18.2%21.0%Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)按上述分析，我們預(yù)計(jì)公司22-24年收入分別為28.08/42.76/60.05億元，歸母凈利潤(rùn)8.12/12.27/17.24億元，每股收益分別為4.76/7.19/10.11元。盈利預(yù)測(cè)情景分析對(duì)盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行情景分析，以前述假設(shè)為中性預(yù)測(cè)，樂(lè)觀預(yù)測(cè)將營(yíng)收增速和毛利率、股利分配率分別提高3pct；悲觀預(yù)測(cè)將營(yíng)收增速和毛利率、股利分配率分別表4：情景分析(樂(lè)觀、中性、悲觀)202020212022E2023E2024E樂(lè)觀預(yù)測(cè)9631,7072,8414,3716,191營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)+/-%)23.6%77.2%66.4%53.9%41.6%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)8139887713391898+/-%)33.6%120.5%120.0%52.8%41.7%薄EPS1.132.345.147.8511.13中性預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)9631,7072,8084,2766,005+/-%)236%772%645%523%404%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)8139881212271724+/-%)336%1205%1037%512%405%攤薄EPS(元)悲觀的預(yù)測(cè)1.139632.344.767.1910.111,7072,7744,1825,822營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)+/-%)23.6%77.2%62.6%50.7%39.2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)8139874811201559+/-%)33.6%120.5%87.9%49.6%39.2%薄EPS1.132.344.396.569.14總股本(百萬(wàn)股)2060717171研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告估值與投資建議根據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為IGBT功率器件，我們選取與該業(yè)務(wù)相近的公司做相對(duì)估值分析。考慮半導(dǎo)體IDM與設(shè)計(jì)公司折舊、費(fèi)用等差異大，因此選取東微半導(dǎo)、宏微科技等以IGBT、MOSFET等功率器件為主營(yíng)業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)公司作為參考:東微半導(dǎo)是一家以高性能功率器件產(chǎn)品為主的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型半導(dǎo)體企業(yè)，產(chǎn)品專(zhuān)注于工業(yè)及汽車(chē)相關(guān)等中大功率應(yīng)用領(lǐng)域。公司的高壓超結(jié)MOS、IGBT(TGBT)等器件已批量進(jìn)入光伏逆變、儲(chǔ)能、直流充電樁、車(chē)載充電機(jī)與電機(jī)驅(qū)動(dòng)等應(yīng)用領(lǐng)域的頭部客戶。宏微科技是從事IGBT、FRED為主的功率半導(dǎo)體芯片、單管、模塊和電源模組的設(shè)MOSFET、整流二極管及晶閘管等模塊產(chǎn)品400余種,主要應(yīng)用于光伏、工業(yè)電源及新能源汽車(chē)等領(lǐng)域。公司在IGBT及FRD領(lǐng)域積累多年，F(xiàn)RED涉及的軟恢復(fù)結(jié)構(gòu)和非均勻少子壽命控制技術(shù)等技術(shù)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。通過(guò)對(duì)比可比公司18-22年上半年?duì)I收情況，公司2018-1H22營(yíng)收體量明顯高于可比公司。公司產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域以新能源與工控IGBT模塊為主，新能源業(yè)務(wù)占比逐季提升，受消費(fèi)疲軟影響較少。此外，公司光伏產(chǎn)品向附加值較高的光伏模塊升級(jí)，汽車(chē)IGBT模塊A級(jí)車(chē)及以上占比提升，疊加光伏儲(chǔ)能與新能源汽車(chē)需求高景氣，1H22公司在體量大于可比公司的情況下仍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速高于可比公司，圖44：可比公司2018-2021H1營(yíng)收情況(億元)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖45：可比公司2018-2021H1營(yíng)收同比增速(%)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23表5：同類(lèi)公司估值比較證券研究報(bào)告我們看好公司在新能源汽車(chē)與光伏IGBT模塊、車(chē)用SiC模塊的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及客戶拓展能力，預(yù)計(jì)22-24年公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.08/42.76/60.05億元，歸母凈利均PE估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)388.0-427.7元，23年P(guān)E倍數(shù)為54-59，相對(duì)于公司目前股價(jià)有23%-35%溢價(jià)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司公司昨收盤(pán)總市值EPSPE代碼名稱(chēng)(元)(億元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E603290.SH斯達(dá)半導(dǎo)315.75539.254.767.1910.1166.3743.8931.24器件688711.SH688261.SH平均值宏微科技東微半導(dǎo)94.50234.80130.31158.200.784.141.285.902.137.96121.3656.7589.0573.5739.7956.6844.2729.5036.88WIND券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了相對(duì)估值方法，根據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為IGBT，分別選取與公司相近的可比公司2023年平均PE做為相對(duì)估值的參考，最終給予公司23年62-68倍PE估值，可能未充分考慮市場(chǎng)及該行業(yè)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)令我們預(yù)計(jì)公司3年收入增長(zhǎng)65%/52%/40%，可能存在對(duì)公司產(chǎn)品銷(xiāo)量及價(jià)格預(yù)計(jì)偏樂(lè)觀、進(jìn)而高估未來(lái)3年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。