第二講：公司并購(gòu)重組的動(dòng)因與效果評(píng)價(jià)

第二講：公司并購(gòu)重組

的動(dòng)因與效果評(píng)價(jià)第二講：公司并購(gòu)重組的動(dòng)因

與效果評(píng)價(jià)一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值三、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（一）理論上的并購(gòu)重組動(dòng)因1、協(xié)同效應(yīng)假說協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)物體或因素結(jié)合在一起會(huì)產(chǎn)生綜合效應(yīng)，這種綜合效應(yīng)要比兩者獨(dú)立運(yùn)作的效果之和更加顯著。在并購(gòu)理論中，協(xié)同效應(yīng)假說的核心是認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)后可以通過規(guī)模經(jīng)營(yíng)、管理共享、財(cái)務(wù)資源共享等手段使得并購(gòu)后的盈利能力高于原有各企業(yè)的總和。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）協(xié)同效應(yīng)使合并后的企業(yè)顯示正的凈收購(gòu)價(jià)值（NetAcquisitionValue,NAV）一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）中括號(hào)中的結(jié)果表示協(xié)同效應(yīng)，該結(jié)果必須大于P+E才值得進(jìn)行并購(gòu)。如果小于，那么收購(gòu)公司就向目標(biāo)公司支付了過高的價(jià)格。協(xié)同效應(yīng)應(yīng)該包括哪些因素？一些研究者從廣義角度來(lái)看待協(xié)同效應(yīng)，將對(duì)被收購(gòu)公司實(shí)施更加有效的管理來(lái)消除管理的無(wú)效性也包括在協(xié)同效應(yīng)內(nèi)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）由于預(yù)期會(huì)存在協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)承擔(dān)并購(gòu)過程中發(fā)生的費(fèi)用，并且向目標(biāo)公司的股東提供一定的溢價(jià)。溢價(jià)是為了獲得控制公司及按比例享受公司收益的權(quán)利而支付的超出公司市場(chǎng)價(jià)值的部分。收購(gòu)方通常會(huì)以預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)作為支付溢價(jià)的理由。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）假如過去的某些并購(gòu)沒有出現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，市場(chǎng)有時(shí)候就會(huì)質(zhì)疑這種協(xié)同效應(yīng)的合理性，尤其是在收購(gòu)方為此支付了超常的高溢價(jià)時(shí)。協(xié)同收益要求收購(gòu)公司獲得諸如績(jī)效提高這類形式的收益來(lái)沖銷付出的溢價(jià)。為了使溢價(jià)支付更有意義，協(xié)同收益的現(xiàn)值（SG）必須超過這部分溢價(jià)（P）:一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）質(zhì)疑支付高額溢價(jià)的合理性的原因之一是，溢價(jià)一般提前支付，而收益卻需要經(jīng)過一段時(shí)間后才能獲得。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）溢價(jià)越高，合并后的公司實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的協(xié)同收益的壓力就越大。最理想的情況就是公司能夠同時(shí)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)和成本降低。如果收購(gòu)方支付了高的溢價(jià)，它就要承擔(dān)更大的壓力來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的收入增長(zhǎng)和更多的成本下降。在整個(gè)過程中，收購(gòu)方需要注意競(jìng)爭(zhēng)者的實(shí)際反應(yīng)和預(yù)期反應(yīng)。增長(zhǎng)的收入可能是以競(jìng)爭(zhēng)者的收入下降為代價(jià)的。建立財(cái)務(wù)模型是整個(gè)過程中最容易的環(huán)節(jié)，通過其他所有的必要步驟實(shí)現(xiàn)真正的收益才是最困難的任務(wù)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）經(jīng)典案例：阿里杰斯公司—從未實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)阿里杰斯（AllegisCorporation）是一個(gè)經(jīng)典的案例，它具有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的各種理由，卻從來(lái)沒有實(shí)現(xiàn)過協(xié)同效應(yīng)。阿里杰斯的概念是由阿里杰斯公司首席執(zhí)行官理查德·費(fèi)里斯（RichardFerris）提出，他是從該公司的前身聯(lián)合航空公司（UnitedAirlines）中提拔出來(lái)的。費(fèi)里斯的夢(mèng)想是構(gòu)建一個(gè)能夠?yàn)轭櫩吞峁┠依ê娇章眯小⒕频旰推囎赓U服務(wù)等在內(nèi)的多元化旅行服務(wù)公司。因此，1986年6月，聯(lián)合航空公司（即阿里杰斯公司）以5.87億美元從美國(guó)無(wú)線電公司（RCA）手中收購(gòu)了赫茲汽車租賃公司（HertzRentaCar）--人們認(rèn)為該價(jià)格包括了溢價(jià)。除了買下泛美航空及太平洋航線以外，費(fèi)里斯還從環(huán)球公司那里以9.8億美元購(gòu)買了希爾頓全球連鎖酒店。1987年3月31日購(gòu)買的希爾頓酒店也被認(rèn)為是非常昂貴的。早在1970年聯(lián)合航空公司就已經(jīng)收購(gòu)了威斯汀（Westin）全球連鎖酒店，當(dāng)時(shí)僅支付了5200萬(wàn)美元。1987年2月18日，聯(lián)合航空公司更名為阿里杰斯公司。阿里杰斯的戰(zhàn)略是向顧客提供“一站式”的旅行服務(wù)。僅打一個(gè)電話，顧客就可以在同一家公司內(nèi)部預(yù)定航程、酒店和汽車租賃服務(wù)。阿里杰斯公司希望構(gòu)建一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，將各種交叉折扣、航程獎(jiǎng)勵(lì)和其他促銷措施結(jié)合在一起，一個(gè)新的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)—便捷存儲(chǔ)（EasySaver）。通過該系統(tǒng)，顧客能夠在阿里杰斯公司網(wǎng)站上查詢價(jià)格和進(jìn)行預(yù)訂，所有的旅行服務(wù)都可以通過阿里杰斯的信用卡進(jìn)行支付。利用聯(lián)合航空公司的阿波羅電腦預(yù)訂系統(tǒng)—這是航空產(chǎn)業(yè)最大的預(yù)訂系統(tǒng)，旅行代理商可以保證阿里杰斯的航空、酒店和汽車服務(wù)比其他任何競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品優(yōu)先到達(dá)顧客面前。盡管這個(gè)概念頗具吸引力，但顧客和市場(chǎng)卻反應(yīng)冷淡。在股票市場(chǎng)為投資者提供了驕人的回報(bào)的同時(shí)，阿里杰斯股票價(jià)格卻在下降，1987年2月，它的股票價(jià)格在50美元上下的中地位徘徊。不過，當(dāng)紐約投資公司康尼斯頓合伙公司（ConistonPartners）收購(gòu)該公司的股份達(dá)到13%時(shí)，市場(chǎng)給予了回應(yīng)?？的崴诡D打算將阿里杰斯旅行網(wǎng)絡(luò)部分全部出售，并且將收益全部發(fā)放給股東。1987年4月1日，阿里杰斯公司推出了一項(xiàng)大型資本重組計(jì)劃，通過發(fā)行新債籌集30億美元資金，來(lái)發(fā)放每股60美元的特殊股利。實(shí)施資本重組計(jì)劃的目的是支撐公司的股票價(jià)格，同時(shí)爭(zhēng)取股東支持公司抵制康尼斯頓的計(jì)劃。聯(lián)合航空公司飛行協(xié)會(huì)（UnitedAirlinesPilotsUnion）支持阿里杰斯的資本重組計(jì)劃，購(gòu)買了航空公司的股份，并售出了非航空公司的股份。對(duì)首席執(zhí)行官費(fèi)里斯的壓力不斷累積，最后公司不得不召開董事會(huì)核心會(huì)議。董事會(huì)主席查爾斯·盧斯（CharlesLuce）表示，董事會(huì)關(guān)注公司股價(jià)上漲，“認(rèn)為市場(chǎng)希望阿里杰斯需要打破現(xiàn)有格局，并且放棄現(xiàn)有的戰(zhàn)略”。盡管外部董事在公司實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃時(shí)給予了費(fèi)里斯支持，但他們現(xiàn)在認(rèn)為費(fèi)里斯妨礙了公司實(shí)施重組計(jì)劃。盧斯說“當(dāng)前沒有哪個(gè)董事會(huì)能夠持有與那些推選了自己的人相對(duì)立的觀點(diǎn)?！弊詈螅⒗锝芩构镜暮掌澐止局飨ヌm克·A·奧爾森（FrankA.Olsen）取代了費(fèi)里斯的職位。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略最主要的兩類協(xié)同效應(yīng)是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（1）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)a.提高收入的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：與降低成本相比，提高收入的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)可能更難以實(shí)現(xiàn)。兩家公司并購(gòu)后可能會(huì)產(chǎn)生提高收入的新機(jī)會(huì)。產(chǎn)生新機(jī)會(huì)的渠道有很多，但是各種并購(gòu)交易的機(jī)會(huì)表現(xiàn)并不相同。并購(gòu)雙方產(chǎn)品的交叉營(yíng)銷機(jī)會(huì)可能會(huì)帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，因?yàn)楫a(chǎn)品線的擴(kuò)張，每家公司都可以向其現(xiàn)有的顧客銷售更多的產(chǎn)品和服務(wù)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）交叉營(yíng)銷有提升并購(gòu)雙方收入的潛力，因此能夠使并購(gòu)雙方迅速提高收入。將收入提高效應(yīng)進(jìn)行量化并計(jì)入價(jià)值評(píng)估模型就更加困難。因此，人們?cè)诓①?gòu)計(jì)劃中通常只強(qiáng)調(diào)與成本相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)，對(duì)潛在收入提高協(xié)同效應(yīng)卻只進(jìn)行討論而不予明確界定。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）b.成本降低的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)：并購(gòu)的策劃者傾向于將成本下降作為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的主要來(lái)源。