：并購(gòu)?fù)顿Y的重點(diǎn)與難點(diǎn)分解

主講人：劉國(guó)忱并購(gòu)?fù)顿Y的

重點(diǎn)與難點(diǎn)劉國(guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)——概念理論界概念:企業(yè)的合并、兼并或收購(gòu)，西方通常用“Merger&Acquisition”來表達(dá)，簡(jiǎn)稱”M&A”。本人的理解：企業(yè)為實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展需要而購(gòu)買其他企業(yè)股權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)的投資行為，實(shí)質(zhì)是一種權(quán)利的讓渡和轉(zhuǎn)移。問：由國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方國(guó)資委主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)合并重組和無償劃轉(zhuǎn)行為是否可以界定為“并購(gòu)”？答：由于不具有市場(chǎng)交易性質(zhì)，因此不屬于并購(gòu)，但同樣存在著合并、重組之后的業(yè)務(wù)整合和企業(yè)融合等問題。劉國(guó)忱對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)——特征企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y特征企業(yè)C企業(yè)的一種投資行為1核心問題：

對(duì)價(jià)3是一種市場(chǎng)交易行為2在不同所有者之間完成4“逆周期擴(kuò)張”成為圣經(jīng)6后續(xù)整合工作決定并購(gòu)成敗7經(jīng)濟(jì)周期中會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)浪潮5企業(yè)A企業(yè)B企業(yè)D劉國(guó)忱對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)——并購(gòu)與新建投資的十項(xiàng)對(duì)比對(duì)比項(xiàng)1、時(shí)限2、成本3、產(chǎn)權(quán)4、團(tuán)隊(duì)5、主業(yè)新建籌建時(shí)間不確定，建設(shè)期試運(yùn)期延長(zhǎng)通常情況下自建項(xiàng)目的市場(chǎng)成本低于并購(gòu)成本項(xiàng)目竣工，在土地權(quán)證基礎(chǔ)上辦股、房產(chǎn)證，形成股權(quán)直接派出建設(shè)團(tuán)隊(duì)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)通常會(huì)圍繞主業(yè)進(jìn)行新建項(xiàng)目并購(gòu)談判期不確定，協(xié)議形成后支付對(duì)價(jià)，即可獲得生產(chǎn)能力并購(gòu)成本往往高于新建項(xiàng)目，形成商譽(yù)，也可能低于，形成負(fù)商譽(yù)并購(gòu)?fù)瓿珊罂色@得并購(gòu)標(biāo)的所有權(quán)沿用原班人馬或派出新的管理團(tuán)隊(duì)[不同境況與需求決定]可能橫向并購(gòu)，同業(yè)擴(kuò)張，也可能進(jìn)入新業(yè)務(wù)，形成多元擴(kuò)張劉國(guó)忱對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)——并購(gòu)與新建投資的十項(xiàng)對(duì)比6、財(cái)務(wù)7、風(fēng)險(xiǎn)8、杠桿9、客戶10、產(chǎn)能新建資本金以及債務(wù)構(gòu)成動(dòng)態(tài)投入，建設(shè)期利息費(fèi)用資本化主要存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)20%資本金，80%債務(wù)，產(chǎn)生杠桿投資效率新建項(xiàng)目基本圍繞母公司原有客戶渠道，相對(duì)穩(wěn)定新建項(xiàng)目會(huì)對(duì)行業(yè)帶來新的產(chǎn)能，甚至加劇產(chǎn)能過剩并購(gòu)并購(gòu)融資協(xié)同融資支付對(duì)價(jià)以及財(cái)務(wù)整合法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)并存全額支付；承債收購(gòu)會(huì)產(chǎn)生杠桿收購(gòu)效用客戶可能會(huì)穩(wěn)住，也可能很快流失，關(guān)鍵在于買賣雙方共同維護(hù)并購(gòu)不增加行業(yè)產(chǎn)能，賣方退出，買方進(jìn)入，還可提高存量效率對(duì)比項(xiàng)劉國(guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)——?dú)v史上的并購(gòu)1895~1904，第一次并購(gòu)浪潮，“為了實(shí)現(xiàn)壟斷的并購(gòu)”1925~1929，第二次并購(gòu)浪潮，縱向并購(gòu)全球金融危機(jī)后，美國(guó