2023年固定收益策略報告

核心觀點利率債臨近年末央行持續(xù)呵護流動性資金面維持寬松態(tài)勢政策面來看上周六央行副行長劉國強在中國經(jīng)濟年會上也提及明年貨幣政策力度不會小于今年，有利于債市穩(wěn)定情緒上來看理財負反饋經(jīng)過一段時間的發(fā)酵現(xiàn)在影響已經(jīng)趨于穩(wěn)定利率短期內(nèi)將維持震蕩格局現(xiàn)階段利債具備一定的交易和配置價值建議投資者近期可以重新增加債券配。煤炭債展望2023年隨著疫情管控基本放開宏觀經(jīng)濟的復蘇將帶動下游需求大幅增長煤炭供需仍將處于緊平衡狀態(tài)煤炭價格有望維持高位煤炭行業(yè)整體信用環(huán)境將持續(xù)改善從投資角度來看煤價維持位重點煤炭上市公司盈利能力大幅提升板塊盈利確定龍頭企業(yè)優(yōu)勢會不斷擴大其信用利差有進一步下行空間但仍需關注非煤業(yè)務占比高自身造血能力弱債務負擔較重融資境惡化及安全管理壓力大的煤炭企業(yè)在煤炭價格出大幅波動時的風險暴。鋼鐵債供給方面“雙碳目標下鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策仍將延續(xù)鋼鐵供給存在天花板同時若噸鋼毛利仍無明顯提升鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)意愿將維持低位預計2023年鋼鐵供給端同比持平或微幅下降。需求方面2023年預計穩(wěn)增長仍為工作重點，隨著全國防疫政策逐步放開以及房地產(chǎn)利好政策的不斷釋放，近期利好政策頻出，基本面對鋼鐵行業(yè)發(fā)展影響顯著。但仍需關注相關利好政策落地情況以及房地產(chǎn)行業(yè)修復周期價格方面在需求增強供給持平的假設下鋼材價格有望筑底反彈同時考慮到目前鐵礦石和焦炭在持續(xù)累庫，原燃料價格存在下行空間，鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營效益或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)信用風險方面鋼鐵發(fā)債企業(yè)以高信用等級為主融資渠道暢通行業(yè)整體信用風險可控但信用資質(zhì)現(xiàn)階段并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)信用利差亦處于高位近年來鋼企整合重組不斷推進在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵央國企有較強的信用保障可重點關注其布局性價比。地產(chǎn)債受宏觀經(jīng)濟下行疫情反復及房企風險事件不斷等因素影響今年房企銷售回暖動能仍顯不足上半年超七成房企利潤下滑大部分房受制于三道紅線預售監(jiān)管資金趨嚴，融資困難，造成房企資金鏈緊張2022年上半年，凈融資規(guī)模略有回升但不及去年同期房企融資仍面臨較大壓力國企地產(chǎn)融資表現(xiàn)稍好民企地產(chǎn)融資仍處于持續(xù)惡化中隨著融資降息政策的出臺房企融資形勢將有所改觀投資策略上在房企競爭持續(xù)深化及行業(yè)不斷調(diào)整的背景下，資源向央、國企和財務杠桿較低的頭部優(yōu)質(zhì)房企集中經(jīng)營穩(wěn)健杠桿低資金充裕項目質(zhì)地優(yōu)良房企可能在激烈競爭中存活而區(qū)域性中小型房企高杠桿房企仍面臨生存壓力地產(chǎn)行業(yè)總體信用風險仍然較高堅持安全性第一位信用下沉策略性價比不高高收益地產(chǎn)債的收益率對風險的覆蓋不足謹慎信用下沉。城投債展望2023年城投債城投債融資環(huán)境難有大幅改觀城投凈融資可能仍然偏緊更為重要的是房地產(chǎn)遇冷背景下土地出讓金收入難有恢復2022年1-1月全國土地成交額同比下降40%，土地成交額對城投利息支出的覆蓋程度不足1倍的省份上升至8個，城投整體面臨較大償債壓力。此外，城投債到期及行權(quán)規(guī)模有所增加，整體而言基本面較2022年進一步走弱投資策略上有一定風險偏好容忍度的構(gòu)可在湖南、湖北河南江西山東四川重慶等地進行篩選收益有一定訴求且愿意花時間和精力進行信用挖掘的機構(gòu)可以在云南貴州甘肅天津廣西等區(qū)域進行適當布局。但需要警惕債務負擔重、短期償債壓力大、重視程度低及管控措施不到位區(qū)域可能發(fā)生技術性違約、以及估值波動的風險。二級市場9月初至12月23日國債收益率全線上行國開債收益率全線上行9月至12月23日1年期3年期5年期7年期10年期國債收益率分別上行50.26P27.08P、20.97P20.88P21.26P國開債收益全線行其中1年期2年期5年國開債收益上行幅度最大，分別為47.41P、32.01P、31.02P。圖1：國債收益率走勢（%） 圖2：國開債收益率走勢（%）中債國債到期收益率中債國債到期收益率10年3.02.01.5

