10月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：消費(fèi)降、地產(chǎn)弱經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化

韌性。預(yù)計(jì)10月人民幣進(jìn)口同比增速8.2%，內(nèi)疫與地產(chǎn)仍是影響進(jìn)口的關(guān)鍵量。重點(diǎn)提示，繼續(xù)關(guān)注匯率貶值效應(yīng)對(duì)進(jìn)出口數(shù)據(jù)的支撐，韌性較強(qiáng)。預(yù)計(jì)10月金融數(shù)據(jù)回落壓力大預(yù)計(jì)10月人民幣信貸新增6000億元，同比少增約2300億元，對(duì)應(yīng)增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，10月本身為信貸小月，在此基礎(chǔ)上對(duì)信貸相對(duì)悲主因是10月疫情沖擊經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍然低迷，且10月數(shù)據(jù)或受9月透支影響；為穩(wěn)定信貸，10月末銀行再現(xiàn)“沖票據(jù)，映射信貸偏弱。預(yù)計(jì)10月社融新增1.3萬(wàn)億，同比少增約3100億元，增速較前值降0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.5%。結(jié)構(gòu)中，同比少增來(lái)自政府債券、信貸、未貼現(xiàn)票據(jù)，委托貸款、信托貸款仍可實(shí)現(xiàn)同比多增。10月信貸低迷、財(cái)政收支關(guān)系改善疊加去年基數(shù)走高或使M2增速回落，預(yù)計(jì)較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.7%。預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售和居民消費(fèi)較弱不利于M1增速，但去年基數(shù)走低，預(yù)計(jì)10月M1增速較前值6.4%微升至6.5%。我們認(rèn)為，當(dāng)前疫情和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擾動(dòng)仍具不確定性，貨幣政策仍以穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略松的政策基調(diào)，未來(lái)存在進(jìn)一步降低5年LPR的概率，但政策利率調(diào)降難度大，核心是考慮匯率及國(guó)際收支壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示疫情超預(yù)期惡化；政策落地不及預(yù)期；大國(guó)博弈超預(yù)期。正文目錄疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱 5工業(yè)生產(chǎn)弱復(fù)蘇，疫情地產(chǎn)是壓制 5固定資產(chǎn)投資增速相對(duì)穩(wěn)定，制造業(yè)投資保持高增速 5政策端持續(xù)重視，制造業(yè)維持高增長(zhǎng) 6預(yù)計(jì)10月地產(chǎn)投資累計(jì)增速-8.3%，年內(nèi)累計(jì)增速尚未見(jiàn)底 7保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，基建維持韌性 8疫情擾動(dòng)持續(xù)，就業(yè)壓力仍存 10物價(jià)壓力不大，I同比轉(zhuǎn)負(fù) 12豬肉鮮菜對(duì)沖，I同比回落 12社零連續(xù)回落，仍受疫情壓制 13貶值仍有利好，關(guān)注進(jìn)出口韌性 148預(yù)計(jì)2022年10月信貸新增6000億，社融新增1.3萬(wàn)億，增速分別為1.1%和10.5% 17風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖1：制造業(yè)投資持續(xù)引領(lǐng)投資需求修復(fù) 6圖2：固定資產(chǎn)投資各領(lǐng)域9月當(dāng)月同比增速 6圖3：地產(chǎn)凈停工面積估算 8圖4：螺線差顯著回升，反映基建需求改善 10圖5：10月疫情多發(fā)散發(fā)（單位:例） 10圖6：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)6個(gè)月回落 10圖7：16-4歲調(diào)查失業(yè)率趨勢(shì)上升 圖8：制造業(yè)十大重點(diǎn)領(lǐng)域人才缺口高達(dá)3000萬(wàn)人 圖9：預(yù)計(jì)10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與9月持平 圖2：10月豬肉價(jià)格持續(xù)上行 12圖3：豆粕價(jià)格顯著上漲 12圖2：動(dòng)力煤價(jià)格9月以來(lái)持續(xù)上漲 13圖3：秦皇島港口煤炭庫(kù)存水平較低 13圖7：10月整車貨運(yùn)指數(shù)有所回落 13圖8：10月地鐵客運(yùn)量出現(xiàn)顯著下滑趨勢(shì) 13圖10：進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍有韌性 14圖1：海外經(jīng)濟(jì)頻發(fā)罷工事宜，沖擊生產(chǎn)制造、物流運(yùn)輸?shù)裙┙o體系 16圖12：近期全國(guó)新增確診走勢(shì)，10月又有小幅反彈（單位：例） 16圖13：克強(qiáng)指數(shù)側(cè)面印證“內(nèi)需”低迷 16圖14：票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率-同業(yè)存單利率利差與信貸增速有明顯的正相關(guān) 18圖15：10月末票-同業(yè)存單利差大幅下行 18表1：9月高技術(shù)制造業(yè)當(dāng)月同比增速較快（單位：%） 7表2：國(guó)慶節(jié)前夕，全國(guó)多地舉行重大項(xiàng)目集中開(kāi)工簽約 9表3：10月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 20疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱10月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能整體偏弱，供需兩端均有所收縮。供端，疫情反復(fù)導(dǎo)致整車貨運(yùn)物流指數(shù)有所回落，房地產(chǎn)投資偏弱影響地產(chǎn)鏈生產(chǎn)強(qiáng)度，預(yù)計(jì)10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，較前值有所回落。需求端，疫情多發(fā)散發(fā)導(dǎo)致物流和人員流動(dòng)強(qiáng)度下降，線下消修復(fù)受阻，汽車消費(fèi)增速亦有所回落，預(yù)計(jì)10月社零增速進(jìn)一步下探到1.5%；投資方面表現(xiàn)依然分化，基建和制造業(yè)延續(xù)高增長(zhǎng)，地產(chǎn)投資仍在磨底。三季度GDP同比+3.9%，相較5%左右的潛在產(chǎn)出增速仍有一定距離，9月調(diào)查失業(yè)5.5%，回到閾值上限水平，結(jié)合10月MI的表現(xiàn)，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)仍是近期政策的首要目標(biāo)。權(quán)益市場(chǎng)方面，預(yù)計(jì)A股行情將表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化特征，看好制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈（半導(dǎo)體和機(jī)床母機(jī)）和“新能源+”。