成本降低的原因可能是由于實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economiesofscale），即公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大引起單位成本下降。制造業(yè)企業(yè)，尤其是資本密集型企業(yè)通常產(chǎn)出水平低、單位經(jīng)營(yíng)成本高。由于經(jīng)營(yíng)所需生產(chǎn)設(shè)備產(chǎn)生的固定成本需要分配到各產(chǎn)品上，隨著產(chǎn)量增加，單位成本隨之下降。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）企業(yè)在某個(gè)產(chǎn)量范圍內(nèi)會(huì)持續(xù)發(fā)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但超出這個(gè)范圍之后就會(huì)進(jìn)入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)階段，這時(shí)單位成本也開始隨之上升。規(guī)模不經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的原因是，企業(yè)為協(xié)調(diào)更大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生較高的成本及其他一些問題。規(guī)模不經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)最低成本AC曲線產(chǎn)出平均成本一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（2）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自于并購(gòu)整合產(chǎn)生的融資成本（資本成本）降低以及稅收支出方面的節(jié)約。具體而言，稅收支出是指通過并購(gòu)來(lái)消除企業(yè)間可能存在的重復(fù)納稅環(huán)節(jié)，或者說可以將一個(gè)企業(yè)擁有的稅收優(yōu)惠政策擴(kuò)大到另一個(gè)企業(yè)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）融資成本降低主要來(lái)自并購(gòu)帶來(lái)的舉債能力增強(qiáng)、資金共享以及現(xiàn)金管理效率提高等多方面的財(cái)務(wù)收益。不過，這種財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)收益是否真正存在一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)頗有爭(zhēng)議的話題。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）希金斯和沙爾（HigginsandSchall）以債務(wù)共同保險(xiǎn)（debtcoinsurance）來(lái)解釋這種效應(yīng)。如果兩家公司的收入情況不完全正相關(guān)，它們合并后破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。在某種環(huán)境下某家公司可能會(huì)經(jīng)歷破產(chǎn)，但事先很難預(yù)測(cè)哪家公司會(huì)遭遇這種不幸。如果某家公司破產(chǎn)了，其債權(quán)人就會(huì)遭受損失。但是，如果在財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生之前兩家公司合并了，就可以用清償能力高的公司的現(xiàn)金流入超過償債需要的部分來(lái)彌補(bǔ)另一家公司的現(xiàn)金缺口。經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司的收入可能足以防止合并后的公司陷入破產(chǎn)，進(jìn)而挽回債權(quán)人可能發(fā)生的損失。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）債務(wù)共同保險(xiǎn)效應(yīng)的問題在于，債權(quán)人的收益是以股東的損失為代價(jià)的。債權(quán)人的收益來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)較小的公司。希金斯和沙爾注意到并購(gòu)中的這些收益獲取是以股東的損失為代價(jià)的。這些研究者假定合并后公司提供的總收益（RT）保持不變，如果這些收益更多的分配給債權(quán)人（RB），那么股東的收益（RS）必然減少：一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）希金斯和沙爾認(rèn)為，債務(wù)共同保險(xiǎn)效應(yīng)不會(huì)創(chuàng)造任何新的價(jià)值，只是在企業(yè)的資金供應(yīng)者之間重新分配收益。目前對(duì)于這一結(jié)論并沒有達(dá)成共識(shí)。并購(gòu)后發(fā)行新的債務(wù)可以部分抵消股東的損失，股東的收益來(lái)自支付債務(wù)利息所獲得的稅收減免。加萊斯和瑪蘇里斯（GalaisandMasulis）證明了這一結(jié)論。與并購(gòu)前相比，新增債務(wù)會(huì)提高并購(gòu)后公司的債務(wù)—權(quán)益比，并且達(dá)到令股東感到滿意或者至少是可以接受的水平。隨著債務(wù)—權(quán)益比率的提高，公司就變成了一個(gè)具有高風(fēng)險(xiǎn)/高回報(bào)的投資對(duì)象。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）公司通過并購(gòu)可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在較高的產(chǎn)量水平、相對(duì)較小的銷售隊(duì)伍或者共享的分銷渠道等因素作用下，生產(chǎn)成本會(huì)降低從而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。通過并購(gòu)，也可能出現(xiàn)較低的融資成本和交易成本等財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。對(duì)發(fā)行權(quán)益證券的分析是類似的，大規(guī)模融資的單位貨幣融資成本要低于小規(guī)模融資。此外，與低風(fēng)險(xiǎn)的大公司融資相比，風(fēng)險(xiǎn)較高的融資所需要的銷售投入要大得多。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）在進(jìn)行這些討論時(shí)，我們假定大公司的風(fēng)險(xiǎn)要小，發(fā)生破產(chǎn)或財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性要低。但是，如果由幾家小公司合并形成大公司后經(jīng)營(yíng)效率低下，并且利潤(rùn)開始下降，那么這種合并后的公司規(guī)模越大，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就越高。利維和薩耐特（LevyandSarnat）設(shè)計(jì)了一個(gè)模型，發(fā)現(xiàn)兩家或多家收入流不完全相關(guān)的企業(yè)為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)而合并后發(fā)生了多元化效應(yīng)。與單個(gè)企業(yè)或合并前的企業(yè)相比，合并后的企業(yè)或混合型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平降低，這使得資金所有者愿意向其提供更低成本的資金。他們的分析表明，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)收益是由于并購(gòu)產(chǎn)生的一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（3）管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)自于高效率公司管理層接管低效率公司后實(shí)現(xiàn)的管理效率的提升。管理協(xié)同效應(yīng)通常產(chǎn)生于相關(guān)性或相似性較高的企業(yè)，特別是因?yàn)楣芾聿拍懿町惍a(chǎn)生業(yè)績(jī)差異的企業(yè)間進(jìn)行并購(gòu)整合，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)的可能性提高。案例：海運(yùn)業(yè)的合并和對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)及其他協(xié)同效應(yīng)的追求在海運(yùn)業(yè)發(fā)生的一系列并購(gòu)活動(dòng)中，有幾起并購(gòu)活動(dòng)是為了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，包括1989年公主郵輪公司（PrincessCruises）收購(gòu)西特馬郵輪公司（SitmarCruises）和1994年雷迪森鉆石運(yùn)輸公司（RadissionDiamond）并購(gòu)七海郵輪公司（SevenSeasCruises），這些合并是為了實(shí)現(xiàn)海運(yùn)路線的聯(lián)合，在降低單位成本的同時(shí)，以更多的客輪、床位和路線的形式提供更加廣泛的服務(wù)。海運(yùn)產(chǎn)業(yè)認(rèn)識(shí)到，一個(gè)既定規(guī)模的銷售隊(duì)伍能夠服務(wù)于更多的郵輪和路線。他們發(fā)現(xiàn)，海運(yùn)公司在合并后并不需要維持原有規(guī)模的管理設(shè)施和銷售隊(duì)伍。例如，每家海運(yùn)公司都有自己的區(qū)域銷售經(jīng)理，這些經(jīng)理負(fù)責(zé)與當(dāng)?shù)氐穆糜未頇C(jī)構(gòu)聯(lián)系。當(dāng)一家海運(yùn)公司購(gòu)買了另一家海運(yùn)公司后，只需一家公司的銷售隊(duì)伍就能夠同時(shí)服務(wù)于合并后的兩條線路。這就使得進(jìn)行收購(gòu)的公司能夠以比目標(biāo)公司更低的成本獲取其原本獲得的收入。另一個(gè)與海運(yùn)并購(gòu)相關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)例子是營(yíng)銷費(fèi)用的使用。由于其艦隊(duì)規(guī)模龐大，公主郵輪公司能夠開展全國(guó)性電視廣告宣傳。一家海運(yùn)公司必須具備一定規(guī)模，進(jìn)行全國(guó)電視廣告宣傳才具有合理性。通過收購(gòu)航線相近、規(guī)模相當(dāng)?shù)奈魈伛R郵輪公司，公主郵輪公司能夠在全國(guó)范圍內(nèi)營(yíng)銷它的“愛心船只”主題產(chǎn)品，顯示它們船隊(duì)特色的電視表演也很受大眾歡迎。通過這次并購(gòu)，公主郵輪公司還能夠在迅速提升航運(yùn)能力的同時(shí)訂購(gòu)新的客輪。在新客輪到達(dá)之后，它賣掉了西特馬郵輪公司的部分舊客輪。收購(gòu)西特馬郵輪公司為公主郵輪公司抓住機(jī)會(huì)快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張?zhí)峁┝私輳?。在海運(yùn)行業(yè)，小型海運(yùn)公司由于規(guī)模太小，沒有足夠的客輪來(lái)有效分?jǐn)側(cè)珖?guó)性電視營(yíng)銷所花的費(fèi)用，因此很難與大型海運(yùn)公司競(jìng)爭(zhēng)，這樣它們不得不轉(zhuǎn)向其他營(yíng)銷方式，但這些營(yíng)銷方式在引起顧客認(rèn)知度方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及電視廣告有效。