2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：利率壓制緩解經(jīng)濟(jì)改善可期-華西證券-2022.10.31-97正式版

利率壓制緩解，經(jīng)濟(jì)改善可期——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望宏觀團(tuán)隊(duì) 首席分析師：孫付 SACNO:S11205200500042022年10月31日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明 證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)●2023年宏觀經(jīng)濟(jì)兩大特征：美債利率見頂回落、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升。主要資產(chǎn)（股債匯）定價(jià)壓力緩解。●中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望回升至5.7%，內(nèi)需較為顯著改善。單季GDP增速分別為：4.0%、8.3%、5.5%、5.0%。消費(fèi)：防疫優(yōu)化、政策刺激，消費(fèi)修復(fù)、回升。 基建：實(shí)物工作量明顯提升。制造業(yè)：政策支持，保持?jǐn)U張。 房地產(chǎn)：筑底、企穩(wěn)?！裢浧降篊PI漸次回落，PPI低位徘徊?！褙泿帕鲃?dòng)性:1）貨幣政策保持相對(duì)寬松：Q2之前，市場(chǎng)利率仍會(huì)低于政策利率；Q2之后，市場(chǎng)利率逐步向政策利率靠攏；2）預(yù)計(jì)全年社融增速約9.5%，與GDP的匹配關(guān)系看，仍較充裕?！翊箢愘Y產(chǎn)展望：美債：長(zhǎng)短端先后見頂回落 中債：二季度后長(zhǎng)端利率向3%靠攏美元：相對(duì)高位盤整（100-110） 人民幣匯率：貶值壓力緩解金屬商品：延續(xù)弱勢(shì) 原油：高位震蕩（80-100美元/桶）●風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情較明顯反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。1目錄contents

海外經(jīng)濟(jì)分析與展望中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析與展望2.1國(guó)內(nèi)疫情及防控政策2.2經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)回升2.3通脹壓力相對(duì)較小2.4貨幣政策保持寬松大類資產(chǎn)展望風(fēng)險(xiǎn)提示2海外經(jīng)濟(jì)分析與展望海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大特征歐美通脹形勢(shì)加息政策與歐債風(fēng)險(xiǎn)3海外經(jīng)濟(jì)核心觀點(diǎn)● 海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大特征：1）兩大因素導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)放緩：高通脹打擊消費(fèi)者信心、影響工業(yè)生產(chǎn)；強(qiáng)加息帶來利率上揚(yáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制效應(yīng)。2）相比歐洲經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌勁較強(qiáng)。3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征：服務(wù)消費(fèi)、產(chǎn)能投資持續(xù)改善；政策退出、利率中樞上移，商品消費(fèi)、住宅銷售和投資回落?！?2022年10月以后，美國(guó)通脹回落將會(huì)加快：1）持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；2）強(qiáng)勢(shì)美元下大部分商品價(jià)格持續(xù)回落；3）基數(shù)效應(yīng)?！?美聯(lián)儲(chǔ)加息政策：加息可能延續(xù)至2023年一季度，終點(diǎn)目標(biāo)大概為：4.75%-5%?！?警惕歐債危機(jī)重燃風(fēng)險(xiǎn)。4海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（%）指標(biāo)2022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/9實(shí)際GDP(年化環(huán)比：%）-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-國(guó)內(nèi)需求-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.483.33個(gè)人消費(fèi)2.07.87.02.526.3-23.1-耐用消費(fèi)品---非耐用消費(fèi)品-0.4-4.6-0.5服務(wù)2.015.5-21.0-4.21.01.1國(guó)內(nèi)私人投資-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.480.48非住宅投資0.010.991.181.462.91-4.12-1.16-0.240.55住宅投資-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.6300.16庫存變動(dòng)-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24-0.24政府支出-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.410.58凈出口1.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.310.28出口1.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66-1.820.130.02進(jìn)口-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.951.771.180.26今年是疫后向常態(tài)恢復(fù)：服務(wù)消費(fèi)、產(chǎn)能投資持續(xù)改善；但伴隨政策退出、利率中樞上移，商品消費(fèi)和住宅投資有所回落。俄烏沖突后，歐洲相當(dāng)部分能源進(jìn)口轉(zhuǎn)向美國(guó)，對(duì)美國(guó)油氣行業(yè)形成利好。

資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所5海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大2022年二季度，歐元區(qū)GDP同比回落至4.3%、英國(guó)降至4.4%。下半年將顯著降溫、回落。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所6海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹形勢(shì)2022年9月美國(guó)CPI為8.2%（高點(diǎn)在6月）,核心CPI為6.6%（新高）；9月PPI為11.5%，較前期有所回落。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所7海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹與工資互相助推8海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)通脹形勢(shì)展望通脹邏輯：財(cái)政刺激（赤字?jǐn)U大及赤字貨幣化），推升貨幣增速（M2）回升，帶來通脹上行；疫情帶來的供應(yīng)鏈沖擊導(dǎo)致供給短缺；俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來大宗商品價(jià)格上漲。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美國(guó)貨幣增速領(lǐng)先通脹（核心PCE）5-9個(gè)月；本輪美國(guó)貨幣增速上行自2020年3月開始，通脹上行自2021年3月開始，間隔12個(gè)月。貨幣增速在2021年2月見頂回落，通脹高點(diǎn)在2022年3月。通脹見頂后會(huì)有所回落，但節(jié)奏將較為緩慢（3-9月），原因：1）美國(guó)已出現(xiàn)“通脹-工資”互相助推現(xiàn)象；2）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油供給的持續(xù)影響；3）后疫情時(shí)代，旅游航空等服務(wù)需求回升，帶動(dòng)油價(jià)及服務(wù)價(jià)格上行。2022年10月以后，美國(guó)通脹回落將會(huì)加快：1）持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；2）強(qiáng)勢(shì)美元下大部分商品價(jià)格持續(xù)回落；93）基數(shù)效應(yīng)。海外經(jīng)濟(jì)分析：歐洲飛揚(yáng)的通脹截止到2022年9月，通脹處于歷史高位：歐元區(qū)：一般CPI達(dá)到9.9%；核心CPI達(dá)到4.8%。

資料來源：WIND資訊，華西證券研究所10海外經(jīng)濟(jì)分析：日本通脹截止到2022年8月，通脹顯著回升：日本：一般CPI達(dá)到3%附近；核心CPI達(dá)到0.7%附近。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所11海外經(jīng)濟(jì)分析：高通脹對(duì)消費(fèi)者信心打擊明顯通脹最為顯著的歐洲和美國(guó)，消費(fèi)者信心遭受重挫，特別歐元區(qū)。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所12海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)消費(fèi)放緩、歐元區(qū)消費(fèi)收縮資料來源：WIND資訊，華西證券研究所13海外經(jīng)濟(jì)分析：制造業(yè)景氣回落2022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度降溫。7月以來歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至榮枯線之下，并持續(xù)變差。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所14海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)疫情期間：寬松財(cái)政對(duì)居民收入形成支持，疊加持續(xù)貨幣寬松使得房貸利率處于低位，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持高景氣度。伴隨財(cái)政刺激退潮，房貸利率中樞顯著上移，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為明顯降溫。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所15海外經(jīng)濟(jì)分析：房地產(chǎn)市場(chǎng)美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因：1）疫情后財(cái)政支持下，居民購(gòu)房需求較好，并帶來庫存水平下降；2)2022年大宗商品價(jià)格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成本上行，并傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)中。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所16海外經(jīng)濟(jì)分析：房地產(chǎn)市場(chǎng)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所17海外經(jīng)濟(jì)分析：信用條件尚可截止2022年9月：美國(guó)信貸保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)；歐元區(qū)企業(yè)信貸需求邊際有所走弱。

