2023年原油期貨行情及投資展望：弱勢不會貫穿全年關(guān)注各類套利機會

目錄緒論 3行情回顧 3通脹回落是3年宏觀主線 4通脹回落的兩種基本情景 5情景1通脹在2023年上半年快速回落至5以下 5情景2通脹回落緩慢，中樞長期在5以上 6防疫政策優(yōu)化，關(guān)注內(nèi)需邊際好轉(zhuǎn) 7緊縮深度推進，需求不確定性加大 8地緣影響下的供應(yīng) 9內(nèi)外裹挾下的OPEC產(chǎn)量 9PEC產(chǎn)能緊缺支撐油價，但仍需關(guān)注預(yù)期外增量 9美國難操控OPEC打壓油價 11俄烏沖突影響下的油運貿(mào)易路線調(diào)整逐步企穩(wěn) 12美國頁巖油企營收可觀，但擴產(chǎn)依舊渺茫 18412022年產(chǎn)量回顧 184.32資本性支出提升一般，2023增產(chǎn)幅度或有限 19對各類價差及波動率的討論 RENT-WI價差 22SC-RET價差 25月間價差 28波動率 31總結(jié)及投資建議 2（正文）緒論紛紛擾擾的2年過了，裹挾著俄烏沖、情反復(fù)、超預(yù)期加與通脹格局，3年的原市充斥著更多的不確性對價格走勢路徑的確論是艱難的，就像們年2月發(fā)布的年報《油上半下行壓力極大關(guān)注政治風(fēng)險中錯誤判了2年上半年的走勢顯然雖然沒有預(yù)測烏沖突升級給原油市場帶來劇擾動，我們也做到對緣政治風(fēng)險的提示并在2月下旬及時的預(yù)測了價的極端上行風(fēng)險對于3年展望限于篇幅和諸多不定性我們并不覺得花費多筆墨討論歐盟對制影響不同國家閑置產(chǎn)能、交運復(fù)蘇細節(jié)等當(dāng)前或是曾今的市場熱點是有價值的。因為在對年度級別的行情進行思考時這些看似引眼球分析視角往往都是情趨勢中的噪音對油價影響轉(zhuǎn)瞬即逝從基本核心切入捕捉年度行情中的定才是我們一以貫之追也因此本篇報告未對3年宏觀面走給出確定性判斷，在鮑威爾誤判了2年通脹走勢、美聯(lián)至今對3年通脹路保持觀望的情況，我不想、永遠不會給各位投者供能力圈以外的錯指?；厮葸^去的三新冠證偽全球化諸多利的時也讓世界前認知候危機生態(tài)統(tǒng)崩潰的經(jīng)濟停滯站在歷史時間上我們更應(yīng)聚“雙元年還“全球化年？長期的社隔離發(fā)著認知的閉合催生非黑即白的維方式疫情到底是讓界更加團結(jié)還是離心德？共同利益模糊格下秉承利主義的計算方法選擇群體免疫，還是生命至上的原則救死扶傷？經(jīng)濟的挫敗也必然影響地緣政治，當(dāng)社會學(xué)超過了經(jīng)濟學(xué)大宗價甚至受社會階層公性來左右我們?nèi)绾挝?年的交易主線本篇報告并非立足梳理清楚當(dāng)前原油市場繁雜的各個方面，而是以如何把握3年原油市場交易機會為分析重心。很愧，希望能給各位資在制定年度策略時擔(dān)些微小的工作。行情回顧2年原價在沖突通高加宏經(jīng)濟退期大景整體現(xiàn)漲跌勢中，I主力約年格點5美元桶價低點6元均價3元t主力合約全價點3美元低點4元年價9美元C主合年價高點6元桶低點1桶全均價7元觀年油格動俄沖帶的政治動及其來的應(yīng)端缺接推油價漲，進下半后高的海通格局此背下可見激進息，甚至對宏觀經(jīng)濟陷入衰退的預(yù)期對油價形成打壓，直至三季度末市場關(guān)注點轉(zhuǎn)至亞太地區(qū)需求疲弱開啟了進一步下態(tài)。數(shù)年情，們?yōu)槟暧透褡呖煞忠晕咫A段；第一段年至3月0日這階原價走勢要俄戰(zhàn)主盤t油在3月7日開盤下史達3美元盤C突破0元桶同時1年2月2年1月實際量續(xù)及期0萬桶，俄軍突爆后俄斯油運供停造的油場巨供應(yīng)端口經(jīng)得C產(chǎn)量邊重性幅滑外歐在期對俄行四制括禁盟企業(yè)資羅能油行俄源業(yè)備技和務(wù)施的出限并將7家羅斯行排除在T系外圖斷俄斯外易來因此在應(yīng)度縮加俄口幅滑情下油持續(xù)飆，心續(xù)移雖然烏國于1年3月4日啟四談，且斷雙或達妥協(xié)消息傳，價當(dāng)出過短走，隨又續(xù)拉直前。第二為3月4日至6月中一段處于位間蕩在庫存低應(yīng)加外求好下均保持高位此，歐對俄斯制措不斷級誘地緣治險溢，支油價心持在位。3然而受時聯(lián)提縮表進步示發(fā)場對期求向修導(dǎo)油向修正場交期利空。第三段為6月旬至9月底這階海市史無例通格催了歷性緊利。國通脹據(jù)度表市對美儲息期強美元向突債短期差再倒帶了大產(chǎn)的普，度帶了價的調(diào)自6月6至9月1，聯(lián)息會結(jié)公決調(diào)邦金利率至區(qū)，對海緊力及濟退預(yù)增，品線弱。第四段為0月初至1月4日，這階原場從緒易步渡需求退驗階，步進入震彈段全原油場庫供的格尚改加慶期受產(chǎn)0萬桶影響外兩持暴累漲逾推油價心際市風(fēng)偏好一邊回元指走弱印了一而在較悲的觀緒響下反態(tài)很以度級反呈油形成段性支撐。第五為1月7日底一段主受地區(qū)求弱影響價重有下移從市場看，多號以證一點包括S價差0月以的勢山港主流岸油貼的落、t基差在油價下跌過程中的走強等，均印證著亞太地區(qū)需求的疲弱以及對后市國內(nèi)主營煉廠降負的預(yù)期造成了油價的續(xù)跌畢國內(nèi)場柴以的大分油游汽油瀝料油腦油化工品利均現(xiàn)差然而當(dāng)中港原商業(yè)存舊低現(xiàn)情況容視除主煉廠啟大幅降，期購求仍可再回目前看價未全入二趨下的間口。圖12022年油格勢 單：美/，桶右）10101010109080706050

Bent WI SC（軸）“階段四” “階段三”“階段一”“階段四” “階段三”“階段一”

“階段五”