因此，并購(gòu)也是使公司建立足夠大的收入基礎(chǔ)、從而有能力像其他大型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那樣使用昂貴的營(yíng)銷媒體的一種方式。與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相聯(lián)的營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)有助于解釋20世紀(jì)80年代和90年代該行業(yè)發(fā)生的公司合并現(xiàn)象。這些合并產(chǎn)生了兩家大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手—嘉年華公司（Carnival）和皇家加勒比公司（RoyalCaribbean）。嘉年華，這家原先就擁有低價(jià)格、大市場(chǎng)的海運(yùn)公司，通過實(shí)施一向廣泛的收購(gòu)計(jì)劃成為該行業(yè)最大的公司。有意思的是，它能夠收購(gòu)“高端”海運(yùn)公司，如西伯爾（Seaborne），而不會(huì)對(duì)高價(jià)格海運(yùn)公司的質(zhì)量和聲譽(yù)等產(chǎn)生任何負(fù)面影響。這是因?yàn)榧文耆A經(jīng)營(yíng)單一品牌，并且在收購(gòu)后沒有改變營(yíng)銷方式。通過這種幕后對(duì)顧客的潛在影響，嘉年華提高了協(xié)同收益。2003年，P&O集團(tuán)的公主郵輪公司和嘉年華公司合并，合并后的公司牢牢地占據(jù)了該行業(yè)的領(lǐng)先地位。這就是當(dāng)初皇家加勒比—該行業(yè)排行第二的郵輪公司試圖以高于嘉年華的價(jià)格收購(gòu)西伯爾公司的原因。并購(gòu)的結(jié)果是，目前的嘉年華集團(tuán)由原先的卡納德海運(yùn)（CunardLine）、嘉年華、菁英游輪（CostaCruises）、賀蘭德美國(guó)（HollandAmerican）、西伯爾、風(fēng)之星（Windstar）和現(xiàn)在的公主郵輪組成。案例：財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)—佛羅里達(dá)電力和照明公司與群星能源集團(tuán)盡管關(guān)于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)假設(shè)的合理性仍存在著一些爭(zhēng)議，但大量追求該效應(yīng)的并購(gòu)交易仍在持續(xù)發(fā)生。例如，2005年12月，佛羅里達(dá)電力和照明公司（FPLGroup,Inc.）與群星能源集團(tuán)（ConstellationEnergyGroup,Inc.）的董事會(huì)同時(shí)批準(zhǔn)了他們之間的金額高達(dá)110億美元的股票互換交易。佛羅里達(dá)電力和照明公司包括佛羅里達(dá)電力和照明設(shè)施公司，它提供了集團(tuán)幾乎3/4的利潤(rùn)。進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)原因是，債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為佛羅里達(dá)電力和照明公司的風(fēng)險(xiǎn)要低于群星能源公司，因此群星能源公司成為佛羅里達(dá)電力和照明公司的成員后將會(huì)從中獲益。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)規(guī)則，佛羅里達(dá)電力和照明公司被評(píng)為A級(jí)，而群星能源公司被評(píng)為BBB級(jí)。這兩家電力公司的業(yè)務(wù)混合程度是造成這種風(fēng)險(xiǎn)層次和債務(wù)評(píng)級(jí)結(jié)果差異的原因之一。佛羅里達(dá)電力和照明公司是一家利潤(rùn)主要來(lái)源于電力生產(chǎn)和分銷的傳統(tǒng)電力公司，而群星能源公司的利潤(rùn)主要來(lái)自仍未納入監(jiān)管的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，例如電力貿(mào)易，該業(yè)務(wù)被認(rèn)為具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是安然（Enron）事件之后。因此，盡管群星能源是一家電力設(shè)施公司，但是它的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)如電力生產(chǎn)和供應(yīng)只提供了一小部分利潤(rùn)。具有諷刺意味的是，群星能源公司在電力貿(mào)易業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是大型投資銀行如貝爾斯登、高盛集團(tuán)和摩根士丹利等的分支部門。這些金融機(jī)構(gòu)更容易以優(yōu)先條件獲得資金并在信用市場(chǎng)獲得A的評(píng)級(jí)最終兩級(jí)電力公司的合并形成了美國(guó)最大的電力生產(chǎn)商。更重要的是，合并后群星能源公司能夠獲得其他途徑的資金，以較低的成本來(lái)擴(kuò)張非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。如果與較高風(fēng)險(xiǎn)的群星能源集團(tuán)的合并沒有增加佛羅里達(dá)電力和照明公司的其他風(fēng)險(xiǎn)，那么較低的資本成本就會(huì)提高公司盈利機(jī)會(huì)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）2、股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)假說股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)假說的產(chǎn)生主要來(lái)自于兩方面因素的影響：一是股票市場(chǎng)的快速發(fā)展，二是伴隨股票市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生的并購(gòu)浪潮。因此，隨著行為金融學(xué)的興起，股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)（SecurityMarketDriveAcquisition,SMDA）的理論開始出現(xiàn)和豐富。SMDA的基本思想最早是Rhodes-Kropf（2000）提出，后Shlefer和Vishny（2003）明確的將這種思想概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）早期模型的假設(shè)條件：（1）收購(gòu)方了解自己的價(jià)值和與目標(biāo)方合并后的價(jià)值，目標(biāo)方了解自己的價(jià)值；（2）收購(gòu)方和目標(biāo)方的市場(chǎng)價(jià)值并沒有反映其真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)自于兩個(gè)方面，即與單個(gè)企業(yè)有關(guān)的部分和與整個(gè)市場(chǎng)有關(guān)的部分；（3）目標(biāo)方根據(jù)自己的信息評(píng)估合并的協(xié)同效應(yīng)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）后來(lái)的SMDA模型對(duì)前提條件進(jìn)行了完善：（1）短期內(nèi)，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與實(shí)際有效價(jià)值存在偏離，市場(chǎng)價(jià)格反映了投資者的感知；（2）長(zhǎng)期內(nèi)，所有的資產(chǎn)價(jià)格滿足一價(jià)定律；（3）資本市場(chǎng)雖然是缺乏效率的，但是管理者完全理性并擁有完全信息，他們知道資產(chǎn)短期的市場(chǎng)價(jià)格如何偏離有效價(jià)值，對(duì)協(xié)同的感知是什么以及資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)格；（4）存在兩種類型的股東和管理者，分別為短期和長(zhǎng)期，短期的股東或者管理者準(zhǔn)備隨時(shí)退出企業(yè)，而長(zhǎng)期的股東或管理者趨向于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)假說的核心在于企業(yè)市場(chǎng)估值可能存在的偏差或差異，因此高估值的企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購(gòu)低估值企業(yè)，這樣的邏輯對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展并推動(dòng)并購(gòu)浪潮產(chǎn)生的解釋是有合理性的。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）Rhodes-Kropf等（2003）研究了從1978—2001年799個(gè)混合支付并購(gòu)、1218個(gè)股票收購(gòu)和1542個(gè)現(xiàn)金收購(gòu)案例。將市凈率分解為三個(gè)部分：個(gè)別公司和行業(yè)價(jià)值差異與賬面價(jià)值比率（記為M1/B）、行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與賬面價(jià)值比率（記為M2/B）、長(zhǎng)期價(jià)值與賬面價(jià)值比率（記為M3/B）。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高市凈率收購(gòu)低市凈率公司主要由M1/B推動(dòng)；當(dāng)收購(gòu)方和目標(biāo)公司的M3/B存在差異時(shí)，低市凈率收購(gòu)高市凈率公司；M2/B與兼并的密度高度正相關(guān)，與股票的使用相關(guān)，然而，M3/B與現(xiàn)金收購(gòu)的密度沒有關(guān)系，與股票收購(gòu)負(fù)相關(guān)。以上的發(fā)現(xiàn)支持了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)與并購(gòu)的相關(guān)性。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）3、管理層利益驅(qū)動(dòng)假說管理層利益驅(qū)動(dòng)假說大致可以分解為兩個(gè)部分：一是來(lái)自委托—代理理論，另一個(gè)則取決于管理層對(duì)待公司的態(tài)度。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）委托—代理理論的核心是管理層是最了解公司價(jià)值的，同時(shí)管理者和所有者之間的利益相關(guān)問題不可能完全由代理合約解決，也不可能無(wú)代價(jià)和恰到好處的執(zhí)行，因此一方面由于并購(gòu)?fù){產(chǎn)生的控制權(quán)威脅可以督促管理層盡職盡責(zé)，這其中就包括適當(dāng)?shù)牟①?gòu)行為，而這種控制權(quán)威脅機(jī)制是可以降低委托—代理成本的，但另一方面管理層也可能因?yàn)楣疽?guī)模擴(kuò)大可以給自己帶來(lái)報(bào)酬的提升或其他利益的改善，也會(huì)基于管理層個(gè)體利益而實(shí)施并購(gòu)，這種并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)因素中公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善的意義就可能被打折扣。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）管理層對(duì)待公司的態(tài)度決定了管理層在實(shí)施收購(gòu)或出售資產(chǎn)過程中的利益取向。通常而言，在所有權(quán)較為集中且外部約束機(jī)制較低的情況下，控股股東和管理層會(huì)達(dá)成默契從而侵占公司（特別是上市公司）的利益。4、其他的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)（1）橫向整合：