資料來源：WIND資訊，華西證券研究所18海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)就業(yè)修復(fù)較好美國(guó)就業(yè)已顯著改善，9月失業(yè)率降至3.5%；就業(yè)規(guī)模已超過疫情前（2020,2）。勞動(dòng)參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長(zhǎng)期因素：人口老齡化；2）疫情致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，就業(yè)職位相應(yīng)改變。勞動(dòng)力成本高企：1）前期財(cái)政補(bǔ)貼抬升了收入中樞及預(yù)期；2）高通脹帶來工資相應(yīng)上漲；2）較低勞動(dòng)參與率下，勞動(dòng)供需偏緊張。美國(guó)失業(yè)率已下降至3.5%，本輪改善節(jié)奏較快。19海外經(jīng)濟(jì)分析：美國(guó)加息縮表抗通脹●加息狀況與未來展望：美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP（基準(zhǔn)利率達(dá)到：3%-3.25%），這是美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來的第五次加息，也是連續(xù)第三次75pb，創(chuàng)自1981年以來最密集加息幅度。今年或仍有125bp加息空間：9月美國(guó)通脹繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期再度上行，CME聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%?！窦酉⑦^程可能延續(xù)至2023年一季度，終點(diǎn)目標(biāo)大概為：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆轉(zhuǎn)（降息）。美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息概率20海外經(jīng)濟(jì)分析：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化●縮表按原計(jì)劃提速。委員會(huì)決定繼續(xù)按5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，9月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。而此前6-8月每月的縮減規(guī)模為475億美元（300億美元國(guó)債，175億美元MBS）。21海外經(jīng)濟(jì)分析：歐債危機(jī)是否會(huì)重演歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨的“四重壓力”1）通脹高企，短期仍未有明顯見頂信號(hào)；2）供需兩弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大；3）引擎“熄火”，德、法經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀；4）能源“危機(jī)”，俄烏沖突長(zhǎng)期化的買單方。歐債危機(jī)后，邊緣國(guó)政府杠桿率并未明顯去化。希臘、意大利政府杠桿率繼續(xù)抬升，較歐債危機(jī)時(shí)抬升近20個(gè)百分點(diǎn)。疫情擾動(dòng)以及過高的福利政策是邊緣國(guó)家政府杠桿率難以去化的根本原因意大利，當(dāng)下歐元區(qū)的薄弱一環(huán)。1）政局動(dòng)蕩，政治碎片化嚴(yán)重。受政治體制影響，意大利政府更迭頻繁發(fā)生，讓原本動(dòng)能就不足的意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蒙上陰影。2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，但社會(huì)福利不減。歐債危機(jī)后，意大利社會(huì)福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南歐邊緣國(guó)家。3）債務(wù)到期規(guī)模龐大，2023年將是壓力最大的一年，屆時(shí)到期規(guī)模將高達(dá)4392億美元，德-意利差升至78%分位區(qū)間。當(dāng)下歐元區(qū)面臨的問題堪比當(dāng)年歐債危機(jī)之時(shí)，甚至更為棘手，上述提到的因素都會(huì)成為懸于歐盟頭頂?shù)摹把呷保坏┯蓄愃飘?dāng)年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)等外部因素的推波助瀾，歐盟或?qū)⒅匦孪萑雮鶆?wù)危機(jī)泥淖。具體研究?jī)?nèi)容參見我們7月31日研報(bào)“歐債危機(jī)是否會(huì)重演？”22海外經(jīng)濟(jì)分析：收益率上行將給政府融資帶來壓力資料來源：WIND資訊，華西證券研究所23中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析與展望2.1國(guó)內(nèi)疫情及防控政策2.2經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)回升2.3通脹壓力相對(duì)較小2.4貨幣政策保持寬松24中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)：伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、疫情影響逐步減弱，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)修復(fù)、回升。預(yù)計(jì)全年GDP增速約5.7%，單季增速分別為：4.0%、8.3%、5.5%和5.0%。消費(fèi)：疫情防控優(yōu)化，中央和地方消費(fèi)刺激政策頻出，消費(fèi)將逐步回升?；ǎ喉?xiàng)目較為充足、資金保障支持、督促落實(shí)有力，基建實(shí)物工作量將較明顯提升。預(yù)計(jì)基建投資增速在10%附近。房地產(chǎn)：處于“筑底”階段，推出全方位穩(wěn)定政策，保交樓、促銷售，有望企穩(wěn)。通脹壓力整體可控：CPI一季度或短暫破3，隨后震蕩回落，全年中樞2.0%；PPI低位震蕩，8月之后才會(huì)逐步轉(zhuǎn)正，全年中樞-0.5%。貨幣流動(dòng)性:1）貨幣政策保持相對(duì)寬松：2023年Q2之前，市場(chǎng)利率仍會(huì)低于政策利率；Q2之后，市場(chǎng)利率逐步向政策利率靠攏；2）預(yù)計(jì)全年社融增速約9.5%，與GDP的匹配關(guān)系看，仍較充裕。延續(xù)“積極的財(cái)政政策”，著力擴(kuò)大內(nèi)需和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率約3%，新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模約4萬億元。252.1國(guó)內(nèi)疫情及防控政策當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情狀況疫情防控政策變化趨勢(shì)26國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)10月以來，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，新增本土病例有所反復(fù)。根據(jù)10月28日國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，全國(guó)新增本土病例324例，新增無癥狀感染者1153例。其中，廣東當(dāng)日新增感染者數(shù)量為77例，高于50例；福建、江蘇、陜西、四川和北京等地當(dāng)日新增本土感染者數(shù)量高于10例。此外，上海、貴州、浙江、河南等多地出現(xiàn)本土感染者，當(dāng)日感染者數(shù)量均為個(gè)位數(shù)。全國(guó):本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增30,000 全國(guó):本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當(dāng)日新增25,00020,00015,00010,0005,0000-22-08-24-10-27-13-30-16-02-18-04-21-07-23-09-26-12-26-12-29-15-01注：圖為新增確診病例數(shù)，包含本土新增、境外新增 27疫情防控政策變化趨勢(shì)目前我國(guó)疫情防控主要依據(jù)《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，利用“三公聯(lián)動(dòng)”的疫情信息劃分了封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)，并對(duì)三區(qū)采取不同的管控措施，體現(xiàn)了精準(zhǔn)的要求。具體而言：1、優(yōu)化調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)人員的隔離管理期限和方式；2、統(tǒng)一封管控區(qū)和中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定標(biāo)準(zhǔn)；3、完善疫情監(jiān)測(cè)要求；4、優(yōu)化區(qū)域核酸檢測(cè)策略。近期，2022年10月25日，國(guó)家發(fā)改委等六部門印發(fā)的《關(guān)于以制造業(yè)為重點(diǎn)促進(jìn)外資擴(kuò)增量穩(wěn)存量提質(zhì)量的若干政策措施》提出，在做好新冠肺炎疫情防控前提下，便利跨國(guó)公司、外商投資企業(yè)高管、技術(shù)人員及其家屬出入境。各地方要用好用足中外人員往來“快捷通道”。（上海、江蘇等地已優(yōu)化入境人員防控政策）當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)積累了應(yīng)對(duì)奧密克戎等變異株的防控經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)防疫政策選擇將更加快速、精準(zhǔn)、靈活，盡量避免對(duì)經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)干擾。282.2 經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)改善疫情斷續(xù)反復(fù)，消費(fèi)受到擾動(dòng)基建投資延續(xù)高增長(zhǎng)，仍是穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力重點(diǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于“筑底”階段出口伴隨海外經(jīng)濟(jì)放緩邊際走弱29經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)修復(fù)、回升2022年Q3我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)3.9%，明顯好于二季度。展望未來，雖然本土疫情反復(fù)和海外經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩仍會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)影響，但政策對(duì)基建、消費(fèi)和房地產(chǎn)等方面支持力度加大、效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)改善態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增速將升至4.3%附近。伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、疫情影響逐步減弱，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)修復(fù)、回升。預(yù)計(jì)明年一季度至四季度GDP增速分別為4.0%、8.3%、5.5%和5.0%，全年增速同比約5.7%。30經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)表：2023年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（億元%）物價(jià)水平消費(fèi)品零售增速固定資產(chǎn)投資增速（%）進(jìn)出口流動(dòng)性工業(yè)增（%）年份GDP加值消費(fèi)名消費(fèi)實(shí)新增信社融余新增社整體房地產(chǎn)基建制造業(yè)出口進(jìn)口貿(mào)易差額CPI(%)PPI(%)（%）義增速際增速（%）（%）（%）（%）（%）（%）(億美元)貸規(guī)模額增速融規(guī)模（%）（%）（%）(億元)(億元)2023年E5.72.0-0.566.55.56-6.51083.54.58595.72000009.53310002022年E4.842.56.5-8.51310.594.58576.721500010.83450002021年9.612.50.213.529.9306759.219946210.33135002020年2.22.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.6524019638213.33486342019年6.02.9-0.35.783.10.5-2.74217.516817110.72567352018年6.21.89.51016350916166310.32249002017年6.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年6.82.0-1.466.915.74.2-7.7-5.5510012650017.82723002015年7.01.4-10.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300注明：截至2022年9月，工業(yè)增加值：當(dāng)月同比6.3%，累計(jì)同比3.9%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：當(dāng)月同比1.3%，累計(jì)同比0.1%；名義社零：當(dāng)月同比2.5%，累計(jì)同比0.7%；實(shí)際社零：當(dāng)月同比-0.7%，累計(jì)同比-2.1%；固定資產(chǎn)投資：累計(jì)增速5.9%，其中，制造業(yè)10.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資-8.0%，基建（含電力）11.2%；出口：當(dāng)月同比5.7%，累計(jì)同比12.5%；進(jìn)口：當(dāng)月同比0.3%，累計(jì)同比4.1%。 31信用擴(kuò)張：累計(jì)新增信貸規(guī)模18.1萬億元，累計(jì)新增社融規(guī)模27.8萬億元，社融存量增速10.6%。工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)50403020100-10-20