80706050402222/10422/11122/11922/12622/20922/21622/22422/30322/31022/31722/32422/33122/41122/41922/42622/50622/51322/52022/52722/60722/61422/62222/62922/70722/71422/72122/72822/80422/81122/81822/82522/90122/90922/91922/92622/01022/01722/02422/03122/10722/11422/12122/129資料源國君期研究通脹回落是2023年宏觀主線在去年的年報中們和市場一樣默認了縮期下全球市場經(jīng)濟蘇奏的放緩給出了價在上半年可能因宏觀行力影響下出現(xiàn)跌幅的錯誤判斷然去美元數(shù)啟勢美長短利差大幅弱市風(fēng)偏確實步是視了烏突原市供應(yīng)帶的幅減多高估了觀行力放節(jié)奏力于3宏面舊臨俄沖突中教之美貿(mào)摩4擦等在緣突響的不定市場對于海外經(jīng)濟是否會現(xiàn)退分歧較大于聯(lián)放緩息下歐I回的奏持觀對內(nèi)的面優(yōu)程尤關(guān)們認落到宗價格分析上如果視“通脹回落為3年宏觀市場的線，則對于原油價走的討論相對清晰。通脹回落的兩種基本情景對于3年，考慮到前美國以上的通脹水距離以下的通脹目標及的往年長期水距離較大中長期看海外體通脹的回落是高緊政策下大概率出現(xiàn)基事件在過當(dāng)認為個首要不定在美儲加放至停美歐脹落度其質(zhì)是外脹落徑不確這一點場分較大因和前輪周相比疫、過財政激疊俄沖突響下高通問貫穿終。2年力空的縮作更是了制脹進一失為一機儲政空這程中，對美而激加下3年的退險不聯(lián)儲注重脹落情將是場注重點對于非經(jīng)體升值情下權(quán)企借款面越越的力債違風(fēng)在的過中同步提一般情況下，于衰退風(fēng)險的臨近包原油在內(nèi)的大宗商價重心在I回落過程中往往易跌難漲果通回為3年宏市的線則對原價走的論相清但題便通脹快回繹通對的奏較討而便略應(yīng)的響同脹落奏油價走勢顯然不的考到聯(lián)儲縮策然本緊縮期主擎我在此美通走為分潛在情討通回對價走的響。情景通脹在3年半年快速回落至以下第一種情（以簡情景假設(shè)在3年上半年美國通脹快回至以下則油價大在這一階段迎來快速下跌至有可能創(chuàng)新低過程歐濟退原油次工求縮就是要的下行一很解由在縮中期I的自回本就著需的幅在這過程中現(xiàn)幅跌概較本就經(jīng)期的下周包括油內(nèi)工品跟隨濟的下行續(xù)跌如過十余的間80年兩由同引發(fā)全性濟致油出現(xiàn)了幅速跌及9年經(jīng)衰預(yù)下的緩下都于種形果這視拉到歷上更長時周，會到更的子在一程中隨經(jīng)衰背下，資價平旋下降下游成油石油及類原副品利空也將幅縮對油成負饋并且當(dāng)走勢入這一階后往伴著務(wù)業(yè)深衰應(yīng)交運求收以成油需的塌這油構(gòu)成空較為當(dāng)然一旦種格局出現(xiàn)可能伴著美聯(lián)儲政策的由轉(zhuǎn)股票等大類產(chǎn)或迎強勢反彈，并最終傳到原油等品場在這一過程中油或迎快跌快漲價格低可能很低但在低位持的時間未很長。5圖2行回顧 單：元/桶10101010806040200

期貨收盤價(活躍:WI原油:IC:月:平均值 美國:CI當(dāng)月同比（右軸）1086420-21818-118-118-118-118-118-118-119-119-119-119-119-119-119-119-119-119-120-120-120-120-120-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-122-1資料源國君期研究表1美歷通回期間TI格單：/）勢美CP下時段美CP下時長油走勢實價格累漲幅1983-04～1983-073個月29.85～322.21986-01～1986-1211個月19.66～10.4～18-1.71990-11～1992-0114個月30.9～18.9-12.01996-12～1998-0214個月25.92～15.5-10.42001-05～2002-018個月28.37～19.48-8.92003-03～2004-0211個月31.04～36.165.12006-06～2006-104個月71.03～59.50-11.52008-07～2009-0712個月134.02～64.59-69.42010-01～2010-065個月74.48～84.84～75.671.22011-09～2014-0229個月85.54～106.3～100.7915.32014-06～2015-017個月105.15～47.34-57.82020-01～2020-054個月57.55～29.66-27.92022-06～2022-104個月111.79～86.25-25.5資料源國君期研究當(dāng)然在I回落期間如果供應(yīng)端迎來放量與求坍塌形成共振油價完全有可能加速下跌如0年全球疫情爆發(fā)前沙特與俄羅斯爆發(fā)的原油價格戰(zhàn)，產(chǎn)量的擴張疊加需求的收縮預(yù)期與市場對經(jīng)濟的悲觀情緒共振直誘了價第一暴在3，俄斯油回、內(nèi)部裂發(fā)預(yù)增產(chǎn)美國頁油量提等有可觸上行。情景通脹回落緩慢，樞長期在以上另一種情形（下簡稱情景，在于海外長期居高不下回落速較為緩和，即謂的通脹中樞上移這種情況下油未必會跟隨I的緩慢回落同步回落走勢與I的分化將加大甚價有可能在很長一段時間內(nèi)歸身供應(yīng)緊缺利好出上漲趨勢下行的拐點或后年終如在1年9至年2月名通間，國I同增來了續(xù)下，這間油卻持相強。不僅對3年而言畢歐等要濟服業(yè)I已經(jīng)在2年筑回至枯線近經(jīng)在3入衰的力對大這與1年9至4年2月格完不在3年，對幅于歷同6期的脹平如海央行擇息則項I指標繼回至線以至退底如果外央行選觀甚降面臨脹平期于位的險而將成期經(jīng)的活帶油回落種情況，果I等經(jīng)濟標穩(wěn)最想情是I慢落是企震，這意著原需求的穩(wěn)不出太的波時價走或更取于球應(yīng)及亞地的求在出現(xiàn)風(fēng)險的況，果3年供繼收，者亞太區(qū)求善度出預(yù)，價全能度走。700700600600500500400400300300美國服務(wù)業(yè)WTI月均價（右軸）700700600600500500400400300300美國服務(wù)業(yè)WTI月均價（右軸）1010806040200

圖4美制業(yè)PI與TI均（軸） 美元桶右）700美國ait制造業(yè)I(終值)WTI月均價（右軸）600500400300101080604020700美國ait制造業(yè)I(終值)WTI月均價（右軸）600500400300101080604020021-621-421-221-221-021-821-621-421-221-221-022-822-622-421-921-421-121-621-121-821-321-021-521-221-722-222-922-422-122-6圖5歐服業(yè)PI與TI均（軸） 美元桶右）

圖6歐制業(yè)PI與TI均（軸） 美元桶右）歐元區(qū)服務(wù)PMI WT月均價右軸）70 1060 1050 1040 108030 6020 4010 202020-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-122-1