固定收益方面，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率在2.6%-2.8%之間震蕩。工業(yè)生產(chǎn)弱復(fù)蘇，疫情地產(chǎn)是壓制房地產(chǎn)投資偏弱仍是影響工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度的主要變量同時(shí)10月國(guó)內(nèi)疫情仍有反復(fù)供應(yīng)鏈總體穩(wěn)定但物流有所回落對(duì)工業(yè)或有小幅負(fù)面影響結(jié)合去年同期能耗雙控限電導(dǎo)致的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)0月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為56%。10月工業(yè)生產(chǎn)景氣有所分化，地產(chǎn)弱復(fù)蘇仍壓制工業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)度，基建制造業(yè)投資對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有所支撐。從高頻數(shù)據(jù)上看，10月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)但改善偏弱，房地產(chǎn)弱蘇導(dǎo)致上游的黑色系開(kāi)工率達(dá)產(chǎn)率及產(chǎn)量均有所走弱此外汽車半鋼胎全鋼胎開(kāi)工均有所回落，PA產(chǎn)量強(qiáng)于去年同期。10月南方八省電廠、全國(guó)重點(diǎn)電廠日均耗煤量環(huán)大幅回落，體現(xiàn)高耗能行業(yè)生產(chǎn)有所回落。除地產(chǎn)外的其他內(nèi)需方面亦呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)穩(wěn)增長(zhǎng)基建投資持續(xù)發(fā)力水泥發(fā)運(yùn)率高運(yùn)行水泥價(jià)格持續(xù)抬升有所體現(xiàn)基建投資向好對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有所支撐制造業(yè)投資保持高景氣但消費(fèi)受疫情擾動(dòng)仍有壓制出口受外需走弱影響難有前期高景氣終端消費(fèi)不足且工業(yè)總體庫(kù)存維持高位對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有不利影響。10月國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)涉及面較大，雖總體可控但對(duì)城市之間人的流動(dòng)、供應(yīng)鏈的效率有所沖擊。貨運(yùn)物流方面，10月整車貨運(yùn)流量指數(shù)環(huán)比上月有所回落，10月供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為47.1%比上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間繼續(xù)放慢24個(gè)市地鐵客流量環(huán)比同比均大幅回落國(guó)內(nèi)航班執(zhí)飛再次下探環(huán)比上月下滑約22同比下降約61%在人的流動(dòng)放緩沖擊下零售道路運(yùn)輸航空運(yùn)輸住宿餐飲租賃及商務(wù)服務(wù)等接觸性聚集性服務(wù)行業(yè)10月商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低位回落，業(yè)務(wù)總量下降。固定資產(chǎn)投資增速相對(duì)穩(wěn)定，制造業(yè)投資保持高增速預(yù)計(jì)1-10月全國(guó)固定資產(chǎn)投（不含農(nóng)戶累計(jì)增速為5.8%其中制造業(yè)投資累計(jì)增速預(yù)計(jì)10.0基礎(chǔ)設(shè)施投（不含電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)預(yù)計(jì)同比增8.8，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資預(yù)計(jì)同比增速-8.3%。制造業(yè)投資增速與上月持平，地產(chǎn)仍處在探底節(jié)奏，基建和制造業(yè)是依然是固定資產(chǎn)投資的主要支撐。第一，固定資產(chǎn)投資增速加快，制造業(yè)投資穩(wěn)中有升。1-9月份，制造業(yè)投資同比增10.1%，增速高于全部投資4.2個(gè)百分點(diǎn)。最值得關(guān)注的是，外生產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)的資本開(kāi)支成為制造業(yè)投資的核心增量，高技術(shù)制造業(yè)投資保持良好增勢(shì)，1-9月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投同比增長(zhǎng)20.2%，增速與1-8月份持平。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.4%，增速比1-8月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)比全部制造業(yè)投資增速高13.3個(gè)百分點(diǎn)其中電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)28.8%醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)26.5%計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.6%。第二政策驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)基建保持高增速三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大增量政策持續(xù)加碼7月政治局會(huì)議要求合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。8月底國(guó)常會(huì)進(jìn)一步部署，在3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額10月底前發(fā)行完畢，結(jié)合各省Q4專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃和近期高頻發(fā)行日歷來(lái)看，10月中旬已經(jīng)有顯著提速同時(shí)10月28日央行發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告指出未來(lái)將繼續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施和重大項(xiàng)目建設(shè)用好用足政策性開(kāi)發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目資本金盡快到位穩(wěn)步擴(kuò)大EIs試點(diǎn)范圍促進(jìn)盤活存量資產(chǎn)我們認(rèn)為一系列增量政策效果的落地有望支持后續(xù)基建維持較高增速。第三，地產(chǎn)投資下行壓力仍未緩解。1-9月地產(chǎn)投資累計(jì)增速-8.0%，與我們-8.0%的預(yù)測(cè)值完全一致9月當(dāng)月增速-12.1%相較前值小幅反彈停工停貸仍是當(dāng)前地產(chǎn)核心矛盾，竣工增速跌幅持續(xù)收斂但整體停工狀況未有明顯好轉(zhuǎn)意味著可能有增量停工樓盤仍在出現(xiàn)在此背景下，我們認(rèn)為未來(lái)地產(chǎn)投資仍然面臨下行壓力，累計(jì)增速尚未見(jiàn)底。圖1：制造業(yè)投資持續(xù)引領(lǐng)投資需求修復(fù) 圖2：固定資產(chǎn)投資各領(lǐng)域9月當(dāng)同比增速固定資投資成額累計(jì)比

