模塊：對(duì)沖阿爾法策略

阿爾法策略產(chǎn)品——量化選股模型丁鵬2丁鵬博士中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)

《量化投資—策略與技術(shù)》作者《量化投資叢書》主編《量化投資與對(duì)沖基金》副主編東航金控財(cái)富管理中心總經(jīng)理部門介紹大綱簡(jiǎn)介內(nèi)容提要量化選股概述多因子模型風(fēng)格輪動(dòng)模型行業(yè)輪動(dòng)模型資金流模型動(dòng)量翻轉(zhuǎn)模型一致預(yù)期模型趨勢(shì)追蹤模型籌碼選股模型CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）CAPM揭示了一個(gè)基本原理：超額的收益來自于超額的風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)的預(yù)期收益率:無風(fēng)險(xiǎn)利率:該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（貝塔）:資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（阿爾法）無風(fēng)險(xiǎn)利率舉個(gè)例子：長(zhǎng)江上有一條船，船上有一個(gè)人在行走，那么這個(gè)人的速度多少？V=v1+v2+v3，其中：V1：江水的速度（無風(fēng)險(xiǎn)利率）V2：船的速度（貝塔收益）V3：人的速度（阿爾法收益）無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品銀行存款國(guó)債貨幣基金逆回購(gòu)長(zhǎng)江水一直向東流。貝塔產(chǎn)品貝塔就是大盤自然漲跌帶來的收益長(zhǎng)期看，貝塔為正，但是有不確定性各種指數(shù)類產(chǎn)品，包括大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)船不一定一直開，有時(shí)候可能停下來，甚至倒回去。阿爾法產(chǎn)品取決于人在船上能走多快這才是基金經(jīng)理的核心能力所在。主動(dòng)管理型共同基金，通過基本面研究獲取阿爾法對(duì)沖基金，通過量化研究獲取阿爾法。阿爾法的大小證明了基金經(jīng)理的核心價(jià)值各種產(chǎn)品的費(fèi)率舉個(gè)例子：肉包子，由面粉做成包子，再加上肉餡。面粉最便宜（無風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品：0.3%管理費(fèi)）包子其次（貝塔產(chǎn)品，1%管理費(fèi)）肉最貴（對(duì)沖基金產(chǎn)品，2%管理費(fèi)+20%績(jī)效）阿爾法策略阿爾法策略有正向阿爾法和反向

阿爾法兩種（1）正向阿爾法就是構(gòu)建一批

超越市場(chǎng)的股票組合，同時(shí)做空股指期貨（2）反向阿爾法就是融券做空一批弱于市場(chǎng)股票組合，同時(shí)做多股指期貨阿爾法的核心在于：量化選股模型量化選股概述量化選股策略總的來說可以分

為兩類：第一類是基本面選股，

第二類是市場(chǎng)行為選股。基本面選股主要有：多因子模型、風(fēng)格輪動(dòng)模型和行業(yè)輪動(dòng)模型。市場(chǎng)行為選股主要有：資金流模型、動(dòng)量反轉(zhuǎn)模型、一致預(yù)期模型、趨勢(shì)追蹤模型和籌碼選股模型。多因子模型經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋多因子模型是應(yīng)用最廣泛的一種選

股模型，基本原理是采用一系列的

因子作為選股標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些因子

的股票則被買入，不滿足的則賣出。例如，當(dāng)很多投資者認(rèn)為低PE的價(jià)值型的股票是好的投資標(biāo)時(shí)，他們紛紛買入低PE的股票，會(huì)使得該股票出現(xiàn)上漲，或者超越大市。這樣就使得低PE這個(gè)因子的有效性得到體現(xiàn)多因子模型一般而言，多因子選股模型有

兩種判斷方法，一是打分法，

二是回歸法。（1）打分法就是根據(jù)各個(gè)因子的大小對(duì)股票進(jìn)行打分，然后按照一定的權(quán)重加權(quán)得到一個(gè)總分，根據(jù)總分再對(duì)股票進(jìn)行篩選（2）打分法是最簡(jiǎn)單，也是最穩(wěn)定的篩選因子的方法。其中因子的權(quán)重對(duì)最終的結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。多因子模型（3）回歸法就是用過去的股票

的收益率對(duì)多因子進(jìn)行回歸，得

到一個(gè)回歸方程，然后把最新的

因子值代入回歸方程得到一個(gè)對(duì)未來股票收益的預(yù)判，最后以此為依據(jù)進(jìn)行選股（4）回歸法的問題在于很難找到一個(gè)精確擬合的回歸方程，存在很大的模型誤差，所以實(shí)戰(zhàn)中用處不廣。多因子模型多因子選股模型的建立過程1．候選因子的選取候選因子可能是一些基本面指標(biāo)，

如PB、PE、EPS增長(zhǎng)率等，也可能是一些技術(shù)面指標(biāo)，如動(dòng)量、換手率、波動(dòng)等。2．選股因子有效性的檢驗(yàn)一般檢驗(yàn)方法主要采用排序的方法檢驗(yàn)候選因子的選股有效性。多因子模型（1）對(duì)于任意一個(gè)候選因子在模型

形成期的第1個(gè)周期初開始計(jì)算各股

票該因子的大小，按從小到大的順

序?qū)颖竟善边M(jìn)行排序，并平均分為

n個(gè)組合，一直持有到周期末。（2）在下個(gè)周期再按同樣的方法重新構(gòu)建n個(gè)組合并持有到周期末，每個(gè)周期如此，一直重復(fù)到模型形成期末。（3）組合構(gòu)建完畢后，計(jì)算這n個(gè)組合的年化復(fù)合收益、相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超出收益、在不同市場(chǎng)狀況下的高收益組合跑贏基準(zhǔn)和低收益組合跑輸基準(zhǔn)的概率等多因子模型3．有效但冗余因子的剔除不同的選股因子可能由于內(nèi)在

的驅(qū)動(dòng)因素大致相同等原因，因

此其中的一些因子需要作為冗余

因子剔除。具體的方法有很多，比較典型的是計(jì)算相關(guān)系數(shù)的方式假設(shè)需要選出k

個(gè)有效因子，樣本期共m

月，那么具體的冗余因子剔除步驟如下：多因子模型（1）具體方法：令組合1和n相對(duì)

基準(zhǔn)的超額收益分別為AR1和

ARn，如果AR1<ARn，則將組合i

的分值設(shè)為i；反之，AR1>ARn，

組合i的分值為n-i+1，即所有組合的分值取1到n間的連續(xù)整數(shù)。組合得分確定后，再將其賦給每月該組合內(nèi)的所有個(gè)股。（2）按月計(jì)算個(gè)股的不同因子得分間的相關(guān)性矩陣，令第t月的個(gè)股因子得分相關(guān)性矩陣為：(Score_Corrt,u,v)，u,v=1,2,...,k，u

和v

為因子序號(hào)。多因子模型（3）在計(jì)算完每月因子得分

相關(guān)性矩陣后，計(jì)算整個(gè)樣本

期內(nèi)相關(guān)性矩陣的平均值，計(jì)算

公式為：（4）設(shè)定一個(gè)得分相關(guān)性閾值MinScoreCorr，對(duì)得分相關(guān)性平均值矩陣中大于該閾值的元素所對(duì)應(yīng)的因子只保留與其他因子相關(guān)性較小、有效性更強(qiáng)的因子，而其他因子則作為冗余因子剔除。多因子模型4．綜合評(píng)分模型的建立和選股在模型運(yùn)行期的每個(gè)周期初對(duì)市場(chǎng)中正

常交易的個(gè)股計(jì)算每個(gè)因子的最新得分，

并按照一定的權(quán)重求得所有因子的平均分。

然后根據(jù)模型所得出的綜合平均分對(duì)股票進(jìn)行排序，然后根據(jù)需要選擇排名靠前的股票。例如，選取得分最高的前20%股票等。

5．模型的評(píng)價(jià)及持續(xù)改進(jìn)由于量選股的方法是建立在市場(chǎng)無效或弱有效的前提之下，隨著使用多因子選股模型的投資者數(shù)量的不斷增加，有的因子會(huì)逐漸失效，而另一些新的因素可能被驗(yàn)證有效而加入到模型中，因此需要不斷的修訂。多因子模型1.有效因子的選取本案例選取1997—2010年共14

年作為樣本期，其中1997—2004年作為因子檢驗(yàn)篩選期（共8年），2005—2010年作為選股模型的樣本外檢驗(yàn)期（共6年）。所選股票樣本為所有正常交易且上市時(shí)間超過一個(gè)季度的A股股票，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為上證指數(shù)。多因子模型案例從估值、成長(zhǎng)性、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)面等角度，

選取了30個(gè)較為常見的指標(biāo)作為模型的候選因子，

具體的因子選取如表所示。估值因子成長(zhǎng)因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比盈利收益率PEG股息率現(xiàn)金收益率ROEROAROE變動(dòng)ROA變動(dòng)EPS增長(zhǎng)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率EBITDA增長(zhǎng)率主營(yíng)毛利率主營(yíng)毛利率變動(dòng)收入凈利率收入凈利率變動(dòng)再投資率資產(chǎn)負(fù)債率固定資產(chǎn)比例流通市值6個(gè)月動(dòng)量12個(gè)月動(dòng)量1個(gè)月反轉(zhuǎn)換手率換手率變動(dòng)波動(dòng)波動(dòng)變化震蕩指標(biāo)多因子模型2.選股因子有效性的檢驗(yàn)因子年化復(fù)合平均收益超額收益收益與分值相關(guān)性跑贏概率（所有）跑贏概率（牛市）跑贏概率（熊市）賬面市值比5.801.680.9654.1766.6741.67盈利收益率8.294.170.8960.4258.3362.50PEG7.113.000.9756.2547.9264.58股息率－0.76－4.880.6158.3356.2560.42現(xiàn)金收益率2.272.870.9859.7462.1657.50P/SALES6.532.41－0.9056.2564.5847.92EV/EBITDA3.89－0.23－0.8145.8352.0839.58ROE0.18－3.940.8247.9237.5058.33ROA－0.74－4.850.9047.9239.5856.25ROE變動(dòng)5.731.610.9450.0045.8354.17ROA變動(dòng)6.872.760.9154.1745.8362.50EPS增長(zhǎng)－2.46－6.580.9946.8839.5854.17主營(yíng)收入增長(zhǎng)－0.62－4.740.8741.6741.6741.67EBITDA增長(zhǎng)－1.51－5.630.9651.0454.1747.92主營(yíng)毛利率1.31－2.810.7452.0847.9256.25主營(yíng)毛利率變動(dòng)－2.62－6.740.9051.0458.3343.75收入凈利率5.711.600.8645.8341.6750.00多因子模型綜合考慮了復(fù)合收益、超額收益