歐元區(qū)制造業(yè)PMI WT月均價（右軸）70 1060 1050 1040 108030 6020 4010 202020-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-122-1資料源lmr，泰安貨研究 資料源lmr，泰安貨研究防疫政策優(yōu)化，關(guān)注內(nèi)需邊際好轉(zhuǎn)2年，到內(nèi)經(jīng)周期的響國下能化需長低，部分化業(yè)損重?zé)捰推髽I(yè)托油好利虧損對少鑒于2年2月初以來國內(nèi)部城市防疫政策的邊優(yōu)，以及市場基于國內(nèi)逆周期節(jié)背景下潛在利好刺政的出臺，理論上3年交運出行需求或出大改善，并有望帶動成品油消的轉(zhuǎn)。此，穩(wěn)長策基出，果3年國包房產(chǎn)基在內(nèi)固定資投出一的際改，論柴的求也進步好這點需慮國降、息節(jié)和基建身季性點三季以出邊好的可性高在空面，內(nèi)線國航均有能7隨著境行放迎大幅改，帶航需求恢。圖7中煉原加量 單：噸 圖8中港原商庫存計 位噸218 219220 221 221 221222400400400300300300300300300300

3003003003002002002000-100-10-70-70-30-10-10-50-10-60-70-10-80-10-50-91-31-71-31-51-91-10-30-80-40-10-80-30-80-50-00-50-00-70-20-70-20-90-30-81-81-81-91-0資料源隆資泰安研究 資料源隆資，泰安研究圖山獨煉實油利統(tǒng)計 單噸 圖1：東煉工常減） 單：2001001005000-40-50-70-40-10-50-00-60-30-70-40-10-60-00-60-20-71-41-11-61-71-8

