順絡(luò)電子-聚焦汽車(chē)光儲(chǔ)類(lèi)等高端產(chǎn)品電感龍頭再騰飛

！順絡(luò)電子(002138)順絡(luò)電子(002138)/元件/公司深度研究報(bào)告/2022.10.10證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)：增持(首次)基本數(shù)據(jù)2022-10-1018.8818.887.256.778.06流通股本(億股)每股凈資產(chǎn)(元)總股本(億股)場(chǎng)表現(xiàn)順絡(luò)電子滬深300上證指數(shù)元件20%7%-6%18%-31%-44%分析師張益敏SAC證書(shū)編號(hào)：S0160522070002zhangym02@關(guān)報(bào)告電子業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，頭部客戶(hù)持續(xù)認(rèn)證通過(guò)，產(chǎn)品類(lèi)型不斷拓寬。2022H1收入占比繼續(xù)提升至10%。公司規(guī)劃“五五計(jì)劃”不斷提升元件成本占比約15%，儲(chǔ)能逆變器增加了AC/DC等模塊，成本占比少數(shù)能夠量產(chǎn)01005射頻電感的廠家之一。公司的LTCC天線與濾波G盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.85/58.97/76.48億元，歸母凈利潤(rùn)6.75/11.47/15.10億元。對(duì)應(yīng)PE分別為24.24/14.27/10.83倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期；消費(fèi)電子需求持續(xù)低迷。盈利預(yù)測(cè):2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)34774577428558977648收入增長(zhǎng)率(%)29.0931.66-6.3937.6429.68歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)588785675凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)46.5033.33-14.0069.9231.69EPS(元/股)0.740.980.841.421.87PE33.1438.9624.2414.2710.83ROE(%)12.1514.1811.5516.4117.77PB4.085.562.802.341.92公司深度研究報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21.公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)電感行業(yè)領(lǐng)跑者 41.1.國(guó)內(nèi)電感龍頭，進(jìn)軍汽車(chē)與儲(chǔ)能領(lǐng)域 4 1.3.員工與公司利益高度綁定，研發(fā)投入與人員不斷增加 6 2.1.電感：不可或缺的電子元件，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊 72.2.5G時(shí)代為電感注入長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎 103.在國(guó)內(nèi)擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，定增擴(kuò)產(chǎn)深度布局5G產(chǎn)業(yè) 143.1.LTCC：無(wú)源器件主流集成方案，技術(shù)壁壘較高 143.2.LTCC濾波器更適用于5G場(chǎng)景，產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨 16 84.1.磁性元件市場(chǎng)中汽車(chē)類(lèi)產(chǎn)品將貢獻(xiàn)主要增量 18元件另一增量市場(chǎng) 205.盈利預(yù)測(cè)和投資建議 23盈利預(yù)測(cè) 236.風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖1.公司發(fā)展歷程 4圖2.產(chǎn)品類(lèi)型多樣，以電感為主 5圖3.營(yíng)收保持增長(zhǎng)趨勢(shì) 5圖4.公司的盈利能力較強(qiáng) 5圖5.公司以片式元件為主 6圖6.毛利率與凈利率常年穩(wěn)定在高位 6圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 7圖8.研發(fā)投入逐漸增長(zhǎng)(億元) 7圖9.研發(fā)人員不斷增加(人) 7圖10.電感屬于被動(dòng)元件 8圖11.電感市場(chǎng)規(guī)模CAGR為7.5% 9圖12.電感下游銷(xiāo)量與產(chǎn)值分布 9圖13.電感產(chǎn)業(yè)鏈 9圖14.2019年電感行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(%市場(chǎng)份額占比) 10圖15.電感在手機(jī)中的應(yīng)用 11 圖17.手機(jī)電感用量不斷提升(顆) 12G05電感用量增長(zhǎng) 12圖19.中國(guó)5G基站數(shù)量與預(yù)測(cè)(萬(wàn)座) 14 圖21.LTCC工藝流程 14圖22.LTCC產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 14圖23.LTCC市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 15謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3圖24.LTCC濾波器頻率更寬 17圖25.LTCC濾波器產(chǎn)品類(lèi)型 17圖26.