房地產(chǎn)發(fā)投完成:當(dāng)同比速固定資投資成額基礎(chǔ)施建投資(含電):計(jì)同比 固定資投資成額基礎(chǔ)施建投資(含電):月同比速房地產(chǎn)發(fā)投完成:累同比 固定資投資成額制造業(yè)當(dāng)月比增速5000-4

固定資投資成額制造業(yè)累計(jì)比

50005000.0.0501.01.00-30-50-0-30-50-70-90-40-60-80-00-20-30-50-70-90-60-80-0-60-80-00-2政策端持續(xù)重視，制造業(yè)維持高增長(zhǎng)預(yù)計(jì)1-10月份制造業(yè)投資累計(jì)增速為10.0，總體來(lái)看，制造業(yè)投資增速主要受下需求、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、產(chǎn)能利用率等基本面數(shù)據(jù)以及信貸、社會(huì)融資規(guī)模等貨幣金融因素影響，持續(xù)保持高增速，是固定資產(chǎn)投資的重要支撐。第一，高技術(shù)制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)，拉動(dòng)制造業(yè)投資穩(wěn)中有升。1-9月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)20.2%，增速與1-8月份持平。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.4%，增速1-8月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，比全部制造業(yè)投資增速高13.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)28.8%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)26.5%，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.6%，預(yù)計(jì)今年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增速將維持在20.0左右的高增長(zhǎng)。第二，政策端持續(xù)重視，推動(dòng)制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)，9月29日國(guó)家發(fā)改委表示，一會(huì)加緊出臺(tái)2022年版《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄。新版《目錄》將進(jìn)一步擴(kuò)大鼓勵(lì)范圍，引導(dǎo)外資投向制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，以及中西部和東北地區(qū)。二是會(huì)出臺(tái)制造業(yè)引資專項(xiàng)政策，將發(fā)布以制造業(yè)為重點(diǎn)促進(jìn)外資擴(kuò)增量穩(wěn)存量提質(zhì)量的政策措施，加強(qiáng)投資服務(wù)，提升引資質(zhì)量，擴(kuò)大制造業(yè)外資流入。三是推進(jìn)重大外資項(xiàng)目落地實(shí)施。進(jìn)一步完善重大外資項(xiàng)目工作專班機(jī)制，推動(dòng)前五批標(biāo)志性重大外資項(xiàng)目加快實(shí)施，適時(shí)推出第六批具有牽引帶動(dòng)作用的重大外資項(xiàng)目。四是加強(qiáng)外商投資服務(wù)。10月28日央行發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告，指出未來(lái)將繼續(xù)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)金融支持。引導(dǎo)更多資金投向先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更好服務(wù)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)企業(yè)和“專精特新”企業(yè)。創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)。政策端持續(xù)重視將推動(dòng)制造業(yè)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱變量。第三，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造是驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資兩條主線。當(dāng)前，我國(guó)制造業(yè)正在新一輪爬坡過(guò)坎的關(guān)鍵時(shí)期，制造業(yè)投資作為中國(guó)固定資產(chǎn)投資的主引擎，有望成為制造穩(wěn)增長(zhǎng)的最強(qiáng)變量。我們認(rèn)為，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、固鏈穩(wěn)鏈等產(chǎn)業(yè)政策將驅(qū)動(dòng)技術(shù)改造投保持較高增速，而產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目的重點(diǎn)在于制造業(yè)向新能源化、智能化轉(zhuǎn)型，動(dòng)廠房、機(jī)器、設(shè)備等資本開(kāi)支。因此，制造業(yè)投資增速大概率保持較強(qiáng)韌性，蘊(yùn)藏較市場(chǎng)預(yù)期差。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)需求修復(fù)及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐步回升，企業(yè)將由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)，進(jìn)一步帶動(dòng)制造業(yè)投資增速持續(xù)增長(zhǎng)。展望2022年全年，我們認(rèn)為制造業(yè)投資將延續(xù)上一年的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，在2022年持續(xù)引領(lǐng)固定資產(chǎn)投資。我們重點(diǎn)提示，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和業(yè)基礎(chǔ)再造已成為制造業(yè)投資的新動(dòng)能，當(dāng)前已積累較大的市場(chǎng)預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)，2022年制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。表1：9月高技術(shù)制造業(yè)當(dāng)月同比速較快（單位：）行業(yè)名稱20209202082020720206制造業(yè)1071067.59.9其中：農(nóng)副食品加工業(yè)209158121116紡織業(yè)1.0-9.17.89.4化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)279318203200醫(yī)藥制造業(yè)8.18.4113-0.9有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1932151353.1金屬制品業(yè)1217.97.29.1通用設(shè)備制造業(yè)1551335.3147專用設(shè)備制造業(yè)1507.6159112汽車制造業(yè)1143621553.3鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)-143-4.71.2144電氣機(jī)械及器材制造業(yè)453455395364計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)269193116154n,預(yù)計(jì)10月地產(chǎn)投資累計(jì)增速8.3%，年內(nèi)累計(jì)增速尚未見(jiàn)底預(yù)計(jì)2022年19月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速為-8.3從目前的停工狀況來(lái)看，年內(nèi)地產(chǎn)投資可能仍將承壓根據(jù)統(tǒng)計(jì)局定義房屋施工面積包括本期新開(kāi)工的面積上期跨入期繼續(xù)施工的房屋面積上期停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋面積本期竣工的房屋面積以本期施工后又停緩建的房屋面積根據(jù)定義我們可以近似得到當(dāng)月累計(jì)新增的凈停工面=去年末施工面積-去年末竣工面積+當(dāng)月累計(jì)新開(kāi)工面積-當(dāng)月累計(jì)施工面積。經(jīng)估算，從6月起年內(nèi)新增的凈停工面積累計(jì)同比增速明顯抬升，9月?tīng)顩r相較前值仍有未明顯改善。對(duì)這一現(xiàn)象我們認(rèn)為主要與當(dāng)前的紓困措施主要針對(duì)存量停工項(xiàng)目相關(guān)竣工增速跌幅持收斂但整體停工狀況未有明顯好轉(zhuǎn)意味著可能有增量停工樓盤仍在出現(xiàn)在此背景下我認(rèn)為未來(lái)地產(chǎn)投資仍然面臨下行壓力，累計(jì)增速尚未見(jiàn)底。圖3：地產(chǎn)凈停工面積估算新增凈停工面積累計(jì)同比6%5%4%3%2%1%0%22-2 22-3 22-4 22-5 22-6 22-7 22-8 22-9資料來(lái)：中政府，9月末以來(lái)需求側(cè)組合拳持續(xù)發(fā)力，但10月以來(lái)地產(chǎn)銷售增速改善并不明顯。截至10月30日，30大中城市商品房成交面積累計(jì)同比增速-29.55，相較9月末水平-30.4改善并不明顯。我們認(rèn)為原因在于當(dāng)前停工狀況尚未出現(xiàn)根本性改善，市場(chǎng)預(yù)期未扭轉(zhuǎn)前需求側(cè)刺激難以發(fā)揮實(shí)際效果。土地市場(chǎng)方面，我們前期持續(xù)指出2022年土地市場(chǎng)（尤其是集中供地城市）呈現(xiàn)出對(duì)國(guó)有平臺(tái)的高度依賴（包括央企、地方國(guó)企以及城投平臺(tái)等，已舉行的第三批次集中供地城市中國(guó)有平臺(tái)拿地比例全部超過(guò)60。近期財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知（財(cái)預(yù)〔2022〕126號(hào)，其中指出“嚴(yán)禁通過(guò)舉債儲(chǔ)備土地，不得通過(guò)國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口”在此背景下，局部區(qū)域國(guó)企托底土地市場(chǎng)的能力可能受到約束；綜合考慮“集中供地”模式對(duì)企業(yè)資金要求較高，未來(lái)集中供地模式可能存在進(jìn)一步調(diào)整和優(yōu)化的可能性保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，基建維持韌性預(yù)計(jì)1-10月（統(tǒng)計(jì)局口徑）基建投資同比增長(zhǎng)8.8，前值8.6。我們認(rèn)為，綜合Q3天氣擾動(dòng)下降帶動(dòng)后續(xù)趕工預(yù)期、準(zhǔn)財(cái)政工具替代財(cái)政發(fā)揮作用推進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)度并形成實(shí)物工作量等邏輯，基金投資大概率保持積極增長(zhǎng)、維持較強(qiáng)韌性?；A段性趕工升溫。此前，我們已經(jīng)在《經(jīng)濟(jì)邊際回暖兌現(xiàn)《維持全年經(jīng)濟(jì)增呈現(xiàn)“耐克型”走勢(shì)的判斷》等多篇報(bào)告中提示，Q3受極端高溫天氣、局部疫情擾動(dòng)影響，基建施工強(qiáng)度受挫進(jìn)而導(dǎo)致投資增長(zhǎng)不利。隨著9月后天氣擾動(dòng)下降，施工進(jìn)度顯改善，一定程度上催生趕工預(yù)期進(jìn)而帶動(dòng)基建投資積極增長(zhǎng)，一方面全國(guó)多地舉辦重大目集中開(kāi)工，四川、福州、河南、安徽等已有表現(xiàn)，另一方面高頻數(shù)據(jù)端也有表現(xiàn)，螺差自8月起也呈現(xiàn)出顯著駐底修復(fù)特征，凸顯基建需求改善，此外一系列準(zhǔn)財(cái)政工具（策性銀行信貸投放、政策性金融機(jī)構(gòu)工具等）逐步發(fā)力也有助于穩(wěn)定基建到位資金，助基建發(fā)力。表2：國(guó)慶節(jié)前夕，全國(guó)多地舉行重大項(xiàng)目集中開(kāi)工簽約時(shí)間時(shí)間 開(kāi)工地/單位四川省