218 219 220

218 219 220221222122275706560555045403500-20-80-50-70-40-90-50-00-70-20-70-30-80-20-70-10-71-01-51-91-41-01-522122221222資料源隆資泰安研究 資料源隆資，泰安研究整體看從在庫間來我為2中國舊全原市的關(guān)邊變，3內(nèi)需邊際轉(zhuǎn)大所太市或續(xù)2季度來全原市的影力需注的如廠利潤短出大的善就有可刺補求的速放考到亞太區(qū)油存平體偏，一旦需轉(zhuǎn)動廠啟補，時油帶的上驅(qū)或常勁。緊縮深度推進，需求不確定性加大在1年情發(fā)期了持會濟常的轉(zhuǎn)保就率資本場要夠松信環(huán)境以證實經(jīng)濟資功能需求恢復(fù)而失業(yè)降低目標置，控通脹然就了要的標。全球市場在經(jīng)了0年疫情爆發(fā)后的貨寬、財政寬松后于1年末全面進入緊縮期并于年下半年演繹至高潮了在范性脹險同時至因快收流動造經(jīng)崩史上經(jīng)8濟體用緊進持的時往較自2年下年來美儲幅加下國義率實際率持續(xù)幅動屬大一持回展望3全原場需增放幾是定是否陷衰尚分。歷史別通壓面，市在3年需對的要行險與2年依舊類似即流性收造的通風(fēng)當(dāng)究竟是滯漲還是通縮并明只是在通脹的尾商市場大概率會反復(fù)交易通縮風(fēng)下價格下跌并不斷糾預(yù)期差這一點我在2年的原油年報中也有述考慮到歷加對濟落影響來難精預(yù)，3年海外幣策一還產(chǎn)諸變，信收緊對油現(xiàn)和預(yù)的接沖節(jié)奏難預(yù)。腳到油的求總上從各機構(gòu)出的測可以出，不同構(gòu)對3年需求對量環(huán)增分歧較。中，A預(yù)測3年原需量為0萬桶日，測3年原需增為4桶日兩預(yù)值近0萬桶日誠上述構(gòu)在3年原油求上的歧體了場于3年宏觀勢的混。漲局深演繹地緣風(fēng)險發(fā)不定均升了需判的度即在文討中場可能繹景1是景景1中，如果美歐I回落的節(jié)奏非常凌厲帶市場提前交易通縮險那油價很可能在上年舊面臨巨大的下行壓力，甚創(chuàng)全年低點；在情景2中，如果美歐I回落的節(jié)相對緩和，那對于價利空傳導(dǎo)則相對溫和，屆時原油市場的交易視角或更多回歸供需面，油價重心在通脹回落但未進入通縮格局的過程中有可能長期處于高。圖1：EA對2023年需求測單：萬天 圖1OPC對203油需預(yù)測位百/天資料源I泰安貨究 資料源P，國君期研究地緣影響下的供應(yīng)內(nèi)外裹挾下的OPEC產(chǎn)量對于3年，們認為C仍有能對球市場需衡生大響。時核國特民主黨的立將得登期內(nèi)國過C控原市的圖以現(xiàn)，體析下。C產(chǎn)能緊缺支撐油價但仍需關(guān)注預(yù)期外量從全球資本性支出角看3年以來油氣投的下滑使得全球原產(chǎn)緊俏此前已被市場復(fù)論，也是至今大部分看中期油價觀點的主要輯點。在年2月的2年油報我于對的討大部原于全主產(chǎn)國閑產(chǎn)能明不分度較而隨著C自2年月開啟決定減產(chǎn)0萬桶日至3年底，從當(dāng)起C閑置產(chǎn)能或長保持在0萬桶日的水平。9和2年上半年不同是隨著供應(yīng)缺口的逐收斂3年C供應(yīng)超預(yù)期仍是最有可顛全球原油供應(yīng)偏緊格局的不確性從增產(chǎn)意愿的角度發(fā)考慮到中長期原油場應(yīng)的回歸C核心成國需要取舍的在于如何借助控產(chǎn)節(jié)奏來盡可能延油在高位運行的時過的2過支剩閑置產(chǎn)一是不失這得們以助前的C度量驗C真產(chǎn)情如果C真實閑置產(chǎn)能相對裕C對于原油市場的掌力未必隨著市場份的升同步增長這其中鍵的兩個國家在于伊朗和阿酋或加劇C內(nèi)部分歧擴大。一面伊原回歸必著C員國場份額的洗一面訴諸推穆班油貨中建全定話語系阿酋于破C增產(chǎn)配限一蠢欲。因，旦來球油需轉(zhuǎn)至便C克制產(chǎn)無托油，C核心國心德局下應(yīng)端放很能超市場期外伊克也度現(xiàn)與C不同應(yīng)調(diào)節(jié)求在3年警惕產(chǎn)出超期情況這情下由于C內(nèi)部在球濟周期很可能是板來一全原需增預(yù)期悲修，C心成國一可改謹慎產(chǎn)的保態(tài)，為搶市場額破產(chǎn)額限制而由于C在3年大部時里產(chǎn)能有0萬日，是0萬桶日的應(yīng)增就時能供弱平的油場緊轉(zhuǎn)為性過剩因仍警自C內(nèi)部增給油場帶的在命空也因們?yōu)闁|緣政依舊是響來球油場供平以油走的關(guān)因。圖1球氣示及生支出位百元 圖1：OEC置能 單：萬日0-000 10-000 9-500 8-000 7-500 65-000 4-500 3-000 2-500 122121921221219217215213211209207205203201199197195193191189187185Jn97Jn98Nv99Ar01Sp02Fb04Jl05Dc06My08Ot09Mr11Ag12Jn14Jn15Nv16Ar18Sp19Fb21Jl22Dc23資料源lmr，泰安貨研究 資料源lmr，泰安貨研究10圖1：OPC員原量統(tǒng)（自O(shè)PC22年1月）資料源P國君期研究美國難操控C打壓油價為了壓低能源價格、遏制通脹，拜登過去一年里多次在美中期選舉前呼吁+增產(chǎn)。但受到的回應(yīng)卻在2年的0月會議決減產(chǎn)0萬日，并在2會上定將一產(chǎn)議長至3年底外特積與原的民結(jié)元對球宗品定權(quán)直挑們?yōu)樵诿顸h依舊政3年情，理上沙系難現(xiàn)明改，對增產(chǎn)愿影力舊低。沙特是C組織的實際領(lǐng)導(dǎo)國以及美國在阿拉伯世界中最重要的伙伴。二戰(zhàn)以來的美沙合作始終建立在石油安全基之上然而東復(fù)局及美為握油源在該區(qū)起紛令段關(guān)定難以定。3年以突期，沙為的拉伯油對美行原油運度雙關(guān)緊繃但伊斯革和聯(lián)阿汗的力張快化美沙間紐。管1事件致國民特的價惡化但并影到方戰(zhàn)合伊爭雙方然力持達而薩姆兵領(lǐng)威特美國通在灣爭展的強軍實震阿伯各并勢強斯灣區(qū)家軍和治合好景不0年后國以色的持推中地區(qū)主權(quán)立行令雙漸隔自巖革命，美國油口賴一下東區(qū)戰(zhàn)義也之十的巨投換一雞的結(jié)也令美國去在東續(xù)耗的美實略收的提兩應(yīng)對東題的歧一步致了以沙為的灣國于不黨領(lǐng)下美政府度異其中登所的主跟特有齟奧巴馬政國行東戰(zhàn)收并劃返太先是減中的軍部軍出拉克什葉派府掌，伊趁發(fā)展在包伊拉及利亞海灣家的量勢力圖擴之快沙坐立安。伊核判達更雪加特始憂對其全障承能兌巴對拉春運的支持打了沙對其緩動中民主步伐被特王視為動搖統(tǒng)的重威脅的幻《律制恐怖主贊者過以美中為特也門爭繼提軍支持致國系一惡特對美的滿緒日增，統(tǒng)沙作架受考。特朗普政府所在的共和黨與沙特的親密合作一度令兩國關(guān)系快速升溫。特朗普上任后第一個出訪的國家就是沙在場到特王的大面撕伊協(xié)并復(fù)門戰(zhàn)的器應(yīng)分現(xiàn)了朗普方面合誠此沙特桃李不豪千億署售單還特朗任內(nèi)意避淡化引發(fā)美沙盾尖問了向特朗壞美協(xié)的一目是通遏伊這共目的海灣11諸國以色達成解打造個“東版約但最并未現(xiàn)，而美伊系及邊局持緊張值得指的戰(zhàn)重反恐向國爭定美國東策收態(tài)朗奉的立也展了美國全戰(zhàn)收的性與此時美國對特朗在東題的理從停抨主也就戰(zhàn)爭舒等項務(wù)沙特行嚴譴沙傳合模中重隱患未弭拜上后特朗普時有所暖的美系迅降至新低。登政繼承奧巴時的核中東略，重伊核定、結(jié)束包繼撤和結(jié)也戰(zhàn)及行價觀交為點策力復(fù)國中國家信譽免羅等家補美撤中后下權(quán)力空伊問方美兩傳盟沙和以一貫強反伊協(xié)登政重達協(xié)的試無會沙質(zhì)美的安保承伊來說管當(dāng)局意歸核系但對登府出在道導(dǎo)作讓的求以接方入持協(xié)定多次磋卻遲能定也門爭題登府一計暫對特阿聯(lián)的售同撤特朗府對伊支的塞裝怖組的價外交涉推中人運民黨值與現(xiàn)沙特王儲薩曼行相可說登中代辦單中乎一都是降沙的作愿拜登競期談沙時用“民形，方系每愈也不為了。綜上現(xiàn)的戰(zhàn)略架登下的主政很拿足夠引特其海國家的籌在烏突濟疲等題牽下計也以出對特加制對該織響力相對有限就目的走來，沙大概會期能下一共和政府重舊好延續(xù)統(tǒng)作框或嘗探索新合模也排除特倦美的擺不而求的定合關(guān)是過好中強與美的判碼無如何拜任內(nèi)美與沙主的C織的作系概不出現(xiàn)修復(fù)過控C壓價的的怕以現(xiàn)加速進核定將民主能影油的數(shù)不的選擇一。俄烏沖突影響下的油運貿(mào)易路線調(diào)整逐步企穩(wěn)自俄沖爆以美已俄斯施多制裁進步劇全原油場供緊格盟委員于5月0公六輪俄斯制措在6月停購俄羅海原并在8個月停止購俄斯油品到2年，盟少從羅進的油。此前半報，們發(fā)現(xiàn)然美俄斯施了裁但較1年，羅在2年5月的原油口降升從期數(shù)來，們現(xiàn)半年羅的油口仍然現(xiàn)上趨，2年5月平原出量為6萬噸，而2年1月的均油口則是升至2噸月，增幅雖整的口量未受制而滑俄斯油口流向化較明半年我們梳過羅海出原油有約是歐洲，運亞，而據(jù)期據(jù)看，2年1月，俄斯運原油有運往，而往洲占則升至。從度來看，我們以出羅運歐洲原出自2年1起呈下態(tài)出至洲則了明的增量，然半年較、5高點所落但體然維高。外值注意是自2年6月起，俄羅斯原油出口至未知域體量明顯增多其中1月尤其明顯我們認為有以下三個解釋第一有部分油輪1月離港后尚未到港因此船期數(shù)據(jù)尚未計目的地港口；第二因2月4日起便將正式實裁，部分油輪提前離港轉(zhuǎn)海浮倉；第三，部分輪過轉(zhuǎn)港或者其他非開徑繼續(xù)通往歐洲。12表22022年來美俄羅制一覽輪次時間制裁內(nèi)容第一輪2月23日禁止俄斯府俄斯央提資。第二輪2月25日禁止俄斯售供、轉(zhuǎn)或口定煉產(chǎn)品技，對相關(guān)服的供行制。第三輪2月28日、3月2日禁止俄斯行行易將7俄斯行除在WIFT系外。第四輪3月15日取消羅的最國貿(mào)易遇禁歐企投資羅能油氣行業(yè)禁向羅出奢侈和級車禁俄羅鋼出至盟等；能行的備技術(shù)服實全的口限。第五輪4月8日禁止有羅船停歐盟口禁進俄斯煤和他體化石燃等禁包俄斯外銀V在四家羅關(guān)銀開展對歐易在鍵域施對貿(mào)禁，括導(dǎo)體計機機、汽車和然生設(shè)等禁止羅和俄斯輸公在盟內(nèi)動。第六輪6月3日將在6個內(nèi)止買羅斯運油這歐進口原的分之二，在8個內(nèi)止買俄油品到022底，盟俄斯口的石油少90。時禁止盟司運俄油的船供險再保險。過道送俄斯原暫獲豁，從豁中益歐成員國不將類油精產(chǎn)品售其成國第三。包俄斯最大的行內(nèi)三銀排在SWFT統(tǒng)外禁止盟計咨等公司向羅政、人及實提相服；停3俄斯家體的廣播以禁在盟圍內(nèi)任形發(fā)他的內(nèi)。第七輪7月21日禁止買進或讓羅斯黃；強重途和進術(shù)出口管制禁懸俄斯旗的只入閘禁接受款范擴到在第三設(shè)并俄斯民或住俄斯自人擁多股的人、實體機的款。第八輪10月5日禁止俄口炭特電子件航領(lǐng)使的技物以某些化學(xué)，加禁出小武和他品規(guī)；近0歐的羅斯商品口制施G7價上（于202年2月5日效精石油產(chǎn)品于023年2月5生效。13其他12月3日歐盟事決對產(chǎn)俄羅或俄斯口原油石以從瀝青礦中取石設(shè)油價限為桶0元，于2月5起適用。資料源根公資整，君安貨究圖1：羅原總量 單：噸 圖1：羅原出按目地域分位噸2000020000100001000050000