如果并購(gòu)引起了市場(chǎng)份額的提高，那么就可能會(huì)對(duì)合并后公司的市場(chǎng)支配力產(chǎn)生重大的影響。事實(shí)上能否提高市場(chǎng)支配力，這取決于并購(gòu)雙方的規(guī)模和該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、完全壟斷市場(chǎng)、壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、寡頭壟斷市場(chǎng)橫向整合是從競(jìng)爭(zhēng)的一端向壟斷的一端發(fā)展。市場(chǎng)支配力（marketpower），有時(shí)候也稱作壟斷力量，被定義為制定并維持于競(jìng)爭(zhēng)水平的價(jià)格的能力。由于在長(zhǎng)期中競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的賣者只能獲得正常收益，而不能得到“經(jīng)濟(jì)租金”（economicrent）。因此，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)會(huì)將價(jià)格制定在與邊際成本相等的水平上。市場(chǎng)支配力則是指企業(yè)制定高于邊際成本的價(jià)格的能力。勒納指數(shù)=（P-MC）/P市場(chǎng)支配力有三個(gè)來(lái)源：產(chǎn)品差異、進(jìn)入壁壘、市場(chǎng)份額。通過橫向整合，公司能夠提高市場(chǎng)份額，然而即使市場(chǎng)份額得到了大幅提高，如果缺乏明顯的產(chǎn)品差異或者進(jìn)入壁壘，企業(yè)也可能無(wú)法將價(jià)格制定在明顯高于邊際成本的水平上。如果某行業(yè)無(wú)法設(shè)置進(jìn)入壁壘，將價(jià)格定在高于邊際成本的水平上，只會(huì)吸引新的競(jìng)爭(zhēng)者加入，最終使價(jià)格降到邊際成本的水平上，甚至在那些集中度很高的行業(yè)中也可能存在大量競(jìng)爭(zhēng)。集中度提高的社會(huì)成本：提高集中度帶來(lái)的社會(huì)成本是橫向并購(gòu)?fù)瓿芍蟾?jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的函數(shù)。如果形成的行業(yè)結(jié)構(gòu)近似于壟斷，社會(huì)成本就很高。在完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下，每家企業(yè)都是價(jià)格接受者，其產(chǎn)量水平遵循價(jià)格等于邊際成本的原則。在壟斷狀態(tài)下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，會(huì)在邊際收益等于邊際成本的條件下設(shè)定產(chǎn)量水平。但是在壟斷狀態(tài)下，邊際收益低于價(jià)格水平。最終結(jié)果是，對(duì)于同一行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與壟斷性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相比，價(jià)格更低，產(chǎn)量更高。（圖）福利損失是指消費(fèi)者剩余（consumersurplus）和生產(chǎn)者剩余（producersurplus）的損失。消費(fèi)者剩余是指消費(fèi)者所購(gòu)買的所有單位商品實(shí)際支付的價(jià)格和需求曲線上愿意支付的價(jià)格之間的差異，需求曲線上愿意支付的價(jià)格是消費(fèi)者為購(gòu)買每單位產(chǎn)品愿意支付的最高價(jià)格。生產(chǎn)者剩余是指出售每一單位產(chǎn)品，供給曲線反映的價(jià)格與生產(chǎn)者實(shí)際收到的價(jià)格之差。供給曲線反映了生產(chǎn)者的成本情況。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，供給曲線是各生產(chǎn)者平均成本線上方的邊際成本線的水平加總。在這樣的市場(chǎng)中，供給曲線上相對(duì)應(yīng)的價(jià)格反映市場(chǎng)再多生產(chǎn)一單位產(chǎn)品的成本。