及相關(guān)性后，獲得如表所示的經(jīng)過檢驗(yàn)過的有效因子。估值因子成長(zhǎng)因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比ROE變動(dòng)換手率變動(dòng)盈利收益率ROA變動(dòng)波動(dòng)PEG現(xiàn)金收益率EBITDA增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率變動(dòng)P/SALES收入凈利率多因子模型3.剔除相關(guān)性過大的因子（1）假定得分相關(guān)性閾值取0.5（2）表中的盈利收益率和PEG相關(guān)性為0.89，ROA變動(dòng)和ROE變動(dòng)相關(guān)性為0.70，盈利收益率和收入凈利率相關(guān)性為0.59，（3）相關(guān)性均超過閾值，因此取其中超額收益相對(duì)較高的因子，最終剔除的因子為PEG、ROE變動(dòng)和收入凈利率，總共剩下9個(gè)選股因子估值因子成長(zhǎng)因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比ROA變動(dòng)換手率變動(dòng)盈利收益率EBITDA增長(zhǎng)率波動(dòng)現(xiàn)金收益率主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率變動(dòng)P/SALES多因子模型4.模型檢驗(yàn)（1）采用2005年1月到2010年12月

共6年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證該模型的有效性。（2）每月初將樣本股票按最新的綜合

評(píng)分從大到小排序，分為Q1到Q5共5個(gè)

股票數(shù)量相同的流通市值加權(quán)組合，持有到月末，再在下月初用同樣的方法重新構(gòu)建組合，一直到檢驗(yàn)期末。多因子模型Q1Q2Q3Q4Q5累計(jì)收益(%)518.45386.32256.27130.91113.89年化復(fù)合收益(%)35.4830.1623.5814.9713.51年化超額收益(%)21.2915.979.390.780.68信息比率1.141.170.610.150.11月最大超額收益(%)21.1819.5813.4116.3815.07月最小超額收益(%)-18.31-8.49-14.61-11.31-16.04跑贏基準(zhǔn)月份占比(%)68.0668.0658.3344.4454.17上升市場(chǎng)跑贏基準(zhǔn)月份占比(%)76.0971.7460.8747.8360.87下跌市場(chǎng)跑贏基準(zhǔn)月份占比(%)53.8561.5453.8538.4642.31正收益月份占比(%)66.6769.4463.8958.3355.56表

多因子模型組合分段收益率多因子模型圖

多因子模型凈值表現(xiàn)多因子模型（1）總體而言，多因子選股模型

簡(jiǎn)單易行，有較好的穩(wěn)健性，樣本外的表現(xiàn)也很好（2）實(shí)際模型構(gòu)建中，可以根據(jù)因子在前期的表現(xiàn)、個(gè)股所在行業(yè)、市場(chǎng)狀況等，動(dòng)態(tài)調(diào)整因子評(píng)分的比重，使得選股模型能更加貼近市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況。（3）組合持有期長(zhǎng)短的動(dòng)態(tài)調(diào)整、交易成本的優(yōu)化、模型運(yùn)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制等都可以考慮到選股模型中，使得模型具有更大的靈活度和更有操作性風(fēng)格輪動(dòng)（1）市場(chǎng)上的投資者是有偏好的（2）有時(shí)候會(huì)偏好價(jià)值股，有時(shí)候

偏好成長(zhǎng)股（3）有時(shí)候偏好大盤股，有時(shí)候偏好小盤股。由于投資者的這種不同的交易行為，形成了市場(chǎng)風(fēng)格，因此在投資中，利用市場(chǎng)格的變化，進(jìn)行輪動(dòng)投資會(huì)比一直持有的效果好很多。風(fēng)格輪動(dòng)風(fēng)格鑒別方法國(guó)外投資風(fēng)格鑒別技術(shù)一般可

為兩種：（1）一種是持股特征基礎(chǔ)的投資風(fēng)格鑒別法（HBS），包括晨星公司的風(fēng)格箱法和新風(fēng)格箱法、羅素公司的風(fēng)格分類系統(tǒng)、富蘭克羅素和所羅門兄弟公司開發(fā)的風(fēng)格分類系統(tǒng)等；（2）另一種是收益率基礎(chǔ)的投資風(fēng)格鑒別法，如夏普的鑒別方法等。風(fēng)格輪動(dòng)表

晨星市場(chǎng)風(fēng)格判別法價(jià)值混合型成長(zhǎng)型大盤價(jià)值大盤混合大盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值中盤混合中盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值小盤混合小盤成長(zhǎng)表夏普收益率基礎(chǔ)投資風(fēng)格鑒別股票風(fēng)格標(biāo)普500成分股成長(zhǎng)股非標(biāo)普500成分股小市值股風(fēng)格輪動(dòng)2．經(jīng)濟(jì)解釋（1）經(jīng)濟(jì)周期。宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁時(shí)，小市值公司有一個(gè)較好的發(fā)展環(huán)境，小盤股表現(xiàn)突出的概率高于大盤股。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，投資者可能會(huì)傾向于選擇大盤股，起到防御作用。（2）反應(yīng)過度/不足。FamaandFrench（1995）認(rèn)為風(fēng)格的周期性輪換是由于投資者的趨勢(shì)追逐特性造成的。當(dāng)某類風(fēng)格的股票在某段時(shí)間內(nèi)具有較好走勢(shì)時(shí)，趨勢(shì)投資者就會(huì)增加對(duì)該風(fēng)格資產(chǎn)的投資，風(fēng)格走勢(shì)得以延續(xù)。但過度反應(yīng)會(huì)使得該種風(fēng)格的股票積累過多風(fēng)險(xiǎn)，泡沫最終破滅，形成了不同風(fēng)格的周期性表現(xiàn)。風(fēng)格輪動(dòng)圖

盈利預(yù)期生命循環(huán)周期模型風(fēng)格輪動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略模型實(shí)際上是在建立了一系

列基本預(yù)測(cè)變量的基礎(chǔ)上，尋找一個(gè)適用

于風(fēng)格轉(zhuǎn)換的合理模型。主要有以下3類

方法：（1）將風(fēng)格相對(duì)收益率對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行回歸。但由于建立精確關(guān)系較為困難，因此這種方法基本被排除。（2）MarkovSwitch模型。該模型主要關(guān)注相對(duì)收益率的歷史表現(xiàn)（按照Levist的變量分類辦法，這些指標(biāo)主要是技術(shù)變量），并不關(guān)注其他基本經(jīng)濟(jì)變量，因此這種方法可能遺漏了很多可用信息。（3）Logistic概率模型。在任意時(shí)點(diǎn)，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的結(jié)果無非有兩種，即轉(zhuǎn)換或不轉(zhuǎn)換。如果預(yù)期下期某類風(fēng)格占優(yōu)，則將現(xiàn)有風(fēng)格轉(zhuǎn)化為占優(yōu)的風(fēng)格。風(fēng)格輪動(dòng)（1）如果構(gòu)建期后一月份的某風(fēng)格（如價(jià)值股）收益率大于另一風(fēng)格（如成長(zhǎng)股）收益率，則yt+1=1，否則yt+1=0。（2）建立遞歸預(yù)測(cè)方法，當(dāng)構(gòu)建期往后延伸時(shí)，則形成時(shí)間序列y1,y2,…,YT風(fēng)格輪動(dòng)本案例就A股市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)進(jìn)行

實(shí)證研究。1．大小盤風(fēng)格輪動(dòng)因子（1）M2同比增速：M2同比增速為貨幣因素，表征市場(chǎng)流動(dòng)性的強(qiáng)弱。（2）PPI同比增速：PPI反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)價(jià)格水平，是衡量通脹水平的重要指標(biāo)。（3）大/小盤年化波動(dòng)率之比的移動(dòng)均值：波動(dòng)率表征股票的波動(dòng)程度，同時(shí)也在一定程度上反映投資者情緒；風(fēng)格輪動(dòng)2．預(yù)測(cè)模型（1）基于上面所講的風(fēng)格因子建立如下

回歸模型：D(Rt)=α+β1·MGt-1+β2·PGt-3+β3·σt-3+εt其中：D(Rt)為當(dāng)月小/大盤收益率差（對(duì)數(shù)收益率）；MGt-1為上月M2同比增速；PGt-3為3個(gè)月前PPI同比增速；σt-3為3個(gè)月前小/大盤年化波動(dòng)率之比的移動(dòng)平滑值；εt為誤差項(xiàng)。（2）本案例采用滾動(dòng)78個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行回歸，得到回歸系數(shù)后對(duì)后一期的D(Rt)進(jìn)行預(yù)測(cè)。（3）數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)期為2004年6月至2010年11月。風(fēng)格輪動(dòng)3．實(shí)證結(jié)果（1）在78個(gè)月的預(yù)測(cè)期中，準(zhǔn)確預(yù)