2022年第三季度重大項(xiàng)目現(xiàn)推進(jìn)活動(dòng)在成都舉行此次現(xiàn)場(chǎng)推進(jìn)重大項(xiàng)目共219個(gè)劃總投資59563億元，包括政策性開(kāi)性金融工具項(xiàng)目、電源電網(wǎng)項(xiàng)目、高速公路項(xiàng)目。9月6日舉行2022年第三季度重大目集中開(kāi)工視頻連線活動(dòng)。此次共165個(gè)重大項(xiàng)目集中開(kāi)，總投福州市131億元，年計(jì)劃投資439億元。舉行9月重點(diǎn)項(xiàng)目開(kāi)工調(diào)度現(xiàn)場(chǎng)觀摩活動(dòng)。此次開(kāi)工57個(gè)項(xiàng)目，總投資13432億元包括廣南文山州縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理廠及收集管網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目等。9月7日鹽城市國(guó)家能源集團(tuán)舉行全市城鄉(xiāng)建設(shè)第三批重點(diǎn)項(xiàng)目暨大豐港鐵路支線全線開(kāi)工活動(dòng)此次開(kāi)工66個(gè)城鄉(xiāng)設(shè)重點(diǎn)項(xiàng)目，總投資近282億元，涉住房建設(shè)、市政公用、綜合交通等領(lǐng)域。2022年第二批重點(diǎn)項(xiàng)目集中工。此次開(kāi)工19個(gè)項(xiàng)目，投資超過(guò)730億元，涵蓋煤、運(yùn)輸、化工、煤電、水電、新能源等六大類。安徽省舉行202年第四批重大項(xiàng)開(kāi)工動(dòng)員會(huì)此次開(kāi)工的重大項(xiàng)目達(dá)924個(gè)總投資8029億元預(yù)計(jì)年內(nèi)完成投資6994億元涉及制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。舉行第六“三個(gè)一批項(xiàng)目建設(shè)活動(dòng)舉行此“三個(gè)一批項(xiàng)目共有3399個(gè)總資2.8萬(wàn)億元。其中集中簽約項(xiàng)目587，總投資5747億元；集中工項(xiàng)目178個(gè)，總投資500億元；集中投產(chǎn)項(xiàng)目169個(gè)，總投資3708億元，先進(jìn)制業(yè)82，占比達(dá)54%。舉行央企走進(jìn)浙江山區(qū)縣建設(shè)共同富裕示范（溫州站暨2022年第三季度重大項(xiàng)目集開(kāi)工中簽約活動(dòng)舉行本次活動(dòng)共有47個(gè)項(xiàng)目參加集中開(kāi)工投資約398億元聚焦基礎(chǔ)施和社民生建設(shè)。舉行202年重大民生和社事業(yè)類項(xiàng)目集中開(kāi)工活動(dòng)本次集中開(kāi)工項(xiàng)目共136項(xiàng)投資億元，涵蓋43項(xiàng)重大民生項(xiàng)53項(xiàng)社會(huì)事業(yè)類項(xiàng)目，0項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目。舉行2022年三季度重點(diǎn)項(xiàng)目開(kāi)工活動(dòng)。此次集中開(kāi)工項(xiàng)目99個(gè)，總投資318.5億元，度計(jì)劃投資639億元，涵蓋新能源、民生保障等多個(gè)領(lǐng)域。河南省9月8日溫州市保定市秦皇島市資料來(lái)：中政府，落實(shí)政策要求，準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)力。結(jié)合9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，賣地收入不對(duì)政府性基金支出產(chǎn)生一定影響，準(zhǔn)財(cái)政替代財(cái)政發(fā)力是后續(xù)托底基建的重要資金保障，我們?cè)?0月25日外發(fā)《財(cái)政收入穩(wěn)步向好，準(zhǔn)財(cái)政替代財(cái)政發(fā)力，已有論述。同時(shí)，10月26日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步要求“財(cái)政金融政策工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)、設(shè)備更新改造，要在季度形成更多實(shí)物工作量。相關(guān)協(xié)調(diào)機(jī)制要持續(xù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)項(xiàng)目加快開(kāi)工建設(shè)，確保工程質(zhì)量。對(duì)未按時(shí)開(kāi)工的，調(diào)整資金用于新項(xiàng)目”6月起，決策層先后出臺(tái)了一系列準(zhǔn)財(cái)政工具，先后調(diào)增可做資本金的政策性金融工具6000億、政策性銀行信貸額度8000億等等，隨著一系列增量政策效果的逐步落地，有望支持后續(xù)基建維持較高增速。圖4：螺線差顯著回升，反映基建需求改善00

螺線差 基建當(dāng)速右

0%.0

0%5.)1.)1.)2.)2.)3.)

0%0%1%2%0-20-40-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-0nd，中央象局疫情擾動(dòng)持續(xù)，就業(yè)壓力仍存預(yù)計(jì)10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為.5%，與前值持平，仍位于閾值上限水平。一方面，7月份以來(lái)全國(guó)疫情一直保持多地散發(fā)、多地頻發(fā)的態(tài)勢(shì)，對(duì)就業(yè)產(chǎn)生一定影響，其對(duì)就業(yè)穩(wěn)定性相對(duì)較低的崗位形成沖擊。另一方面，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)回落，產(chǎn)能利用率整體下行，10月MI指數(shù)再次跌入收縮區(qū)間，其中從業(yè)人員指數(shù)回落幅度較大，工需求有所收縮。圖5：10月疫情多發(fā)散發(fā)（單:） 圖6：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)6個(gè)月回落全國(guó)新本土冠感全國(guó)新本土冠感者50005000500000661616171717171808080999999090909

00500005010

.0工業(yè)企業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)額累計(jì)比%調(diào)查失率%右軸,逆序刻).0.5.000-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-9n， n，大學(xué)生畢業(yè)季已過(guò)，青年失業(yè)率有所回落，但回落幅度不及往年同期。從過(guò)去幾年時(shí)間序列來(lái)看，16-24歲人員調(diào)查失業(yè)率自公布以來(lái)一直趨勢(shì)升高：一則高校畢業(yè)生數(shù)量不斷增多，對(duì)于新崗位的需求不斷增多；二則經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中所需要的勞動(dòng)力與教育體的匹配度不高，過(guò)去幾年大學(xué)生更多地從事了互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)，學(xué)習(xí)并扎根制造業(yè)業(yè)的人數(shù)較少，這導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。預(yù)計(jì)大學(xué)生就業(yè)難問(wèn)題將在2023年續(xù)，青年人群結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力依然突出。圖7：1624歲調(diào)查失業(yè)率趨勢(shì)上升 圖8：制造業(yè)十大重點(diǎn)領(lǐng)域人才缺口高達(dá)300萬(wàn)人就業(yè)人員查失率12就業(yè)人員查失率12歲口%就業(yè)人員查失率25歲口%電力裝備0 高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器新材料節(jié)能與新能源汽車0 航空航天裝生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械