率年

中債國開債到期收益率10中債國開債到期收益率10年3.02.52.02021-102021-102021-112022-012022-022022-032022-052022-062022-082022-092022-102022-11

率年2021-112021-112022-022022-052022-072022-102022-12圖3：國債收益率變動（B，%） 圖4：國開債收益率走勢（BP，%）3.02.01.5

國債變動P，右） 2022-12-232022-09-01 605020100y y 5y y

3.53.02.52.01.51.0

國開變動P，右） 2022-12-232022-09-01 50301001y 3y 5y 7y 10y， ，9月初至12月23日信用債收益率全線上行從中短票來看9月至12月23日，1年期3年期和5年期A級中短票收益率分上行至2.83%3.27%3.56%分別上行72.8P、66.0P和58.8P。從城投債來看1年期、3年期5年期的A級城投債收益率行至3.82%、4.23%和4.44%，分別上行154.4P、134.0P和102.9P。圖5：中短票收益率走勢（%） 圖6：城投債收益率走勢（%）4.54.03.5

中債中短期票據(jù)到期收益(AA+)5年中債中短期票據(jù)到期收益(AAA)5年

率(AA+)5年中債城投債到期收益率(AAA)5年4.03.53.0

3.02.52021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10

0 1 4 7 ， ，圖7：9月至12月，中短票收益率全線上行 圖8：9月至12月，城投債收益率全線上行5周變動P，右）城投債收益率%）4321Y5周變動P，右）城投債收益率%）4321Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAA A+ AA1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAA A+ AA

6 1005 4 403 202 0

100500， ，9月初至12月23日中短票信用利差整體上行城投債信用利差全線上行從中短票來看1年期和3年期的+A等級的中短票信用利差上較大分別為29.9P、47.8P、44.9P和52.8P。從城投債來看1年期，3年期的、+的城投債信用利差較9月分別上行107.0P、108.2P、77.2P。圖9：9月至12月，中短票信用利普遍上行 圖10：9月至2月，城投債信用利差全線上行12080400

區(qū)間變動BP，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA504030100

1801601201008040200

120（（P城投債信用利差（BP)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA806040200， ，9月初至12月23日中短票等級利差全線上行城投債等級利差全線上行從中短票來看+與A和-中短票等級利差長短端有所分化+中短票3年期5年期7年期等級利差變動分別上漲24.0.P20.0P1.0PA中短票3年期5年期、7年期等級利差變動分別為40.0P、6.0P-6.0P。-級中短票1年期3年期5年期等級利差分別上行45.0P、40.0P、6.0P，其中1年期和3年期、-級中短票等級利上漲明顯從城投債來看1年期+-城投債等級利分別上行19.0P、65.0P55.0P5年期+-城投債等級利分別上行23.0P50.0P59.0P，其中-級城投債等級利差行幅度最明顯3年期-等級利差上行83.0P。圖1：9月至12月，中短票等級利差全線上行 圖12：9月至2月，城投債等級利差全線上行區(qū)間變動P，右）中短票等級利差BP)403010區(qū)間變動P，右）中短票等級利差BP)40301001Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YA+-AA A-AAA (A-)-AAAYY5YYYY5YYYY5YA+-AA A-AAA (A-)-AAA3001000

4003000 0

1006040200， ，一級市場利率債發(fā)行2022年9-1月利率債發(fā)行規(guī)模相比去年基本持平與前三月相比有所放91月，利率債發(fā)行總額約55273億元，較去年同期增長約1035億元。與總發(fā)行規(guī)模不同利率債凈融資較去年同期大幅下降主要是由于到期規(guī)模較大所致9月至1月利率債凈融資額總額約22160億元較去年同減少約8951億元。各個月的利率債凈融資額低于2021年的同期水平。圖13：利率債發(fā)行量（億元） 圖14：利率債凈融資量（億元）30,00027,00024,00015,00012,0009,0006,000

2020 2021 20221月 3月 5月 7月 9月 11月

20,00012,0004,0000

2020 2021 2022月 月 月 月 月 月， ，信用債發(fā)行2022年9-1月信用債合計發(fā)行規(guī)模低于去年同期信用有所收縮9-1發(fā)行約28780億元較去年同減約1502億元9月份和1月份的信用債發(fā)行額未超過2021年的同期水平。從凈融資數(shù)據(jù)來看今年9-1月信用債凈融資大幅下降9-1月信用債凈融資總額約-882.19億元相比2021年同期下約4670.30億元凈融資持續(xù)大幅收具體到月份9月和1月份的信用債凈融資規(guī)均低于2021年的同期水。圖15：信用債發(fā)行量（億元） 圖16：信用債凈融資量（億元）18,00015,0009,0006,0000