測(cè)的月數(shù)為42個(gè)月，準(zhǔn)確率約為

53.85%，并不十分理想。（2）2009年10月至2010年12月，模型的預(yù)測(cè)效果非常好，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的月數(shù)為12個(gè)月（僅在2010年6月和10月出現(xiàn)了差錯(cuò)），該段時(shí)間的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)85.71%，結(jié)果如表所示。風(fēng)格輪動(dòng)2004.6—2010.11月收益率均值夏普比率累積收益率輪動(dòng)策略2.41%0.71307.16%大盤策略1.66%0.48135.88%小盤策略2.40%0.72316.97%上證綜指1.27%0.3781.26%2007.1—2010.11月收益率均值夏普比率累積收益率輪動(dòng)策略4.45%1.22458.65%大盤策略1.60%0.3948.83%小盤策略3.47%0.93256.50%上證綜指0.75%0.175.41%大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略月收益率均值風(fēng)格輪動(dòng)圖大小盤輪動(dòng)策略收益率曲線行業(yè)輪動(dòng)（1）研究表明：在環(huán)球資產(chǎn)配置中，

行業(yè)配置對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)的重要性

甚至超過了國(guó)家配置（2）行業(yè)輪動(dòng)策略的有效性原因是，

資產(chǎn)價(jià)格受到內(nèi)在價(jià)值的影響，而內(nèi)在價(jià)值則隨

著宏觀經(jīng)濟(jì)因素變化而波動(dòng)。（3）板塊/行業(yè)輪動(dòng)在機(jī)構(gòu)投資者的交易中最為獲利的盈利模式是基于行業(yè)層面進(jìn)行周期性和防御性的輪動(dòng)配置。（4）周期性股票在擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)期表現(xiàn)較好，而在緊縮環(huán)境下則支持非周期性行業(yè)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期來周期和非周期中輪換配置，將有超額收益的表現(xiàn)行業(yè)輪動(dòng)—貨幣周期表

中國(guó)貨幣周期分段（2007—2011年）起點(diǎn)終點(diǎn)狀態(tài)第一階段2007年6月2008年11月緊縮第二階段2008年12月2009年11月擴(kuò)張第三階段2009年12月2010年7月緊縮第四階段2010年8月2010年12月擴(kuò)張第五階段2011年1月2011年9月緊縮第六階段2011年10月2011年12月擴(kuò)張行業(yè)輪動(dòng)—行業(yè)分類（1）選取滬深300行業(yè)指數(shù)，利用CAPM模型計(jì)算

行業(yè)的Beta值和均值方差。（2）根據(jù)Beta值來判定行業(yè)歸屬表滬深300行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)年均收益率年化波動(dòng)率Beta類別確定滬深300能源-9.85%32.97%1.05周期滬深300材料-6.68%31.58%1.07周期滬深300工業(yè)-12.02%30.39%1.00周期滬深300可選-13.20%31.20%0.98非周期滬深300消費(fèi)-6.99%28.83%0.78非周期滬深300醫(yī)藥4.09%31.05%0.83非周期滬深300金融3.31%34.14%1.04周期滬深300信息-10.44%35.58%0.98非周期滬深300電信-12.40%35.00%0.87非周期滬深300公用-2.02%29.07%0.79非周期行業(yè)輪動(dòng)表不同貨幣階段不同行業(yè)的收益率投資時(shí)期狀態(tài)周期性非周期性行業(yè)平均2007.7.2－2008.11.30緊縮-61.33%-46.50%-53.14%2008.12.1－2009.11.30擴(kuò)張85.11%76.88%80.23%2009.12.1－2010.7.30緊縮-17.28%-3.61%-9.55%2010.8.1－2010.12.30擴(kuò)張15.49%3.85%8.60%2011.1.1－20011.9.30緊縮-21.89%-17.33%-19.23%2011.10.1－2011.12.30擴(kuò)張-11.83%-10.95%-11.18%行業(yè)輪動(dòng)構(gòu)建輪動(dòng)策略如下：（1）信息的同步性：考慮到M2

的披露時(shí)間及信息的傳導(dǎo)時(shí)間，所

有投資時(shí)段都滯后了一個(gè)月的時(shí)間。（2）組合的構(gòu)建策略：在貨幣政策處于擴(kuò)張時(shí)等權(quán)重配置周期性行業(yè)，緊縮時(shí)等權(quán)配置非周期性行業(yè)。（3）按照順周期策略構(gòu)建投資組合并查看組合的收益及對(duì)應(yīng)的逆向投資（擴(kuò)張時(shí)投資非周期性行業(yè)，緊縮時(shí)投資周期性行業(yè)，初始資金一千萬）。行業(yè)輪動(dòng)圖

順周期行業(yè)輪動(dòng)策略的收益率資金流模型資金流模型使用資金流流向來判

斷股票在未來一段時(shí)間的漲跌情況（1）如果是資金流入的股票，則股價(jià)在未來一段時(shí)間將可能會(huì)上漲；（2）如果是資金流出的股票，則股價(jià)在未來一段時(shí)間會(huì)可能下跌資金流模型MF指標(biāo)資金流量（MoneyFlow，MF）定義如下其中Volume為成交量，Pi為i時(shí)刻收盤價(jià)，Pi-1為上一個(gè)時(shí)刻收盤價(jià)MoneyFlow=資金流模型表資金流模型(cmsmf)計(jì)算方法類型條件說明開盤集合競(jìng)價(jià)流入集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)大于昨收盤價(jià)的交易金額流出集合競(jìng)價(jià)的成交價(jià)小于昨收盤價(jià)的交易金額連續(xù)競(jìng)價(jià)流入成交價(jià)大于等于最近賣方最優(yōu)價(jià)的交易金額流出成交價(jià)小于等于最近買方最優(yōu)價(jià)的交易金額漲跌停流入漲停時(shí)成交價(jià)額流出跌停時(shí)成交價(jià)額尾盤集合競(jìng)價(jià)流入集合競(jìng)價(jià)的成交價(jià)大于最近賣方最優(yōu)價(jià)的交易金額流出集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)小于最近賣方最優(yōu)價(jià)的交易金額資金流模型指標(biāo)定義意義資金流凈額（MF）根據(jù)CMSMF模型測(cè)算的資金流凈額資金流絕對(duì)金額資金流信息含量（IC）資金流凈額/交易額資金流中有效信息含量資金流強(qiáng)度（MFP）資金流凈額/流通市值標(biāo)準(zhǔn)化資金流的強(qiáng)度資金流杠桿倍數(shù)（MFP）流通市值/資金流凈額衡量資金流的撬動(dòng)效應(yīng)表資金流模型(cmsmf)選股指標(biāo)定義資金流模型—策略方法（1）1．逆向選擇理論根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回溯結(jié)果：簡(jiǎn)單

買入資金入的股票組合無法跑贏

市場(chǎng)，而是應(yīng)該采用逆向選擇操作。（2）即賣出前期資金流入、價(jià)格上漲的

股票，買入前期資金流出、價(jià)格下跌的股票（3）由于市場(chǎng)的有效性逐步提高，資金流的信息優(yōu)勢(shì)已經(jīng)逐步喪失。資金流模型2．策略模型以指標(biāo)排序打分的方式來篩選

股票。具體步驟如下：（1）確定待選股票池。a.剔除上市不滿一個(gè)月的股票b.剔除調(diào)倉(cāng)期漲跌停及停牌的股票。c.剔除信息含量小于10%的股票。資金流模型（2）構(gòu)建股票組合。a.指標(biāo)打分：以股票在各個(gè)指

標(biāo)中所處位置的百分?jǐn)?shù)作為股票

對(duì)于該指標(biāo)的得分，前1%得分為1，

依次遞減，最后1%得分為100。b.求和排序：將股票相對(duì)于各個(gè)指標(biāo)的得分進(jìn)行求和，將和值從小到大排序，進(jìn)行分組比較c.選擇排名靠前的N只股票構(gòu)建組合。d.股票權(quán)重：采用等量權(quán)重。資金流模型（3）組合定期調(diào)整a.調(diào)整時(shí)間從1到3個(gè)月不等。b.持有到期后，利用更新后的指標(biāo)數(shù)

據(jù)重新確定待選股票池，重復(fù)步驟（2）即可（4）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。分別計(jì)算各組合的收益率情況，考察組合的效果資金流模型（1）本案例的結(jié)果來自于D-Alpha量

化對(duì)沖交易系統(tǒng)的后驗(yàn)平臺(tái)‘模擬交易所’（2）該平臺(tái)可以根據(jù)歷史高頻數(shù)據(jù)

模擬實(shí)時(shí)撮合，從而盡可能考慮沖擊

成本和市場(chǎng)機(jī)會(huì)對(duì)策略的影響。（3）主要數(shù)據(jù)情況如下：

a.后驗(yàn)開始時(shí)間：2007-2-1，后驗(yàn)結(jié)束時(shí)間：2011-2-18。

b.股票池范圍：滬深300成分股；全市場(chǎng)。c.資金規(guī)模：現(xiàn)貨1億，3億，10億d.撮合規(guī)則：高頻數(shù)據(jù)撮合，與交易所類似。資金流模型1．案例結(jié)果1：滬深300成分股現(xiàn)貨資金規(guī)模調(diào)倉(cāng)間隔股票總收益率（%）股票年化收益率（%）超額收益率（%）超額年化收益率（%）1億1個(gè)月116.2221.2681.5716.081億2個(gè)月83.2116.3448.5610.403億1個(gè)月121.7022.0287.0516.953億2個(gè)月82.7716.2748.1210.323億3個(gè)月144.1024.99109.4520.3010億2個(gè)月81.7816.1147.8010.2610億3個(gè)月138.4524.27103.8019.48資金流模型2．案例結(jié)果2：全市場(chǎng)現(xiàn)貨資金規(guī)模調(diào)倉(cāng)間隔股票總收益率（%）股票年化收益率（%）超額收益率（%）超額年化收益率（%）1億1個(gè)月161.7927.20134.3123.721億2個(gè)月158.1526.76123.5022.273億1個(gè)月195.0131.06160.3527.033億2個(gè)月135.4623.87100.8119.043億3個(gè)月134.8323.79100.1818.95資金流模型圖