1034845

400

909

9505農(nóng)機(jī)裝備 440-40-70-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-7道裝備110

人才總量測(cè)0年人缺預(yù)測(cè)萬(wàn)人00 00 00n， 資料來(lái)：教部，社部工部，黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，就業(yè)是最基本的民生。我們認(rèn)為，就業(yè)是重要的政策底線，續(xù)就業(yè)優(yōu)先政策將持續(xù)發(fā)力。10月6日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)全國(guó)深化“放管服”改革方案，提出多項(xiàng)促進(jìn)就業(yè)創(chuàng)業(yè)任務(wù)：其一，著力拓展市場(chǎng)化社會(huì)化就業(yè)主渠道，落實(shí)好各項(xiàng)援企穩(wěn)崗政策；其二，對(duì)未落實(shí)去向的應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生做好政策銜接和不斷線就業(yè)服務(wù)扎實(shí)開(kāi)展支持就業(yè)創(chuàng)業(yè)行動(dòng)；其三，穩(wěn)住本地和外來(lái)務(wù)工人員就業(yè)崗位，在重點(diǎn)項(xiàng)目建中擴(kuò)大以工代賑實(shí)施規(guī)模；其四，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，發(fā)揮其吸納就業(yè)等作用圖9：預(yù)計(jì)10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)為5.%，與9月持平城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%2018年20192018年2019年2020年2021年2022年.0.5.0.5d,

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月物價(jià)壓力不大，I同比轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計(jì)10月I環(huán)比+0.3%，同比2.4+%（前值+2.8%，豬肉價(jià)格持續(xù)上攻，菜價(jià)回落與之對(duì)沖，疫情抑制核心CI修復(fù)，I同比回落，物價(jià)向上壓力不大。預(yù)計(jì)10月份環(huán)比-0.1，同比-1.7（前值+0.9，PI同比轉(zhuǎn)負(fù)。全球經(jīng)濟(jì)衰退跡象加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱，工業(yè)品價(jià)格跌多漲少，能源價(jià)格保持韌性，鋼材、有色金屬、工業(yè)原料等中游品種價(jià)格持續(xù)下行。豬肉鮮菜對(duì)沖，I同比回落預(yù)計(jì)10月I環(huán)比+0.3%，同比2.4+（前值+2.8%，豬肉價(jià)格持續(xù)上攻，菜價(jià)回落與之對(duì)沖，疫情抑制核心CI修復(fù)，I同比回落。短期供應(yīng)不足疊加飼料成本上漲，豬肉價(jià)格持續(xù)上攻。10月下旬農(nóng)業(yè)農(nóng)村部口徑全國(guó)豬肉平均價(jià)突破40元公斤，延續(xù)9月上漲趨勢(shì)。5月以來(lái)，能繁母豬存欄量緩慢增長(zhǎng)，受生豬生長(zhǎng)周期制約，短期生豬供給難以恢復(fù)，疊加消費(fèi)旺季的到來(lái)增加養(yǎng)殖戶的市場(chǎng)預(yù)期，壓欄增重和二次育肥現(xiàn)象頻發(fā)，導(dǎo)致供需缺口進(jìn)一步放大，豬價(jià)持續(xù)上行。另外，豆粕、玉米等飼料價(jià)格顯著上漲，從成本端推動(dòng)豬價(jià)上行。10月21日，國(guó)家發(fā)改委表示，當(dāng)前36個(gè)大中城市精瘦肉零售價(jià)格周均價(jià)已進(jìn)入過(guò)度上漲一級(jí)預(yù)警區(qū)間，為做好保供穩(wěn)工作，將投放今年第6批中央豬肉儲(chǔ)備，這將在一定程度上緩解豬肉供應(yīng)短缺的局勢(shì)。圖2：0月豬肉價(jià)格持續(xù)上行 圖3：豆粕價(jià)格顯著上漲元/公斤 全國(guó)豬肉平均價(jià)

元/噸 全國(guó)市場(chǎng)價(jià):豆粕2019年2019年2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

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2019年 2020年 2021年 2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月n， n，雞蛋價(jià)格顯著上漲，對(duì)CPI環(huán)比有一定支撐。由于9產(chǎn)蛋雞存欄量較低，消費(fèi)淡季市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性不高，存蛋需求增加，疊加豬肉價(jià)格上漲增加對(duì)雞蛋的替代需求，供需缺口推動(dòng)蛋價(jià)持續(xù)上行，10月下旬雞蛋批發(fā)價(jià)已突破2019年的高點(diǎn)。10月中旬以來(lái)天氣適宜，蔬菜長(zhǎng)勢(shì)較好，供給量有所回升，節(jié)后需求減弱，菜價(jià)開(kāi)始回落。衰退跡象加深，I同比轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計(jì)10月份I環(huán)比-0.1%，同比-1.7（前值+0.9%，I同比轉(zhuǎn)負(fù)。全球經(jīng)濟(jì)衰退跡象加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱，工業(yè)品價(jià)格跌多漲少。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，能源價(jià)格保持韌性，鋼材、有色金屬、工業(yè)原料等中游品種價(jià)格持續(xù)下行。庫(kù)存水平偏低，煤價(jià)持續(xù)上漲。10月煤礦安全事故較多，部分煤企開(kāi)始停工安檢，炭生產(chǎn)不及預(yù)期。另外，9月底大秦鐵路展開(kāi)為期25天的集中檢修，日均運(yùn)量有所下滑，煤炭運(yùn)輸面臨較大阻礙。同時(shí)，10月下旬秦皇島港口庫(kù)存量已跌至433萬(wàn)噸，多個(gè)港口炭庫(kù)存量下行，加大煤炭供需缺口。萬(wàn)噸500050005000500050萬(wàn)噸50005000500050005000秦皇島口煤庫(kù)存量0080604020000000000000-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-0