2020 2021 20221月 3月 5月 7月 9月 1月

8,0006,0002,0000-2,000-4,000

2020 2021 2022月 月 月 月 月 月 1月從信用等級來看信用債一級市場仍以+A級為主導2022年9-1月級主體發(fā)行規(guī)模為1924.15億元占比為66.89%+級主體發(fā)行規(guī)模為6280.13億元，占比為21.82%，信用債發(fā)行向高等級集中，低資質(zhì)主體信用債發(fā)行愈加困難。圖17：信用債發(fā)行主體評級結(jié)構(gòu)（億元） 圖18：信用債發(fā)行債項評級結(jié)構(gòu)（億元）25,000

25,00021535.655893.3921535.655893.39107.50139.331101.1515,000

15,00010,0005,000

5,00019248.1519248.1553133.44134.9 79.4A+ A- 無 AA A+ AA

01 2 3 4 5， ，從企業(yè)性質(zhì)來看信用債發(fā)行以地方國企央企為主民企發(fā)行規(guī)模占依維持低位從行業(yè)來看工業(yè)公用事業(yè)材料金融以及能源是信用債市場的主流房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模維持低位2022年9-1月地方國企債券發(fā)行規(guī)模為18012.9億元央企發(fā)行規(guī)模為9567.7億元，而民企僅為404.8億元，國企與央企合計占比超過95.84%，與前三個相比進一步提而民企發(fā)行規(guī)模占約1.41%占比進一步下從行業(yè)分布來看2022年9-1月，工業(yè)、公用事業(yè)、材料、金融和能源發(fā)行規(guī)模分布為17668、4007188、2214和963億元，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模為1020億元，地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模維持低位，且較前三個月有所下。圖19：信用債發(fā)行企業(yè)性質(zhì)分布（億元） 圖20：信用債發(fā)行行業(yè)分布（億元）12,0008,0004,0000

18012.99567.75.0025.028.036.77404.636.3

176584007176584007501310600616963102011888,0000， ，煤炭債發(fā)行煤炭債方面發(fā)行金額與凈融資額均較去年大幅減少2022年9-1額和凈融資額分別為488億元-448億元，相比2021年同比減了615億和396.73億元。圖21：煤炭債發(fā)行量（億元） 圖22：煤炭債凈融資量（億元）7006005000

20202020月月月月5月月7月月月01月

3001000-100-200-300-400， ，從評級情況來看煤炭債發(fā)行主要集中于高等級主體以下等級主體未發(fā)行信用債龍頭效應進一步加劇2022年9-1月A等級主體發(fā)行454億元而等級主體僅發(fā)行32億元，A等級主體發(fā)行債券規(guī)模占比超過93.03%。從債項評級來看，-1評級債券發(fā)行規(guī)模僅為0億元，低評級債券發(fā)繼維持低位。328圖23：煤炭債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖24：煤炭債發(fā)行債項評級分布（億3285004003002001000

454232AA A+ A454232

350300250200150100500

無 AA， ，從區(qū)域分布來看山西山東陜西作為煤炭大省煤炭債發(fā)行規(guī)模位居前列年9-1月，山西山東、陜煤炭債發(fā)行規(guī)模分別為184100和97億元合計占比超過78.07%，其余省份占比較，比例與前三月基本維持一。圖25：煤炭債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖26：煤炭債發(fā)行票面利率分布（億元%）12080400

184184971004071528北京四川安徽浙江河北陜西山東山西

250200100500

2462469043121-2 2-3 3-4 4-5 5-6， ，從票面利率來看煤炭債發(fā)行利率水平處于較低位置4%以下居多2022年9-月，煤炭債票面利率4%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計為386億元，占比超過79.10%，煤炭債總體利率均在6%以下，煤炭債融資成所有上。3.4鋼鐵債發(fā)行鋼鐵債方面發(fā)行金額較去年有所下降凈融資額較去年有所收縮2022年1月鋼鐵債發(fā)行總量為283億元較2021年同期減了339億元凈融資額總量-271.41億元，較2021年同繼續(xù)收了38.41億元。圖27：鋼鐵債發(fā)行量（億元） 圖28：鋼鐵債凈融資量（億元）量量()3002002021202101-01