新能源汽車(chē)磁性元件應(yīng)用領(lǐng)域 18 圖28.全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè) 19圖29.新能源車(chē)磁性元件市場(chǎng)廣闊 19圖30.逆變器與變流器在發(fā)電系統(tǒng)中不可或缺 20圖31.全球光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè) 21圖32.全球儲(chǔ)能需求量預(yù)測(cè) 21圖33.逆變器成本以直接材料為主 21圖34.電感在逆變器成本占比較高 21類(lèi)型與特點(diǎn) 12測(cè)算 13表3.公司LTCC產(chǎn)品布局 16 表6.收入拆分模型(億元) 24表7.可比公司PE估值 24謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4.1.國(guó)內(nèi)電感龍頭，進(jìn)軍汽車(chē)與儲(chǔ)能領(lǐng)域業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)為“中國(guó)電子元器件百?gòu)?qiáng)企業(yè)”。深圳順絡(luò)電子股份有限公司成立于2000年，以片式電感器起家，2007年在深圳證券交易所成功上市(代碼：002138)，目前是國(guó)內(nèi)最大的電感生產(chǎn)廠家。公司2011年開(kāi)始進(jìn)入LTCC生產(chǎn)領(lǐng)域，生產(chǎn)濾波器等微波器件；2017年開(kāi)始生產(chǎn)車(chē)載繞線電感，進(jìn)入汽車(chē)電G濾圖圖1.公司發(fā)展歷程件、敏感器件(傳感器)、精密陶瓷、其他業(yè)務(wù)(PCB、電容等)，應(yīng)用領(lǐng)域包含謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5圖3.營(yíng)收保持增長(zhǎng)趨勢(shì)與儲(chǔ)能磁性元件將會(huì)是未來(lái)公司的重點(diǎn)方向。圖3.營(yíng)收保持增長(zhǎng)趨勢(shì)圖2圖2.產(chǎn)品類(lèi)型多樣，以電感為主利潤(rùn)從滑。圖4.公司的盈利能力較強(qiáng)圖4.公司的盈利能力較強(qiáng)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6圖5.公司以片式元件為主圖5.公司以片式元件為主圖圖6.毛利率與凈利率常年穩(wěn)定在高位1.3.員工與公司利益高度綁定，研發(fā)投入與人員不斷增加?xùn)|為恒順通有限公司，持股7.59%；第二期員工持股計(jì)劃持股1.06%；前十大0.51%。公司上市后累計(jì)發(fā)布三期股權(quán)激勵(lì)方案，股價(jià)的一半，將員工利益與公司利益深度綁定，能夠較好地提升員工積極性。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖7.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖優(yōu)秀研發(fā)人才。公司的研發(fā)人員從2015年的549人增長(zhǎng)到2021年底的1085人，2021年底研發(fā)人員占員工總數(shù)的16.41%，其中本科以上學(xué)歷占比52.81%。中具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心要素。圖圖8.研發(fā)投入逐漸增長(zhǎng)(億元)圖9.圖9.研發(fā)人員不斷增加(人)2.國(guó)內(nèi)電感企業(yè)龍頭，受益于國(guó)產(chǎn)替代與5G需求謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8 (信號(hào)型)和功率電感(電源型)，射頻電感在電路中用于頻率匹配或作為濾波圖10圖10.電感屬于被動(dòng)元件規(guī)模會(huì)超過(guò)70億美元。根據(jù)ECIA數(shù)據(jù)，2019年電容、電感、電阻市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，全球電感器市場(chǎng)規(guī)模年均增幅約7.5%，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9于高端產(chǎn)品，具有極高的附加值。汽車(chē)、工業(yè)價(jià)值量均為移動(dòng)通訊領(lǐng)域的數(shù)倍，醫(yī)療與航空電感平均售價(jià)是移動(dòng)通訊領(lǐng)域的6-7倍。圖11.圖11.電感市場(chǎng)規(guī)模CAGR為7.5%圖12.圖12.電感下游銷(xiāo)量與產(chǎn)值分布電子、工供了日趨廣闊的前景。圖13.圖13.電感產(chǎn)業(yè)鏈謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10子增速放緩與新冠疫 圖14.2019年電感行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局(%市場(chǎng)份額占比)2.2.5G時(shí)代為電感注入長(zhǎng)期增長(zhǎng)引擎G與GG有G大小的區(qū)域，需要的5G基站數(shù)量將遠(yuǎn)超4G。5G基站數(shù)量與單位用量的提升長(zhǎng)動(dòng)力。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11上升，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，全球5G手機(jī)出貨量占比已由2020年的18.58%快速提升至2021年的44%，預(yù)計(jì)到2025年將會(huì)提升至80%。