0SACEFQPSMCQ*d(AR=MR=P)P00SACEQPSMCQ*d(AR=MR=P)P00SACEFQPSMCQ*d(AR=MR=P)P0GAVC0SACEQPSMCQ*d(AR=MR=P)P0AVC0SACEQPSMCQ*d(AR=MR=P)P0GAVC（ａ）（ｅ）（ｃ）（d）（ｂ）壟斷的效率損失壟斷導(dǎo)致的效率損失（又稱社會(huì)福利的凈損失或無(wú)謂損失）D=ARMRMCQO$PmQmEFQCPCGHIJACB△消費(fèi)者剩余=-A-B△生產(chǎn)者剩余=A-C△社會(huì)剩余=-B-C無(wú)謂損失DeadweightLoss在壟斷市場(chǎng)上發(fā)生了福利損失，因?yàn)樵撌袌?chǎng)上銷售的商品數(shù)量較少，并且每一單位商品都以高于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的價(jià)格出售。顯然，現(xiàn)實(shí)問題在于橫向并購(gòu)是否會(huì)引起社會(huì)福利損失。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行橫向整合，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有形成壟斷狀態(tài)時(shí)，我們沒有理由認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生無(wú)謂損失。僅僅是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的集中度提高這一事實(shí)并不意味著競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)下降。最終結(jié)局可能是，若干強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者通過競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)和差別化的產(chǎn)品參與更高層次的競(jìng)爭(zhēng)。如果出現(xiàn)這種情況，認(rèn)為集中度提高會(huì)造成無(wú)謂損失的觀點(diǎn)就不成立。案例：橫向整合—美孚石油與?？松偷牟①?gòu)交易1998年12月，埃克森公司宣布與美孚石油公司合并，這項(xiàng)并購(gòu)交易金額高達(dá)820億美元，形成了全球最大的石油公司。埃克森公司和美孚石油公司都曾經(jīng)通過縱向整合，擁有大量的石油資源和廣泛的零售網(wǎng)絡(luò)。盡管規(guī)模巨大，公司仍然能夠使監(jiān)管者相信，這一新的石油巨頭不會(huì)遏制競(jìng)爭(zhēng)。兩家大型公司之間進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)困難是并購(gòu)后的整合。為了實(shí)現(xiàn)在交易時(shí)曾向媒體宣布的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)后的公司必須能夠成功的整合兩家公司的各種資源。在進(jìn)行交易時(shí)，公司宣稱并購(gòu)之后預(yù)計(jì)訂購(gòu)環(huán)節(jié)能夠節(jié)約38億美元。不到兩年，并購(gòu)后的?？松?美孚公司就宣布實(shí)際節(jié)約額達(dá)到46億美元，比預(yù)計(jì)高出了20%，這在規(guī)模類似的大型并購(gòu)交易中是很難看到的?？吹竭@兩個(gè)公司的成功，其他企業(yè)害怕會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，也隨之進(jìn)行了類似的并購(gòu)交易。在?？松?美孚石油公司大幅度擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，這項(xiàng)交易也引發(fā)了石油行業(yè)一系列的橫向并購(gòu)。在石油行業(yè)，擁有的石油儲(chǔ)量是衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的一個(gè)指標(biāo)。這導(dǎo)致英國(guó)石油公司在1999年以268億美元收購(gòu)了大西洋富田公司（AR-CO），第二年又發(fā)生了雪佛龍公司以360美元收購(gòu)德士古公司的事件。盡管出現(xiàn)了這些并購(gòu)，?？松?美孚公司仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并獲得了可觀的利潤(rùn)。2006年埃克森-美孚宣布實(shí)現(xiàn)了歷史上任何公司都難以實(shí)現(xiàn)的最高年利潤(rùn)率，這進(jìn)一步證實(shí)了這項(xiàng)交易的成功性。2005年?？松?美孚公司的年銷售額為3710億美元，年利潤(rùn)為360億美元，資本市值3770億美元，用任何指標(biāo)衡量它都是世界上最大的公司。（2）縱向整合縱向整合是指收購(gòu)那些靠近供應(yīng)來(lái)源或者最終用戶的企業(yè)。意在擴(kuò)大供給來(lái)源的一個(gè)例子是1984年雪佛龍公司收購(gòu)海灣石油公司。當(dāng)時(shí)雪佛龍主要是為了擴(kuò)大其儲(chǔ)油量而買下了海灣石油公司，這種動(dòng)機(jī)被定義為后向整合（backwardintegration）。出于同樣的目的，美孚公司也在那里買下了超級(jí)石油公司（SuperiorOil）。美孚公司在石油精煉和營(yíng)銷方面很有優(yōu)勢(shì)，但原油儲(chǔ)量較低，超級(jí)石油公司擁有豐富的油氣資源，但缺乏精煉和營(yíng)銷方面的經(jīng)驗(yàn)。--后向整合前向整合的一個(gè)例子發(fā)生在證券業(yè)。當(dāng)時(shí)希爾森-雷曼兄弟公司收購(gòu)了赫頓公司。希爾森公司被赫頓公司強(qiáng)大的零售經(jīng)紀(jì)人網(wǎng)絡(luò)所吸引。這次縱向合并的動(dòng)機(jī)是為了更好的接觸顧客。它也是企業(yè)希望通過縱向整合擴(kuò)大與顧客的接觸程度的一個(gè)例子。在并購(gòu)之前，希爾森-雷曼公司就已經(jīng)擁有很大的零售經(jīng)紀(jì)人網(wǎng)絡(luò)。并購(gòu)之后，希爾森-雷曼公司的零售能力可以與包括美林公司在內(nèi)的所有競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)相抗衡。盡管這一看起來(lái)與企業(yè)密切相關(guān)的、且互為補(bǔ)充的并購(gòu)戰(zhàn)略很有意義，但是最后還是被撤銷了，收購(gòu)的企業(yè)也被賣出?？v向整合的動(dòng)機(jī)：（1）確?？煽康墓?yīng)來(lái)源（dependablesourceofsupply）可靠性不僅指具備供應(yīng)來(lái)源，還包括質(zhì)量保證和及時(shí)輸送等方面的考慮。及時(shí)的供應(yīng)有助于企業(yè)提高自身產(chǎn)品的可靠性。除此之外，那些追求零庫(kù)存（just-in-time）管理目標(biāo)的公司可以利用縱向整合來(lái)降低存貨成本。（2）獲得超越競(jìng)爭(zhēng)者的成本優(yōu)勢(shì)。什么是適當(dāng)?shù)膬?nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格？（internaltransferprice）內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格是指公司從它所控制的供應(yīng)商或者子公司中購(gòu)買供應(yīng)品或投入要素時(shí)在賬面上記錄的價(jià)格。如果這些產(chǎn)品的價(jià)格低于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，母公司的盈利表現(xiàn)就會(huì)高于其實(shí)際情況。不過這只是利潤(rùn)的賬面轉(zhuǎn)移，并沒有提高合并公司的實(shí)際價(jià)值。雖然制定正確的轉(zhuǎn)移價(jià)格有助于消除人們對(duì)收購(gòu)供應(yīng)商能夠降低供應(yīng)品成本的幻覺，但是通過收購(gòu)供應(yīng)商還是能夠從其他方面節(jié)約成本。這些成本節(jié)約可能體現(xiàn)在更低的交易成本方面。（3）擁有個(gè)性化投入的需求這些個(gè)性化投入可能是由客戶企業(yè)定制的產(chǎn)品或設(shè)備，這些產(chǎn)品或設(shè)備可能除定制者之外沒有其他市場(chǎng)有關(guān)縱向整合的另一個(gè)有趣的例子是汽車營(yíng)銷。汽車制造商很早就認(rèn)識(shí)到它們需要向潛在的顧客提供融資支持，通過更加便宜和便捷的貸款政策來(lái)提高汽車銷量。為此，通用汽車公司建立了通用汽車金融服務(wù)公司（GMAC），為那些無(wú)法獲得足額資金購(gòu)買新車的購(gòu)買者提供低成本的貸款。像通用汽車金融服務(wù)公司這類企業(yè)可以通過在貨幣市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)籌借資金，運(yùn)用貨幣市場(chǎng)利率與汽車購(gòu)買者支付的利率的差異，公司就可以在促進(jìn)汽車銷售的同時(shí)賺取財(cái)務(wù)收益。不過在本世紀(jì)前十年，美國(guó)汽車制造商需要努力保持市場(chǎng)份額，以保證其昂貴的分支機(jī)構(gòu)和勞動(dòng)力能夠產(chǎn)生利潤(rùn)，并且它們被迫進(jìn)入了其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如豐田公司避免進(jìn)入的高成本融資項(xiàng)目。案例：縱向整合—汽車制造產(chǎn)業(yè)的縱向整合在一段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)所有的汽車制造商都進(jìn)行了向前或向后的縱向整合。很多年以來(lái)一直占據(jù)全球第一位的通用汽車公司就擁有自己的供應(yīng)商—德爾福公司（Delphi），德爾福公司是汽車產(chǎn)業(yè)最大的零部件供應(yīng)企業(yè)，1999年通用汽車公司分拆了這家公司。福特公司進(jìn)入汽車零部件供應(yīng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)有很多年的歷史，這可以追溯到亨利·福特時(shí)代，當(dāng)時(shí)他決定創(chuàng)建自己的零部件供應(yīng)商，以脫離對(duì)那些被道奇兄弟（Dodgebrothers）控制的供應(yīng)商的依賴。