)又陸續(xù)出現(xiàn)了數(shù)次企業(yè)并購(gòu)浪潮加強(qiáng)了反壟斷的力度，國(guó)會(huì)通過了《克萊頓法案》美國(guó)在經(jīng)濟(jì)全盛時(shí)期曾經(jīng)大量地并購(gòu)美國(guó)企業(yè)同歐美企業(yè)，“戰(zhàn)略收購(gòu)者”和PE投資者居多日本近10年才出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的情形，如中糧的“全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略等，以及發(fā)電企業(yè)購(gòu)買煤礦，煤炭企業(yè)購(gòu)買發(fā)電廠等等中國(guó)企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中自由競(jìng)爭(zhēng)走向壟斷的必然結(jié)果劉國(guó)忱為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)——并購(gòu)動(dòng)機(jī)123并購(gòu)沖動(dòng)規(guī)模動(dòng)機(jī)的制衡可持續(xù)發(fā)展擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)金融業(yè)、航運(yùn)、石油、化工等企業(yè)巨頭，多與并購(gòu)發(fā)展有關(guān)“絕對(duì)控制”例：波音公司兼并麥道公司并購(gòu)成本企業(yè)資源企業(yè)能力華銳風(fēng)電、尚德太陽能、德隆、三九、大宇等企業(yè)價(jià)值鏈動(dòng)機(jī)規(guī)模動(dòng)機(jī)資源動(dòng)機(jī)分析歸納自我國(guó)企業(yè)已發(fā)生的大量并購(gòu)案例健康比規(guī)模重要成熟比成長(zhǎng)重要效益比速度重要重心比動(dòng)作重要可持續(xù)比跨越式重要?jiǎng)?guó)忱為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)——并購(gòu)動(dòng)機(jī)123并購(gòu)沖動(dòng)資源動(dòng)機(jī)的制衡可持續(xù)發(fā)展“資源瓶頸”“企業(yè)短板”技術(shù)資源、土地資源、原材料供應(yīng)鏈、銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道的資源約束并購(gòu)擁有相關(guān)資源的企業(yè)來控制該項(xiàng)資源，拉長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)短板，優(yōu)化資源匹配度資源成本、新增資源與企業(yè)存量生產(chǎn)要素匹配程度資源的后續(xù)開放投資強(qiáng)度資源不能與現(xiàn)有生產(chǎn)要素整合聯(lián)動(dòng)，會(huì)帶來大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)電企業(yè)購(gòu)買煤田的股份、石油公司購(gòu)買油氣田價(jià)值鏈動(dòng)機(jī)規(guī)模動(dòng)機(jī)資源動(dòng)機(jī)分析歸納自我國(guó)企業(yè)已發(fā)生的大量并購(gòu)案例融合比資源重要成熟比成長(zhǎng)重要效益比速度重要重心比動(dòng)作重要可持續(xù)比跨越式重要?jiǎng)?guó)忱為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)——并購(gòu)動(dòng)機(jī)123并購(gòu)沖動(dòng)價(jià)值鏈動(dòng)機(jī)的制衡可持續(xù)發(fā)展為完善產(chǎn)業(yè)鏈或提升價(jià)值鏈供應(yīng)鏈建立、供應(yīng)鏈管理到供應(yīng)鏈整合上游并購(gòu)下游（煤炭公司并購(gòu)發(fā)電企業(yè)）下游并購(gòu)上游（發(fā)電公司對(duì)煤炭企業(yè)“煤電之爭(zhēng)”）產(chǎn)業(yè)價(jià)值“外溢化”、“金融化”價(jià)值鏈管理實(shí)質(zhì)上是重點(diǎn)解決“薄弱環(huán)節(jié)”，對(duì)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)管理拓展產(chǎn)融結(jié)合理念，資產(chǎn)與資本經(jīng)營(yíng)雙線經(jīng)營(yíng)理念價(jià)值鏈動(dòng)機(jī)規(guī)模動(dòng)機(jī)資源動(dòng)機(jī)分析歸納自我國(guó)企業(yè)已發(fā)生的大量并購(gòu)案例價(jià)值比產(chǎn)業(yè)重要成熟比成長(zhǎng)重要效益比速度重要重心比動(dòng)作重要可持續(xù)比跨越式重要?jiǎng)?guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——價(jià)值創(chuàng)造能力評(píng)估價(jià)值評(píng)估問題價(jià)值創(chuàng)造能力核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定的盈利能力可持續(xù)發(fā)展能力要不要買（戰(zhàn)略決策）規(guī)模資源產(chǎn)業(yè)鏈多少錢買（戰(zhàn)術(shù)問題）機(jī)會(huì)限制條件商務(wù)談判估值方法劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——“要不要買”的評(píng)估評(píng)估內(nèi)容需求評(píng)估財(cái)力評(píng)估機(jī)會(huì)評(píng)估增量?jī)r(jià)值評(píng)估管控評(píng)估限制條件評(píng)估心理價(jià)位評(píng)估發(fā)自內(nèi)心的想買。