9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.3%，較前值繼續(xù)上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。1-9月規(guī)上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)3.9%。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼、部分行業(yè)需求回暖，工業(yè)增加值加快回升。從數(shù)值來看已接近疫情前同期水平，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)增加值將繼續(xù)回升。從產(chǎn)能角度來看，三季度，全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.6%，較二季度回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，25個(gè)行業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比回升，回升面達(dá)到61.0%。后續(xù)隨著需求端的逐步改善，產(chǎn)能利用率將繼續(xù)回升。工業(yè)增加值累計(jì)同比%工業(yè)增加值:采礦業(yè)累計(jì)同比%工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當(dāng)季值工業(yè)增加值:制造業(yè)累計(jì)同比%工業(yè)增加值:電力業(yè):累計(jì)同比%產(chǎn)能利用率:電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:采礦業(yè):當(dāng)季值80787674727068666462602016-062019-062019-092019-122022-0932疫情斷續(xù)反復(fù)，消費(fèi)仍受擾動(dòng)9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。1-9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比上升0.7%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化?；旧钕M(fèi)穩(wěn)定，例如：糧油食品類商品零售額增長(zhǎng)8.5%，日用品類商品零售額增長(zhǎng)5.6%；受到政策支持的汽車類維持高增長(zhǎng)，增速為14.2%；餐飲收入有所回落，恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。9月餐飲收入同比增速為-1.7%，較前值回落10.1個(gè)百分點(diǎn)。年初以來，受疫情反復(fù)、多點(diǎn)散發(fā)的影響，消費(fèi)市場(chǎng)在波動(dòng)中保持修復(fù)態(tài)勢(shì)。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來看，各地新冠疫情的影響仍在，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注疫情對(duì)消費(fèi)的影響。33政策持續(xù)加碼，刺激消費(fèi)需求國(guó)家層面的消費(fèi)刺激政策在持續(xù)加碼：7月13日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，多措并舉擴(kuò)消費(fèi)，確定支持綠色智能家電消費(fèi)的措施；7月28日，商務(wù)部等13部門發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)若干措施的通知》，促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)。7月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，延續(xù)免征新能源汽車購(gòu)置稅政策。鼓勵(lì)地方對(duì)綠色智能家電等予以適度補(bǔ)貼。積極發(fā)展數(shù)字消費(fèi)。深入落實(shí)餐飲、零售等困難行業(yè)扶持政策，全面延續(xù)服務(wù)業(yè)增值稅加計(jì)抵減，確保應(yīng)享盡享，幫扶市場(chǎng)主體渡過難關(guān)、支撐消費(fèi)；8月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，決定延續(xù)實(shí)施新能源汽車免征車購(gòu)稅等政策，促進(jìn)大宗消費(fèi)。同時(shí)，部署推動(dòng)降低企業(yè)融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本的措施。9月19日，發(fā)改委例行發(fā)布會(huì)指出，正加快研究推動(dòng)出臺(tái)政策舉措，積極打造消費(fèi)新場(chǎng)景，促進(jìn)消費(fèi)加快復(fù)蘇；9月29日，商務(wù)部例行發(fā)布會(huì)指出，商務(wù)部將“抓重點(diǎn)、拓場(chǎng)景、暢流通”，繼續(xù)促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。10月26日，四季度首次國(guó)常會(huì)聚焦消費(fèi)，指出要針對(duì)有效需求不足的矛盾，推動(dòng)促消費(fèi)政策加快見效。促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)成為經(jīng)濟(jì)主拉動(dòng)力。34政策持續(xù)加碼，刺激消費(fèi)需求此外，地方政府提振消費(fèi)的措施也在加速出臺(tái)：8月5日，云南省印發(fā)《云南省促消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)三年行動(dòng)計(jì)劃（2022—2024年）》，提出進(jìn)一步優(yōu)化提升消費(fèi)環(huán)境，提振消費(fèi)信心、釋放消費(fèi)潛力。8月10日，浙江啟動(dòng)新一輪促消費(fèi)措施，推出家電以舊換新、推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)等舉措。8月20日，廣西政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)的若干措施》，圍繞鼓勵(lì)汽車消費(fèi)、升級(jí)家電家居消費(fèi)、提振餐飲消費(fèi)等13方面提出39條措施，綜合施策釋放消費(fèi)潛力，促進(jìn)廣西消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。9月13日，甘肅省省政府辦公廳印發(fā)《甘肅省進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)的若干措施》，從系統(tǒng)全面促進(jìn)消費(fèi)的角度，提出了7方面29項(xiàng)重點(diǎn)舉措。9月29日，威海市促消費(fèi)政策加碼，市政府新聞發(fā)布會(huì)表示將繼續(xù)發(fā)放家電、乘用車和商用車消費(fèi)券。和第一輪不同，下一輪消費(fèi)券將采取定額發(fā)放模式，首批定額消費(fèi)券已投入500萬元，用于家電和汽車消費(fèi)券的發(fā)放。10月25日，上海市促消費(fèi)政策加碼，第三輪“愛購(gòu)上?！彪娮酉M(fèi)券報(bào)名啟動(dòng)，第三輪上海電子消費(fèi)券發(fā)放活動(dòng)共投入3億元市級(jí)財(cái)政資金。35成本壓力逐步緩解，制造業(yè)投資由降轉(zhuǎn)升250200150100500-50-100

1-9月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.1%，較前值小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資增速由降轉(zhuǎn)升。從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資增速與企業(yè)利潤(rùn)情況較為相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)盈利影響企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿。今年上半年受到疫情干擾以及前期上游價(jià)格高企影響，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑明顯，但自8月起，PPI延續(xù)回落，成本壓力逐步緩解，制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，投資增速由降轉(zhuǎn)升。固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比1614121086420-2-4-62022-092020-012021-072022-092020-012020-032020-052021-112022-012022-032022-052022-0736資料來源：WIND資訊，華西證券研究所制造業(yè)投資將會(huì)繼續(xù)改善9月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.1，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)取持續(xù)位于臨界值以上。同時(shí)，央行9月28日宣布，設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，專項(xiàng)支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。10月26日，四季度首次國(guó)常會(huì)也指出，加快設(shè)備更新改造貸款投放，同等支持采購(gòu)國(guó)內(nèi)外設(shè)備，擴(kuò)大制造業(yè)需求并引導(dǎo)預(yù)期。展望未來，制造業(yè)投資增速將會(huì)繼續(xù)改善，后續(xù)還應(yīng)持續(xù)觀察企業(yè)利潤(rùn)及訂單修復(fù)情況對(duì)制造業(yè)投資的影響。資料來源：WIND資訊，華西證券研究37所基建投資延續(xù)高增長(zhǎng)，仍是穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力重點(diǎn)2022年1-9月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)8.6%，較前值小幅上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；全口徑基建投資同比增速為11.2%，小幅上升0.83個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y增速與前值總體持平，延續(xù)此前的高速增長(zhǎng)。同時(shí)，建筑業(yè)PMI等指標(biāo)來看，后續(xù)基建將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)40基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比703065201060055-10-2050-3045-404038基建投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富14000120001000080006000400020000

今年發(fā)改委加快項(xiàng)目前期儲(chǔ)備與審批，推動(dòng)基建項(xiàng)目盡快開工建設(shè)。1-8月，發(fā)改委審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目74個(gè)，總投資10830億元，約是去年同期的2.6倍。新開工基建項(xiàng)目大幅增加。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局消息，1-8月份，基礎(chǔ)設(shè)施新開工項(xiàng)目個(gè)數(shù)達(dá)到5.2萬個(gè)，比去年同期增加1.2萬個(gè)，基礎(chǔ)設(shè)施投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)了16.6%，其中億元及以上新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)了18.8%。發(fā)改委項(xiàng)目審核顯著提速2018201920202021202280固定資產(chǎn)投資本年新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比6040200-20-40-601-3月4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月39基建投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富此外，建筑央企新簽訂單高速增長(zhǎng)。上半年七大建筑央企（中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中冶）的新簽基建合同金額約為4.6萬億元，同比增速22.4%。從部分企業(yè)公布的9月數(shù)據(jù)來看，基建新簽訂單的累計(jì)同比增速或?qū)⒗^續(xù)維持在高位。從項(xiàng)目看，發(fā)改委項(xiàng)目審核顯著提速，新開工基建項(xiàng)目大幅增加，建筑央企新簽訂單高速增長(zhǎng)，后續(xù)擬在建基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，為今年四季度以及明年基建增長(zhǎng)提供了良好基礎(chǔ)。建筑央企新簽合同金額（億元）與同比增速（%） 建筑央企新簽訂單累計(jì)同比（%）新簽合同額:基建同比增速(右，%)中國(guó)中冶:累計(jì)同比中國(guó)化學(xué):累計(jì)同比6000030中國(guó)電建:累計(jì)同比150中國(guó)建筑:基礎(chǔ)設(shè)施:累計(jì)同比500002540000201003000015502000010010000500-5040預(yù)算內(nèi)資金是基建投資的重要資金來源806040200-20-40-60