2000年福特公司也分拆了這項(xiàng)業(yè)務(wù)，并建成了偉世通公司（Visteon）。不幸的是，受全美汽車工人聯(lián)合會(huì)（UAW）的控制，這兩家公司不能接觸對(duì)這些企業(yè)工人的財(cái)務(wù)補(bǔ)償義務(wù)。2005年福特公司被迫接收了偉世通公司的很多職工。德爾福公司申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，也提醒通用公司要承擔(dān)對(duì)其工人的義務(wù)。零部件供應(yīng)商有很多，獨(dú)立的零部件商都沒有與全美汽車工人聯(lián)合會(huì)簽訂煩人的勞工協(xié)議，與從他們手中購(gòu)買汽車零部件相比，從自己控制的零部件商手中購(gòu)買大部分汽車零部件，實(shí)際上通用汽車和福特汽車都付出了更高的價(jià)格。福特公司和通用公司以及其他一些汽車制造商使得他們的供應(yīng)商在價(jià)格方面很具有競(jìng)爭(zhēng)力。但是高度競(jìng)爭(zhēng)的價(jià)格和高的人工成本使得這一行業(yè)對(duì)福特公司和通用公司并不具有吸引力?？巳R斯勒、福特和通用都進(jìn)行縱向整合，向前收購(gòu)汽車租賃公司。1989年克萊斯勒公司收購(gòu)了富田汽車租賃公司。后者在1990年收購(gòu)了快捷汽車租賃公司。此外，克萊斯勒公司在1990年通過收購(gòu)道樂汽車租賃公司提高了它在汽車租賃行業(yè)的地位。這種合并當(dāng)時(shí)被稱作“天然聯(lián)合”。但在20世紀(jì)90年代還是“天然的”，僅僅幾年之后就變得“不自然”了。與之相類似的是，1988年通用汽車公司收購(gòu)了國(guó)民汽車租賃公司45%的股權(quán)，該公司還擁有在行業(yè)中排行第二的安飛士公司的股權(quán)。福特公司于1987年以13億美元從阿里杰斯公司手中購(gòu)買了汽車租賃行業(yè)排名第一的赫茲公司。汽車生產(chǎn)商認(rèn)為買下他們汽車的最大買主—汽車租賃公司，就能夠鎖定他們的產(chǎn)品的需求量。進(jìn)入汽車租賃行業(yè)的汽車生產(chǎn)商也是“依葫蘆畫瓢”收購(gòu)的例子，因?yàn)槿我患移嚿a(chǎn)商都不愿意犧牲自己的利益來(lái)讓其他生產(chǎn)商獲得市場(chǎng)份額。市場(chǎng)份額通常是汽車行業(yè)爭(zhēng)奪的重心。因?yàn)槠囆袠I(yè)需要對(duì)其他部門投入大量的資金，并且由于全美汽車工人聯(lián)合會(huì)的壓力，它必須承擔(dān)對(duì)工人的相對(duì)固定的義務(wù)。由于與全美汽車工人聯(lián)合會(huì)之間的繁瑣的勞工協(xié)議，美國(guó)汽車公司在外國(guó)如豐田公司和本田公司面前不斷丟失市場(chǎng)，這些外國(guó)公司在美國(guó)建立了不受公會(huì)限制的生產(chǎn)車間，擁有其美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具有的巨大的成本優(yōu)勢(shì)。不幸的是，美國(guó)汽車生產(chǎn)商從汽車租賃行業(yè)獲得的銷售收入的盈利性很差。作為大買主的汽車租賃公司通常以優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)買汽車，并要求生產(chǎn)商在一定時(shí)期之后（如一年）買回這些汽車，因?yàn)樗鼈冃枰３忠恢鄬?duì)現(xiàn)代的汽車隊(duì)伍。為了減小日益萎縮的市場(chǎng)份額的影響，美國(guó)汽車公司不得不進(jìn)行這種條件較差的銷售，并不時(shí)地提供折扣和銷售獎(jiǎng)勵(lì)支付。而外國(guó)汽車生產(chǎn)商，如豐田、尼桑和本田則避開了這部分市場(chǎng)，在集中精力贏得市場(chǎng)份額的同時(shí)保持了盈利性。美國(guó)汽車生產(chǎn)商開始重新思考向前縱向整合的收益，并開始從汽車租賃行業(yè)中解脫出來(lái)。通用汽車公司對(duì)國(guó)民汽車租賃公司報(bào)出了3億美元的要加，并在其資產(chǎn)負(fù)債表上表示為來(lái)自國(guó)民汽車租賃公司的商譽(yù)。1995年它以13億美元將國(guó)民汽車租賃公司賣給了洛貝克公司。1997年克萊斯勒公司以3.875億美元對(duì)其汽車租賃產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了股權(quán)割讓。最后，在2005年，福特公司將合資公司賣給了一家私人股權(quán)公司。具有諷刺意味的是，赫茲公司是一家能夠盈利的企業(yè)，價(jià)值大約為150億美元。但是，當(dāng)時(shí)福特公司正發(fā)生市場(chǎng)份額下降和資金虧損，它不得不賣掉這項(xiàng)資產(chǎn)以鞏固它的主營(yíng)業(yè)務(wù)。到本世紀(jì)第一個(gè)十年的中期，美國(guó)汽車制造商已經(jīng)采取了很多與縱向整合相反的措施（在全美汽車工人聯(lián)合會(huì)協(xié)議允許的范圍內(nèi)）。顯然，它們當(dāng)初的縱向整合策略并沒有成功。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（二）實(shí)踐中的并購(gòu)基本動(dòng)因1、購(gòu)買市場(chǎng)份額或客戶資源擴(kuò)大市場(chǎng)份額和收購(gòu)客戶資源往往是公司并購(gòu)最強(qiáng)烈、最基本的動(dòng)因之一，或者說大多數(shù)的橫向并購(gòu)都是基于這一原因的。基于購(gòu)買市場(chǎng)份額和客戶資源的動(dòng)因進(jìn)行并購(gòu)的適用性范圍大致可以歸納出幾種類型：一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，集中度較低，要獲得市場(chǎng)領(lǐng)先必須通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)（2）新產(chǎn)品升級(jí)過程中，通過收購(gòu)來(lái)推動(dòng)客戶使用新產(chǎn)品的進(jìn)程（3）市場(chǎng)或客戶具有專業(yè)性特征，不收購(gòu)就無(wú)法獲得類似市場(chǎng)或客戶（4）競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的客戶或市場(chǎng)具有長(zhǎng)期合約性質(zhì)，不進(jìn)行并購(gòu)在短期內(nèi)無(wú)法獲得這部分市場(chǎng)或客戶（5）進(jìn)入一個(gè)區(qū)域經(jīng)營(yíng)或獲得一個(gè)區(qū)域的市場(chǎng)只有通過并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）2、購(gòu)買一個(gè)技術(shù)或產(chǎn)品購(gòu)買技術(shù)和產(chǎn)品的適用性范圍可以簡(jiǎn)單歸納如下：（1）購(gòu)買一個(gè)專利性技術(shù)或產(chǎn)品（2）購(gòu)買一個(gè)產(chǎn)品以構(gòu)建豐富的產(chǎn)品線（3）購(gòu)買另一個(gè)相關(guān)市場(chǎng)的龍頭3、購(gòu)買一個(gè)品牌4、購(gòu)買人力資源一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）5、消除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手6、多元化7、降低采購(gòu)或銷售成本8、增加股東財(cái)富9、投資銀行的推動(dòng)一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（三）并購(gòu)的另一面：出售資產(chǎn)的動(dòng)因1、錯(cuò)誤的投資2、財(cái)務(wù)性投資3、管理邊界制約或規(guī)模不經(jīng)濟(jì)任何一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)的管理能力都是有邊界的，這種邊界既體現(xiàn)為專業(yè)性，也體現(xiàn)為規(guī)模局限性。4、現(xiàn)金流壓力一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）5、歸核：專業(yè)化歸核式的資產(chǎn)出售過程和企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的多元化恰恰是完全相反的戰(zhàn)略。歸核強(qiáng)調(diào)的是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，將企業(yè)擁有的與主業(yè)無(wú)關(guān)的或相關(guān)性不高的資產(chǎn)出售，一方面集中所有的管理和財(cái)務(wù)資源做好主業(yè)的經(jīng)營(yíng)，另一方面出售非核心資產(chǎn)獲得收益可以通過收購(gòu)或在投資擴(kuò)大核心資產(chǎn)的規(guī)模。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）（四）中國(guó)并購(gòu)重組動(dòng)因的特殊性1、保護(hù)“殼”資源2、國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)重組和改制承債式出售是在資產(chǎn)與債務(wù)基本等價(jià)的情況下，公司以承擔(dān)被兼并方債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)零成本收購(gòu)。債轉(zhuǎn)股比較典型的制度安排是把商業(yè)銀行原來(lái)的對(duì)符合條件的國(guó)有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。一、公司并購(gòu)重組的動(dòng)因（戰(zhàn)略）股權(quán)劃撥主要是國(guó)有企業(yè)之間進(jìn)行資產(chǎn)重組和兼并收購(gòu)時(shí)采取的一種政府主導(dǎo)將一家或多家企業(yè)的國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃撥至另外一家或多家企業(yè)的行為。3、國(guó)有股權(quán)的戰(zhàn)略退出4、政府驅(qū)動(dòng)企業(yè)整合5、政策約束引發(fā)企業(yè)并購(gòu)重組二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