200額額元)10050202-10-01202-07-01202-04-01202-10-01202-07-01202-04-01202-01-01202-202-202-202-2012012201201201202201-01202110-01202107-01202104-01從評級情況來看鋼鐵債發(fā)行主要集中于A等級主體無A以下等級主體能發(fā)行信用債行業(yè)債券融資進一步向龍頭集中2022年9-1月A等級主體發(fā)行273億元，而+與A等均發(fā)行5億元無低等級主體發(fā)行信用。從債項評級來看，無+以下等級能進行信用債發(fā)。圖29：鋼鐵債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖30：鋼鐵債發(fā)行債項評級分布（億元）300200150500

A +

250200150100500

27355198852735519885， ，從區(qū)域分布來看北京河北河北鋼鐵債發(fā)行規(guī)模位居前列2022年9-1月北京、河、江鋼鐵債發(fā)行規(guī)模分別為03045億元，合計占比超過65.37%其余省份占比較低。1104525301535101010圖31：鋼鐵債發(fā)行區(qū)域分布（億元） 圖32：鋼鐵債發(fā)行票1104525301535101010120100806040200

遼四廣內(nèi)浙山湖寧川西蒙江西北

河江北"蘇京

1601008060400

1431102550-2143110255， ，從票面利率來看鋼鐵債發(fā)行利率水平處于較低位置大部均在%以與前三個月保持一致2022年9-1月鋼鐵債票面利率6%以下的債券發(fā)行規(guī)模合計為278億元，鋼鐵行業(yè)債券融資成相對處于較低位。3.5地產(chǎn)債發(fā)行地產(chǎn)債方面今年-1月發(fā)行量凈融資量均好于2021年同期2022年9-1月，地產(chǎn)債總發(fā)行額為1015.28億元同比去年增長208.98了億元2022年9-1月地產(chǎn)債凈融資總額-85.21億元同比2021年增長了435.85億元從地產(chǎn)債發(fā)行情況來地產(chǎn)行業(yè)融資困難現(xiàn)狀有所緩。圖33：地產(chǎn)債發(fā)行量（億元） 圖34：地產(chǎn)債凈融資量（億元）10008006002021-01-012021-03-012021-01-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-01

總發(fā)行量(億元)

30凈融資(凈融資()100-00-00-0022-0-22-0-122-0-122-0-122-0-122-0-122-1-122-0-122-0-122-0-122-0-122-0-122-1-1， ，3.6城投債發(fā)行城投債方面發(fā)行規(guī)模和凈融資額較去年和前年都有所下降2022年1發(fā)行總額為1384.04億元較2021年下跌了約1972.06億元城投債凈融資額為948.77億元，較2021年同比下跌了約4226.19億元。圖35：城投債發(fā)行量（億元） 圖36：城投債凈融資量（億元）80006000400020000

總發(fā)行量

400030002000100002021-01-012021-03-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01

凈融資額2021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01從評級情況來看城投債發(fā)行主要集中于中高等級主體等低等級主僅少量能發(fā)行信用債2022年-1月+A等級主體發(fā)行3765.624748.73和2810.89億元+、A等級主體債券發(fā)行規(guī)占比最。從債項評級來看A評級債券發(fā)行規(guī)模僅為19.33億元，很多債券無債項評。圖37：城投債發(fā)行主體評級分布（億元） 圖38：城投債發(fā)行債項評級分布（億元）5,0004,0003,000

10,0008944.370658944.37065874.3751353.4692.5 119.336,0002,0001,000

4,0004748.725654748.725653765.622810.89121.9 35.9A+ A- 無 AA AA A+

0A-1 AA A+ AA 無， ，圖39：城投債發(fā)行品種分布（億元） 圖40：城債發(fā)行票面利率分布（億元%）4908.765654908.765652203.32971.980

6,0005,0004,0003,0002,0000

6136.156136.153528.235356.191-3 3-5 5-7 7-9， ，債市負面?zhèn)`約9月至12月22日有28家主體出現(xiàn)債券違約或者展期違約主要集中于地產(chǎn)行業(yè)，民企違約較多國企相對較少延續(xù)過往信用債違約特點2022年9月至12月22日，債券市場共出現(xiàn)47只債券合計661.57億元債券違約或展違約金額較前幾個月有所減少從企業(yè)性質(zhì)來看違約主體主要為民營企業(yè)民企債券違約金額高達545.23億元，而國企違約金額僅為6.5億元國有企業(yè)信用風險可控而民企信用風事情依舊較。從行業(yè)來看，違約債券主要分布地產(chǎn)開行業(yè)，違約金額為526.81億元而其他行業(yè)相對較少。81.17545.235.016.50圖41：202年912月債券違約類別（億元） 圖42：202年912月債券違約企業(yè)性質(zhì)分布81.17545.235.016.50展期 611.68