市場(chǎng)山西優(yōu)50全國(guó)元/噸0-20-40-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-0地緣政治擾動(dòng)加強(qiáng)，原油價(jià)格高位震蕩。美元持續(xù)走強(qiáng)，俄烏局勢(shì)暫不明朗，在全經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響下，石油需求漸次下行。受OE+國(guó)家1月減產(chǎn)200萬(wàn)桶石油的決定影響，市場(chǎng)對(duì)短期能源短缺的預(yù)期加劇，疊加歐洲將對(duì)俄羅斯實(shí)行石油禁運(yùn)帶來(lái)的石油供應(yīng)不確定性，10月上旬原油價(jià)格大幅攀升。美國(guó)再次加大戰(zhàn)略石油庫(kù)存投放量，供給緊情緒有所放緩，但對(duì)于整體原油供需格局影響較小。社零連續(xù)回落，仍受疫情壓制預(yù)計(jì)10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比15%，前值2.%，受疫情多發(fā)散發(fā)影響，社零增速連續(xù)回落。一方面10月疫情仍然呈現(xiàn)“點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)”態(tài)勢(shì)，人員與物的流動(dòng)到較大阻礙，國(guó)慶旅游與票房等數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳；另一方面，車市快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在政策拉動(dòng)進(jìn)入平穩(wěn)期、受疫情影響的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大等因素影響下發(fā)生變化，銷量增速放緩。10月疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻復(fù)雜，人員與物的流動(dòng)受到較大阻礙，抑制了消費(fèi)復(fù)蘇。從物流數(shù)據(jù)看，整車貨運(yùn)流量指數(shù)顯著下降，貨運(yùn)強(qiáng)度僅有去年同期水平的7成左右。從人出行數(shù)據(jù)看，民航執(zhí)飛量顯著回落，大城市地鐵客運(yùn)量節(jié)后回升力度不及往年。十一假旅游收入共計(jì)2871.1億元，為2019年同期的44.2%國(guó)慶檔票房為14.96億元，遠(yuǎn)低于2021年及020年同期的4389億元、39.67億元。圖7：10月整車貨運(yùn)指數(shù)有回落 圖8：0月地鐵客運(yùn)量出現(xiàn)著下滑趨勢(shì)整車貨運(yùn)量指M7:全國(guó) 萬(wàn)人次城市地鐵客萬(wàn)人次城市地鐵客運(yùn)量：日移動(dòng)平均城市：北京上海廣州深圳成南京武漢西安蘇州鄭州重慶20000n,

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Wn,疫情影響下車市承壓，10月增速邊際放緩。據(jù)乘聯(lián)會(huì)預(yù)測(cè)，10月狹義乘用車零售銷量預(yù)計(jì)為191.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.4%，環(huán)比下降0.7%；其中新能源零售銷量預(yù)計(jì)55.0輛，同比增長(zhǎng)73.5%，環(huán)比下降10.0%。10月疫情多點(diǎn)頻發(fā)，新增較多涉疫城市，導(dǎo)致疫情防控再度升級(jí)強(qiáng)化，經(jīng)銷商靜態(tài)管理、消費(fèi)者流動(dòng)受阻、許多大中城市車展延期，車市銷售將面臨較大壓力。但是，在購(gòu)置稅減半政策臨近到期終端折扣力度加大、促消費(fèi)政策不斷加強(qiáng)、車展延期至1月左右舉辦等因素影響下，預(yù)計(jì)年底車市產(chǎn)銷將恢復(fù)強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)對(duì)消費(fèi)形成一定支撐。向前看，居民消費(fèi)仍有向上回升空間。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季居民人均可支配收入實(shí)際增速為3.2，而實(shí)際消費(fèi)支出增速僅為1.5%，1-9月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速為-2.2%，收入增長(zhǎng)并沒(méi)有充分反應(yīng)到消費(fèi)增長(zhǎng)當(dāng)中。1月為線上消費(fèi)大月，預(yù)計(jì)網(wǎng)上購(gòu)物節(jié)有助于釋放居民消費(fèi)潛力。貶值仍有利好，關(guān)注進(jìn)出口韌性預(yù)計(jì)10月人民幣計(jì)價(jià)出口增速10.3%，前值10.7%，預(yù)計(jì)10月貿(mào)易順差875億美元。我們繼續(xù)提示，對(duì)我國(guó)出口無(wú)需過(guò)度悲觀，海外供給受到多重挑戰(zhàn)，供給優(yōu)勢(shì)奠定國(guó)出口韌性，貶值效應(yīng)對(duì)出口仍有支持。圖10：進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍有韌性額額值當(dāng)月同比進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比140

5,500120 4,500100

3,5000 0(20)