（一）界定“成功“與”失敗“用一種特殊的基準(zhǔn)來(lái)衡量業(yè)績(jī)，即投資者的要求收益（requiredreturns）它一般被定義為投資者在類似的風(fēng)險(xiǎn)水平的其他投資機(jī)會(huì)中可能得到的回報(bào)。1、價(jià)值保持2、價(jià)值創(chuàng)造3、價(jià)值削減二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

（二）并購(gòu)盈利水平的度量手段并購(gòu)盈利能力的檢驗(yàn)等級(jí)1、事件研究法股東在交易公告前后的超額收益超額收益等于未調(diào)整的報(bào)酬減去當(dāng)天投資者要求的基準(zhǔn)收益一天的未調(diào)整的報(bào)酬（即原始收益）是股價(jià)變化與股息之和除以前一天的收盤價(jià)二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

基準(zhǔn)收益是通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）決定的需要較大樣本例：對(duì)于1978—2003年的54項(xiàng)研究（其中每一項(xiàng)的樣本從二三十到六七百不等）：有22項(xiàng)研究顯示的收益為負(fù)，其中14項(xiàng)顯著為負(fù)，顯著的負(fù)收益率在-4%~-1%之間不等。另外32項(xiàng)研究顯示收益為正，其中23項(xiàng)顯著為正，顯著的正收益率在53%以上。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

2、會(huì)計(jì)研究法考察收購(gòu)者在收購(gòu)之前和之后公布的財(cái)務(wù)結(jié)果（即會(huì)計(jì)報(bào)表），以觀察財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)會(huì)發(fā)生什么變化。該研究的重點(diǎn)涵蓋了凈收入、股本或資產(chǎn)收益率、每股收益、杠桿以及公司的流動(dòng)性。需要較大樣本二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

杰弗里?米克斯（GeoffreyMeeks,1977）研究了英國(guó)1964年—1971年的合并交易，這項(xiàng)研究的樣本相對(duì)較大（233個(gè)觀測(cè)值），并檢驗(yàn)了合并后盈利水平的變化。比較了公司的資產(chǎn)收益率（ROA）變化與收購(gòu)方的行業(yè)ROA的變化，發(fā)現(xiàn)：交易后收購(gòu)公司的ROA呈遞減趨勢(shì)，并在交易后第五年達(dá)到最低點(diǎn)，同時(shí)有將近2/3的收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

米勒（Muller,1980）研究了7個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、德國(guó)、法國(guó)、荷蘭、瑞典、英國(guó)與美國(guó)）的并購(gòu)盈利水平。盈利水平用三種方式衡量：（1）利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)（2）利潤(rùn)除以總資產(chǎn)（3）利潤(rùn)除以銷售額。發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的規(guī)模顯著地比目標(biāo)公司大，與同類企業(yè)的目標(biāo)公司相比，收購(gòu)公司一直增長(zhǎng)較快，負(fù)債率也較高；在盈利水平上，收購(gòu)公司與它們的區(qū)別并不明顯。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

雷文斯克羅夫特和謝勒（RavenscraftandScherer,1987）研究了1950—1977年間的471家收購(gòu)公司。該研究的新穎之處在于使用了一個(gè)由聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)維護(hù)的專門的行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。研究結(jié)果是：與對(duì)照企業(yè)相比，收購(gòu)公司的盈利水平要低1~2%，并且這些差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

3、訪問經(jīng)理一些學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士比較注重較小樣本的調(diào)研，他們通常會(huì)直接詢問管理者從而得出一部分或全部的結(jié)論，這對(duì)于那些注重大樣本調(diào)研的學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)起到了補(bǔ)充作用。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

英厄姆、克蘭和洛韋斯坦（Ingham,Kran,andLovestam,1992）訪問了英國(guó)146家大公司的首席執(zhí)行官，他們中的77%的人認(rèn)為，合并后盈利水平在短期會(huì)有所增加；68%的人認(rèn)為，增加后的盈利水平可以在長(zhǎng)期得到保持。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

4、臨床研究法著重于深入研究一個(gè)交易或小樣本的一些交易，通常會(huì)現(xiàn)場(chǎng)采訪主管人員和資深評(píng)論家以得到他們的獨(dú)到見解。并購(gòu)案例的臨床研究可以幫助局外人更好的認(rèn)識(shí)收益的可能來(lái)源。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