1-9月，固定資產(chǎn)投資到位資金當(dāng)中，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金同比增長(zhǎng)37.4%，較上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。1-9月，一般公共預(yù)算支出中與基建相關(guān)的四項(xiàng)（節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸）共支出約4.3萬億元，同比增速約2.8%，連續(xù)4個(gè)月下降。其中，交通運(yùn)輸支出同比增速達(dá)到6.5%，較上月下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金雖仍是基建投資的重要資金來源，但公共財(cái)政對(duì)于基建的支撐力度有所減弱，四季度基建投資或?qū)⒅饕揽繉ｍ?xiàng)債和政策性開發(fā)性金融工具的資金支持。固定資產(chǎn)投資資金來源:累計(jì)同比（%） 一般公共預(yù)算基建相關(guān)分項(xiàng):累計(jì)同比（%）國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金國(guó)內(nèi)貸款80交通運(yùn)輸城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)農(nóng)林水事務(wù)節(jié)能環(huán)保自籌資金利用外資60其他資金40200-20-4041新增專項(xiàng)債發(fā)行加速推進(jìn)8月24日國(guó)常會(huì)新增使用的5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額在10月份集中發(fā)行，當(dāng)月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到約4300億元。根據(jù)財(cái)政部之前透露，此次5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限額資金將重點(diǎn)支持交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程，以及新能源項(xiàng)目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。9月28日召開的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會(huì)議指出，“依法依規(guī)提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分限額。”明年專項(xiàng)債限額的提前下達(dá)可對(duì)今年四季度至明年一季度的項(xiàng)目投資提供有效的資金支持。1600014000120001000080006000400020000

新增專項(xiàng)債發(fā)行金額(億元)歷年專項(xiàng)債額度提前發(fā)放情況年份實(shí)際下達(dá)時(shí)間額度(萬億元)占當(dāng)年額度比例（%）20182018-120.816020192019-12146.520202021-031.7747.220212021-111.464042政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)落地政策性開發(fā)性金融工具落地速度較快，成為預(yù)算內(nèi)資金的重要資金補(bǔ)充。6月29日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)確定3000億元政策性、開發(fā)性金融工具用于支持重大項(xiàng)目建設(shè)。8月24日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在之前3000億元政策性開發(fā)性金融工具已基本落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。銀保監(jiān)會(huì)政策銀行部主任周民源在10月14日接受采訪時(shí)介紹，開發(fā)銀行、政策性銀行已投放政策性開發(fā)性金融工具7300多億元。4000政策性開發(fā)性金融工具資金投放金額20003500150030002500100020001500500100050000國(guó)家開發(fā)銀行農(nóng)業(yè)開發(fā)銀行進(jìn)出口銀行-500

社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模占比:新增委托貸款:當(dāng)月值(右，%)01月02月03月04月05月06月07月08月09月43

86420-2政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)落地根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，政策性開發(fā)性金融工具主要投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)冷鏈和重大物流基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)事業(yè)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施八大領(lǐng)域。同時(shí)，資金投向注重向經(jīng)濟(jì)大省、重點(diǎn)省市傾斜，助力相關(guān)省份挑起穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大梁。農(nóng)開行向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省投放基金1222億元、支持項(xiàng)目819個(gè)，占比分別為50%和49%；截至9月28日，進(jìn)出口銀行向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川投放基金252億元，約占同期投放額度的50.4%。農(nóng)發(fā)行政策性金融工具投向 進(jìn)出口銀行政策性金融工具投向水利交通市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)職業(yè)教育項(xiàng)目其他交通能源與水利產(chǎn)業(yè)園區(qū)及重大物流其他20%15%18%3%5%21%9%68%41%44商業(yè)銀行積極推進(jìn)配套融資隨著政策性、開發(fā)性金融工具的加速投放,各商業(yè)銀行也積極推進(jìn)落實(shí)相關(guān)基建項(xiàng)目配套融資。銀行時(shí)間配套融資情況截止8月12日已實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金投資涉及的5個(gè)省、8個(gè)項(xiàng)目完成貸款審批金額近370億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)配套融資投放合計(jì)逾26億元。9月初工商銀行廣東省分行向“陽春至信宜(粵桂界)高速公路項(xiàng)目”發(fā)放項(xiàng)目前期貸款3億元，這是廣東省首筆政策性、開發(fā)性金融工具的配套融資。中國(guó)工商銀行截至9月24日工商銀行新疆分行，已審批3000億、8000億清單內(nèi)項(xiàng)目12個(gè)，審批金額271億元，已實(shí)現(xiàn)貸款投放項(xiàng)目7個(gè)，發(fā)放金額67億元。截至9月31日在服務(wù)重大項(xiàng)目方面，工行緊緊圍繞基礎(chǔ)設(shè)施基金投資項(xiàng)目配套融資、交通水利能源網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施等五大重點(diǎn)領(lǐng)域和“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目營(yíng)銷，基建領(lǐng)域貸款余額比上年末增加逾6400億元。中國(guó)銀行截至9月16日中國(guó)銀行已完成基礎(chǔ)設(shè)施基金投資項(xiàng)目配套融資審批逾2500億元，實(shí)現(xiàn)配套融資投放近75億元，涉及17個(gè)省市涵蓋公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、水利、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、風(fēng)電光伏等領(lǐng)域。截至9月26日兩批基礎(chǔ)設(shè)施基金授信總額達(dá)2816億元，確?；痦?xiàng)目配套融資有效推進(jìn)。中國(guó)建設(shè)銀行截至9月31日基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)領(lǐng)域貸款余額人民幣5.66萬億元，較上年末增加近人民幣5800億元，支持國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施和民生項(xiàng)目建設(shè)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行截至9月16日農(nóng)業(yè)銀行完成配套融資審批超過3600億元，投放超過100億元。8月25日為浙江省綜合交通發(fā)展“十二五”規(guī)劃中的重要高速項(xiàng)目柯諸高速項(xiàng)目授信10億元并發(fā)放首筆貸款8000萬元。交通銀行8月25日交行新疆區(qū)分行為農(nóng)發(fā)行已投基金的某火光儲(chǔ)多能互補(bǔ)項(xiàng)目發(fā)放配套貸款5億元，以信用方式支持綠色能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)光大銀行截至9月27日光大銀行已投放7筆“國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施基金重大項(xiàng)目”配套融資，投放金額1.78億元；已為17個(gè)項(xiàng)目批復(fù)授信，總金額超100億元。中國(guó)郵政銀行截止至9月2日中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行已完成10個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施基金支持項(xiàng)目的授信審批，授信金額合計(jì)198億元北京銀行8月30日北京銀行長(zhǎng)沙分行向長(zhǎng)沙機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建工程成功投放首筆銀團(tuán)貸款。此次銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)總規(guī)模115億元，期限30年，北京銀行長(zhǎng)沙分行作為承貸份額最大的參與行，承貸6億元。45施工進(jìn)度逐步改善，建筑需求逐步釋放施工端，近期中高頻指標(biāo)顯示，基建施工進(jìn)度在逐步提升。宏觀基建增速與微觀基建數(shù)據(jù)之間的背離也開始逐步改善。水泥發(fā)運(yùn)率:全國(guó):當(dāng)周值磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率:全國(guó):當(dāng)周值20182019202020212022201820192020202120221008060504020006月07月08月001月02月03月04月05月09月10月11月12月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月資料來源：WIND資訊，華西證券研究所資料來源：WIND資訊，華西證券研究所開工率:石油瀝青裝置主要鋼廠產(chǎn)量:螺紋鋼:全國(guó):當(dāng)周值2018201920202021202220182019202020212022805006040040300200月200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月46010203040506070809101112010203040506070809101112資料來源：WIND資訊，華西證券研究所 資料來源：WIND資訊，華西證券研究所財(cái)政支持與基建投資2023E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽2010-2022E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽全國(guó)公共全國(guó)政府政策性銀政府預(yù)期性基金收狹義赤字PSL新增城投債凈鐵道債凈國(guó)債凈融地方債凈廣義赤字目標(biāo):財(cái)狹義赤字財(cái)政收支行金融債名義GDP廣義赤字率支差額預(yù)合計(jì)額度融資融資資融資合計(jì)政赤字:率差額預(yù)算算凈融資赤字率2010105006561115670371952145070272000194654121193.0%2.5%4.7%20119000790979011459232089041852000208544879402.0%2.0%4.3%20128000817881713495687712505149500272715385801.6%1.6%5.1%20131200078112781108106840154091662116304715929632.0%2.2%5.1%201413500807143071050012979162588683008369796435632.1%2.2%5.7%2015162001721179211081210678973516001070036637801626888582.3%2.6%11.6%20162180042482604897141459914761133013150580221115757463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023540514401473441166811198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903419611501446333262698959192812.6%4.1%7.6%2019276002185449454267013853124973801754730472774199908652.8%5.0%7.8%20203760044677822772022548323081600403534368113340010160003.6%8.1%13.1%2021357003673972439021542239791020218834814211656611436703.2%6.3%10.2%2022E33700365007020020002000015500130265004370010783012180082.8%5.8%8.9%2023E39000400007900002000016000500300004900011550012996153.0%6.1%8.9%說明:政府財(cái)政赤字率目標(biāo)=全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算/名義GDP:E狹義赤字率=(全國(guó)公共財(cái)政收支差額預(yù)算+全國(guó)政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP廣義赤字率=(PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國(guó)債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP2020年國(guó)債凈融資中包括特別抗疫國(guó)債凈融資10000億元。47財(cái)政支持與基建投資從全口徑財(cái)政收支來看，受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響，國(guó)有土地使用權(quán)出讓相關(guān)收入的回升或仍需要時(shí)間。一般公共預(yù)算和專項(xiàng)債資金仍將是明年基建投資的重要資金來源。同時(shí)，廣義財(cái)政資金也將是重要的補(bǔ)充來源。從節(jié)奏上看，8月24日國(guó)常會(huì)新增的政策性開發(fā)性金融工具，在9-10月份已經(jīng)完成了4300億元的投放；4000多億元新增專項(xiàng)債在10月集中發(fā)行;明年專項(xiàng)債部分限額也將提前下達(dá)。此外，六大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省中除河南和山東外都屬于南方地區(qū)，基建投資受冬季天氣因素影響也相對(duì)較弱。隨著相關(guān)基建項(xiàng)目資金逐步落地，從10月開始，基建實(shí)物工作量將會(huì)出現(xiàn)較明顯提升。從今年年末到明年年初的基建投資將維持在一個(gè)較高的增速水平上。綜上，預(yù)計(jì)明年基建投資將繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，全年增速在10%附近。48房地產(chǎn)需求端偏弱160140120100806040200-20-40-60