戰(zhàn)略協(xié)同、行業(yè)地位的驅(qū)動(dòng)因素為主擁有并購(gòu)的財(cái)力或并購(gòu)融資渠道，財(cái)務(wù)的意見很重要機(jī)會(huì)不容錯(cuò)過，這個(gè)時(shí)候不買，恐怕以后就遇不到了；目前不是并購(gòu)此種企業(yè)的適宜時(shí)機(jī)，以后可能會(huì)更便宜并購(gòu)過來的企業(yè)能給新的老板帶來新的價(jià)值，也可能只是產(chǎn)能上的增量補(bǔ)充，同質(zhì)化的規(guī)模擴(kuò)大，也可能增量損害存量，帶來新的虧損我們擁有專業(yè)的強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，買過來的企業(yè)能夠管得住、管得好。在買企業(yè)之前，就應(yīng)當(dāng)初步考慮誰來管？怎么管的問題并購(gòu)團(tuán)隊(duì)的確立，由公司中的哪些人來執(zhí)行這次并購(gòu)任務(wù)？人的能力和行為有時(shí)是不確定的，這種不確定性會(huì)使得并購(gòu)的結(jié)果有很大的不同并購(gòu)的心理價(jià)位，放棄并購(gòu)的情形劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——“協(xié)同效應(yīng)”的估值協(xié)同效應(yīng)synergy稀缺資源的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)弱的整體效應(yīng)技術(shù)引進(jìn)的集成效應(yīng)跨國(guó)并購(gòu)的提升效應(yīng)獲得品牌的帶動(dòng)效應(yīng)資產(chǎn)重組的管理效應(yīng)（退出不良，退二進(jìn)三等等）收入上升與成本下降的財(cái)務(wù)效應(yīng)產(chǎn)融結(jié)合的資本效應(yīng)公司地位的提升效應(yīng)商業(yè)模式的創(chuàng)新價(jià)值創(chuàng)造是協(xié)同效應(yīng)最可靠最好的度量工具優(yōu)秀的并購(gòu)決策，能夠評(píng)估出并購(gòu)中潛在的協(xié)同效應(yīng)，并能在完成并購(gòu)的整合中加以實(shí)現(xiàn)在理性的并購(gòu)決策中，重點(diǎn)是對(duì)并購(gòu)“協(xié)同效應(yīng)”的估值劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——“協(xié)同效應(yīng)”的案例成本節(jié)約非同質(zhì)化生產(chǎn)線分銷渠道的壯大兩個(gè)總部騰出一個(gè)做為新生產(chǎn)基地收入增加，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，研發(fā)費(fèi)用每年可節(jié)約15億美元克萊斯勒公司和戴姆勒——奔馳的并購(gòu)充分運(yùn)用了協(xié)同效應(yīng)原理，使得新的公司成為汽車行業(yè)巨頭劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——“花多少錢買”的評(píng)估評(píng)估方法重置成本法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法/收益法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法可比公司分析法可比交易分析法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法注重目標(biāo)企業(yè)未來、長(zhǎng)期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，是目前國(guó)際上通行國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)估值方法主要應(yīng)用收益法和重置成本法，例如風(fēng)電估值運(yùn)用在財(cái)務(wù)估值和交易價(jià)格確定過程中，買賣雙方同意，對(duì)于估值的未來影響因素，可以設(shè)定“估值調(diào)整機(jī)制”，投資人與股權(quán)融資人對(duì)于企業(yè)未來某些事項(xiàng)的不確定性“暫不爭(zhēng)議”，而是約定在一定時(shí)期的運(yùn)營(yíng)情況后調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界劉國(guó)忱并購(gòu)中的估值問題——“估值調(diào)整”案例新興市場(chǎng)股權(quán)投資中常見投資企業(yè)，下一年度2000萬凈利的盈利預(yù)測(cè)，以10倍的市盈率，將企業(yè)估值為2億元，投資者出資5000萬元，占股比25%；如果企業(yè)實(shí)際盈利不足2000萬元，只有1500萬元，還是10倍的市盈率，企業(yè)估值就變?yōu)?.5億元，投資者投入的5000萬元所占的股權(quán)比例，就從25%調(diào)整到33%;如果利潤(rùn)3000萬元，10倍市盈率，企業(yè)估值就是3億元，投資者5000萬元投資所占的股比，就會(huì)降到16.67%單向條款——大股東補(bǔ)足利潤(rùn)某上市公司定向增發(fā)3億股，預(yù)測(cè)利潤(rùn)10億元，股價(jià)定為8元/股。