5G手機(jī)終端中電 圖15.電感在手機(jī)中的應(yīng)用數(shù)據(jù)來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，財(cái)通證券研究所圖16.2025年5G手機(jī)預(yù)計(jì)滲透率80%數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC，財(cái)通證券研究所5G手機(jī)單機(jī)電感用量相對(duì)4G手機(jī)將會(huì)顯著提升。5G手機(jī)所使用的頻段相比將會(huì)增加電感的使用量。由于通信頻段的增加，5G首先將大幅增加高頻電感的GGG用量約為20-30顆、40-80顆、60-90顆。預(yù)計(jì)5G手機(jī)單機(jī)電感用量約為140-200顆，相比4G時(shí)代提升30%-50%以上。射頻電感方面，5G在4G既有頻段基礎(chǔ)上新增通頻段數(shù)量約50個(gè)，5G手機(jī)射頻電感用量有望上升到120-160顆；功率電感方面，智能手機(jī)多功能集成化對(duì)于電源管理芯片提出更高的要求，所搭載的功率電感數(shù)量有望達(dá)到20-40顆。機(jī)主流采用的英制0201向更小的01005電感轉(zhuǎn)變。01005型電感的體積 (0.4mm*0.2mm*0.3mm)約為0201電感(0.6mm*0.3mm*0.4mm)的1/3。據(jù)國(guó)際電子商情機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，目前手機(jī)主流電感以0201為主，占比約50-60%，謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12圖17.手機(jī)電感用量不斷提升圖17.手機(jī)電感用量不斷提升(顆)圖18.圖18.5G手機(jī)推動(dòng)01005電感用量增長(zhǎng)。形成長(zhǎng)方體外觀，可進(jìn)行明確的尺寸定義。此外一體成型電感形成磁屏蔽結(jié)構(gòu)，感復(fù)雜，生產(chǎn)成本較高，毛利率與價(jià)值量也相對(duì)較高。表1.電感類(lèi)型與特點(diǎn)點(diǎn)主要用于對(duì)Q值特性有要求的RF路Q(chēng)小L值的階躍響應(yīng)L富RF部的匹配電路及扼流電路謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13感感適用于電源轉(zhuǎn)換場(chǎng)景根據(jù)IDC關(guān)于未來(lái)手機(jī)出貨量的預(yù)測(cè)，我們測(cè)算出2020年全球智能手機(jī)電感市場(chǎng)總需求約為1388億顆，到2025年將達(dá)到3131億顆，對(duì)應(yīng)2020-2025年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.30%。表2.手機(jī)電感市場(chǎng)需求量測(cè)算2020202120222023202420255G手機(jī)(億臺(tái))2.405.967.878.9810.6212.505G占比18.58%44.00%55.00%61.00%70.00%80.00%電感用量140.00154.00169.40186.34204.97225.47非5G手機(jī)(億臺(tái))10.527.596.445.744.553.13非5G占比81.42%56.00%45.00%39.00%30.00%20.00%電感用量 (顆)100.00100.00100.00100.00100.00100.00出貨量累計(jì) (億臺(tái))12.9213.5514.3014.7315.1715.63oy4.88%5.54%3.00%3.00%3.00%電感需求量 (億顆)1388.001676.951975.832248.642631.873131.09電感及鐵氧體磁珠主要應(yīng)用于射頻電路。繞線電感由于其Q值高，帶通的衰減感用于與射頻的匹配電路，起到耦合、軛流及共振的用途。4G基站天線的形態(tài)基本是4T4R(FDD)或者8T8R(TDD)，5G基站則采用大規(guī)模天線(Massive增加至64道，功率電感用量提升至3倍，疊層片式射頻電感用量提升至6倍。從整體基站電感用量來(lái)看，4G基站的總電感用量為1100-1300顆，而5G基謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14站的整體單站電感用量提升了30%以上，增加至1600-1700顆。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)5G基站建設(shè)將會(huì)在2023年達(dá)到峰值，5G基站的建設(shè)將會(huì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)電感產(chǎn)品的需求。圖19.中國(guó)5G基站數(shù)量與預(yù)測(cè)(萬(wàn)座)數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，財(cái)通證券研究所圖圖20.5G基站單站電感的需求增長(zhǎng)4G基站5G基站輯 (個(gè))60032信道轉(zhuǎn)為64信 (個(gè))2060360°布站，單個(gè)基3.在國(guó)內(nèi)擁有技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，定增擴(kuò)產(chǎn)深度布局5G產(chǎn)業(yè)3.1.LTCC：無(wú)源器件主流集成方案，技術(shù)壁壘較高LTCC(Low-TemperatureCofiredCeramics)即低溫共燒陶瓷技術(shù)，是一種將多個(gè)不同類(lèi)型的電子元件一起集成并封裝的方法。