2022年以來，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，需求端維持偏弱狀態(tài)。受到本土疫情反復(fù)、房企信用事件和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，消費(fèi)者信心和預(yù)期較明顯下滑，商品房銷售面積和銷售額維持負(fù)增長(zhǎng)。其中，2022年9月銷售面積和銷售額較年初分別下降12.6和7個(gè)百分點(diǎn)至-22.2%和-26.3%。分城市來看，截至2022年9月，三線城市的商品房成交面積同比下降40%，下降幅度要大于一線城市（同商品比房下銷售降面積24:累.計(jì)4%同）比和二商線品城房銷市售額（:累同計(jì)比同比下降28.5%）。30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比200150100500-502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-10049促銷售與保交樓7月28日，中央政治局會(huì)議指出：“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。”8月31日，國(guó)常會(huì)指出：“支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項(xiàng)借款。促進(jìn)汽車等大宗消費(fèi)?！?月29日，央行貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，推動(dòng)“保交樓”專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?0月26日，四季度首次國(guó)常會(huì)指出：“因城施策支持剛性和改善性住房需求”。50促銷售：放松政策遍開花中央層面的促銷售政策持續(xù)加碼：5月15日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，將首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)減20個(gè)基點(diǎn)。5月20日，5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下調(diào)15BP至4.45%，成為L(zhǎng)PR改革以來5年期調(diào)降幅度最大的一次。8月22日，5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下調(diào)15BP至4.3%。9月29日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》。對(duì)于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。9月30日，中國(guó)人民銀行決定，自2022年10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。同日，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購(gòu)住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》，支持居民改善住房條件。房貸利率下調(diào)有利于刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，促進(jìn)房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)。51促銷售：放松政策遍開花各地促銷售政策持續(xù)加碼。各地因城施策做出的房地產(chǎn)調(diào)控政策變化可以大體分為：“放松限購(gòu)”、“購(gòu)房補(bǔ)貼”、“公積金政策”、“首付比例調(diào)整”、“房貸利率調(diào)整”、“放松限售”、“二手房帶押過戶”、“多孩家庭住房扶持政策”、“一人購(gòu)房全家?guī)驼摺?、“出租破限?gòu)政策”以及“集中購(gòu)房政策”等11類，如表所示。52資料來源：華西證券研究所整理促銷售：放松政策遍開花53資料來源：華西證券研究所整理穩(wěn)房地產(chǎn)：放松政策遍開花施政頻率不斷提升，需求端初顯成效。根據(jù)我們整理，從1月份到9月份，各城市頒布的“促銷售”政策接近800余項(xiàng)。從下圖中可以看出，施政頻率與房地產(chǎn)銷售之間存在一定的相關(guān)關(guān)系。在政策發(fā)布的高峰期，房地產(chǎn)銷售邊際改善明顯，說明因城施策有助于住房需求的釋放。9月以來，各城市因城施策的節(jié)奏再次加快，特別是一線和二線城市政策出臺(tái)頻率和力度明顯增加。我們預(yù)計(jì)四季度將會(huì)有更多城市結(jié)合自身實(shí)際情況頒布各類促銷售政策，從而進(jìn)一步促進(jìn)居民購(gòu)房需求釋放，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體活躍度的提升。54資料來源：華西證券研究所整理保交樓：政企合力見實(shí)效中央層面：8月19日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門將出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式，支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。地方層面：通過我們的梳理，地方政府在推進(jìn)“保交樓”的過程中，主要的政策有三類：成立紓困基金、加強(qiáng)監(jiān)管專款專用和返還相關(guān)資金。其中，“成立紓困基金”主要通過向房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目提供貸款，彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，緩解資金不足的問題；“加強(qiáng)監(jiān)管?？顚Ｓ谩敝饕峭ㄟ^加強(qiáng)對(duì)商品房預(yù)售資金的監(jiān)管，確保后續(xù)資金全部用于項(xiàng)目本身，防止進(jìn)一步出現(xiàn)停工；“返還相關(guān)資金”主要通過政府返還部分資金來彌補(bǔ)房企流動(dòng)性缺口。55資料來源：華西證券研究所整理保交樓：政企合力見實(shí)效企業(yè)層面：除了中央和地方發(fā)力推動(dòng)“保交樓”外，各大房地產(chǎn)企業(yè)也在通過各種措施實(shí)現(xiàn)自救。根據(jù)我們的梳理，大致有四種類型：引進(jìn)信托公司接管項(xiàng)目、債權(quán)人收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、拍賣項(xiàng)目公司債權(quán)引入投資方、合作開發(fā)項(xiàng)目由資金方接管。類型案例引進(jìn)信托公司接管項(xiàng)目恒大集團(tuán)陸續(xù)與光大信托、五礦信托等多家信托公司簽署協(xié)議，將部分城市項(xiàng)目剝離給信托公司，信托公司則向項(xiàng)目公司投入資金以保障項(xiàng)目后續(xù)開發(fā)建設(shè)，確保完成保交樓任務(wù)債權(quán)人收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目在深圳市政府協(xié)調(diào)下，中信集團(tuán)已收購(gòu)佳兆業(yè)在深圳的4個(gè)項(xiàng)目，總貨值約500億元，極大程度上保障了出險(xiǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的如期交房。拍賣項(xiàng)目公司債權(quán)引入投資方在阿里拍賣平臺(tái)，無錫市翠竹房地產(chǎn)開發(fā)有限公司債權(quán)擬被轉(zhuǎn)讓，起拍價(jià)10.05億元，以期盡快引入投資人續(xù)建無錫恒泰悅景府項(xiàng)目。合作開發(fā)項(xiàng)目由資金方接管融創(chuàng)在重慶墊江、蔡家和萬州等區(qū)域項(xiàng)目，將由資金方宏亨接手收購(gòu)股權(quán)，并成立城市公司主導(dǎo)后續(xù)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。而在此過程中，宏亨也將積極尋找其他資金介入合作開發(fā)。整理56保交樓：政企合力見實(shí)效“保障性租賃住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式也在積極探索中。各地方政府也在積極探索“保障性租賃住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式?！氨Ｕ闲宰赓U住房”和“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”等紓困模式則是將出險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)換為保障性租賃住房和棚改項(xiàng)目，具體說明見下表。目前官方對(duì)于這兩種模式還在探索中，后續(xù)進(jìn)展需要持續(xù)跟蹤。類型案例針對(duì)已經(jīng)建成或即將建成，但銷售困難、大量積壓房企資金的現(xiàn)房、準(zhǔn)保障性租賃住房現(xiàn)房項(xiàng)目，通過政府購(gòu)買現(xiàn)房作為安置房、完善保障性租賃住房政策體系、探索保障性租賃住房退出機(jī)制等措施，提高存量房去化率，恢復(fù)被收購(gòu)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流。針對(duì)棚戶區(qū)、城中村改造項(xiàng)目，通過市級(jí)平臺(tái)統(tǒng)貸統(tǒng)還、積極組織項(xiàng)目前期手續(xù)、提供充足抵質(zhì)押物、有效做大平臺(tái)公司、研究探索房票機(jī)制等措棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還施，安置房建設(shè)主體由開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)檎脚_(tái)公司，將安置房全部包裝為棚改項(xiàng)目，盤活土地資源，保證金融機(jī)構(gòu)的貸款安全性，解決好被拆遷群眾安置問題整理57保交樓：政企合力見實(shí)效保交樓初顯成效，關(guān)注后續(xù)政策進(jìn)展?？傮w來說，中央、地方政府以及企業(yè)為“保交樓”做出的努力，在一定程度上緩解當(dāng)前的房地產(chǎn)困境。8月的竣工面積環(huán)比增速相較于前幾年同期出現(xiàn)了大幅提升，竣工節(jié)奏加快。在四季度，隨著“保交樓”專項(xiàng)借款進(jìn)一步落位，各地針對(duì)停工項(xiàng)目的解決措施亦將不斷落實(shí)，“保交樓”工作有望取得更多實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。歷年各月房地產(chǎn)竣工面積環(huán)比（%）2019 2020 2021 2022250200150100500-50-1003 4 5 6 7 8 9 10 11 1258整理房地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時(shí)間去年下半年以來，由于房地產(chǎn)銷售以及土地成交回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下滑。今年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速降至-8%。房地產(chǎn)施工、新開工和竣工面積同比降幅也不斷擴(kuò)大，其中施工面積和竣工面積在9月份同比增長(zhǎng)-38%和-5.3%。結(jié)合當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資開發(fā)仍處于筑底階段。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程:累計(jì)同比500-502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09