資金流模型策略收益率曲線（全市場(chǎng)-3億-1個(gè)月）動(dòng)量翻轉(zhuǎn)（1）動(dòng)量策略就是尋找前期

強(qiáng)勢(shì)的股票，判斷它將繼續(xù)強(qiáng)

勢(shì)后買入持有（2）反轉(zhuǎn)策略就是尋找前期弱勢(shì)的股票，判斷它將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后買入持有。行為金融學(xué)理論：羊群效應(yīng)；小公司效應(yīng)；反應(yīng)過度與反應(yīng)不足；動(dòng)量效應(yīng)和翻轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量翻轉(zhuǎn)1．動(dòng)量效應(yīng)測(cè)試（1）選擇范圍：2000年1月1日

至2012年6月30日（2）股票選擇：上證180成分股股票的復(fù)權(quán)價(jià)格數(shù)據(jù)（3）為了避免生存者偏差的影響，加回了目前已經(jīng)退市或者被并購(gòu)的股票的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，以求盡可能還原測(cè)試時(shí)點(diǎn)的真實(shí)情況。動(dòng)量翻轉(zhuǎn)表

動(dòng)量組合相對(duì)基準(zhǔn)的平均年化超額收益（部分）持有期1357912形成期1-8.11%-6.91%-7.50%-5.63%-4.25%-3.28%3-13.35%-9.41%-8.10%-4.24%-2.79%-2.39%5-12.17%-10.14%-6.57%-4.19%-3.36%-2.71%7-6.94%-3.97%-2.51%-2.00%-1.29%-1.71%9-8.11%-2.64%-0.26%-0.25%-0.70%-1.89%12-1.93%-0.45%0.56%-0.73%-0.95%-1.52%14-1.69%1.08%0.40%-0.51%-0.64%-2.09%18-3.13%1.00%1.79%0.70%-0.18%-2.33%22-1.21%0.91%1.56%0.32%-2.16%-4.12%24-0.57%-0.01%-0.57%-2.22%-3.82%-5.79%動(dòng)量反轉(zhuǎn)（1）形成期P為14～18個(gè)月、

持有期Q

為3～5個(gè)月的動(dòng)量組

合可以取得較高的超額收益（2）當(dāng)形成期或者持有期過短時(shí)，動(dòng)量組合均沒有超額收益。（3）總的來說，A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)不明顯，這個(gè)和成熟市場(chǎng)有著明顯的區(qū)別?？赡芘cA股市場(chǎng)缺乏有效退市制度有關(guān)動(dòng)量翻轉(zhuǎn)2．反轉(zhuǎn)效應(yīng)測(cè)試（1）以P（P＝1,2,…,24）個(gè)

月為形成期，以Q（Q＝1,2,…,12）

個(gè)月為持有期，（2）驗(yàn)證P個(gè)月內(nèi)累計(jì)收益率最低的一組股票，在接下來Q個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)動(dòng)量翻轉(zhuǎn)表反轉(zhuǎn)組合相對(duì)基準(zhǔn)的平均年化超額收益(部分)持有期1357912形成期120.76%18.76%22.96%22.11%22.65%22.92%319.93%20.94%22.90%23.00%22.02%22.89%517.16%18.28%22.25%22.17%21.97%24.61%70.40%15.28%18.16%19.40%21.64%23.93%9-14.07%9.26%15.56%17.80%20.32%22.64%12-38.31%3.32%12.57%16.99%19.29%21.07%14-47.46%1.70%12.86%17.31%19.24%21.16%18-28.99%8.74%17.86%19.54%20.67%21.81%22-1.35%16.83%22.51%24.63%24.59%26.22%248.77%21.02%24.45%24.46%24.83%26.61%動(dòng)量反轉(zhuǎn)（1）形成期P為1或2個(gè)月、

持有期Q為1個(gè)月或者3個(gè)月時(shí)，

反轉(zhuǎn)組合可以取得較高的超額收益（年化后15%以上）（2）與成熟市場(chǎng)不同的是，A股市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能與A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)（散戶比重過大）動(dòng)量翻轉(zhuǎn)動(dòng)量組合策略（1）以2006年9月7日為初始投資

組合構(gòu)建日，選擇待選股票池中2006

年9月7日至2011年12月5日間累計(jì)漲幅最大的前10％股票，等權(quán)重配置作初始投資組合。（2）持有投資組合15天，以到期后的第一個(gè)交易日為再平衡日，將投資組合中的股票調(diào)整為再平衡日前15天內(nèi)累計(jì)漲幅最大的前10％的股票，同時(shí)將新投資組合內(nèi)樣本股的權(quán)重調(diào)整至相等。（3）重復(fù)上述過程，直至2011年12月5日。動(dòng)量翻轉(zhuǎn)（1）動(dòng)量策略取得了258％的累計(jì)

收益，遠(yuǎn)高于同期滬深300指數(shù)取得

的89％的累計(jì)收益。（2）回測(cè)期內(nèi)的這一動(dòng)量策略的年

化復(fù)合增長(zhǎng)率為26.07%，同期滬深300指數(shù)的年化復(fù)合增長(zhǎng)率為12.35%組合累計(jì)收益率(考慮交易成本)組合年化收益率（考慮交易成本）滬深300累計(jì)收益率滬深300年化收益率組合夏普率滬深300夏普率全階段258%26.07%89%12.35%1.220.78表

動(dòng)量策略風(fēng)險(xiǎn)收益率分析動(dòng)量反轉(zhuǎn)（1）動(dòng)量策略在熊市階段表現(xiàn)出色。（2）在熊市階段，動(dòng)量策略相對(duì)于滬

深300平均每個(gè)月可以取得1.18％左右

的超額收益（3）戰(zhàn)勝基準(zhǔn)的頻率在67％以上，但是

這一策略在牛市和震蕩市中并不能顯著戰(zhàn)勝基準(zhǔn)動(dòng)量翻轉(zhuǎn)翻轉(zhuǎn)組合構(gòu)建（1）以2006年3月8日為初始投資

組合構(gòu)建日（2）選擇待選股票池中2006年3月8

日前22個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅最小的

前30只股票進(jìn)行等權(quán)重配置作為初始投資組合。（3）組合的再平衡：持有投資組合22個(gè)交易日，以到期后當(dāng)月的第一個(gè)交易日為再平衡日（4）將投資組合中的股票調(diào)整為再平衡日前22個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)漲幅最大的前30只股票，同時(shí)將新投資組合內(nèi)樣本股的權(quán)重調(diào)整至相等。（5）重復(fù)上述過程，直至2011年12月13日。動(dòng)量翻轉(zhuǎn)（1）(2,1)反轉(zhuǎn)策略取得了356.16％

的累計(jì)收益，遠(yuǎn)高于同期滬深300指

數(shù)取得的139.96％的累計(jì)收益。（2）回測(cè)期內(nèi)的這一反轉(zhuǎn)策略的年化復(fù)合

增長(zhǎng)率為31.77%，同期滬深300指數(shù)的年化

復(fù)合增長(zhǎng)率為17.25%。組合累計(jì)收益率(考慮交易成本)組合年化收益率（考慮交易成本）滬深300累計(jì)收益率滬深300年化收益率組合夏普率滬深300夏普率全階段356.16%31.77%139.96%17.25%1.270.84動(dòng)量翻轉(zhuǎn)（1）反轉(zhuǎn)策略在牛市階段表現(xiàn)出色。（2）牛市階段反轉(zhuǎn)策略相對(duì)于滬深300

平均每個(gè)月可以取得接近于1.32％的超額

收益，戰(zhàn)勝指數(shù)的頻率接近于64％。而在震蕩市和熊市階段，反轉(zhuǎn)策略基本上不能戰(zhàn)勝指數(shù)。資料來源：D-Alpha量化對(duì)沖交易系統(tǒng)一致預(yù)期經(jīng)濟(jì)學(xué)原理一致預(yù)期是指在眾多分析師一致預(yù)期下，

投資者會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，從而使得某股票

持續(xù)上漲或者持續(xù)下跌一致預(yù)期選股策略采用分析師的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來構(gòu)建相應(yīng)的組合，試圖找出最適合的一致預(yù)期參數(shù)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)熱衷于追捧一致預(yù)期看好的股票，而摒棄預(yù)期不好的股票；也就是說，市場(chǎng)預(yù)期本身很重要，因此我們可以利用市場(chǎng)的一致預(yù)期數(shù)據(jù)去挖掘投資的機(jī)會(huì)。一致預(yù)期超預(yù)期（1）實(shí)際EPS大于一致預(yù)期EPS（即“超預(yù)期”）

的股票在年報(bào)后1～6個(gè)月區(qū)間的平均收益好于低于

預(yù)期（即實(shí)際EPS小于一致預(yù)期EPS）的股票的表現(xiàn)。（2）超預(yù)期100%以上的股票在年報(bào)后2～6個(gè)月的

平均收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超預(yù)期低于50%及低于預(yù)期的股票

的同期平均收益（3）超預(yù)期越多的股票在年報(bào)后的走勢(shì)越好（平均收益）。圖2?122006年預(yù)期EPS相對(duì)于2005年實(shí)際EPS的增速一致預(yù)期（1）如果實(shí)際增長(zhǎng)速度加快的話，亦即超于一致