令我們預(yù)計(jì)公司光伏、風(fēng)電及新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)將大幅增長(zhǎng)，若實(shí)際增長(zhǎng)不及預(yù)期，存在未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)期高估的風(fēng)險(xiǎn)。令公司盈利受IGBT器件的價(jià)格影響較大，我們預(yù)計(jì)23年IGBT器件業(yè)務(wù)毛利率上升至41.88%，若由于形勢(shì)變化，功率器件的實(shí)際價(jià)格大大低于我們的預(yù)期，從而存在高估未來(lái)3年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：IGBT歸屬于半導(dǎo)體行業(yè)。半導(dǎo)體行業(yè)滲透于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，行業(yè)整體波動(dòng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有一定的關(guān)聯(lián)性。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于工業(yè)控制及電源、新能源、變頻白色家電等行業(yè)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大或長(zhǎng)期處于低谷，上述行業(yè)的整體盈利能力會(huì)受到不同程度的影響，從而對(duì)公司的銷(xiāo)售和利潤(rùn)帶來(lái)負(fù)面影響。新能源汽車(chē)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：新能源汽車(chē)市場(chǎng)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，可能存在較大市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司在此領(lǐng)域投入了大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)，未來(lái)包括募集資金投資項(xiàng)目在內(nèi)，仍將繼續(xù)加大該領(lǐng)域投入，雖然公司新能源汽車(chē)模塊銷(xiāo)售數(shù)量持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，但未來(lái)如果產(chǎn)業(yè)政策變化、汽車(chē)供應(yīng)鏈器件配套、相關(guān)設(shè)施建設(shè)和推廣速度以及客戶認(rèn)可度等因素影響，導(dǎo)致新能源汽車(chē)市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大波動(dòng)，將會(huì)對(duì)公司的盈利能力造成不利影響。匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司在海外的采購(gòu)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，通常以歐元、瑞士法郎、美元等外幣定價(jià)并結(jié)算，外匯市場(chǎng)匯率的波動(dòng)會(huì)影響公司所持貨幣資金的價(jià)值，從而影響公司的資產(chǎn)價(jià)值。近年來(lái)國(guó)家根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和國(guó)際收支狀況，不斷推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)了人民幣匯率的彈性，但如果未來(lái)匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)或者我國(guó)匯率政策發(fā)生重大變化，有可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的不利影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變證券研究報(bào)告短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物802971258323482531應(yīng)收款項(xiàng)2513415608531198存貨凈額2553965968831225其他流動(dòng)資產(chǎn)4751049124214991802流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)10614757498055846756固定資產(chǎn)312586124919132502無(wú)形資產(chǎn)及其他2691888480其他長(zhǎng)期資產(chǎn)2588888888長(zhǎng)期股權(quán)投資0000014255522640576699427負(fù)債0129應(yīng)付款項(xiàng)119197296439609其他流動(dòng)負(fù)債51106159237328流動(dòng)負(fù)債合計(jì)170304484686951長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券4103103103103其他長(zhǎng)期負(fù)債94118124131144長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)98221227235247負(fù)債合計(jì)2685257129211198少數(shù)股東權(quán)益259股東權(quán)益11594997569267438220負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)14255522640576699427關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)202020212022E2023E2024E每股收益1.132.344.767.1910.11每股紅利0.260.340.681.031.45每股凈資產(chǎn)7.2429.2933.3739.5348.18ROIC27%18%23%35%42%ROE16%8%14%18%21%毛利率32%37%41%42%42%EBITMargin19%25%30%31%32%EB