亞洲 歐洲 未知10000100001000080006000400020000資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究從歐洲到港數(shù)據(jù)來，們也可以很明顯的現(xiàn)，2年1至1月歐洲自俄羅斯進口的原油明的下滑但從非洲亞中北美以及南美的口有較為明顯的增長其增幅最大的是來自洲及南美的原油進口2年1月歐自羅進的同比下滑增大的源洲比增長，來自美進同長亞洲地雖幅巨實絕數(shù)來看然少并考到亞地區(qū)自油資相匱且口并明增我認這分量多是自俄斯中等地到亞洲再行口的洲南地區(qū)們前年報就提西區(qū)可會少亞地的出，轉(zhuǎn)向洲區(qū)口而當(dāng)前數(shù)來也以好的證一點另得于理勢在歐對俄羅斯口滑已成歐洲油大口源2年1月自洲進口到歐總的。從時節(jié)來自2年7起們以歐洲亞地轉(zhuǎn)以中東區(qū)進明增較年上年明增歐洲俄斯進年下滑為顯后則現(xiàn)出月幅滑勢但距裁目標然遠計3年起自羅的在當(dāng)基上會幅滑。14圖1：洲1-1原進口源布 單噸 圖1：洲俄斯進口量 位噸221 222100001000010000800006000040000200000

1000010000100001000080006000400020000資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究圖2：洲亞地口總量 位噸 圖2：洲中地口總量 單：噸400040003000300020002000100010005000

月月月月月月月月月1月1月

800070006000500040003000200010000

月月月月月月月月月1月1月資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究亞洲地區(qū)到港來看2年1月原油進口較1年同期下滑較為明顯總進口量下滑約，其中來自非洲加勒比海及歐洲地區(qū)的進口滑為明顯增方的增仍是自中地區(qū)進口量同長來俄羅的油有的增們以到2年上年洲俄斯進口原油長為顯下年基進量對定維持高水洲中東進然2有增但并不歐地來中地區(qū)進在半出了明的而與上年于水時間奏上來看以證們年中所及觀俄的原將更的向洲地而東區(qū)作為球原油貿(mào)流塑緩地，更的原出至洲，補分俄斯油缺。15圖2：洲1-1進來源比 單：噸 圖2：洲俄斯總量 位噸221 222700006000050000400003000020000100000

亞洲自俄羅斯原油進口100001000080006000400020000資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究圖2：洲中原口 位噸資料源innuat國君安貨究從北地出來2年1月口歐以及洲區(qū)有量其中洲增最顯，增幅到2下年，國口歐的油除1月低，年本維高，2半也無放緩口象甚較半年有幅長。16圖2：國1-1出對比 單：噸 圖2：國口歐油 位噸700006000050000400003000020000100000

221 222

噸70006000500040003000200010000

月月月月月月月月月11月資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究成品油方面，我們可以發(fā)現(xiàn)歐洲并未下滑自俄羅斯方面的汽柴油進口，而來自非洲以及北美地區(qū)的進口也并無明顯增長，僅來中東以及亞洲地區(qū)進增量。但洲區(qū)在2年1月來自中的柴油口有顯的滑來俄斯的柴進有幅量樣來品面中地作緩地帶塑貿(mào)易流的現(xiàn)而為顯，成油面尚體現(xiàn)歐對羅方的制。圖2：洲1-1汽油進來對比位噸 圖2：洲1-1汽油進來對比 位噸4000030000300002000020000100001000050000

221 222

噸 221 222100001000010000100001000080006000400020000 資料源innuat國君安貨究 資料源innuat國君安貨究綜上，我們可發(fā)現(xiàn)貿(mào)流向的改變在2年體現(xiàn)的較為明顯并在2年下半年逐步穩(wěn)。羅斯油出口至歐洲顯著減少后，二季度開始的對亞洲地區(qū)出口的增加在下半年延續(xù)。而歐洲為了彌補缺失的俄羅斯原油進口轉(zhuǎn)而增加非中東以及北美的進口亞洲地區(qū)則是減少從洲地區(qū)的原油進口自美地區(qū)以中東的進口也維持本速但從2下半年起明顯增加了來自俄羅原的進口從當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)看歐洲距離減少的俄羅斯品進口仍然有較大距因此我們認為這種易向的改變在3年將會變得更為著但正如我們在半年中提及的貿(mào)易流向的塑可能需要更為長間緩沖在這樣的情況下可能短期仍然會有大量的俄羅斯油品以轉(zhuǎn)口或者其他方式流入歐洲?？紤]到油運貿(mào)易路線一旦穩(wěn)定后很難再大幅調(diào)整，在沒有新的地緣沖情下，上述重塑后的運易新格局或在3年得以延續(xù)。17美國頁巖油企營收可觀，但擴產(chǎn)依舊渺茫在能源政策方面，美國總統(tǒng)拜登堅持了他上臺以來一貫的新能源主張，對于頁巖油企業(yè)的扶持相對較少。2年8月2日美眾議以0票成7票對通減法后在6日拜登署正式為法盡民黨黨形了一線但該案到共黨普遍對一面因這份約0億美的案低脹的果起廣質(zhì)另一面是為中含了量于能行的扶，包括新源車稅減免對陽電風(fēng)力輪等潔源投些容共的執(zhí)方針和基立場重相《脹削法案是由登府《建美未來法演變來的美國黨能源線一向渭朗期內(nèi)種政充符共和和主保派欽代的石源本利拜登上后所所則恰是其而打壓石一下我們從鉆井?dāng)?shù)資性支出等角度出發(fā)嘗試對3年美國頁巖油產(chǎn)量進行討。2年產(chǎn)量回顧美國頁巖油作為全球原油市場的重要供應(yīng)邊際增量，在2年提升的幅度非常有限，并未幫助美國緩解2年的油應(yīng)口從產(chǎn)和機量復(fù)況來2年國油產(chǎn)和躍油機的恢整體維了年來慢行的勢然今下年以，長度有放緩止2年2初，躍鉆井至7低于情（0年2平頁油量年來步升前總量基本復(fù)疫前平細分區(qū)看2年n地區(qū)的巖產(chǎn)保持漲產(chǎn)數(shù)已過疫前峰值（9年1月，為產(chǎn)增的力而他產(chǎn)產(chǎn)增不顯。圖2：國躍油數(shù)變化 位座 圖3國巖主產(chǎn)量化 桶日AadrkoBkkAadrkoBkknHynsvllePrmanApaaciaEgleNobara9080706050403020101-1-71-02-12-42-72-02-12-42-72-02-12-42-72-0