預(yù)期，那么這些股票在年報(bào)后1～6個(gè)月有良好的

表現(xiàn)（2）另外，對(duì)于那些一致預(yù)期增長(zhǎng)的股票，如果

實(shí)際增長(zhǎng)速度放緩，即低于一致預(yù)期增長(zhǎng)速度，那

么這些股票在年報(bào)后1～6個(gè)月的表現(xiàn)欠佳圖2006年EPS預(yù)期增長(zhǎng)程度和收益率的關(guān)系一致預(yù)期其中比較有名的是ColumbineCapital

的預(yù)期選股模型（Expectational

Model，EM），從該模型的歷史表現(xiàn)

來看，過去十年此模型選股組合的年

超額回報(bào)率達(dá)到4%。1．傳統(tǒng)EM模型ColumbineCapital的預(yù)期選股模型主要利用一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)造五大指標(biāo)，即（1）分析師預(yù)期的一致性指標(biāo)；（2）分析師調(diào)整預(yù)期的信心指標(biāo)；（3）分析師調(diào)整預(yù)期的幅度指標(biāo)；（4）超預(yù)期水平及預(yù)估的期望回報(bào)率等。一致預(yù)期修正EM模型朝陽永續(xù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)所構(gòu)造的一系列指標(biāo)

的計(jì)算方法和涵義如下（1）EG：一致預(yù)期EPS的增長(zhǎng)速度（EPSGrowth）（2）RC：賣方分析師在調(diào)整預(yù)期EPS時(shí)的信心（3）RA：分析師對(duì)個(gè)股未來EPS水平的樂觀態(tài)度（4）AN：關(guān)注個(gè)股的分析師數(shù)量（5）ANV：關(guān)注個(gè)股的分析師數(shù)量的變動(dòng)率（6）EY：預(yù)估的EPS回報(bào)率一致預(yù)期模型構(gòu)建（1）一致預(yù)期EPS。一致預(yù)期EPS的數(shù)據(jù)來自

朝陽永續(xù)，每個(gè)月采集一次分析師對(duì)個(gè)股的下一

年度一致預(yù)期EPS相關(guān)的數(shù)據(jù)及當(dāng)月股票收盤價(jià)

格、漲跌幅度等數(shù)據(jù)。（2）考察區(qū)間。由于朝陽永續(xù)提供的一致預(yù)期數(shù)

據(jù)最早從2006年6月開始，所以考察區(qū)間也選擇這個(gè)

時(shí)間點(diǎn)作為起點(diǎn)，至2011年12月份，以年度作為考察區(qū)

間，共有6個(gè)考察區(qū)間。。①第一個(gè)考察區(qū)間：2006年1月至2006年12月（每個(gè)月調(diào)整一次股票組合，一致預(yù)期數(shù)據(jù)為2006年度預(yù)期EPS）②第二個(gè)考察區(qū)間：2007年5月至2008年2月（每個(gè)月調(diào)整一次股票組合,一致預(yù)期數(shù)據(jù)為2007年度預(yù)期EPS）。以此類推（3）業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。采用市場(chǎng)上具有代表性的上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)。一致預(yù)期（3）備選股票池a.每一年度5月份左右，根據(jù)上市公司前

三年的ROE水平均不低于8%這一條件篩

選出備選股票池b.采用EM預(yù)期選股模型進(jìn)行進(jìn)一步的精選。

分別利用2005年、2006年、2007年（包括）這三年的ROE水平來進(jìn)行初步篩選。（4）指標(biāo)設(shè)置主要采用EG、RC、RA、AN、ANV、EY六大指標(biāo)進(jìn)行EM預(yù)期選股模型的構(gòu)造。在考察區(qū)間，每個(gè)月采用模型對(duì)股票進(jìn)行排序，然后對(duì)前1/5和后1/5的股票均持有一個(gè)月。不考慮交易費(fèi)用（僅供模型測(cè)試）。（5）投資組合配置分別考察根據(jù)EM預(yù)期選股模型排序的前1/5和后1/5的股票，并采用等比例配置。一致預(yù)期單個(gè)指標(biāo)的效果收益率曲線如圖所示。一致預(yù)期—實(shí)證案例（4）2）EM模型效果綜合評(píng)估法。綜合評(píng)估法設(shè)定六大指標(biāo)按照等比例加，也就是說，認(rèn)為所有指標(biāo)是同等重要的情況下，進(jìn)行選股的效果，此模型記為Ca。從各年來看，綜合評(píng)估法（等權(quán)）所篩選出的Top股票組合并未超業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，同時(shí)未戰(zhàn)勝Bottom股票組合的表現(xiàn)。收益率曲線如圖2-15所示。圖2?15綜合評(píng)估法（Ca）一致預(yù)期模型的收益率曲線數(shù)據(jù)來源：[卜永強(qiáng)2012]一致預(yù)期—實(shí)證案例（5）這里考慮EY、EG、RC、RA、AN、ANV六大指標(biāo)的比例為2:1:1:1:0:5:0.5，即強(qiáng)化EY指標(biāo)綜合評(píng)估法中的作用，記為Cb。模型CA與CB的比較如圖2-17所示，可以看到，綜合評(píng)估法（Cb）模型更為看重EY指標(biāo)。從篩選股票的效果來看，偏重于顯著性指標(biāo)EY的綜合評(píng)估法（Cb）模型要好過等比例指標(biāo)配置的綜合評(píng)估法（Ca）。這也說明需要觀察有效的、顯著性的指標(biāo)，以此可以增強(qiáng)選股模型的效果，從而達(dá)到良好的投資收益。圖2?17綜合評(píng)估法中一致預(yù)期模型Ca和Cb之間的比較數(shù)據(jù)來源：[卜永強(qiáng)2012]趨勢(shì)追蹤經(jīng)濟(jì)學(xué)原理趨勢(shì)追蹤的基本思想是羊群效應(yīng)。

當(dāng)向上突破重要的壓力位后可能意

味著一波大的上漲趨勢(shì)行情的到來，

或者向下突破某重要的阻力位后，

可能意味著一波大的下跌行情的到來。趨勢(shì)追蹤策略就是試圖尋找大的趨勢(shì)波段的到來，并且在突破的時(shí)候進(jìn)行建倉(cāng)或者平倉(cāng)操作，以期獲得大的波段收益。中國(guó)股市追漲殺跌氣氛較濃，容易形成連續(xù)的趨勢(shì)趨勢(shì)追蹤建模步驟：（1）找尋出一系列刻畫趨勢(shì)的指標(biāo)（2）選擇樣本內(nèi)大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，

然后再選擇樣本外大樣本數(shù)據(jù)（若干年時(shí)間）

進(jìn)行外推測(cè)試。（3）模型參數(shù)穩(wěn)定后，則每天可以得到當(dāng)前發(fā)出買入和賣出信號(hào)的股票（4）這樣可以給每只股票分配一筆資金，買入BUY信號(hào)的股票，賣出SOLD信號(hào)的股票，用這種方式來構(gòu)建股票組合其實(shí)就是將趨勢(shì)擇時(shí)的原理用于選股操作。趨勢(shì)追蹤圖

個(gè)股趨勢(shì)追蹤策略模型趨勢(shì)追蹤買點(diǎn)判斷：（1）如果當(dāng)前低點(diǎn)比前一個(gè)低點(diǎn)要高，

而且是賣出信號(hào)發(fā)出后第一次出現(xiàn)低點(diǎn)高于

前低點(diǎn)。那么認(rèn)為目前是一個(gè)買入點(diǎn)。（2）如果當(dāng)前高點(diǎn)比前一個(gè)高點(diǎn)要低，而且是買入

信號(hào)發(fā)出后第一次出現(xiàn)高點(diǎn)低于前高點(diǎn)，那么認(rèn)為目

前是一個(gè)賣出點(diǎn)。圖萬科A在趨勢(shì)追蹤策略下的買點(diǎn)趨勢(shì)追蹤賣點(diǎn)判斷：（1）如果經(jīng)歷一段上升后，出現(xiàn)當(dāng)前高

點(diǎn)比前一個(gè)高點(diǎn)低，那么當(dāng)前高點(diǎn)為賣出點(diǎn)圖萬科A在趨勢(shì)追蹤策略下的賣點(diǎn)趨勢(shì)追蹤漂移項(xiàng)：（1）如果當(dāng)前低點(diǎn)高于前一個(gè)低點(diǎn)再加一個(gè)附加

的漂移項(xiàng)drift，則認(rèn)為當(dāng)前是一個(gè)買入點(diǎn)；（2）如果當(dāng)前高點(diǎn)低于前一個(gè)高點(diǎn)再加一個(gè)附加

的漂移項(xiàng)drift，則認(rèn)為當(dāng)前高點(diǎn)是一個(gè)賣出點(diǎn)。（3）這個(gè)drift是一個(gè)時(shí)間的函數(shù)，比如和時(shí)間成正比，drift=time*K（K是模型參數(shù)，是用高頻數(shù)據(jù)估計(jì)出來的）。

（4）當(dāng)然drift也可以是時(shí)間time的其他函數(shù)。趨勢(shì)追蹤如圖所示，紅線表示高點(diǎn)加漂移

項(xiàng)的畫線。W線當(dāng)前高點(diǎn)處高于前低點(diǎn)，但是低于前高點(diǎn)+漂移項(xiàng)的畫線（即紅線），就認(rèn)為當(dāng)前高點(diǎn)處就是一個(gè)賣出點(diǎn)。圖帶漂移項(xiàng)的萬科A的買賣點(diǎn)趨勢(shì)追蹤大波段保護(hù)（1）當(dāng)股價(jià)從最低點(diǎn)B上漲，從低點(diǎn)延伸出來的

帶斜率的延伸線（紅線）為止損線，（2）如果股價(jià)上漲速度比止損線上升要快，那么

我們?cè)O(shè)置大波段保護(hù)機(jī)制，即到A點(diǎn)，經(jīng)歷了一個(gè)較

大漲幅的上漲并超過了某個(gè)閾值，此時(shí)止損線延伸到了C點(diǎn)處，（3）把止損線（紅線）從C點(diǎn)處上移到高點(diǎn)的位置。若股價(jià)突