房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比100500-50-1002022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-0359整理房地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時(shí)間根據(jù)房地產(chǎn)投資的邏輯，房地產(chǎn)銷售不斷改善是促進(jìn)投資的前提，而房企拿地又是開工、施工的領(lǐng)先指標(biāo)。2022年上半年，房企拿地規(guī)模持續(xù)下降，100大中城市土地成交總價(jià)同比增長(zhǎng)-53.3%，其中二、三線城市下降幅度最大，分別為-59.1%和-53.9%。進(jìn)入6月以后，一線城市拿地快速回暖，但二三線城市并沒有出現(xiàn)顯著的回升。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售是地產(chǎn)開發(fā)的重要資金來源，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)將依賴于房地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)。當(dāng)前房地產(chǎn)需求端偏弱狀態(tài)將持續(xù)壓制房地產(chǎn)開發(fā)資金提升。展望未來，房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)仍需時(shí)間，特別是二三線城市。后續(xù)房地產(chǎn)投資的具體走勢(shì)將取決于房地產(chǎn)銷售的回升節(jié)奏以及各地房地產(chǎn)調(diào)控政策與保交樓情況。100大中城市:成交土地總價(jià):當(dāng)月值:累計(jì)值:同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計(jì)同比100大中城市:成交土地總價(jià):一線城市:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:其他資金:累計(jì)同比200100大中城市:成交土地總價(jià):三線城市:當(dāng)月值:累計(jì)值:同比100房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國(guó)內(nèi)貸款:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):累計(jì)同比5000-2002022-032022-062022-09-502018-032018-062021-122022-032022-062022-09

資料來源：WIND資訊，華西證券研究所 60出口伴隨海外經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)⒊掷m(xù)走弱2022年以來，我國(guó)出口增速先降后升再降，呈現(xiàn)倒N型走勢(shì)。以美元計(jì)，2022年9月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)5.7%，較前值下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，增速繼續(xù)回落。前9個(gè)月全國(guó)出口累計(jì)同比增長(zhǎng)12.5%。61出口伴隨海外經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)⒊掷m(xù)走弱原因分析：1-4月出口增速回落，主要原因有兩方面：一方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)擴(kuò)張速度進(jìn)一步回落，外需增速繼續(xù)放緩；另一方面，我國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿奖就烈咔闆_擊，港口運(yùn)量下降，導(dǎo)致我國(guó)新出口訂單明顯回落。5-7月出口增速回升，主要原因在于：國(guó)內(nèi)疫情保持平穩(wěn)，物流供應(yīng)鏈和出口企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善，出口增速及訂單均現(xiàn)擴(kuò)張；結(jié)構(gòu)上看，機(jī)電和高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)提升，農(nóng)產(chǎn)品和傳統(tǒng)大宗商品出口增速回落。8-9月出口增速出現(xiàn)回落，主要原因在于：首先，5-7月，國(guó)內(nèi)集中消化過往積壓訂單并完成出貨，8月份后邊際回落。其次，大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，對(duì)出口支撐作用逐步轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，海外主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩對(duì)國(guó)內(nèi)出口也產(chǎn)生了抑制效應(yīng)。未來展望：從近期數(shù)據(jù)來看，9月PMI新出口訂單報(bào)47，繼續(xù)回落；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度仍在不斷下降；強(qiáng)美元和弱需求會(huì)對(duì)大宗商品產(chǎn)生持續(xù)的影響，價(jià)格仍存在下行空間。62未來出口增速或?qū)⑷杂兴芈?。穩(wěn)外貿(mào)政策加碼今年上半年，我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)政策以穩(wěn)外貿(mào)、保出口。9月27日，新一輪穩(wěn)外貿(mào)的政策也陸續(xù)出臺(tái)，商務(wù)部發(fā)布《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》。相關(guān)政策 政策內(nèi)容優(yōu)化外匯和跨境人民幣業(yè)務(wù)辦理，促進(jìn)外貿(mào)出口平穩(wěn)發(fā)展：《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金1.提升貿(mào)易便利化水平，推廣優(yōu)質(zhì)企業(yè)貿(mào)易外匯收支便利化政策；進(jìn)一步拓寬結(jié)算渠道，為跨境電子商務(wù)、外貿(mào)綜合融服務(wù)的通知》 服務(wù)等貿(mào)易新業(yè)態(tài)相關(guān)市場(chǎng)主體提供高效、低成本的跨境資金結(jié)算服務(wù)。便利企業(yè)和投資者開展跨境投融資，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程和服務(wù)?！八姆€(wěn)”：穩(wěn)規(guī)?！诰蜻M(jìn)出口潛力是外貿(mào)總量的必要保障?！蛾P(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)的穩(wěn)動(dòng)能—充分發(fā)揮海外倉貿(mào)易帶動(dòng)功能、金融依托功能和物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能。意見》穩(wěn)鏈條——保障外貿(mào)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定暢通的著力點(diǎn)。穩(wěn)主體——支持外貿(mào)企業(yè)發(fā)展是穩(wěn)外貿(mào)的核心。一是強(qiáng)化出口信用保險(xiǎn)與出口退稅政策銜接。《關(guān)于進(jìn)一步加大出口退稅支持力度促二是完善加工貿(mào)易出口退稅政策。進(jìn)外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展的通知》三是挖掘離境退稅政策潛力。1.完善法規(guī)制度，促進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證銜接，創(chuàng)新推進(jìn)同線同標(biāo)同質(zhì)。鼓勵(lì)第三方合格評(píng)定服務(wù)機(jī)構(gòu)國(guó)際化發(fā)展。培育一體化經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)主體和內(nèi)外貿(mào)一體化人才。加快數(shù)字化發(fā)展，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)端到消費(fèi)端全鏈路數(shù)字直連，提高企業(yè)《關(guān)于開展內(nèi)外貿(mào)一體化試點(diǎn)的通知》柔性生產(chǎn)和智能制造能力，更好適配市場(chǎng)需求。打造內(nèi)外貿(mào)融合發(fā)展平臺(tái)，優(yōu)化內(nèi)外貿(mào)發(fā)展環(huán)境。發(fā)揮自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)等高水平對(duì)外開放平臺(tái)的示范引領(lǐng)作用，對(duì)標(biāo)高標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則推進(jìn)高水平制度型開放。1.加強(qiáng)外貿(mào)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)保障；2.促進(jìn)外貿(mào)貨物運(yùn)輸保通保暢；3.增強(qiáng)海運(yùn)物流服務(wù)穩(wěn)外貿(mào)功能；4.推動(dòng)跨境電商加快《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)的意見》發(fā)展提質(zhì)增效；5.加大出口信用保險(xiǎn)支持；6.加大進(jìn)出口信貸支持；7.進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小微外貿(mào)企業(yè)金融支持；8.加快提升外貿(mào)企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)能力；9.持續(xù)優(yōu)化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算環(huán)境；10.促進(jìn)企業(yè)用好線上渠道擴(kuò)大貿(mào)易成交；11.鼓勵(lì)創(chuàng)新、綠色、高附加值產(chǎn)品開拓國(guó)際市場(chǎng)；12.加強(qiáng)進(jìn)口促進(jìn)平臺(tái)培育建設(shè)；13.支持加工貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展。1.增強(qiáng)外貿(mào)履約能力，進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)；《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》2.激發(fā)創(chuàng)新活力，助力穩(wěn)外貿(mào)；633.強(qiáng)化保障能力，促進(jìn)貿(mào)易暢通。2.3 通脹壓力相對(duì)較小CPI短暫沖高回落，整體壓力較小PPI保持低位震蕩，Q3后轉(zhuǎn)正回升64CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●對(duì)于CPI未來走勢(shì)的判斷，核心是對(duì)其主要驅(qū)動(dòng)因素價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行判斷。從各分項(xiàng)對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率可以看出，CPI食品煙酒分項(xiàng)受豬肉和鮮菜價(jià)格影響較大，而CPI非食品煙酒分項(xiàng)受原油價(jià)格以及服務(wù)業(yè)價(jià)格影響較大。食品煙酒分項(xiàng)對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率(%)非食品煙酒分項(xiàng)對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率(%)衣著生活用品及服務(wù)500糧食豬肉鮮菜水產(chǎn)品鮮果蛋類400醫(yī)療保健及個(gè)人用品交通和通信100教育文化和娛樂居住3002008010060040-100-20020-30001108-40003040506070809101201020304050607092021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2020-092020-1065CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●從周期角度看，本輪豬價(jià)漲幅已經(jīng)較大，后續(xù)繼續(xù)上行空間相對(duì)有限。本輪豬肉價(jià)格漲幅約80%，漲幅已接近前三輪漲幅均值（95%），后續(xù)繼續(xù)上行的空間已相對(duì)有限?！駨墓┙o端來看，能繁母豬存欄同比見底，同樣預(yù)示本輪豬價(jià)上漲或接近尾聲。能繁母豬存欄量是預(yù)判豬價(jià)走勢(shì)的核心指標(biāo)，能繁母豬存欄同比于今年5月見底，按照能繁母豬領(lǐng)先豬價(jià)12個(gè)月推斷，本輪豬價(jià)或在明年Q2逐步見頂。不過結(jié)合當(dāng)前豬價(jià)表現(xiàn)出的淡季不淡特征來看，豬價(jià)見頂時(shí)間或?qū)⑦M(jìn)一步提前至Q1?！窬C合周期和供給兩個(gè)角度判斷，我們認(rèn)為明年Q1豬價(jià)或?qū)㈦A段性見頂，隨后逐步回落，價(jià)格中樞在28元/公斤左右。2006年以來我國(guó)大致經(jīng)歷了四輪豬周期 能繁母豬存欄同比領(lǐng)先豬價(jià)12個(gè)月左右6022個(gè)省市:平均價(jià):豬肉（元/公斤）406022個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:月（元/kg）-60能繁母豬存欄:同比+12月（右軸，逆序，%）5050-40204040-2030030020-8.152020-201048月45月50月47月104002020-072021-032021-112022-07-40060

66CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●從需求端來看，全球經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致石油需求轉(zhuǎn)弱。EIA預(yù)計(jì)2023年全球石油需求為10104萬桶/日，增速較2022年進(jìn)一步下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，至1.5%。●從供給端來看，OPEC+大幅減產(chǎn)以及俄羅斯原油供給不確定背景下，全球原油供給增速顯著回落。10月5日，OPEC+宣布減產(chǎn)200萬桶/天，約占當(dāng)前生產(chǎn)計(jì)劃的4.6%。EIA預(yù)測(cè)2023年俄羅斯產(chǎn)量為930萬桶/天，較2022年下降約150萬桶/天，降幅約為14.2%。2023年全球石油消費(fèi)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱(百萬桶/天) 2023年全球石油產(chǎn)量增速同樣回落(百萬桶/天)消費(fèi)量消費(fèi)量:預(yù)測(cè)當(dāng)年平均103生產(chǎn)量生產(chǎn)量:預(yù)測(cè)當(dāng)年平均1051011009995979590938591898087758567CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●綜合供需兩個(gè)方面來看，未來油價(jià)或維持高位震蕩態(tài)勢(shì)。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱導(dǎo)致石油需求下降，但是供給端OPEC產(chǎn)量的大幅下降以及俄羅斯原油供應(yīng)的不確定性，將會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生一定支撐，預(yù)計(jì)未來油價(jià)將大體維持在高位震蕩。根據(jù)EIA的預(yù)測(cè)，2023年初原油供需走勢(shì)小幅分離，需求走高供給下降，而后在明年三季度重回平衡。據(jù)此，EIA預(yù)測(cè)WTI原油價(jià)格在2022年12月為85美元/桶，2023年回升到平均89美元/桶附近；布倫特原油2023年均價(jià)則將維持在95美元/桶附近。EIA預(yù)測(cè)的原油供需基本面（百萬桶/天）庫存變化總消費(fèi)總生產(chǎn)10530100252095159010855080-575-10

2023年原油價(jià)格或在高位震蕩（美元/桶）WTI 布倫特原油（右）13011090705030102023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-0168CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●鮮菜的價(jià)格波動(dòng)存在明顯的季節(jié)性特征。鮮菜的價(jià)格波動(dòng)存在明顯的季節(jié)性特征，3-6月蔬菜大量上市，價(jià)格逐步回落；7-9月易受洪澇災(zāi)害影響，價(jià)格有所上行，10-11月，秋菜上市，價(jià)格再度小幅回落；12月至次年2月價(jià)格一般為年內(nèi)高點(diǎn)。●今年以來，蔬菜價(jià)格整體高于往年同期。3-5月主要是受到國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)，而6-9月則是因?yàn)闃O端的高溫干旱天氣，對(duì)于蔬菜的生產(chǎn)、運(yùn)輸產(chǎn)生了一定影響。往后看，隨著擾動(dòng)因素的減弱，蔬菜價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)逐步回歸至正常區(qū)間。鮮菜價(jià)格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動(dòng)特征6.520172018201920202021202265.554.543.5301020304050607080910111269CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●服務(wù)業(yè)價(jià)格或?qū)⒅鸩交厣航衲?月份以來，受國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)影響，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)低迷。CPI服務(wù)分項(xiàng)當(dāng)月同比震蕩下行，截至9月已經(jīng)從年初的同比1.7%下降至0.5%。●往后看，國(guó)內(nèi)疫情防控存在邊際優(yōu)化的可能。1）中國(guó)香港已于9月26日優(yōu)化了海外人員抵港隔離時(shí)間，從“3+4”改為“0+3”；2）全國(guó)多場(chǎng)品牌馬拉松賽事相繼宣布重啟；3）國(guó)際航班執(zhí)行架次自5月以來呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)?！褚虼?，我們預(yù)計(jì)后續(xù)服務(wù)價(jià)格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)回升，對(duì)于CPI的拖累也將逐步減弱。今年以來CPI服務(wù)分項(xiàng)當(dāng)月同比連續(xù)下行（%）CPI:服務(wù):當(dāng)月同比 CPI:當(dāng)月同比6543210-1-22018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

國(guó)際航班執(zhí)行架次企穩(wěn)回升（架次）執(zhí)行航班:中國(guó):國(guó)際航班執(zhí)行航班:中國(guó):國(guó)內(nèi)航班（右軸）16016000140140001201200010010000808000606000404000202000002021-0570CPI短暫沖高回落，整體壓力較小●綜上對(duì)CPI核心驅(qū)動(dòng)因素的分析和判斷，對(duì)CPI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)如下：2023年CPI整體呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，Q1受低基數(shù)以及豬肉價(jià)格沖頂影響或?qū)⒍虝浩?，隨后震蕩回落，全年中樞2.0%，壓力整體較小。2023年CPI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)(%)3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