020-.2-.4-.6-.8

100800600400200220-120-220-120-021-921-821-721-621-521-421-321-221-121-221-122-022-922-8資料源lmr，泰安貨研究 資料源lmr，泰安貨研究從頁巖油主產(chǎn)區(qū)的（已挖未完井?dāng)?shù)變化新井單產(chǎn)來看們認為3年美國頁巖油新井量恢復(fù)前景堪憂。新數(shù)受疫沖后減背下，國企加將C轉(zhuǎn)換完以持應(yīng)。難發(fā)主區(qū)的C量自0年6月到值入續(xù)滑勢部主區(qū)C已跌歷史低位這味后頁油產(chǎn)能持回將多取于期本支水平此年以主產(chǎn)新井單數(shù)呈出步降情，一對年巖油量長成肘。18圖3：國巖主區(qū)DUC化 位座 圖3：國井產(chǎn) 單：桶日Aadrko Apaacia100100100100806040200

nao aen aeaeie Pm（右軸）

40030030020020010010050221-221-821-421-221-821-421-221-821-421-222-822-422-222-8

300200200100100500

Bkkn EgleFrdHynsvlle Prman21-221-421-821-221-42121-221-421-821-221-421-821-221-421-821-222-422-822-222-422-822-222-422-822-2資本性支出提升一，3年增產(chǎn)幅度或有限頁巖具投開周短油快初產(chǎn)但衰快特井減拖產(chǎn)來量長必須持續(xù)靠探多新，使頁油業(yè)資具有高依度而加大eL輸管道設(shè)項目叫國油產(chǎn)的升大度能依其生理了分國巖上公司務(wù)狀況并析來能復(fù)況后我為3年國頁油量將緩回升但概無恢至疫水平出預(yù)外應(yīng)量的率大。我們?nèi)×乐仨搸r上公其多位二紀是先自資能源陸公司文西方與阿奇于以本集為征頁巖公而分相關(guān)務(wù)標得為鍵故部將取企業(yè)不同歷史段收況自現(xiàn)金情本支等重財指探其對量影難現(xiàn)企的營業(yè)入油呈顯正相價企往提振企營改其營狀尤是自1至，受減產(chǎn)策地政治險價影響I價格于1同增長，今以又近的漲，油企收水亦水船高多企（如、G等）營收平均新。從圖4利潤現(xiàn)來看受成端影，其油的關(guān)表不如業(yè)入從史現(xiàn)來，家業(yè)期徊于利/虧損間尤是油低位區(qū)內(nèi)難現(xiàn)利得意是1年以代性業(yè)持實現(xiàn)，但因脹高下及機租費工薪等幅提，致利呈同步滑勢與業(yè)入相。19圖3：表油營入位美桶億元 圖3代性油凈潤 /億元2010

WT（右軸） PDEG CRDN OYAA

101050

10-0

WT（右） PDEG CRDN OYAA

1010502062020620720820921021121221321421521621721821922022122Q320620720820921021121221321421521621721821922022122Q3資料源lmr，泰安貨研究 資料源lmr，泰安貨研究基于頁巖油井的衰快短周期投入產(chǎn)出等點增產(chǎn)在很大程度上賴開發(fā)企業(yè)鉆井?dāng)?shù)量擴下沉至財務(wù)指標則為資本性支出。因此，我們選取代表性企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額同當(dāng)期資本性支出的差額作為自由現(xiàn)金流的值，用以反饋企業(yè)將經(jīng)營現(xiàn)金流投入至勘探開發(fā)開采以外的部分，一定程度上反映了油企的投產(chǎn)意愿。以出樣油企自現(xiàn)流頁油革爆的4年分界，前份現(xiàn)明顯，而往則于致基為正得注是年以來部頁油（如D與自現(xiàn)金平達到史位為進步研們?nèi)〈杂偷牧繕速Y性支指難現(xiàn)在油的上行區(qū)業(yè)往提產(chǎn)量但年來一況似發(fā)了變代性油的產(chǎn)度不油價以來近增分（產(chǎn)至有下對0以來速漲油巖油業(yè)的資性出舊持低位間意即使巖企的由金流明改提資擴生產(chǎn)的意也常般。圖3：表油自金流 位億元 圖3量同油比圖單桶美元WT（右軸） PD1010500-0-00206220620720820921021121221321421521621721821922022122Q3

PD EG CRDN OY AA

50403020100

EG CRDN AA

101050220620720820921021121221321421521621721821922022122Q3資料源lmr，泰安貨研究 資料源lmr，泰安貨研究20圖3：本支與同比圖 單：桶美元1010101080604020

WT（右軸） PD EG CR DN OY AA

080604020-.2-.40 -.6 資料源E泰安貨究從實情來于部分經(jīng)破潮的頁油以還務(wù)大潤增股收益作為首目因進擠壓油勘開面的本支見圖圖六上頁油企情況來自0年來論是金紅股回還是還期務(wù)都于歷高其現(xiàn)分紅股票回部們選這六美頁油市司也例股益經(jīng)歷0的點速沖達到歷高（圖。為美最的巖生商之，鋒然源司（在季季顯示其現(xiàn)金紅股回部合逾0億遠于1年的3億。DNOYAA圖3：表油分股票購償情單位億元DNOYAA

圖3表油每益情況 位元1010101010806040200

分紅、股票回購 償還長期債務(wù)油價油價

3020100-0-0-0-0

PD EG CR2062072082092102112122132142120620720820921021121221321421521621721821922022122Q320620720820921021121221321421521621721821922022122Q3總的來看，美國頁巖油開發(fā)企業(yè)當(dāng)前處于自由現(xiàn)金流寬裕但增產(chǎn)意愿弱的狀態(tài)，比起增加資本性支出以擴大產(chǎn)量企業(yè)更偏好將金用于提升股東回與債近年況看美國巖的應(yīng)性顯收即使在價行間無提振量不預(yù)在脹高來行力價格確性劇甚可能衰21退的濟境，難現(xiàn)供量大提。對各類價差及波動率的討論Bren-WTI價差如我在2半在重的運局挖確定套機會2年下年油貨情投資展望中述在0年疫情爆發(fā)前，市對于-I價差分析已形成了一套較為成的架。隨著市場格局的逐漸改變，這一類套利策略構(gòu)建的現(xiàn)貨市場條件正在逐漸鈍化，最主要的因素在于北美管道建設(shè)的日益完善慰平了不區(qū)間的原油價差，大縮了I基差波動的空間尤其是隨北各原運輸?shù)赖拇蚣?年2月美政正廢了施達0年久《石油配案并消對原出口的禁令，I與北美不同產(chǎn)油區(qū)的各現(xiàn)貨價差在運輸成本的不斷下滑下持續(xù)收斂，造成北美內(nèi)陸運輸成本在I價差波中影響重來小隨俄烏沖突下全球油運景氣度的再度回歸，油運價格的劇烈波動再次為-I價差空間的打開提了可能油運運價再成影響價差走勢的關(guān)因素此外，北美應(yīng)缺下g地區(qū)存平續(xù)滑以歐能供危下、t自波動持續(xù)放為I價差走提了好波空間。圖4：Brn-TI力約價歷史 位元/桶2010105000-0-60-10-40-91-21-71-21-51-01-31-81-11-61-11-41-91-21-71-21-51-01-31-81-11-61-11-41-92-22-72-22-52-02-32-8