中外合資企業(yè)未按時兌付利未按時兌付回售款和利

30.76

其民營企未按時兌付本

0.700 200 0 0

地方國有企

0 200 400 600 800， ，圖43：202年912月前10主體違約金額（億元） 圖44：202年912月債券違約行業(yè)分布（億元）恒大地集團限公司紅星美龍控集團限公司 35深圳市光控有限司 27旭輝控股集有公司 25上海世建設限公司 俊發(fā)集有限司 20司 19奧園集有限司 16花樣年集(中有限公司 15榮盛房產(chǎn)發(fā)股份限公司 140

368200 400

房地產(chǎn)開房地產(chǎn)服務7.004.003.402.50醫(yī)療保健技術基礎化電影與娛多領域控煤炭與消費用燃料0

0 400

0 ， ，4.2評級下調(diào)2022年9月-12月22日評級下調(diào)主體中地方國企及資本貨物行業(yè)數(shù)量居多信用風險在地方國企資本貨物領域發(fā)酵截至12月22日2022年9-12月僅有10家公司評（含展望下較此前3個月評級下調(diào)數(shù)量大下2022年9-12月評（含展望下調(diào)主體中從企業(yè)性質(zhì)來看民營企下調(diào)數(shù)量和下調(diào)次數(shù)最多為6家下調(diào)8次，國企業(yè)2家，下調(diào)2次。地企業(yè)性質(zhì)區(qū)評級機 評級調(diào) 最新主體 評級 所屬二構(gòu) 整地企業(yè)性質(zhì)區(qū)評級機 評級調(diào) 最新主體 評級 所屬二構(gòu) 整日 評級 展望 級行業(yè)企業(yè)名稱序號珠海和佳醫(yī)療設備股份有1公司2搜于特集團股份有限公司上海全筑控股集團股份有3

東方

-2 + 負-9 C 負-

醫(yī)療保健設備 與服務 民營企業(yè) 耐用消費品與 服裝 民營企業(yè) 上公司

5 A 負面 資本貨物 民營企業(yè) 海山西晉中國有資產(chǎn)經(jīng)營有4公司

東方誠

-4 AA- 負面 資本貨物

地方國有 企業(yè) 啟迪環(huán)境科技發(fā)展股份有5公司6江西正邦科技股份有限公7江西正邦科技股份有限公8江西正邦科技股份有限公9

大公際東方誠大公際聯(lián)合

-3 + 負-1 + 負-2 B 負-4 - 負-

商業(yè)和專業(yè)服 務 公眾企業(yè) 食品、飲料與 煙草 民營企業(yè) 食品、飲料與 江煙草 民營企業(yè) 食品、飲料與 煙草 民營企業(yè) 西江江蘇南通二建集團有限公司

8 AA+ 負面 資本貨物 民營企業(yè) 蘇江山歐派門業(yè)股份有限公

-1 AA- 負

耐用消費品與 服裝 民營企業(yè) 國美電器有限公司阿勒泰地區(qū)國有資產(chǎn)投資

東方誠上海

-4 AA- 負-

耐用消費品服裝

外商獨資 企業(yè) 京地方國有 營有限公司，

世紀 4 AA 負面 資本貨物

企業(yè) 疆投資策略煤炭債策略2022年煤炭價格延續(xù)了2021年底以來的高位運行煤炭企業(yè)獲現(xiàn)能力強借機主動降低財務杠桿債券發(fā)規(guī)模同比下降明顯2022年1月1日至2022年12月21日，煤炭行業(yè)wnd煤炭與消費用燃）發(fā)行的債券金額合計2482.50億元，較上年同期減少約17%，債券凈融資額-793.68億元。從發(fā)債企業(yè)信用等級來看，煤炭行業(yè)的發(fā)債企業(yè)繼續(xù)集中在高級別企業(yè)。截至2022年12月21日2022年A等級、+等級和A等級主體發(fā)債規(guī)模分布為2328、130.2、24.3億。從發(fā)債期限上看，煤炭企業(yè)發(fā)行長期債券占比相對較高，發(fā)行期限2年以上的債券發(fā)行規(guī)模約占78.54%。圖45：202年煤炭債發(fā)債主體評級分布（億元） 圖46：202年煤炭債發(fā)行期限分布（億元）2,0001,5001,0005000