CPI:當(dāng)月同比1.31.21.22021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1271PPI保持低位震蕩，Q3后轉(zhuǎn)正回升●PPI主要驅(qū)動(dòng)因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學(xué)原料制造相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)。一方面，上述5個(gè)工業(yè)大類價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，直接主導(dǎo)PPI走勢(shì)；另一方面，這5個(gè)工業(yè)大類均為工業(yè)上游部門，通過影響工業(yè)產(chǎn)品下游價(jià)格間接對(duì)PPI產(chǎn)生影響。五大行業(yè)占PPI權(quán)重及對(duì)PPI貢獻(xiàn)工業(yè)大類工業(yè)子行業(yè)PPI權(quán)重對(duì)PPI同比貢獻(xiàn)對(duì)PPI環(huán)比貢獻(xiàn)石油開采及加工石油和天然氣開采業(yè)0.73%5.17%1.57%石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)3.11%13.81%12.62%合計(jì)3.84%18.97%14.19%煤炭開采及加工煤炭開采和洗選業(yè)1.88%9.20%10.77%鋼鐵開采及加工黑色金屬礦采選業(yè)0.65%1.09%4.53%黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)5.55%8.62%27.25%合計(jì)6.20%9.71%31.78%有色開采及加工有色金屬礦采選業(yè)0.57%2.08%0.08%有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)4.21%5.31%-0.77%合計(jì)4.78%7.39%-0.69%化學(xué)原料制造化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)7.54%8.75%6.54%合計(jì)24.24%54.02%62.59%72PPI保持低位震蕩，Q3后轉(zhuǎn)正回升●保供政策調(diào)控下，煤炭?jī)r(jià)格或?qū)⒈３窒鄬?duì)平穩(wěn)。在經(jīng)歷了2021年下半年煤炭?jī)r(jià)格的快速飆升之后，監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)于煤炭供需及價(jià)格的調(diào)控。預(yù)計(jì)后續(xù)在政策的強(qiáng)力調(diào)控下，供需不平衡的狀態(tài)將得到進(jìn)一步緩解，煤炭?jī)r(jià)格也將保持相對(duì)平穩(wěn)。●穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，鋼材價(jià)格或?qū)⒎€(wěn)中有升。今年受地產(chǎn)疲弱、疫情擾動(dòng)等因素影響，鋼材價(jià)格整體呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢(shì)，不過跌幅明顯收窄，有逐步企穩(wěn)跡象。往后看，隨著房地產(chǎn)放松政策的不斷加碼以及基建實(shí)物工作的加快落地，對(duì)于鋼材的需求或?qū)⒅鸩交厣鴧⒖冀衲臧l(fā)改委對(duì)于粗鋼產(chǎn)量的壓降強(qiáng)調(diào)了有保有壓、避免一刀切，預(yù)計(jì)后續(xù)也較難出現(xiàn)大規(guī)模的供給缺口，鋼材價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。煤炭?jī)r(jià)格整體平穩(wěn)（元/噸）鋼材價(jià)格或?qū)⒎€(wěn)中有升期貨結(jié)算價(jià):焦煤200鋼材綜合價(jià)格指數(shù)3500期貨結(jié)算價(jià):動(dòng)力煤(右軸)20003000150250015002000100010015001000500505000002022-012022-0773PPI保持低位震蕩，Q3后轉(zhuǎn)正回升●有色金屬價(jià)格或仍將震蕩下行。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏仍快以及非美經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)助推美元保持強(qiáng)勢(shì)，而美元的強(qiáng)勢(shì)將對(duì)以美元定價(jià)的有色等大宗價(jià)格產(chǎn)生較為明顯的壓制。另一方面，有色金屬價(jià)格與全球PMI走勢(shì)高度相關(guān)，全球制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)從高點(diǎn)逐步回落，并且沒有企穩(wěn)跡象，背后反映的是全球需求的走弱，也會(huì)帶動(dòng)有色價(jià)格震蕩下行。●化學(xué)原料制造品高位震蕩。該類商品的價(jià)格受原油影響較大，明年年原油價(jià)格維持高位震蕩，該類商品價(jià)格或?qū)⒈３滞健?qiáng)勢(shì)美元將會(huì)壓制大宗價(jià)格現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（美元/噸）13000美元指數(shù)(右軸)11000900070005000300010002021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-12

12011010090807060

全球制造業(yè)PMI走弱帶動(dòng)有色價(jià)格回落現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅:月:平均值12000全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI601000055800060005040004520000402010-0274PPI保持低位震蕩，Q3后轉(zhuǎn)正回升●綜上對(duì)PPI核心驅(qū)動(dòng)因素的分析和判斷，對(duì)PPI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)如下：2023年，PPI整體呈低位震蕩態(tài)勢(shì)，Q1短暫回升后再度探底，8月之后才會(huì)逐步轉(zhuǎn)正，全年中樞-0.5%。16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

2023年P(guān)PI同比走勢(shì)預(yù)測(cè)(%)13.512.9 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比9.09.510.710.39.18.88.38.06.40.9-0.40.40.60.70.60.5-0.30.0-0.8-1.6-1.6-1.5-2.3-2.1-2.1752.4 貨幣政策保持相對(duì)寬松短期經(jīng)濟(jì)壓力仍在，保持政策寬松逆回購(gòu)操作保持靈活，市場(chǎng)利率仍低于政策利率；關(guān)注Q2后變化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力存貸聯(lián)動(dòng)穩(wěn)定利差，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體動(dòng)力預(yù)計(jì)2023年社融增速約9.5%76短期經(jīng)濟(jì)壓力仍在，保持政策寬松●2022年9月29日召開的貨政策委員會(huì)三季度例會(huì)明確了未來一段時(shí)間貨幣政策基調(diào)。1）三重壓力仍然存在。例會(huì)指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，但仍面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。2）加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度。例會(huì)指出，要全面落實(shí)“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的要求，穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，攻堅(jiān)克難，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，著力穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。3）繼續(xù)強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具做好加法。例會(huì)指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要繼續(xù)做好“加法”，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持，支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款，落實(shí)好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款和普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具，綜合施策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。77逆回購(gòu)操作保持靈活，市場(chǎng)利率仍低于政策利率季末加大投放，平時(shí)保持“微量”：自7月央行改變過往逆回購(gòu)100億元倍數(shù)的投放“習(xí)慣”以來，逆回購(gòu)操作繼續(xù)保持靈活。平時(shí)基本保持20、30億元左右的“微量”投放，月末或季末流動(dòng)性緊張時(shí)加大投放量，例如，10月25-27日，連續(xù)3天的逆回購(gòu)數(shù)量都在2000億元以上。市場(chǎng)利率仍低于政策利率。DR007除少數(shù)時(shí)點(diǎn)接近OMO政策利率外，絕大部分時(shí)間仍低于政策利率，DR00715日移動(dòng)平均目前仍在1.6%附近，流動(dòng)性依然較為寬松。逆回購(gòu)操作保持靈活（億元）逆回購(gòu)數(shù)量:7天3000250020001500100050002022-07-04 2022-08-04 2022-09-04 2022-10-04

DR007仍低于OMO利率（%）3.5DR007（%）DR007（%，15DMA）OMO（7D）32.521.510.5078結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力●結(jié)構(gòu)性貨幣政策兼顧總量和結(jié)構(gòu)雙重功能：一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具建立激勵(lì)相容機(jī)制，將央行資金與金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放掛鉤，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)；另一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具具有基礎(chǔ)貨幣投放功能，有助于保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，支持信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)?！窠谛略鲆豁?xiàng)結(jié)構(gòu)性工具：9月28日，央行宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，規(guī)模2000億以上；同時(shí)PSL工具再度重啟，9月凈新增1082億元。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具梳理設(shè)立時(shí)間支持對(duì)象規(guī)模、利率普惠小微企業(yè)貸款延期支2020-06小微企業(yè)央行提供400億元再貸款資金，通過SPV與地方法人銀行簽訂利率互換協(xié)議，持工具向地方法人銀行提供激勵(lì)，以對(duì)普惠小微企業(yè)貸款“應(yīng)延盡延”。普惠小微企業(yè)信用貸款支央行提供4000億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行2020-06小微企業(yè)簽訂信用貸款支持計(jì)劃合同的方式，向地方法人銀行提供優(yōu)惠資金支持，提持計(jì)劃高小微企業(yè)信用貸款比重。碳減排支持工具2021-11重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減人民銀行按碳減排貸款本金的60%向金融機(jī)構(gòu)提供工具資金,“先貸后借”直排技術(shù)三個(gè)碳減排領(lǐng)域。達(dá)機(jī)制,期限1年，可展期兩次，利率1.75%。煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再2021-11支持煤炭安全高效綠色智能開采等七初始額度2000億元，2022年5月增加1000億元，“先貸后借”直達(dá)機(jī)制，利貸款個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。率1.75%?？萍紕?chuàng)新專項(xiàng)再貸款2022-04科技創(chuàng)新企業(yè)額度2000億元，利率1.75%，采取“先貸后借”直達(dá)機(jī)制，期限1年，可展期兩次普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款2022-04養(yǎng)老機(jī)構(gòu)額度400億元，利率為1.75％，“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制，期限1年，可展期兩次。交通物流專項(xiàng)再貸款2022-05支持道路貨運(yùn)運(yùn)輸企業(yè)等四個(gè)群體額度1000億元，利率1.75%,“先貸后借”直達(dá)機(jī)制,期限1年，可展期一次。設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款2022-09支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年改造79存貸聯(lián)動(dòng)穩(wěn)定利差，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體動(dòng)力●存款利率下調(diào)：工農(nóng)中建等多家國(guó)有大行宣布從9月15日開始下調(diào)