IC布倫特原油期貨 紐交所輕質(zhì)低硫原油期貨 Bret-T（右軸）

302520151050-5-0-5-0資料源lmr，泰安貨研究在2年半報于I價差們給出個是在7元桶或較好的高時是半年一差概收從半的勢看對于一的判實走勢貼合，也完準。I價差點心分時在8美元間震，差對最逼近美元于二們的斷未I價差半大時候持蕩價差低也僅回至5桶未走流的勢行情究原運火爆情運的節(jié)升是要因素由俄沖影下的運易線塑程漫美歐油航線續(xù)爆油運在2年22下半并出我此預(yù)判持回行，而持走。與們本預(yù)的運價落動-I價差弱生背。圖4斯-特蘇士船運與ren-WTI差 位美桶右Huson-oteramSuzmx50K

圖4帕-特阿拉型運與ren-WTI價差 位美桶右Crpshrsti-RotedamAraax20201010500

WrlscleRaesBret-T（右軸

12 4010 40308306 204 202 100 1050-211-81-11-21-51-81-12-22-52-82-12-22-52-82-12-22-52-82-1

7KordsaleRtes 12Bret-T（右軸）10864201-1-81-21-41-81-22-42-82-22-42-82-22-42-8資料源lmr,lkn,泰安貨究 資料源lmr,lkn,泰安貨究在2年上年歐地區(qū)應(yīng)度缺格給了t高升但顯這升水僅僅與歐地自供格有關(guān)也美兩的運市有我此半年所外兩的傳制來表美口地區(qū)西灣輕油S與北海t鉤現(xiàn)貨種質(zhì)油s價差對I價差走勢具有很強的指導(dǎo)意義,兩個價差走勢基本趨同，雖然S價差波動明顯大于。從美國斯到洲特阿拉船運和S差（似成歐地口現(xiàn)價差較來看每運運大走后兩價差有收運價上也往味北對歐原油貿(mào)易輸活，應(yīng)放量動洲應(yīng)缺局的際解現(xiàn)溢的自回，S價自然回然存一種能即果國油出歐對洲油場影有地現(xiàn)價差其他非市化主矛影油運價受地本價差限和束但到在羅對原供受阻，美國接量對油運輸?shù)诜N能現(xiàn)概率對低。我們所稍筆闡這一，義于I價差方受美兩地貨差影面也到運價影但是歐緊的局如上述地貨差油運價現(xiàn)此彼的格，這也解了I價差何半大分候維震，并因價的漲續(xù)擴當(dāng)，這前提是運價續(xù)強一旦3年歐需衰退緩供緊格扭下S價差、油運運均能步滑屆時I價將步回。23圖4：圖：ortesLS差 單：元/桶4040303020201010500

Crpshrsti-RotedamAraax70KWrlscleRaes Forie-LS（右軸）201510502-2-u-002-u-002-u-002-e-002-c-002-o-002-e-002-a-012-e-012-a-012-p-012-a-012-u-012-u-012-u-012-e-012-c-012-o-012-e-012-a-022-e-022-a-022-p-022-a-022-u-022-u-022-u-022-e-022-c-02資料源lmr，泰安貨研究此外我能顯現(xiàn)I價差在2下半波率上年顯收，和半北內(nèi)部區(qū)域供面逐平有著半墨灣原供的步下半北內(nèi)地對西哥的原油現(xiàn)價逐收漸回至史值理論隨著3年的收一出過局不同地域的差更平，意著I基在的同波率將步斂，I價差續(xù)保穩(wěn)定性當(dāng)，果統(tǒng)風(fēng)險臨情景，結(jié)構(gòu)為深度o的一間完可出地域的供需局異如0的上年這情下I價差短波會放是般況過格局下區(qū)域價差波并像緊缺格下的區(qū)間差那么大，I差的波動定概率較的。這意味著在3年們許很像2這看見I差時現(xiàn)0美元的短線動。圖4國地油與LLS價差 桶 圖45Bakeiobara區(qū)原升水位美元桶WIWIobHostnroptLLSWIidan-LS6420-2-4-6-82-2-1

Bkknlerboo-LS

Bkknusing NobaraCshng6420-2-422-12-32-52-72-92-12-12-32-52-72-92-12-12-32-52-72-92-12-12-32-52-72-92-12-12-322-12-32-52-72-92-12-12-32-52-72-92-1在對于t本身的相強弱討論方面，如們前半年報所述，只歐能源供應(yīng)危機問題法決，理論上t月差結(jié)構(gòu)均會保持相對強勢，并對I價差形成支撐但3年如果按照情景1演，理論上t的基差將迅速走弱帶動I回落這背后的原因本輪情景1的衰退中歐洲需求大24概率收縮幅度更快而格結(jié)構(gòu)目前相對更的t未來轉(zhuǎn)弱的空間也對更大。SC-Brent價差2年三季C一走出背外的勢情，未隨盤油步趨下。此后C亦有在強間回動但外盤聯(lián)逐降（本文中這一價差的t均按匯率換算人民幣計價下同差強局與們年中預(yù)的情基相節(jié)比我預(yù)的早我曾在報指出從t各自的價構(gòu)來，果略匯波的素該差主包反映i的S價以反映i的相關(guān)線價及貼組在運價動大年價差中到亞用sa–o航近似的C費本致考到前球油市場航正于度構(gòu)過程中因在來長一時內(nèi)中東東乃至球C價勢對-t影響關(guān)要我們前年判不的是在2三度運運并因力剩落是持續(xù)強而我預(yù)符的是油運的走強實間支了外盤差走們看到，在2年下年著C運的續(xù)強t價差的心緩慢然這間這價差仍過運本無的大大，價低在持上，基與費上幅同。圖4：特中寧港VC運(WS與S-Brnt 單：/（）303020201010500

Rsanra-inboVLC70KWrlscleRaes SC-ret（右軸）

10806040200-0-0-0-0-00資料源lmr,泰安貨研究除了運價不區(qū)域供面的強弱關(guān)系顯然是要影響因素2下年C所映亞地原油供需在球油場邊際響顯出t與原的太港貼水聯(lián)顯提半年中我們提季以著俄斯O原的以及內(nèi)情響較的煉開率t與走勢步弱并幅于相更近洲油場的曼油并，C基差用曼油貨算）山東到的羅斯O貼水基同，證俄羅原出對太場的擊而在2的下年，這一動仍延我依舊從t價以及同種港貼上能到太區(qū)油需變對全球油場影三季著盟俄斯原出制的質(zhì)放松大俄斯油向歐亞洲地到量之少這種況，羅斯O原油升水在2年季度續(xù)強與外其是洲地區(qū)油貼走形背離呈此彼的勢。這時段恰是C背外走的間段，-25t價差速在9至0中這段內(nèi)盤在增產(chǎn)況持走類油升貼水在步強不是三度消局證球油場入共的應(yīng)缺而四季中下旬以勢漸同各類油貼正同回落尤是太區(qū)油升水落度為顯著0月中至1下價的弱更是到太地原市需疲的影在一段明顯球油運易線調(diào)對原油差邊影已大幅球運的調(diào)正逐放彼時然仍處于半煉開率節(jié)性升環(huán)因亞太區(qū)求疲類原升水來同下跌慮到全性存低，少印了球油場需已上年嚴緊逐漸為平。圖4：果Djn俄斯ESO巴西upi原升貼與C-Bent單：元/，/右軸）剛果Djno 俄羅斯SPO 巴西Tui S-Bent121086420-2-4-6-8