-5002017-092017-112018-012017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-09n，內(nèi)疫外需通過(guò)供需兩端擾動(dòng)出口，供給優(yōu)勢(shì)是我國(guó)出口韌性的重要來(lái)源。百年未有之通脹背景下，以美歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入連續(xù)大幅加息階段，經(jīng)濟(jì)走向滯脹預(yù)期，大宗商品資產(chǎn)價(jià)格對(duì)全球總需求回落較為敏感、已經(jīng)顯著回落，10月11日IF最新全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)再次調(diào)低2023年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)至2.7（7月預(yù)測(cè)為2.9，外需承壓對(duì)我國(guó)的拖累將在中期逐步凸顯，部分受益于歐洲能源危機(jī)的電動(dòng)車、光伏設(shè)備等品類則具備獨(dú)立邏輯。2020年Q2起，我們持續(xù)提示“關(guān)注中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)出口超預(yù)期”，這一邏輯成為過(guò)去兩年出口強(qiáng)勢(shì)的核心釋因；今年以來(lái)，在海外一系列風(fēng)險(xiǎn)事件和滯脹預(yù)期影響下，國(guó)供給優(yōu)勢(shì)依舊突出，但內(nèi)疫邊際加劇對(duì)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的整體效率產(chǎn)生影響，階段性沖擊供給進(jìn)而拖累出口，4月和8月均有表現(xiàn)，9月國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)下降疊加常態(tài)化檢測(cè)等防疫政策的有效保障，出口較4月修復(fù)較快，內(nèi)外貿(mào)剪刀差修復(fù)較，在外需確定性回落背景下，內(nèi)疫成為重要觀察變量，兩輪“壓力測(cè)試”進(jìn)一步提升了我國(guó)供給端應(yīng)對(duì)沖擊的能力，們認(rèn)為，“中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)出口超預(yù)期”的邏輯仍將是未來(lái)出口韌性的關(guān)鍵支撐。展望后續(xù)，我們認(rèn)為海外供給多重挑戰(zhàn)和壓力背景下，其低迷表現(xiàn)可能成為我國(guó)相供給優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源，一系列地緣政治沖突、工人罷工、供應(yīng)鏈中斷、資產(chǎn)負(fù)債表惡化沖擊擾動(dòng)海外供給，具體表現(xiàn)在以下方面：1、海外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受挫擾動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)意愿。由于海外持續(xù)的疫情和成本通脹沖擊，業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在2020年后顯著惡化仍未痊愈，破產(chǎn)、倒閉的海外企業(yè)不勝舉，資產(chǎn)負(fù)債表衰退預(yù)期擾動(dòng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。2、疫情、高通脹等因素加劇貧富差距，體現(xiàn)為海外社會(huì)撕裂和民粹主義抬頭，工人高工資訴求提升，工會(huì)對(duì)抗力量增強(qiáng)，在挪威、韓國(guó)、加拿大、美國(guó)等地接連出現(xiàn)大規(guī)模工人罷工，物價(jià)-工資螺旋式上升與罷工沖擊供應(yīng)鏈穩(wěn)定性施壓海外供給。根據(jù)我們梳理，年內(nèi)海外已發(fā)生超過(guò)20起大范圍工人罷工事件（圖43、滯脹預(yù)期加劇，海外企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿受限。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期不斷加劇，疊加成本動(dòng)型通脹，海外企業(yè)擴(kuò)大新增產(chǎn)能意愿有限，特別即將入冬的歐洲經(jīng)濟(jì)體，能源危機(jī)之下常規(guī)生產(chǎn)制造已經(jīng)難以保障，更不必說(shuō)進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，德國(guó)出現(xiàn)1991年首次貿(mào)易逆差、歐OFDI提速等均是側(cè)面例證。4、全球供應(yīng)鏈仍面臨多重不確定性沖擊。受疫情、地緣政治因素、成本沖擊等因素響，根據(jù)我們梳理，全球供應(yīng)鏈仍面臨多重不確定性沖擊，采購(gòu)、生產(chǎn)、物流、倉(cāng)儲(chǔ)、分銷等領(lǐng)域均有表現(xiàn)。出口結(jié)構(gòu)性關(guān)注高技術(shù)制造業(yè)與勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。結(jié)合出口結(jié)構(gòu)來(lái)看行業(yè)數(shù)據(jù)，前三季度我國(guó)兩大品類出口表現(xiàn)亮眼，機(jī)電產(chǎn)品和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品均保持積極增長(zhǎng)；我國(guó)出口機(jī)電產(chǎn)品10.04萬(wàn)億元，增長(zhǎng)10，占出口總值的56.8。其中，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及部件1.18萬(wàn)億元，增長(zhǎng)1.9；手機(jī)67225億元，增長(zhǎng)7.8；汽車2584億元，增長(zhǎng)67.。同期，出口勞動(dòng)密集型產(chǎn)品3.19萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.7，占出口總值的18。其中服裝及衣著附件8806.5元，增長(zhǎng)11.1；紡織品7474.6億元，增長(zhǎng)9.7；料制品525.3億元，增長(zhǎng)14.5。我們提示關(guān)注出口結(jié)構(gòu)背后的產(chǎn)業(yè)邏輯，一方面海外經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期抬升提高了漲價(jià)忍度，我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為輸入價(jià)格（進(jìn)口價(jià)格）向輸出（出口價(jià)格）的轉(zhuǎn)嫁，勞動(dòng)密型產(chǎn)品的出口景氣及出口價(jià)格指數(shù)的高增可以印證；另一方面，在海外供給面臨一系列擊背景下，我國(guó)高端制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，有助于提升全球市場(chǎng)份額，這與我國(guó)高技術(shù)造業(yè)投資保持高速增長(zhǎng)密切相關(guān)，特別是自主可控強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈與基礎(chǔ)工業(yè)再造（產(chǎn)業(yè)新能化、產(chǎn)業(yè)智能化）這兩個(gè)方向。圖11：海外經(jīng)濟(jì)頻發(fā)罷工事宜，沖擊生產(chǎn)制造、物流運(yùn)輸?shù)裙┙o體系2022年海外罷工情況時(shí)間相關(guān)人員罷工原因解決方案2022年12月28日-2022年3月2日韓國(guó)快遞工會(huì)不滿合同“當(dāng)日配送”要求，無(wú)法避免過(guò)勞簽署以現(xiàn)有合同剩余期限為合同期的新標(biāo)準(zhǔn)合同，并就附屬協(xié)議進(jìn)磋商2022年3月14日西班牙運(yùn)輸業(yè)燃油價(jià)格上漲西班牙政府與運(yùn)輸業(yè)群體達(dá)成燃油價(jià)格補(bǔ)貼的協(xié)議2022年3月21日加州雪佛龍煉油廠不滿薪資雪佛龍與工會(huì)簽署臨時(shí)協(xié)議2022年4月1日巴西央行員工不滿薪資巴西政府計(jì)劃提高公共工資2022年4月5日秘魯物價(jià)高漲進(jìn)入緊急狀態(tài)并實(shí)施宵禁2022年4月8日意大利天然氣相關(guān)行業(yè)天然氣價(jià)格上漲延長(zhǎng)削減燃料消費(fèi)稅措施、取消天然氣消費(fèi)稅、將增值稅降至5。2022年5月9日斯里蘭卡不滿現(xiàn)政府原總理、多位部長(zhǎng)辭職總統(tǒng)出逃，總理代行總統(tǒng)職權(quán)2022年6月3日福特汽車印度金奈工廠工人不滿裁員方案提供遣散費(fèi)，提出相關(guān)保障方案對(duì)于罷工的員工，根據(jù)適用的法律規(guī)定采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)2022年6月7日韓國(guó)全國(guó)民主勞動(dòng)組合總聯(lián)旗下貨運(yùn)工會(huì)“貨物連帶本”對(duì)政府安全運(yùn)費(fèi)限期制度和工資率不滿國(guó)土交通部和貨物連帶就持續(xù)推進(jìn)安全運(yùn)費(fèi)制度等達(dá)成協(xié)議2022年6月21日至今英國(guó)運(yùn)輸業(yè)薪酬糾紛仍未解決2022年6月9日殼牌澳洲液化天然氣工廠薪資之爭(zhēng)殼牌(SHEL.US)和澳大利亞近海Prelude浮動(dòng)液化天然氣設(shè)施的工會(huì)成了勞工協(xié)議2022年6月10日挪威石油天然氣工人勞資糾紛挪威石油和天然氣協(xié)會(huì)與三個(gè)海上平臺(tái)工人工會(huì)達(dá)成工資協(xié)議2022年6月20日比利時(shí)抗議高通脹導(dǎo)致的物價(jià)上漲提出工資自動(dòng)指數(shù)法機(jī)制覆蓋率高2022年6月21日秘魯卡車司機(jī)工會(huì)燃料價(jià)格上漲協(xié)商未果，管控道路秩序2022年7月5日挪威石油行業(yè)勞資糾紛挪威政府通過(guò)強(qiáng)制工資委員會(huì)對(duì)罷工干預(yù)2022年7月5日法國(guó)鐵路工人、法國(guó)工會(huì)通脹法國(guó)公司直接幫助消費(fèi)企業(yè)增加員工的工資2022年7月19日北歐航空飛行員不滿雇傭和薪資問(wèn)題簽訂集體合同，被解雇的560名飛行員將重新就業(yè)2022年7月27日-9月2日德國(guó)漢莎航空員工薪酬糾紛已就工資糾紛達(dá)成協(xié)議2022年9月6日西班牙航空公司不滿薪資，通貨膨脹仍未解決2022年9月7日美國(guó)華盛頓州最大公立學(xué)區(qū)不滿薪資和教育服務(wù)資源仍未解決2022年9月15日美國(guó)全國(guó)鐵路工人不滿薪資和勞工協(xié)議達(dá)成臨時(shí)協(xié)議2022年9月16日法國(guó)全國(guó)空中交通管制員不滿薪資，通貨膨脹仍未解決2022年9月21日比利時(shí)工會(huì)不滿能源價(jià)格飛漲、生活成本激增而政府無(wú)為仍未解決nd，圖12：近期全新增確診走勢(shì)，10又有小幅反彈（單位例）全國(guó):確診病:新冠肺炎:當(dāng)日新增