LTCC是在未燒結(jié)的流LTCC以將無(wú)源元件埋置到基板內(nèi)部同時(shí)將有源元件貼裝在基板表面，在設(shè)計(jì)圖21.LTCC工藝流程數(shù)據(jù)來(lái)源：DT-MICROCIRCUIT，財(cái)通證券研究所圖圖22.LTCC產(chǎn)品結(jié)構(gòu)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，全球LTCC市場(chǎng)規(guī)模逐年上升，全球市場(chǎng)份額較為集中。根據(jù)博思數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，LTCC總產(chǎn)值從2010年的6.2億美元增長(zhǎng)到20227.58%。由于LTCC技術(shù)壁壘較高，整個(gè)行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷格局。2019年全球LTCC市場(chǎng)排名前9的廠商占據(jù)近90%市場(chǎng)份額，主要技術(shù)掌握在日本、美國(guó)和部分歐洲國(guó)家手中，產(chǎn)業(yè)集CBosch8%，其他大廠還有日本TDK、太陽(yáng)誘電和美國(guó)的CTS(西迪斯)公司等。圖圖23.LTCC市場(chǎng)規(guī)模(億美元)LTCC的技術(shù)壁壘較高，我國(guó)LTCC產(chǎn)業(yè)起步較晚，目前高端原材料仍舊依賴(lài)瓷帶流延到器件設(shè)計(jì)、加工及性能測(cè)試等環(huán)節(jié)進(jìn)行反復(fù)實(shí)驗(yàn),研發(fā)周期長(zhǎng)、難度以免阻止生帶中有機(jī)物的排出。原材料的配方材料與共燒工藝是LTCC工藝的核心壁壘，直接影響最后的產(chǎn)品性能。深圳南玻電子在2003年率先引進(jìn)LTCC生產(chǎn)線(2008年被順絡(luò)電子收購(gòu))，是國(guó)內(nèi)最早引入LTCC產(chǎn)線的廠商。近年來(lái)我國(guó)LTCC市場(chǎng)規(guī)模保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過(guò)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局松散，2018年順絡(luò)電子國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比最大但也僅為10.7%，其他幾家大企業(yè)如麥捷科技、振華謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16常數(shù)、超低介電損耗、穩(wěn)定介溫特性和優(yōu)異耐壓強(qiáng)度的LTCC材料目前在國(guó)內(nèi)空白。由于關(guān)鍵材料和設(shè)備對(duì)進(jìn)口的嚴(yán)重依賴(lài)，LTCC產(chǎn)品盡管擁有諸多優(yōu)特征。3.2.LTCC濾波器更適用于5G場(chǎng)景，產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供貨LTCC分陶瓷原料粉體的自給，高端原材料仍需要進(jìn)口。近年來(lái)隨著LTCC產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，公司多次擴(kuò)產(chǎn)以滿(mǎn)足增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。2011年公司投資8017.80萬(wàn)元進(jìn)行低溫共燒陶瓷(LTCC)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目建成后片式LTCC產(chǎn)品年產(chǎn)能達(dá)到1.62億只，其中濾波器1.08億只、天線3420萬(wàn)只、ASM模CMMB萬(wàn)只，主要應(yīng)用于手機(jī)、藍(lán)牙等電子產(chǎn)品。2017年公司投資1.71億元進(jìn)行微波器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，建成后實(shí)現(xiàn)LTCC產(chǎn)品年產(chǎn)能5.4億只。公司通過(guò)定增募集資金投產(chǎn)的LTCC器件產(chǎn)品主要包括片式濾波器與片式天線等，目前主要應(yīng)用于基站、手機(jī)濾波器，主要供應(yīng)國(guó)內(nèi)客戶(hù)，未來(lái)產(chǎn)品將會(huì)向LTCC集成模塊化進(jìn)一步發(fā)展。表3.公司LTCC產(chǎn)品布局領(lǐng)域工器、耦合用于LTE、5G系統(tǒng)等的移動(dòng)通信設(shè)備、藍(lán)牙、Wi-Fi、WLAN等LTCC天線網(wǎng)、移動(dòng)電視、家庭射頻系統(tǒng)等器iFiNB-IoT等謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17圖圖24.LTCC濾波器頻率更寬塊、基站W(wǎng)i-Fi等基站應(yīng)用濾波器是射頻前端芯片中價(jià)值量最高的分立器件，LTCC濾波器更加適用于5G他頻率，濾波器目前主要有SAW、BAW、FBAR和LTCC四種濾波器工藝。以及傳輸線諧振器，一般被用于基站、手機(jī)。LTCC濾波器在4G頻率應(yīng)用下確實(shí)與聲表、體表與介質(zhì)濾波器相比沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)，但是它的特點(diǎn)在于帶寬更寬，應(yīng)用頻率可覆蓋高中低頻，在大于10GHz應(yīng)用下優(yōu)勢(shì)明顯，5G通信采用超高余年技術(shù)積累，公司濾波器已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定銷(xiāo)售。