2328130.2AA A+ A2328130.2

0

1567.71567.7532.83671052 4 6 8 ， ，2022年以來，煤炭供需整體延續(xù)上年的緊平衡狀態(tài)，煤炭價格高位震蕩，為保障煤炭供給滿足下游需求緩解下游行業(yè)用煤成本壓力增產(chǎn)保供仍為煤炭行業(yè)主基調(diào)供給方面2022年1－10月全國原煤產(chǎn)量達到36.85億噸同比增長10.00%增速較2021年同期大幅提升。圖47：焦煤、焦炭價格走勢（元噸）期貨結(jié)算(活躍成交量)焦炭 期貨結(jié)算價(活躍成交量)焦煤5,0004,0003,0002,0001,0000，煤炭行業(yè)的下游需求主要集中在電力、鋼鐵和建材行業(yè)，其余主要為民用煤和煤化工等其他行業(yè)。煤炭在中國能源消費中的主要形式是用于火力發(fā)電2022年1－10月，由于第二季度受疫情影響下游用電需求階段性下降全國規(guī)模以上電廠火力發(fā)電量4.82萬億千瓦時，同比增長僅0.80%，增速較去年同期明顯下降2022年1－10月，全國粗鋼產(chǎn)量8.61億噸，同比下降2.20%全國水泥產(chǎn)量17.59億噸同比下降1.30%整體看，2022年110月，鋼鐵和水泥產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下降，對煤炭需求支撐減弱2022年110月，全國房地產(chǎn)新開工面積10.37億平方米同比下降37.80%竣工面積4.66億平方米同比下降18.70%房地產(chǎn)新開工及竣工面積的下降致使其對鋼鐵和建材行業(yè)的需求支撐減弱。受益于煤炭價格高位運行且產(chǎn)量同比提升2022年以來煤炭行業(yè)利潤總額同比增長較為明顯2022年1－10月煤炭行業(yè)實現(xiàn)利潤總額8858.20億元同比大幅增長62.00%，利潤規(guī)模超出2021年全年1835.10億元。四季度進入采暖季后將帶動煤炭需求的增加，預計2022年全年煤炭行業(yè)企業(yè)盈利同比將大幅提升。展望2023年，隨著疫情管控基本放開，宏觀經(jīng)濟的復蘇將帶動下游需求大幅增長，煤炭供需仍將處于平衡狀態(tài)，煤炭價格有望維持高位，煤炭行業(yè)整體信用環(huán)境將持續(xù)改善從投資角度來看煤價維持高位重點煤炭上市公司盈利能力大幅提升板塊盈利確定龍頭企業(yè)優(yōu)勢會不斷擴大其信用利差有進一步下行空間但仍需關注非煤業(yè)務占比高自身造血能力較債務負擔重融資環(huán)境惡化及安全管理壓力大的煤炭企業(yè)在煤炭價格出現(xiàn)波動時的風險暴露。圖48：煤炭債券信用利差走勢（B）信用利余額平產(chǎn)業(yè)220160140120806040，5.2鋼鐵債策略2022年1月1日至2022年12月21日，鋼行（wnd鋼鐵發(fā)行的債券金額合計1793.80億元，較上年同期減少約26.63%，債券凈融資額-433.74億元。從發(fā)債企業(yè)信用等級來看，鋼行業(yè)的發(fā)債企業(yè)繼續(xù)集中在高級別企業(yè)。截至2022年12月21日2022年A等級+等級和A等級主體發(fā)債規(guī)模分布為170185、7.8億從發(fā)債期限上看鋼企業(yè)發(fā)行期債券占比相對較高發(fā)行期限1年以下的債券發(fā)行規(guī)模約占50.56%。圖49：202年鋼鐵債發(fā)債主體評級分布（億元） 圖50：202年鋼鐵債發(fā)行期限分布（億元）1,6001,4001,0008004002000