投資方則要求大股東在利潤(rùn)達(dá)不到10億元預(yù)期時(shí)，予以補(bǔ)足或補(bǔ)償。而高于預(yù)期時(shí)，則未設(shè)定激勵(lì)條款，這就是單邊主義的對(duì)賭協(xié)議，重點(diǎn)在于保護(hù)投資人，防止以定向增發(fā)單純?nèi)﹀X。劉國(guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱盡職調(diào)查與商務(wù)談判——盡職調(diào)查要件盡職調(diào)查保密協(xié)議盡職調(diào)查方案組織市場(chǎng)組法律組財(cái)務(wù)組內(nèi)控組調(diào)查要素商務(wù)談判盡職調(diào)查接觸投資意向書法律會(huì)計(jì)稅收信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)環(huán)境金融經(jīng)營(yíng)銷售產(chǎn)權(quán)人力資源智力資產(chǎn)（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）公司文化涉外業(yè)務(wù)職業(yè)道德劉國(guó)忱盡職調(diào)查與商務(wù)談判——商務(wù)談判盡職調(diào)查商務(wù)談判接觸投資意向書商務(wù)談判問題是一個(gè)技巧性很高的事務(wù)。好的商業(yè)談判會(huì)達(dá)到雙贏的結(jié)果。急功近利不可，單邊主義不行，財(cái)大氣粗更可怕，謹(jǐn)小慎微則難以成事。商務(wù)談判的難點(diǎn)——價(jià)格之爭(zhēng)。商務(wù)談判的結(jié)果——妥協(xié)，雙方各讓一步劉國(guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合——并購(gòu)融資…結(jié)構(gòu)性融資選擇適當(dāng)?shù)慕鹑诨锇椋ㄊ召?gòu)意圖，融資銀行的能力，期后的產(chǎn)融利益分配）融資期限、結(jié)構(gòu)與成本融資工具的選擇后續(xù)的融資安排以及過渡期債務(wù)管理杠桿收購(gòu)的承債談判幣種以及匯率避險(xiǎn)劉國(guó)忱并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合——整合團(tuán)隊(duì)組織機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)新的元素營(yíng)銷渠道客戶員工隊(duì)伍縮減資產(chǎn)增值活力團(tuán)隊(duì)資本結(jié)構(gòu)組織機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)營(yíng)銷渠道客戶員工隊(duì)伍縮減資產(chǎn)增值活力新的元素整合是指并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司（已完成收購(gòu)和過戶）所進(jìn)行的持續(xù)的管理、運(yùn)營(yíng)改善活動(dòng)整合是并購(gòu)成敗的關(guān)鍵之役，整合的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購(gòu)并購(gòu)方的資源實(shí)力、管理實(shí)力、戰(zhàn)略執(zhí)行能力、團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力，在整合中具有重要作用劉國(guó)忱并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合——整合案例京能財(cái)務(wù)收購(gòu)后的整合京科發(fā)電被收購(gòu)后的整合大川眾能收購(gòu)后的減資以及優(yōu)化運(yùn)行深圳鈺湖電廠的潛在價(jià)值（二期）成都銀行擴(kuò)股前后的客觀狀況及其改善劉國(guó)忱目錄五、并購(gòu)融資與并購(gòu)后的整合一、對(duì)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)二、為什么會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)?fù)顿Y三、并購(gòu)中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購(gòu)中介的選聘與管理七、警惕并購(gòu)陷阱劉國(guó)忱并購(gòu)中介的選聘與