LTCC濾波器已穩(wěn)定供貨國(guó)止2022年H1共占總股本84.63%。信柏陶瓷的主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售高性能陶瓷由信柏陶瓷供應(yīng)，未來(lái)隨著公司原材料自供比例的提升，LTCC產(chǎn)品毛利率有圖圖25.LTCC濾波器產(chǎn)品類(lèi)型謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)184.新能源車(chē)&儲(chǔ)能是未來(lái)增長(zhǎng)的核心力量4.1.磁性元件市場(chǎng)中汽車(chē)類(lèi)產(chǎn)品將貢獻(xiàn)主要增量件，汽車(chē)電子磁性元件主要是電感與變壓器，應(yīng)用于車(chē)載充電機(jī)(OBC)、直流-直流變換器(DC-DCConverter)、電驅(qū)電控系統(tǒng)、逆變器(Inverter)與BMS (汽車(chē)電池管理系統(tǒng))等場(chǎng)景中。磁性元件產(chǎn)品在OBC、DC/DC等模塊中主要起到篩選信號(hào)、過(guò)濾噪聲、穩(wěn)定電流及抑制電磁波干擾等。圖2圖26.新能源汽車(chē)磁性元件應(yīng)用領(lǐng)域謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19年中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為333.41萬(wàn)輛，2017年至2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為中提出的2025年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占比20%的目標(biāo)。從全球市場(chǎng)看，新能源汽52.56%，2022年H1全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量415.22萬(wàn)輛，滲透率為10.64%。汽車(chē)市場(chǎng)總份額的39%。圖27.圖27.中國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)圖圖28.全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)CA新能源汽車(chē)磁性元件單車(chē)價(jià)值量相比傳統(tǒng)燃油車(chē)增加數(shù)倍。相比于傳統(tǒng)燃油車(chē)，AECQ標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品的高低溫可靠性、抗傳統(tǒng)車(chē)磁性器件單車(chē)價(jià)值量大約為100-200元，基于400V平臺(tái)的新能源車(chē)單為1200-1300元；升級(jí)至800V平臺(tái)的新能源車(chē)單車(chē)磁性元件價(jià)值量會(huì)進(jìn)一步提升。性元件(電感加變壓器)價(jià)值量為1000元，此后每年增長(zhǎng)5%，測(cè)算得到2025源車(chē)用磁性元器件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到353.84億元。圖29圖29.新能源車(chē)磁性元件市場(chǎng)廣闊謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)204.2.光伏與儲(chǔ)能是磁性元件另一增量市場(chǎng)能中的業(yè)儲(chǔ)能領(lǐng)域一般稱(chēng)為PCS(PowerConversionSystem)變流器，是連接在儲(chǔ) 圖30.逆變器與變流器在發(fā)電系統(tǒng)中不可或缺謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21圖33.逆變器成本以直接材料為主電新增并網(wǎng)容量30.88GW，累計(jì)光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機(jī)容量3.36億千瓦，超7年中國(guó)家(印度、巴西、智利)表現(xiàn)搶眼，新興市場(chǎng)不斷增加。根據(jù)國(guó)際能源署的圖33.逆變器成本以直接材料為主棄光量(未被利用的風(fēng)能及光伏)和調(diào)峰調(diào)頻(調(diào)峰指改變電量，平衡發(fā)電和用圖31.全球光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：BNEF，IEA，財(cái)通證券研究所圖圖32.全球儲(chǔ)能需求量預(yù)測(cè)磁性元器件包括電感、變壓器等，起到儲(chǔ)能、升壓、濾波、消除EMI等關(guān)鍵作用。根據(jù)固德威招股書(shū)數(shù)據(jù)，2019年逆變器直接材料占逆變器成本比例為93.17%，直接材料成本中電感、變壓器分別占比12.8%和4.1%，共計(jì)占比ACDC更大，單機(jī)磁性元高。圖34.圖34.電感在逆變器成本占比較高謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22據(jù)此我們測(cè)算出2025年光伏與儲(chǔ)能磁性元件市場(chǎng)規(guī)模約為209億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.97%。表4.