破止損線（紅線）則賣出。圖趨勢(shì)追蹤策略中大波段保護(hù)機(jī)制的買賣點(diǎn)趨勢(shì)追蹤長(zhǎng)均線保護(hù)（1）當(dāng)股價(jià)處于明顯的下降通道中，且股價(jià)表現(xiàn)

非常弱勢(shì)時(shí)，是不應(yīng)該貿(mào)然買進(jìn)的，而需要增設(shè)

長(zhǎng)均線的保護(hù)機(jī)制。（2）當(dāng)股價(jià)位于E日均線之下時(shí)，即使其他買入條

件成立也不發(fā)出入信號(hào)。如圖所示，在B點(diǎn)以前，股

價(jià)一直處于E日長(zhǎng)均線（E為模型參數(shù)）之下，這時(shí)發(fā)

出的買賣信號(hào)可以忽略。一直等到B點(diǎn)突破才發(fā)出買入信號(hào)。圖

趨勢(shì)追蹤策略中長(zhǎng)均線保護(hù)機(jī)制趨勢(shì)追蹤1．個(gè)股模型的建立本案例的思路是首先對(duì)個(gè)股建立模型，比如選擇

股票萬科A，用它2001年前的數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)

建立模型，2．參數(shù)的優(yōu)化優(yōu)化的意義在于尋找到最好的適應(yīng)歷史行情的一組參數(shù)，

雖然未來的行情并非按照歷史的模式去演繹，但是經(jīng)過優(yōu)

化后的參數(shù)能保證模型運(yùn)行的參數(shù)至少不會(huì)是一組非常極端的參數(shù)值。3．組合的構(gòu)建選擇了滬深300指數(shù)的300只成分股2001年至2009年的復(fù)權(quán)行情數(shù)據(jù)作為樣本外測(cè)試數(shù)據(jù)。在對(duì)個(gè)股建立了模型和確定了模型參數(shù)以后，每只股票從2001年至今，會(huì)按策略產(chǎn)生一系列的買點(diǎn)和賣點(diǎn)。假定在2001年初有300萬元，平均給每只股票分配一萬元，這樣每只股票初始資金是一萬元，然后按照策略的買賣點(diǎn)對(duì)該股進(jìn)行買賣，這樣300只股票各自會(huì)在持有股票和持有現(xiàn)金這兩種狀態(tài)之間輪換。趨勢(shì)追蹤（1）從2001年初到2009年，趨勢(shì)追蹤策略期末

組合的收益率為366.46%。（2）平均每只股票可以獲得相對(duì)于對(duì)應(yīng)股票行情

74.38%的超額收益率。（3）比較基準(zhǔn)買入并持有投資策略的年化夏普比率

為0.53，趨勢(shì)追蹤投資策略的年化夏普比率為1.13。趨勢(shì)追蹤從案例中可以看出，按照事先設(shè)定的策略構(gòu)建投資

組合并堅(jiān)持原則按策略操作，長(zhǎng)期來看是可以戰(zhàn)勝

買入并持有策略的。表

趨勢(shì)追蹤技術(shù)收益率組合初始資金值總額3000000趨勢(shì)追蹤策略組合期末資金值13993844買入并持有策略組合期末資金值9690175趨勢(shì)追蹤策略收益率366.46%趨勢(shì)追蹤對(duì)買入持有的超額收益率44.41%相對(duì)基準(zhǔn)的個(gè)股平均超額收益率74.38%籌碼選股經(jīng)濟(jì)學(xué)原理（1）籌碼選股的基本思想是通過判斷

某只股票的籌碼分布情況來判斷股票未

來的漲跌。（2）根據(jù)主力持倉(cāng)理論，如果主力資金開始收集籌碼，則意味著在未來一段時(shí)間該股票出現(xiàn)上漲的概率比較大；如果主力資金開始派發(fā)籌碼，則意味著在未來一段時(shí)間該股票出現(xiàn)下跌的概率比較大（3）籌碼選股策略就是通過籌碼分布數(shù)據(jù)，選擇籌碼集中度越來越高的股票，以期獲得超額收益的方法?；I碼選股1．籌碼運(yùn)動(dòng)與股票投資收益（1）籌碼分布和股價(jià)的變動(dòng)相關(guān)，

當(dāng)某一股票籌碼分布較為集中時(shí)，

表明主力正在收集籌碼，股價(jià)上漲的

概率較大；（2）當(dāng)某一股票籌碼分布較為分散時(shí)，表明主力正在拋售，股價(jià)下跌的概率較大。2．籌碼形態(tài)與運(yùn)動(dòng)籌碼分布的形態(tài)主要有密集與分散兩種，籌碼分布的運(yùn)動(dòng)主要有集中與發(fā)散兩類。籌碼選股3．活躍籌碼比如，一只股票經(jīng)過漫長(zhǎng)的下跌后，活躍籌碼的值很?。ㄐ∮?0），大部分籌碼都處于被套得較深的狀態(tài)，這時(shí)多數(shù)持股者已經(jīng)不愿意割肉出局了，所以這時(shí)候往往能成為一個(gè)較好的買入點(diǎn)；反之亦然。4．籌碼集中度與預(yù)期股票收益率（1）股東人數(shù)越少，表明籌碼越集中，市場(chǎng)觀點(diǎn)越統(tǒng)一，股價(jià)走勢(shì)往往具有獨(dú)立個(gè)性，股價(jià)容易攀升。（2）股東人數(shù)越多，表明籌碼越分散，反映市場(chǎng)對(duì)未來股票的走勢(shì)分歧越大，股價(jià)走勢(shì)往往較疲軟?；I碼選股（1）本策略中選取三個(gè)有關(guān)籌碼集

中度的指標(biāo)：股東戶數(shù)（季度增長(zhǎng)率）

戶均持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、機(jī)構(gòu)持

股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）（2）結(jié)合漲跌幅指標(biāo)對(duì)備選股票進(jìn)行雙重篩選，精選出符合標(biāo)準(zhǔn)的50只股票構(gòu)造投資組合。詳細(xì)的股票篩選方法和投資組合的構(gòu)建流程如下1．樣本測(cè)試時(shí)間考慮到在股改之前的A股市場(chǎng)并不是全流通狀態(tài)，則按照定義的籌碼集中度指標(biāo)并不具有實(shí)際意義，因此選擇2006年5月8日為第一次建倉(cāng)日?；I碼選股—策略模型（2）2.投資組合構(gòu)建時(shí)間投資組合初始構(gòu)建日定為2006年5月8日，

以后每季度再調(diào)整日發(fā)生在5月8日、9月1日、

11月11日。因?yàn)椋耗陥?bào)披露的截止日期為每年的4月30日之前。第一季報(bào)披露的截止日期為4月30日之前。半年報(bào)的披露截至日期為8月31日之前。第三季報(bào)的披露截止日為10月31日之前。3．篩選方法（1）在每季度末，從股票池中根據(jù)籌碼集中度（股東戶數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、戶均持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、機(jī)構(gòu)持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率））對(duì)所有股票進(jìn)行排序，選出其中增長(zhǎng)率最高的前100只股票。（2）依據(jù)漲跌幅指標(biāo)，對(duì)上一輪篩選出的100只備選股票進(jìn)行由高到低的排序，并淘汰50只漲幅最低的股票，保留另外50只在本季度表現(xiàn)最優(yōu)的股票?；I碼選股—策略模型（3）4．篩選步驟（1）投資組合初始構(gòu)建日定為2006年5月8日，在每年的5月8日、9月1日、11月1日在最新的季報(bào)完全公布后調(diào)倉(cāng)。（2）由于ST的股票風(fēng)險(xiǎn)較大，因此剔除當(dāng)前被ST的股票，剔除篩選指標(biāo)在考察期內(nèi)沒有記錄的股票樣本，從而形成初始股票池。（3）在步驟（2）的基礎(chǔ)上，分別根據(jù)股東戶數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、戶均持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、流通股中機(jī)構(gòu)持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）、單個(gè)指標(biāo)及其分層組合和打分組合進(jìn)行選擇。（4）對(duì)最后精選出的n只股票按照等金額構(gòu)造期初投資組合，以后每季度仍遵循步驟（1）～（3）對(duì)組合進(jìn)行調(diào)整。在目標(biāo)投資期末，將評(píng)估該優(yōu)化選股策略的投資績(jī)效，并與市場(chǎng)基準(zhǔn)作對(duì)比籌碼選股1．單個(gè)指標(biāo)實(shí)驗(yàn)結(jié)果對(duì)比表2-23是單個(gè)指標(biāo)收益率情況的對(duì)比，從表中可以看出，機(jī)構(gòu)持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）是效果最好的指標(biāo)，獲得年化46%的收益率，而同期上證指數(shù)僅獲得17%的年化收益率。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響力比較大造成的。累計(jì)收益率（%）年化收益率夏普率夏普率股東戶數(shù)（季度增長(zhǎng)率）435380.37戶均持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）520440.36機(jī)構(gòu)持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）555460.35上證指數(shù)199170.22表2?23籌碼選股模型中單個(gè)指標(biāo)的收益率情況對(duì)比資料來源：D-Alpha量化對(duì)沖交易系統(tǒng)籌碼選股從圖可以看出，機(jī)構(gòu)持股數(shù)（季度增長(zhǎng)率）

的指標(biāo)效果最好，戶均持股數(shù)次之。圖籌碼選股模型中單個(gè)指標(biāo)總收益率曲線籌碼選股2．組合指標(biāo)實(shí)驗(yàn)結(jié)果組合指標(biāo)有以下兩種方法：（1）分層排序法。通過將指標(biāo)進(jìn)行逐級(jí)排序篩選，