170185AA A+ A85

8006002000

9079074502221122.80-1 1-2 2-3 3-4 5-6 6-7， ，2022年110月中國生鐵粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別為7.27億噸8.61億噸和1.16億噸同比分別下降1.2%2.2%和1.4%2022年上半年鐵礦石焦炭及鋼材等大宗商品價格保持高位運行鋼材價格沖高回落進入三季度鐵礦石等原燃料價格有所下降但其降幅小于鋼材價格降幅鋼鐵行業(yè)利潤空間持續(xù)受到擠壓鋼鐵行業(yè)負債水平方面受生產(chǎn)成本高企、銷售價格下降的影響，行業(yè)效益顯著下降，資產(chǎn)負債率呈上升趨勢。根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計前三季度會員鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入4.87萬億元同比下降9.27%；營業(yè)成本4.53萬億元同比下降4.69%實現(xiàn)利潤總額928億元同比下降71.34%均銷售利潤率為1.91%，同比下降4.12百分。整體來看，受到下游需求端減弱，鋼價下滑的影響，鋼企的經(jīng)營狀況明顯下滑。圖51：各類鋼材價格走勢（噸）鋼材價(含稅)螺紋鋼φ25m 鋼材價格(含稅)冷軋普通薄板1m鋼材價鋼材價(含稅)熱軋普通薄3m6,0005,0004,0003,000，供給方面“雙碳目標下鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策仍將延續(xù)鋼鐵供給存在天花板同時若噸鋼毛利仍無明顯提升鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)意愿將維持低位預計2023年鋼鐵供給端同比持平或微幅下降需求方，2023年預計穩(wěn)增仍為工作重點，隨著全國防疫政策逐步放開以及房地產(chǎn)利好政策的不斷釋放，近期利好政策頻出，基本面回暖雖道阻且長，但對鋼鐵行業(yè)發(fā)展影響顯著。但仍需關注相關利好政策落地情況以及房地產(chǎn)行業(yè)修復周期價格方面在需求增強供給持平的假設下鋼材價格有望筑底反彈同時考慮到目前鐵礦石和焦炭在持續(xù)累庫原燃料價格存在下行空間鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營效益或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。信用風險方面鋼鐵發(fā)債企業(yè)以高信用等級為主融資渠道暢通行業(yè)整體信用風險可控但信用資質(zhì)現(xiàn)階段并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)信用利差亦處于高近年來鋼企整合重組不斷推進在此背景下高資質(zhì)的鋼鐵央國企有較強的信用保障可重點關注其布局性價比。圖52：鋼鐵債券信用利差走勢（B）信用利(余額平)產(chǎn)業(yè)債鋼鐵120100806040，地產(chǎn)債策略1、地產(chǎn)基本面房企拿地商品房銷售均持續(xù)處于下滑態(tài)勢2022年1-1月份全國房企土地購置面積累計值為8455.16萬平方米，同比下降53.8%；1月單月房企購地面積為1022.91萬平方米環(huán)下降58.48%房企土地購置面積處于持續(xù)下滑態(tài)勢最近三個月以來，房企拿地熱情較為低。2022年1-1月全國商品房銷售面積累計值為121250.08萬平方米同比下降23.3%其中住宅銷售面積下降26.20%1月單月全國商品房銷售面積為10070.80萬平方米同比下滑33.26%雖當前各不出臺支持房地產(chǎn)穩(wěn)定健康發(fā)展政策但從房企拿地以及商品房銷售數(shù)據(jù)來看地產(chǎn)行業(yè)仍未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)現(xiàn)。圖53：全國土地購置面積（億平方米） 圖54：全國商品房銷售面積（億平米）600040000

40本年購置土地面積本年購置土地面積當月增加本年購置土地面積當月值同本年購置土地面積累計同比0-20

25000200001000050000

150商品房銷售面商品房銷售面當月值商品房銷售面當月商品房銷售面累計同比500 ， ，土地市場持續(xù)走弱成交溢價率持續(xù)低于往值顯示土地市場行情依舊低-1月100大中城市成交土地溢價率整體較低成交溢價率普遍在5%以內(nèi)不少時間成交溢價率接近1%從土地成交總價來看今年市場表現(xiàn)整體低迷1-1月100大中城市土地成交總價約為3.4萬億元與去年同期相比下滑33%但是10月份以來，土地成交有好轉(zhuǎn)態(tài)。圖55：土地成交總價（億元） 圖56：成交土地溢價率（%）1000080006000400020000