美國(guó)電話電報(bào)公司/國(guó)民收銀機(jī)公司（ATT/NCR）。利斯和文森特（LysandVincent,1995）研究了1991年美國(guó)電話電報(bào)公司對(duì)國(guó)民收銀機(jī)公司的收購(gòu)。這次收購(gòu)使得美國(guó)電話電報(bào)公司股東的財(cái)富減少了39億~65億美元。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

雷諾/沃爾沃公司（Renault/Volvo）。布魯納（Bruner，1999）研究了1993年雷諾兼并AB沃爾沃公司的失敗案例。在沃爾沃公司的董事會(huì)從交易中撤出之前，這次兼并在短期內(nèi)使得沃爾沃公司的市值下降了22%。該研究認(rèn)為，價(jià)值的下跌與對(duì)合并的協(xié)同優(yōu)勢(shì)沒有信心以及雷諾公司會(huì)借此獲得控制權(quán)有關(guān)。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

對(duì)雷弗科連鎖藥店（RevcoD.S.）的杠桿收購(gòu)。布魯納和伊茲（BrunerandEades,1992）研究了零售業(yè)最大的杠桿收購(gòu)之一的破產(chǎn)—對(duì)雷弗科連鎖藥店的收購(gòu)。其失敗與以下因素與關(guān)：過渡償付、過高的債務(wù)融資以及管理上存在的有爭(zhēng)議的自利行為。二、公司并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值

杜邦公司對(duì)康諾克公司（Conoco）的接管。魯巴克（Rubank,1982）評(píng)估了將收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股東合并起來(lái)計(jì)算的凈價(jià)值創(chuàng)造。鑒于目標(biāo)公司的股東（康諾克公司）得到了32億美元的收益，而杜邦公司的股東只損失了8億美元，因此，該交易的凈價(jià)值創(chuàng)造為24億美元。魯巴克嘗試了對(duì)這個(gè)凈收益各種可能的解釋，但無(wú)法明確指出其來(lái)源。二、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)（一）并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)的幾個(gè)方面第一，并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化是最核心的指標(biāo)。最為典型的評(píng)價(jià)體系至少應(yīng)該包括兩大類指標(biāo)：（1）盈利能力指標(biāo)。如凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率；（2）增長(zhǎng)能力指標(biāo)。如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬增長(zhǎng)率等。二、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)第二，從并購(gòu)動(dòng)因或目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)效果的指標(biāo)應(yīng)包括與其相關(guān)的各種指標(biāo)。如橫向并購(gòu)后的市場(chǎng)占有率、縱向并購(gòu)后的采購(gòu)成本的變化等第三，從并購(gòu)交易的成本比較評(píng)價(jià)并購(gòu)交易的指標(biāo)主要是同期其他類似并購(gòu)行為的成本。第四，從并購(gòu)后企業(yè)整合效果來(lái)作為評(píng)價(jià)并購(gòu)交易是一個(gè)更長(zhǎng)周期的事情，需要從業(yè)績(jī)、管理效率等多個(gè)方面進(jìn)行定期跟蹤評(píng)價(jià)。二、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)（二）并購(gòu)重組評(píng)價(jià)體系的具體框架1、以財(cái)務(wù)績(jī)效為導(dǎo)向的評(píng)價(jià)體系以資本收益為核心建立的并購(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)一定是最基礎(chǔ)和最重要的。通常意義上講，資本收益的代表性指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率（ROE）2、以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的評(píng)價(jià)體系（1）市場(chǎng)價(jià)值（2）市場(chǎng)影響力二、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)（三）并購(gòu)成功與失敗的一般性原因總結(jié)1、并購(gòu)戰(zhàn)略或計(jì)劃存在瑕疵2、并購(gòu)操作過程存在不當(dāng)（1）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查不足或價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確（2）信息披露出現(xiàn)問題（3）利益相關(guān)者安排不當(dāng)（4）中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)和使用不夠二、公司并購(gòu)重組效果評(píng)價(jià)3、并購(gòu)后的整合不力（1）整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃本身就重實(shí)施輕整合，這也是很多企業(yè)制定并購(gòu)方案是容易犯的錯(cuò)誤。（2）并購(gòu)后企業(yè)文化整合出現(xiàn)問題，因?yàn)槠髽I(yè)文化的整合本來(lái)就是很困難的。（3）并購(gòu)后的管理整合效果不好，原因很多時(shí)候來(lái)自對(duì)目標(biāo)企業(yè)管理層的利用不夠或缺乏足夠的專業(yè)人力資源注入。（4）并購(gòu)后無(wú)法培養(yǎng)出預(yù)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這一般和收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，或者說與自身存量資產(chǎn)的融合或銜接有關(guān)。失敗的原因成功的原因目標(biāo)公司管理層態(tài)度和文化差異（85%）詳細(xì)的并購(gòu)前整合計(jì)劃及快速實(shí)施（76%）無(wú)并購(gòu)后整合計(jì)劃（80%）并購(gòu)目的明確（76%）對(duì)行業(yè)或目標(biāo)公司缺乏了解（45%）文化融合好（59%）目標(biāo)公司管理效益差（45%）目標(biāo)公司管理層的高度合作（47%）缺乏以往的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（30%）對(duì)目標(biāo)公司及其行業(yè)的了解（41%）并購(gòu)失敗的案例

并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)失敗可能包括幾方面的因素，例如由于并購(gòu)成本大幅上升而放棄收購(gòu)，也可能是由于政策甚至政治上的障礙而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，還可能是遭到被并購(gòu)企業(yè)的反收購(gòu)抵抗而失敗。可口可樂收購(gòu)匯源：（典型的政策因素導(dǎo)致失敗的案例）可口可樂收購(gòu)匯源的意圖十分顯著，就是進(jìn)入中國(guó)的果汁飲料市場(chǎng)。但由于在商務(wù)部審查時(shí)沒有通過反壟斷審查，所以并購(gòu)失敗。關(guān)于反壟斷政策，兩大法規(guī)條款款值得關(guān)注：首先，中國(guó)《反壟斷法》第二十一條規(guī)定：經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到國(guó)務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，經(jīng)營(yíng)者應(yīng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中因?yàn)樵诳煽诳蓸肥召?gòu)匯源案中，假如該項(xiàng)交易成功后，可口可樂將取得匯源公司絕大部分甚至100%股權(quán)，從而取得了匯源公司的絕對(duì)控制權(quán)，因此，該交易符合集中的法定標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，可口可樂公司和匯源公司2007年在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額分別為12億美元（約合91.2人民幣）和3.4億美元（約合25.9億人民幣），都超過4億人民幣，達(dá)到并超過了《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，因此此案必須接受相關(guān)審查。其次，《反壟斷法》第二十七條明確規(guī)定：審查經(jīng)營(yíng)者集中，應(yīng)考慮以下因素：（一）參與集中的經(jīng)營(yíng)者在相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額及其對(duì)市場(chǎng)的控制力；（二）相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)集中度；（三）經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入、技術(shù)進(jìn)步的影響；（四）經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)消費(fèi)者和其他有關(guān)經(jīng)營(yíng)著的影響；（五）經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響；（六）國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮的影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的其他因素。據(jù)中國(guó)飲料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，可口可樂公司占全國(guó)碳酸飲料市場(chǎng)份額的60.6%。同時(shí)，考慮到該公司在資金、品牌、管理、營(yíng)銷等諸方面已取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)認(rèn)真核實(shí)和評(píng)估，商務(wù)部認(rèn)定，可口可樂公司在碳酸飲料市場(chǎng)占有市場(chǎng)支配地位。碳酸飲料和果汁飲料盡管彼此間替代性不強(qiáng)，但卻同屬非酒精飲料，彼此屬于緊密相鄰的兩個(gè)市場(chǎng)。此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，可口可樂公司在碳酸飲料已有支配地位的基礎(chǔ)上有進(jìn)一步增強(qiáng)了其在果汁類飲料市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和影響力，將產(chǎn)生強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的疊加效應(yīng)。為謀求其自