獲得最終的股票組合（2）權(quán)重打分法。將股票列表根據(jù)單個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行排序，

然后將各個(gè)指標(biāo)依據(jù)順序進(jìn)行排序，獲得權(quán)重，然后將各

個(gè)股票在3個(gè)指標(biāo)中對(duì)應(yīng)的權(quán)重求和，最后根據(jù)權(quán)重重新排

序，選取權(quán)重最大的m個(gè)股票圖籌碼選股中分層排序和指標(biāo)組合打分方法凈值走勢(shì)籌碼選股圖是這兩種組合方法的收益率對(duì)比。從圖中可以看出，在這幾個(gè)指標(biāo)中，基

于分層排序的方法與基于打分的方法相比，

基于分層排序的方法結(jié)果較好。圖籌碼選股中分層排序和指標(biāo)組合打分方法在不同年份的收益率對(duì)比籌碼選股籌碼選股模型確實(shí)有效的超越了基準(zhǔn)組合指標(biāo)降低了收益率，但是提高了夏普率籌碼理論作為市場(chǎng)上長(zhǎng)期受投資者追捧的理論方法之一，確實(shí)具有長(zhǎng)期的有效性。本課程總結(jié)本課程介紹了8個(gè)目前市場(chǎng)上主

流的選股模型選股模型的有效性關(guān)鍵在于是否符合經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋指標(biāo)組合的效果是提高夏普率，降低了單指標(biāo)的模型風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨套利原理股指期貨套利是指利用股指期貨市場(chǎng)存在的不合理價(jià)格，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，或者同時(shí)進(jìn)行不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價(jià)的行為。股指期貨套利分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利股指期貨套利原理股指期貨套利模型如圖所示（1）紫色為指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格、紅線為指數(shù)期貨

價(jià)格，兩者的價(jià)差：綠線為無套利區(qū)間。（2）一旦價(jià)差突破了無套利區(qū)間，則存在套利機(jī)會(huì)，只要同時(shí)雙向建立頭寸，持有至合約到期，就可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。圖股指期貨套利模型期現(xiàn)套利原理套利案例：時(shí)間：次近月合約離最后交割日尚有60天期貨交易價(jià)格：3600滬深300指數(shù)：3000價(jià)差：600投入資金：現(xiàn)貨3000＋保證金600＝3600收益率：600/3600=16.67%操作：做多指數(shù)現(xiàn)貨，做空指數(shù)期貨實(shí)現(xiàn)：次近月合約到期日，價(jià)差收斂到0年化收益率：100%期現(xiàn)套利舉例期貨價(jià)格:3600現(xiàn)貨價(jià)格:3000上漲3800期貨虧損200，現(xiàn)貨獲利800合計(jì)獲利600收益率＝600/3600=16.67%持平3000期貨獲利600，現(xiàn)貨獲利0合計(jì)獲利600收益率＝600/3600=16.67%下跌2800期貨獲利800，現(xiàn)貨虧損200合計(jì)獲利600收益率＝600/3600=16.67%案例1采用策略：期現(xiàn)套利Page

113產(chǎn)品名時(shí)間年化收益率最大回撤方正富邦-合生強(qiáng)債（量化部分）2012/10-2014/212.96%0.77%案例2采用策略：期現(xiàn)套利Page

114產(chǎn)品名時(shí)間年化收益率最大回撤東航金融-小金牛-固收2號(hào)2015/1-2015/419.05%0.67%期現(xiàn)套利風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（1）跟蹤誤差（2）沖擊成本（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（4）保證金風(fēng)險(xiǎn)（5）技術(shù)支持（6）政策風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利流程1．期現(xiàn)套利的步驟（1）計(jì)算股指期貨的理論價(jià)格，計(jì)算股指期貨無套利區(qū)間。（2）確定是否存在套利機(jī)會(huì)（當(dāng)期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，稱之為正向市場(chǎng)；反之為反向市場(chǎng)）。（3）確定交易規(guī)模，同時(shí)進(jìn)行股指合約與一攬子股票交易。（4）價(jià)差收斂時(shí)平倉(cāng)獲利了結(jié)；或者持有到期時(shí)期現(xiàn)貨賣出，期貨交割獲利。期現(xiàn)套利流程2．跨期套利的步驟（1）計(jì)算股指期貨合約間無套利區(qū)間。（2）買入價(jià)格低估合約，賣出價(jià)格高估合約（3）價(jià)差收斂則平倉(cāng)獲利了結(jié)。套利定價(jià)模型定價(jià)模型股指期貨部分發(fā)生的項(xiàng)目：期初期貨合約價(jià)

格、到期期貨合約價(jià)格、平倉(cāng)期交易成本、期

初建立期貨頭寸交易成本。現(xiàn)貨部分發(fā)生的項(xiàng)目：到期現(xiàn)貨組合價(jià)格、期初現(xiàn)貨組合價(jià)格、借款利率、資金借貸成本率rborrow、紅利收入D、到期賣出或買入現(xiàn)貨組合交易成本CpT、期初買入或賣出現(xiàn)貨組合交易成本。保證金部分發(fā)生的項(xiàng)目：保證金的資金成本CMargin1．正向套利當(dāng)股指期貨價(jià)格被高估，可進(jìn)行正向套利，那么應(yīng)該有其中，套利定價(jià)模型2．反向套利當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估，可進(jìn)行反向套利，那

么應(yīng)該有3．無套利區(qū)間使得股指期貨價(jià)格不存在套利空間，那么期指價(jià)格的范圍如下：指數(shù)復(fù)制指數(shù)復(fù)制主要有：完全復(fù)制、抽樣復(fù)制、

衍生產(chǎn)品復(fù)制等方法。完全復(fù)制法是復(fù)制指數(shù)最自然的方法。這一方法通過購(gòu)買所有指數(shù)成分股，完全按照股票在指數(shù)中的權(quán)重配置、在指數(shù)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)也同步調(diào)整的方法來試圖實(shí)現(xiàn)與指數(shù)完全相同的收益率。抽樣復(fù)制指數(shù)常用的技術(shù)包括市值優(yōu)先、分層抽樣、最優(yōu)化等方法。此外還可以根據(jù)需要把這些方法混合，組成混合抽樣方法。抽樣指數(shù)復(fù)制1）市值優(yōu)先抽樣把股票按市值從大到小排列，選擇排名在最前面的股票。然后通過合適的現(xiàn)金配置策略使整個(gè)組合的Beta等于目標(biāo)指數(shù)的Beta2）分層抽樣把成分股按照是否有共同因子（除市場(chǎng)因子外）分類，在每一類中選擇若干股票，就能依靠少數(shù)股票達(dá)到提高組合對(duì)指數(shù)的代表性的目的。抽樣指數(shù)復(fù)制3）最優(yōu)化方法利用歷史數(shù)據(jù)，通過最優(yōu)化技術(shù)求解使跟蹤誤差最

小的配置方法成為最優(yōu)化方法。采用如下公式計(jì)算以最小化TE為目標(biāo)的核心股票最優(yōu)權(quán)重。假設(shè)組合中選擇了n只核心股票，還有其他m只股票需要替代。在公式中，

是核心股票的最優(yōu)權(quán)重（n×1向量），ω1是核心股票在目標(biāo)指數(shù)中的權(quán)重（n×1向量），V1

是核心股票的方差協(xié)方差矩陣（n×n

矩陣），ω2

是非核心股票在目標(biāo)指數(shù)中的權(quán)重（m×1向量），Cov2

是核心股票與非核心股票之間的協(xié)方差矩陣（n×m

矩陣）指數(shù)復(fù)制這里使用4種不同的方式復(fù)制滬深300指數(shù)，實(shí)證測(cè)

試這些方式在2009年1月至3月的跟蹤效果由于中證指數(shù)公司并不公開自由流通量數(shù)據(jù)，因此依靠可得的數(shù)據(jù)，即使使用完全復(fù)制也存在一定的誤差表各種方法在不同股票數(shù)量下的跟蹤誤差（年化）使用股票數(shù)市值優(yōu)先抽樣分層抽樣

(Wind一級(jí))分層抽樣

(申萬一級(jí))行業(yè)抽樣最優(yōu)化

(申萬一級(jí))1012.05%11.18%12.32%10.41%1511.51%9.44%10.65%8.44%309.50%8.54%6.72%5.41%1005.45%4.33%3.12%2.34%1502.08%2.24%2.15%0.89%3000.17%0.18%0.18%0.17%結(jié)算日套利在股指結(jié)算日，期貨市場(chǎng)上不同類型的

交易者將了結(jié)手中的期貨和股票頭寸，

這樣短時(shí)間內(nèi)需要賣出或買進(jìn)大量股票

和期貨，勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生較大沖擊股指結(jié)算日效應(yīng)在美國(guó)市場(chǎng)較為明顯，典型的如“三巫聚首日”，即當(dāng)天股指期貨、股指期權(quán)、股票期權(quán)同時(shí)到期，市場(chǎng)成交量明顯放大，波動(dòng)加劇在股指結(jié)算日，股指期貨的理論價(jià)格F應(yīng)該等于股指現(xiàn)貨的價(jià)格S，即有F=S?？紤]交易成本C，如果F>S，且進(jìn)一步有F－S>C，那么投資者可以買入股指現(xiàn)貨，賣出股指期貨進(jìn)行套利；如果F<S，且進(jìn)一步有S－F<C，那么投資者可以賣出股指現(xiàn)貨，買入股指期貨進(jìn)行套利。結(jié)算日套利2013/4月IF1304合約結(jié)算日基差結(jié)算日套利結(jié)算價(jià)計(jì)算方法：結(jié)算價(jià)=滬深300指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)當(dāng)出現(xiàn)結(jié)算日行情大幅度波動(dòng)的時(shí)候，結(jié)算價(jià)會(huì)偏離300指數(shù)的收盤價(jià)較遠(yuǎn)。這將是期現(xiàn)套利的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)結(jié)算日套利借助ETF的交易機(jī)制，股指期貨