圖13：克強(qiáng)指數(shù)側(cè)面印證“內(nèi)需”低迷50 251,000090.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0

全國(guó):確診病:新冠肺炎:當(dāng)日新增:10日中心移動(dòng)平均

4030100-10-20-302014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

201550-5-10進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比克強(qiáng)指數(shù):當(dāng)月值進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比克強(qiáng)指數(shù):當(dāng)月值右軸2022-05202022-05272022-06032022-06102022-06172022-06242022-07012022-07082022-07152022-07222022-07292022-08052022-08122022-08192022-08262022-09022022-09092022-09162022-09232022-09302022-10072022-10142022-10212022-1028預(yù)計(jì)10月人民幣進(jìn)口同比增速82%，前值5.2%，內(nèi)疫與地產(chǎn)仍是影響進(jìn)口的關(guān)鍵變量。內(nèi)需決定進(jìn)口變化，我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中提示內(nèi)需變化是今年進(jìn)口變化的釋因，3-4月受疫情擾動(dòng)，7月常態(tài)化檢測(cè)應(yīng)對(duì)疫情背景下地產(chǎn)風(fēng)波又沖擊內(nèi)需，8月全國(guó)疫情現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)、多地頻發(fā)態(tài)勢(shì)，內(nèi)需修復(fù)“一波三折”決定了進(jìn)口呈現(xiàn)為低位震蕩特征。9月，內(nèi)疫和地產(chǎn)擾動(dòng)邊際下降，疫情方面，全國(guó)新增確診人數(shù)、出現(xiàn)疫情的省份數(shù)量等當(dāng)好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)方面，一系列因城施策的增量放松政策和地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)漸進(jìn)回升也有體現(xiàn)，疊加9月人民幣匯率貶值效應(yīng)的支持，9月進(jìn)口數(shù)據(jù)適當(dāng)回升符合預(yù)期。展望后續(xù)，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下進(jìn)口大概率漸進(jìn)回升。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的整體修復(fù)仍面臨一系列挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，特別是考慮地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響較大（產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，對(duì)前周期的周期板塊及后周期的消費(fèi)影響較大，地產(chǎn)行業(yè)的漸進(jìn)修復(fù)定了下半年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇概率較高，我們預(yù)計(jì)后續(xù)弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)決定了進(jìn)口大概率漸進(jìn)回升。我們重點(diǎn)提示繼續(xù)關(guān)注貶值效應(yīng)再現(xiàn)，對(duì)人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口形成支撐。早在5月我們就提示關(guān)注匯率貶值效應(yīng)對(duì)出口的階段性提振，一定程度上推升了5月至7月的人民幣計(jì)價(jià)出口增速，8月10日以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)啟新一輪貶值表現(xiàn)，截至10月底，此前離岸人民幣已經(jīng)階段性突破7.3的大關(guān)；由于外貿(mào)匯率與即期匯率存在一定時(shí)滯，9月貿(mào)易匯率為6.8（美元兌人民幣匯率，預(yù)計(jì)后續(xù)貶值效應(yīng)對(duì)10月進(jìn)出口數(shù)據(jù)仍有較強(qiáng)支撐。8預(yù)計(jì)02年10月信貸新增00億，社融新增1.3萬(wàn)億，增速分別為11%和05%預(yù)計(jì)10月人民幣信貸新增6000億元，較去年822億元同比少增約300億元，對(duì)應(yīng)增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至11%，10月本身為信貸小月，在此基礎(chǔ)上對(duì)信貸相對(duì)悲觀的主因是0月疫情沖擊經(jīng)濟(jì)活動(dòng)尤其是居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍然低迷，且10數(shù)據(jù)或受9月的透支影響；為穩(wěn)定信貸，0月末銀行也再現(xiàn)“沖票據(jù)，或映射信貸偏弱。10月寬信用基調(diào)延續(xù)。截至9月28日，第二批3000億元基礎(chǔ)設(shè)施基金投放完畢，有助于拉動(dòng)后續(xù)中長(zhǎng)期配套貸款跟進(jìn)；9月28日，央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度為2000億元以上，重點(diǎn)支持教育、衛(wèi)生健康、文旅體育、實(shí)訓(xùn)基地、充電樁、城市地下合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)、廢舊家電回收處理體系等10個(gè)領(lǐng)域設(shè)備購(gòu)置與更新改造，十一假期期間多地已加班加點(diǎn)推進(jìn)投放，預(yù)計(jì)10月信貸構(gòu)成支撐；9月末央行發(fā)布階段性差別化調(diào)整住房信貸政策后，已有多個(gè)城市進(jìn)落實(shí)，首套房商貸利率降至4以下，包括武漢、天津、石家莊、昆明、貴陽(yáng)、秦皇島、宜昌、襄陽(yáng)、濟(jì)寧等地。10月，多家銀行召開(kāi)工作會(huì)議部署四季度相關(guān)工作，提出續(xù)做好信貸投放。從各家銀行重點(diǎn)投向看，除政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投向配套支持、設(shè)備更新改造貸款、制造業(yè)中長(zhǎng)期支持外，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、普惠小微企業(yè)、科技型企業(yè)、綠色信貸等也是主要發(fā)力方向。但即便如此，0月金融數(shù)據(jù)或受信貸需求回落的影響而同比少增，0月中采制造業(yè)PI指數(shù)錄得492%，較前值下降.9個(gè)百分點(diǎn)，疫情多發(fā)散發(fā)的影響仍然較大。居民消費(fèi)和企業(yè)活動(dòng)或均受到?jīng)_擊，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有結(jié)構(gòu)性政策支撐，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健，居民短期貸款將明顯走弱。地產(chǎn)銷售高頻仍然低迷，居民中長(zhǎng)期也將疲弱。10月末銀行再現(xiàn)“沖票據(jù)，預(yù)計(jì)表內(nèi)票據(jù)融資再次回升，約在+1600億元。10月28日票據(jù)利率大幅下行，尤其是1、2、3個(gè)月期限的票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率大幅降至0.1、0.5、0.7，半年期限國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)帖-同業(yè)存單利差回落高達(dá)16P，或體現(xiàn)信貸偏弱。我們可從票據(jù)利率角度觀察月內(nèi)信貸狀況，相比對(duì)流動(dòng)性的指示性意義，票據(jù)更具信貸屬性，將票據(jù)利率與同期限同業(yè)存單利率做差，可剔除短端流動(dòng)性的擾動(dòng)，該指標(biāo)與信貸增速正相關(guān)度較高。圖14：票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率-同業(yè)存單利率利差與信貸增速有明顯的正相關(guān)4035302520151005

.5金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)項(xiàng)貸余額同比國(guó)股銀轉(zhuǎn)貼利率線個(gè)月同業(yè)存單有銀行期收率個(gè)月.5.005101520250-0-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-240-2