101大中城月合計值億元

140120100806040200

1市率， ，2、地產(chǎn)債投資策略政策層面上2022年受宏觀經(jīng)濟下行新一輪新冠肺炎疫情反彈以及前期調(diào)控政策對市場傳導作用的滯后顯現(xiàn)等因素影響國內(nèi)房地產(chǎn)市場景氣度繼下行房企銷售低落疊加融資端受阻出險房企數(shù)量持續(xù)增加大量項目爛尾引發(fā)“停工斷貸潮進一步打壓購房者信心為保持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展防范行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險2022年以來中央多次釋放維穩(wěn)信號發(fā)布設“地產(chǎn)紓困基金參與問題樓盤盤活及困難房企救助支持剛需和改善性住房需求優(yōu)化預售資金監(jiān)管和放松限購限貸政策派出督導組赴若干省份推動維穩(wěn)政策落實等多項具體措施10月中共二十大報告明確堅持房住不炒加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房制度1月央行銀保監(jiān)會證監(jiān)會等關“地產(chǎn)行三支箭融資政策陸續(xù)落地，行業(yè)供給端政策利好集中釋放有助于行業(yè)基本面恢復12月中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)防范房地產(chǎn)行業(yè)風險支持剛性和改善性住房需求并重申房住不炒在因城施策支持剛性和改善性住房需求政策指導下多數(shù)城市通過放松限購限貸下調(diào)首付比例及貸款利率提高貸款額度等方式對需求端政策進行松綁但部分熱點二線城市調(diào)控政策仍存優(yōu)化空間一線城市僅對局部調(diào)控政策進行調(diào)整整體需求端政策仍有寬松空間12月21日證監(jiān)會黨組會議表示大力支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展會議提出改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃繼續(xù)支持民債券融資助力解決房企債務難題會議提出允許符合條件的房“借殼已上市房企允許房地產(chǎn)和建筑等密切相關行業(yè)上市公司實施涉房重組對于地產(chǎn)進一步的政策我們有理由保持樂觀地產(chǎn)行業(yè)在后續(xù)較長的時間內(nèi)政策面都將處于寬松的周期畢竟穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的大方向已經(jīng)明確后續(xù)不排除有更多供給端需求端的政策出臺但房住不炒仍然是政策核心管理層希望將資金引導到保交樓保民生的方向上去解決存量問題支撐土地市場的信心，為市場兜底。需求端方面2022年在人口進入負增長人口紅利消失城鎮(zhèn)化率放緩經(jīng)濟增長承壓背下商品房的需求增長將明顯承壓房地產(chǎn)投資逐月下滑基建對沖地產(chǎn)下滑支撐經(jīng)濟增長壓力加大。綜合來看2018年之后，商品房絕對需求量面臨走低加上今年7月的多地爛尾斷供事件還有在疫情反復經(jīng)濟增長承壓下消費者預期和信心指數(shù)居民人均可支配收入和消費支出同比增速均大幅回落低于往年多重因素導致當前居民購房情緒較為低迷商品房銷售在政策寬松下也不斷探底企穩(wěn)趨慢2020年居民收入水平受疫情影響增速放緩居民債務收入（個人住房貸款余額/國民可支配收入提升至34.18%截至2021年底個人住房貸款額較上年底增長1.3%至38.32萬億元截至2022年9月底個人住房貸款余額同比增長4.10%至38.90萬億元。當前行業(yè)供需兩側(cè)政策支持導向明顯供給側(cè)“第一支箭銀行信貸支持“第二支箭債券融資幫扶“第三支箭股權(quán)融資松綁層層突破有助于行業(yè)信用端困難紓解和流動性整體優(yōu)化對于短期提振市場信心和中長期促進基本面企穩(wěn)均有助。但受宏觀經(jīng)濟下行疫情反復及房企風險事件不斷等因素影響今年房企銷售回暖動能仍顯不足上半年超七成房企利潤下滑大部分房受制于三道紅線預售監(jiān)管資金趨嚴融資困難造成房企資金鏈緊張2022年上半年凈融資規(guī)模略有回升但不及去年同期房企融資仍面臨較大壓力國企融資表現(xiàn)稍好民企融資仍處于持續(xù)惡化中，隨著融資、降息政策的出臺，房企融資形勢將有所改觀。投資策略上在房企競爭持續(xù)深化及行不調(diào)整的背景下資源向央國企和財務杠桿較低的頭部優(yōu)質(zhì)房企集中經(jīng)營穩(wěn)健杠低資金充裕債務到期時間分散項目質(zhì)地優(yōu)良的房企可能在激烈競爭中存而區(qū)域性中小型房企高杠桿房企仍面臨生存壓力地產(chǎn)行業(yè)總體信用風險仍然較高堅持安全性第一位信用下沉策略性價比不高，高收益地產(chǎn)債的收率對風險的覆蓋不足，謹慎信用下沉。圖57：地產(chǎn)債券信用利差走勢（B）信用利差(余額平均)產(chǎn)業(yè)債房地產(chǎn)160140100806040，城投債策略1、城投債概覽截至2022年12月29日，全國nd口徑范圍內(nèi)的城投債余額為13.52萬億元，較年初增長約1.13萬億元從債項評級來看，無評級、+占比較高，占比分別為51%、24%和18%到期時來看5-7年和3-5年內(nèi)到期城投債規(guī)模相對較大存量規(guī)模分別為6.22和3.86萬億元占比分別為46%和28%一年內(nèi)到期的城投債僅為0.58萬億元，占比為4%。AAA,33,073.7,其他,68,432.1,AA,8,803.62,7%AA+,24,366.1,18%A-1,431.80,AA,107.26,一年,5,802.2,4%1-3年,6,7%AAA,33,073.7,其他,68,432.1,AA,8,803.62,7%AA+,24,366.1,18%A-1,431.80,AA,107.26,一年,5,802.2,4%1-3年,6,7%7-1年,6,11%3-5年,38,607.5,5-7年,62,214.12,46%10年以上,5,4%， ，圖60：全國城投債省域分布（億元，家）30,08025,08020,08015,08010,080

）

70050040030020080江浙山四湖湖重江安廣福河天陜貴上廣北河新云吉山甘遼黑西寧海內(nèi)蘇江東川南北慶西徽東建南津西州海西京北疆南林西肅寧龍藏夏南江 古，表2：全國各省城投平臺債券、非標融資情況（億元）地域城投債發(fā)行億)城投債凈融資億)非標發(fā)行億)非標凈融資億)江蘇50