到期日無論是期貨升水還是貼水，

只要其幅度達(dá)到能夠覆蓋交易成本，都可以實(shí)施套利交易關(guān)于交易成本具體如下：期貨市場(chǎng)上的成本包括資金利息、手續(xù)費(fèi)等；股票市場(chǎng)上的成本包括，投資組合的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、管理費(fèi)和托管費(fèi)等跨期套利股指期貨的跨期套利，是指利用

兩個(gè)不同交割月份的股指期貨合約之間的價(jià)差進(jìn)行的套利交易?？缙谔桌皇菬o風(fēng)險(xiǎn)套利，它實(shí)際屬于價(jià)差套利，投資者需要對(duì)不同到期月的期貨合約的價(jià)差做出預(yù)測(cè)，具有投機(jī)性均衡價(jià)差從理論上看，不同合約間價(jià)差會(huì)收斂并趨向

于均衡價(jià)差無套利區(qū)間在進(jìn)行買進(jìn)套利，即執(zhí)行賣近買

遠(yuǎn)策略時(shí)，近月和遠(yuǎn)月合約的價(jià)格應(yīng)滿足下式在進(jìn)行賣出套利，即執(zhí)行買近賣遠(yuǎn)策略時(shí)，近月和遠(yuǎn)月合約的價(jià)格應(yīng)滿足如下公式跨期套利實(shí)時(shí)計(jì)算并監(jiān)控各近遠(yuǎn)月合約組合的無套利價(jià)差觸發(fā)條件為當(dāng)任意兩個(gè)近遠(yuǎn)月合約組合出現(xiàn)如公式的情況時(shí)，即可觸發(fā)賣出套利，采取買入近月合約、賣出遠(yuǎn)月合約的策略當(dāng)任意兩個(gè)近遠(yuǎn)月合約組合出現(xiàn)公式所表示的情況時(shí)，即可觸發(fā)買進(jìn)套利，采取買入遠(yuǎn)月合約、賣出近月合約的策略。如果發(fā)現(xiàn)價(jià)差落入無套利價(jià)差區(qū)間內(nèi)，就需要進(jìn)行兩份近遠(yuǎn)月合約的同時(shí)反向平倉(cāng)操作，終止套利。即跨期套利案例（1）2010年4月30日，股指期貨近期合約

IF1006與遠(yuǎn)期合約IF1112二者價(jià)差高達(dá)160基點(diǎn)，

遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了理論價(jià)差（2）可以進(jìn)行做多IF1006，同時(shí)做空IF1112的

跨期套利交易。表

股指期貨多頭跨期套利過程分析主要跨期套利機(jī)會(huì)程序化跨期套利機(jī)會(huì)（1）如果跨月價(jià)差波動(dòng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，而且持續(xù)

在一定區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，這個(gè)時(shí)候存在很好的

程序化跨期套利機(jī)會(huì)（2（比如在2011年6月22日至7月1日期間，IF1109和IF1108兩者價(jià)差基本在10~15點(diǎn)之間波動(dòng)圖

跨期套利中IF1109與IF1108價(jià)差穩(wěn)定波動(dòng)區(qū)間主要跨期套利機(jī)會(huì)事件性跨期套利機(jī)會(huì)（1）隨著分紅高峰的到來，遠(yuǎn)月與近月合約價(jià)

差重心會(huì)走高，反之，價(jià)差會(huì)走低。

（2）可以在紅利發(fā)放前期考慮進(jìn)行反向跨期套利，

在紅利發(fā)放結(jié)束前期可考慮正向跨期套利（3）例如，2010年7月8日IF1012與IF1008價(jià)差為67點(diǎn)，此時(shí)成分股分紅的高峰期剛過，可以考慮進(jìn)行買IF1008賣IF1012的正向套利操作，7月19日，價(jià)差縮小至40點(diǎn)，8個(gè)交易日可以賺取27點(diǎn)價(jià)差圖IF1012與IF1008價(jià)差走勢(shì)（2010/07/08～2010/07/23）主要跨期套利機(jī)會(huì)新合約上市首日所潛在的跨期套利機(jī)會(huì)（1）新合約上市都會(huì)受到一定程度的追捧，新合約

和當(dāng)月合約價(jià)差擴(kuò)大的概率較大，（2）比如，IF1103合約上市首日，IF1103與IF1008價(jià)

差開盤時(shí)最低，隨后價(jià)差快速擴(kuò)大，盈利空間在10個(gè)點(diǎn)以上，如圖所示。另外，IF1007和IF1008作為新合約上市的首日，也同樣存在這種跨期套利機(jī)會(huì)。圖IF1103與IF1008合約7月19日價(jià)差走勢(shì)主要跨期套利機(jī)會(huì)老合約在退市之前幾個(gè)交易日潛在的跨期套利機(jī)會(huì)

（1）即臨近交割日前7個(gè)交易日的時(shí)候就可以考

慮賣出當(dāng)月合約，同時(shí)買進(jìn)次月合約的跨期套利操作（2）從2010年8月12日開始，從兩者價(jià)差上看，

8月12日兩者價(jià)差最低不足7點(diǎn)，不過之后隨著主力移倉(cāng)效應(yīng)的逐漸放大，兩者價(jià)差持續(xù)拉大，8月19日即IF1008合約交割前一交易日，價(jià)差達(dá)到最大值超過22點(diǎn)，如圖所示。圖IF1009-IF1008價(jià)差關(guān)系圖（2010/8/11～2010/8/19）跨期套利國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跨期套利機(jī)會(huì)較多考慮到跨期套利的風(fēng)險(xiǎn)，可以和期現(xiàn)套利結(jié)合，作為補(bǔ)充策略由于遠(yuǎn)月合約的流動(dòng)性問題，跨期套利市場(chǎng)容量有限沖擊成本沖擊成本是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅

速成交時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。沖擊成本是套利收益的主要損失來源。股指期貨套利中所有頭寸的交易都存在沖擊成本，比如現(xiàn)貨構(gòu)建中，會(huì)有股票組合沖擊成本、ETF組合沖擊成本、開放式投資組合沖擊成本。股指期貨也有股指期貨的沖擊成本。由于絕大部分沖擊成本來自于股票組合的構(gòu)建，所以在下面的討論中，將主要研究股票組合的沖擊成本。沖擊成本指數(shù)（1）設(shè)B1、B2、B3、B4、…、Bn與Bq1、Bq2、Bq3、

Bq4、…、Bqn分別為t時(shí)刻限價(jià)訂單中價(jià)格由高至低排序的

各買盤的價(jià)格和數(shù)量（2）S1、S2、S3、S4、…、Sn與Sq1、Sq2、Sq3、Sq4、

…、Sqn分別為t時(shí)刻限價(jià)訂單中價(jià)格由低至高排序的各賣盤的

價(jià)格和數(shù)量。那么買入Q金額的股票的沖擊成本指數(shù)計(jì)算公式為流動(dòng)性指數(shù)（1）設(shè)B1、B2、B3、B4、…、Bn與Bq1、

Bq2、Bq3、Bq4、…、Bqn分別為t時(shí)刻限價(jià)訂單

中價(jià)格由高至低排序的各買盤的價(jià)格和數(shù)量。（2）S1、S2、S3、S4、…、Sn與Sq1、Sq2、Sq3、Sq4、…、Sqn分別為t時(shí)刻限價(jià)訂單中價(jià)格由低至高排序的各賣盤的價(jià)格和數(shù)量。那么t時(shí)刻使價(jià)格下跌1％的流動(dòng)性指數(shù)計(jì)算公式為：流動(dòng)性寬度與深度4．深度累計(jì)披露報(bào)價(jià)深度＝（累計(jì)5個(gè)披露買價(jià)深度＋累計(jì)5個(gè)披露賣價(jià)深度）/2沖擊成本這里以2009年深交所全部上市股票為計(jì)算樣本，計(jì)

算所需的逐筆數(shù)據(jù)來自深交所中心數(shù)據(jù)庫存儲(chǔ)的所有

股票全部訂單的逐筆訂單、成交數(shù)據(jù)和行情數(shù)據(jù)。1．沖擊成本指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)2009年深市A股10萬元沖擊成本指數(shù)為14個(gè)基點(diǎn)，1％的流動(dòng)性指數(shù)為300萬元，如圖所示。圖2009年深市股票相對(duì)價(jià)差圖2009年股票流動(dòng)性指數(shù)（1%）沖擊成本2．寬度（1）深市A股相對(duì)買賣價(jià)差為16個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)有效

價(jià)差為58個(gè)基點(diǎn)，如圖4-8所示。（2）2009年絕對(duì)買賣價(jià)差和絕對(duì)有效價(jià)差分別為2.17和8.72分（剔除新股上市首日后絕對(duì)有效價(jià)差為5.19分，如圖4-9所示。）圖2009年深市股票相對(duì)價(jià)差圖2002～2009年深市股票絕對(duì)價(jià)差動(dòng)態(tài)沖擊成本計(jì)算（1）加權(quán)五檔沖擊成本（2）不同時(shí)間間隔下的掛單比（3）不同點(diǎn)位和手?jǐn)?shù)下的檔位比五檔沖擊成本1.計(jì)算五檔沖擊成本（總成本法）公式為：sum(s1_cpAVG)*10000/sum(cpAVG)賣一買一賣二買二賣三買三賣四買四賣五買五4.644.7112.1011.4218.9617.725.6323.9232.2130.03五檔沖擊成本個(gè)股沖擊成本stkcd賣一沖擊買一沖擊賣二沖擊買二沖擊賣三沖擊買三沖擊賣四沖擊買四沖擊賣五沖擊買五沖擊0000013.283.758.858.7114