1010500-0-00-50資料源lmr,泰安貨研究在上的論，們沒有細論C基于角度發(fā)面值問。C理論B可割原油價格中東亞C運費險港費檢儲庫損其中可割油括拜原油（阿酋、扎姆原（阿酋、曼油、塔爾洋油馬西原（也門、巴拉油（拉克、勝利油（國穆爾原油阿聯(lián)酋、士拉質(zhì)原（伊克）土原油巴西其，穆班油（阿酋為1年設(shè)可割種巴拉質(zhì)原（拉）土原油巴）為2新設(shè)交割油上油中們以迪原作可割貨為估的C論套空（C連續(xù)C理論割成下很明顯C注冊倉單數(shù)量與C理論交割利潤之間具備一的相關(guān)性雖然C倉單變化略有滯后。26圖4：SC理交利潤 位元/桶元桶 SC理論套利空間 SC倉單40200-0-0-0-02-12-22-32-422-12-22-32-42-52-62-72-82-92-02-12-22-12-22-32-42-5

300003000020000200001000010000500022-12-62-72-82-92-2-62-72-82-92-0此東港羅斯O原油貼與C論利空的聯(lián)在2年下年來續(xù)歷史上羅斯O貼與C值變關(guān)度明在2的半甚至現(xiàn)離即C更交易彼時需疲，O貼水多到烏突影響度幅強在2年二度后兩相關(guān)性明顯羅原量南造中到的O升貼持走C論套空持同下在三季度著O港下滑及貼的強C理論利間大強這間C走也續(xù)強于外盤油在1月以隨著太區(qū)求拖累括O在各類油港貼水C理論利空間步落走弱外盤。整體看雖俄斯O原油是C的品，自3俄沖級后到亞地的羅斯原油模幅升俄斯O油港、貼對C格勢響都提。慮在爆發(fā)地緣沖的況球運市貿(mào)路一重短期難次幅更在3年大分里上律或仍成。27圖4：SC理交利山東港斯ESO水 位/，元/桶40200-0-0-0-02-12-1

SC理論套利空間 山東到港俄羅斯EP升貼水（右軸）86420-2-42-52-62-72-82-52-62-72-82-92-02-12-22-12-22-32-42-52-62-72-82-92-02-12-22-32-4資料源l2-22-32-4月間價差自0年球冠爆發(fā)后過格局外盤油格構(gòu)度期維了o結(jié)構(gòu)直到開超減及全主經(jīng)體行政寬幣松帶了供面好在2年一度俄烏突級量應(yīng)缺的現(xiàn)帶了格結(jié)的幅強內(nèi)盤原長維了k結(jié)構(gòu)理論上只全原庫還處低，源應(yīng)缺問無解，油格結(jié)就可維在。于我們此在年中也闡，要洲源供危問無解，理論上t月結(jié)均會持相對勢從史據(jù)看，于t幾能映除美外全其地區(qū)油場需況其強受到的響素對多與t攬原現(xiàn)升貼（中往歐、中原官升貼、亞洲主港原到升水均持不程的步過的十里歐洲油傳上俄斯采中質(zhì)原（烏爾從北和西采購質(zhì)原。洲的油則要與東俄羅的大生產(chǎn)保著長合作關(guān)會南進重質(zhì)油行產(chǎn)工這也味了質(zhì)油外原貿(mào)流的度變下中東非南等其油地銷歐的油全可受亞市進需求下而升或在未動E等各類t現(xiàn)貨貼的步這一在2下年t各類貼的勢已經(jīng)盡致展出。在2年中我指出隨俄羅原口至太區(qū)體逐增加亞不同種R到岸升貼水發(fā)著大分。以東主進原到岸貼為，羅斯O升貼水挪威巴西i等其地主進原升貼走大背，O對其油的均從過的3美元桶大至-2美元考產(chǎn)國與費之原貿(mào)戰(zhàn)略作系制論上來個太區(qū)關(guān)港全球其產(chǎn)油中質(zhì)油進口求理上將受大幅制。這一程，原貿(mào)易向的度化下東、西非南等他油區(qū)銷歐的油全能受亞市進需的下而升并接動E等各類t準貨水的步落而著太區(qū)2年季來需的弱亞地原油應(yīng)過剩對洲區(qū)影愈明顯包俄斯剛果、西i在的各山港主到原油貼水持回回幅度節(jié)奏領(lǐng)于t的主要交油升水再證了太區(qū)求化于t等外原價結(jié)的響。28圖5：東主進油到升水 圖5：Brnt交油升貼（BO）單：桶12 剛Djno 俄羅斯SPO 巴Tui1086420-2-4-611-61-91-21-31-61-91-22-32-62-92-22-32-62-92-22-32-62-9

151050-5-01-1-11-51-91-11-51-92-12-52-92-12-52-92-12-52-9

單：元桶NrthSaatdFrtesEofskBNrthSaatdFrtesEofskBentdte,OebrgdaedI方面雖大與t走勢步但價方面時時現(xiàn)于美自供的立情在討論I身差，史經(jīng)和I的價來看一庫地的存與西灣油存平比持續(xù)下I月中往大走在2年4月美陸開展在模時間都前未的R釋放后I至球油生品場差度幅調(diào)顯國R放很扭全原市供應(yīng)的格局因在項際空沖釋完后I月自5起次幅強逼了3俄突升初期的水這強一續(xù)到季的上后開明回從來前國R已經(jīng)于4億桶近十的因A要成國持有0天凈口的儲備油于進約為萬桶，味美必要持有5億的儲備油這情下未來國的R下空不大拜登也確出在I于0美元桶考回補。因，們在3年顯很看因國R釋放于I月造的動同著存補開啟及求自回欣區(qū)庫與哥灣油庫存平值逐回I月也在顯走弱動當(dāng)前所述考到3美頁巖產(chǎn)量增的限未這價差落度和美身原消和口求切相。29圖5：欣墨哥存 位百桶 圖5：欣/西灣油庫比-TI月差D俄克拉馬州欣原總庫存

庫欣庫存原油總庫存(除戰(zhàn)略石油儲備)6000

D原油總存除戰(zhàn)石油備)

018

018 WI1-2 6500040003000200010000-000

庫欣庫存油總存除戰(zhàn)石儲備（右）0160140120100800600400220//4220//421//421//421//421//421//422//422//4-.2

0160140120100800600400200-60-61-61-61-61-