光伏與儲(chǔ)能磁性元件市場(chǎng)需求量測(cè)算202020212022E2023E2024E2025E光伏裝機(jī)量(GW)144.99175.00228.00236.00241.00252.00逆變器單價(jià)(元/W)3儲(chǔ)能需求(GW)17.1729.6047.3671.04103.01144.21變流器單價(jià)(元/W)1.030.930.830.750.680.61逆變器市場(chǎng)規(guī)模(億元)217.48262.50319.20330.40337.40327.60變流器市場(chǎng)規(guī)模(億元)176.85274.39395.12533.42696.11877.10磁性元件需求量(億元)65.9890.60121.24147.89178.27209.31oy37.32%33.81%21.98%20.55%17.41%司具體產(chǎn)品包括EMC元件(共模扼流器)、電感、變壓器等，主要用于汽車(chē)信來(lái)的F到了客戶(hù)的高度認(rèn)可，已經(jīng)被謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23中。表5.公司汽車(chē)電子產(chǎn)品布局領(lǐng)域汽車(chē)多媒體系統(tǒng)、以太網(wǎng)、電源線與CAN總線中，主要過(guò)濾ADAS、T-Box統(tǒng)(動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)或底盤(pán)除外)和安全系統(tǒng)OBC、DC-DC與BMS系統(tǒng)5.盈利預(yù)測(cè)和投資建議5.1.盈利預(yù)測(cè)，因此2022年受整體消費(fèi)類(lèi)電子需求下滑的影響，公司該業(yè)務(wù)增速受阻。長(zhǎng)期看，逐步回暖推進(jìn)稼動(dòng)率回升，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期毛利穩(wěn)定在37%，2022-2024年?duì)I業(yè)收入為謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2442.22/58.36/75.85億元。20%。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.85/58.97/76.48億元，歸母凈利潤(rùn)分別為6.75/11.34/14.99億元，對(duì)應(yīng)PE分別為表6.收入拆分模型(億元)202020212022E2023E2024E總收入34.7745.7742.8558.9776.48YoY31.7%-6.4%37.6%29.7%元器件34.5145.1442.2258.3675.85YoY29.82%30.80%-6.48%38.20%30%36.62%35.28%33.54%37.85%0.250.630.630.630.63YoY-27.21%149.31%0.00%0.00%0.00%-12.95%18.95%20.00%20.00%20.00%表7.可比公司PE估值 (元) (億元)PE20212022E2023E20212022E2023E14.45167.199.438.8112.0628.2918.9613.867.5665.043.043.905.0843.3516.6812.8024.93477.7820.1121.6728.1642.5122.0416.9638.0519.2314.5420.29163.607.856.7511.3439.024.214.4ind6.風(fēng)險(xiǎn)提示本上務(wù)與一謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25緩一體成型電感導(dǎo)入速度，將導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入不及預(yù)期。公持續(xù)承壓。公司深度研究報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26公司財(cái)務(wù)報(bào)公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)利潤(rùn)表2020A2021A2022E2023E2024E財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E428528584132142852858413214359010-880008008567558973715542854770004044577297340882073447-270-5945-693989785347722163332445-450-3692-668789588764847731374626010400減:營(yíng)業(yè)成本用用費(fèi)用用值損失加:公允價(jià)值變動(dòng)收益匯兌收益業(yè)利潤(rùn)加:營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額減:所得稅資產(chǎn)負(fù)債表2020A2021A2022E2023E2024E326003260062141200524493041829002248-6-8750236256金融資產(chǎn)應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)帳款貨流動(dòng)資產(chǎn)03746403746443974155351637303891318806282658500443248411498795544040744358014408742423504682210150545-51762408039135328015918903203084780422617522927454219231502573806220149490409946495833914170338235880132616201有至到期投資權(quán)投資資性房地產(chǎn)建工