利率框架研究：不同收益率曲線形態(tài)下債券積極管理策略組合優(yōu)選-20220801-中信證券

證券研究報告請務必閱讀正文之后第25頁起的免責條款和聲明不不同收益率曲線形態(tài)下債券積極管理策略組核心觀點本文聚焦積極管理類債券策略中的騎乘策略與收益率曲線策略，探究了在不同收益率曲線形態(tài)下兩種策略的最優(yōu)組合配置方式。基于對利率歷史行情的回測以及未來走勢的外推，我們發(fā)現(xiàn)在曲線形態(tài)變化幅度絕對值偏小的情況下，騎乘+子彈策略相對占優(yōu)；變化幅度絕對值較大時，平坦化變動下騎乘+啞鈴優(yōu)勢凸顯。中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001周成華FICC分析師S0001▍債券市場上多數(shù)投資者獲利主要通過兩個途徑：對利率走勢的預判，以及對債券策略的甄選。利率定價因子主要包括基本面因子、政策面因子、資金面因子以及情緒面因子四個方面，在對其賦予相應權重后利用合適的計量工具可實現(xiàn)對未來利率走勢的預判。正確的預判將在多數(shù)情況為投資者帶來較高的收益或較小的回撤；債券策略通常建立在準確利率預判基礎上，是確保收益最大化的。▍基于對利率走勢預測的依賴程度，債券策略主要分為消極管理策略和積極管理策略兩大流派。消極管理策略基于強有效市場假說，不追求超額收益，主要包括指數(shù)化策略、現(xiàn)金流匹配策略以及免疫策略等。積極管理策略基于弱有效市場假說，通過預判未來利率走勢以及收益率曲線形態(tài)變化來追求盡可能高的超額收益，包括久期策略、債券換值、收益率曲線策略、應變免疫策略以及騎乘策略等。▍收益率曲線策略與騎乘策略是非常經(jīng)典的積極管理策略，與利率走勢以及曲線形態(tài)變化預測關聯(lián)度較高。收益率曲線策略基于給定的目標久期，選擇集中配置該久期品種(子彈策略)或分散配置長短端品種(啞鈴策略)；騎乘策略選擇收益率曲線左側陡峭程度最高的期限品種，通過持有該品種以獲取到期收益率下行帶來的資本利得與持有期的票息收益。兩種策略存在互補空間。▍通過騎乘策略確定目標久期，再確定合適的收益率曲線策略以構建策略組合，測算各類組合在收益率曲線靜止、平移下行、平移上行、牛陡、牛平、熊陡、熊平7種情形下的持有期收益。▍(1)收益率曲線靜止背景下，“騎乘+子彈”組合占優(yōu)。長短端品種表現(xiàn)明顯差于騎乘策略下的最優(yōu)品種，沒有分散配置的必要。▍(2)收益率曲線平移下行，幅度較小采用“騎乘+子彈”，幅度較大拉長久期。啞鈴策略中長端配比較多，同時凸性較高，因此子彈與啞鈴收益差邊際收窄。▍(3)收益率曲線平移上行，幅度較小采用“騎乘+子彈”，幅度較大縮短久期。原因與前項類似，但由于收益率上行，子彈與啞鈴收益差邊際走闊。▍(4)收益率曲線牛陡，優(yōu)先采用“騎乘+子彈”，其次拉長久期。牛陡中騎乘策略優(yōu)勢被擴大，而長短端表現(xiàn)均不及目標久期品種。▍(5)收益率曲線牛平，優(yōu)先拉長久期，其次采用“騎乘+啞鈴”。牛平中長端表現(xiàn)更優(yōu)，而啞鈴策略中長端配比更高，因此啞鈴優(yōu)于子彈。▍(6)收益率曲線熊陡，縮短久期。騎乘策略下的目標久期偏長，在熊市中實際表現(xiàn)一般，參考價值較低。▍(7)收益率曲線熊平，縮短久期。原因同上。▍就歷史行情而言，不論何種行情走勢，兩策略組合表現(xiàn)較好的前提是目標久期符合對應的行情走勢。回測中，騎乘策略搭配收益率曲線策略組合在牛市中能請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2做到優(yōu)中擇優(yōu)，但在熊市中參考價值相對較弱。其本質(zhì)并不是單個策略在不同行情中的有效或無效，而是由于初始收益率曲線下騎乘策略給出的最優(yōu)久期不一定匹配未來行情。假設騎乘策略給出的久期符合對應的行情趨勢，則可以考慮騎乘策略與收益率曲線策略的搭配；否則，應當直接拉長或縮短久期。▍基于對后續(xù)半年利差與利率的演繹的推斷，我們測算了各類行情假設下不同組合期望收益，并得出“騎乘+子彈”策略相對占優(yōu)的結論。綜合考慮基本面、政策面、資金面以及情緒面因素后半年的變化趨勢，牛陡、牛平、熊陡、熊平行情發(fā)生的概率分別為6%、14%、16%和56%。假設到期收益率變動幅度的絕對值從20bps遞增到65bps，相鄰期限利差變化的差值絕對值為5bps，期初時點為2022年7月15日，則“騎乘+子彈”的持有期收益率在所有形態(tài)下均占優(yōu)。原因在于假設的行情中曲線變化幅度受限，各期限陡峭程度排名變化較小，因而長短久期優(yōu)勢不明顯。與之相對，在將曲線變動幅度翻倍后，平坦化變化中“騎乘+啞鈴”組合收益超過“騎乘+子彈”。綜合各項因素，我們建議選取3到4年的期限品種并實施“騎乘+子彈”的組合策略。▍風險提示：疫情發(fā)展或控制超預期；經(jīng)濟修復進度超預期；央行貨幣政策實施超預期；資金面收緊速度超預期等。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 兩項經(jīng)典的主動策略：收益率曲線策略與騎乘策略 6騎乘策略與收益率曲線策略組合配置收益匡算 8 牛陡、牛平、熊陡、熊平四種曲線形態(tài)變化歷史行情 10 當下時點對未來利率的預判與組合配置方式推薦 15差與利率走勢預測 16各行情假設下收益率測算 20 插圖目錄 圖4：子彈策略中集中配置某個特定久期的品種 7圖5：啞鈴策略中分散配置長端與短端品種 7 圖7：騎乘策略收益來自于騎乘收益和票息收益 7 圖13：寬松資金面是當下期限利差較高的原因之一 16圖14：國債和國開債利率均處于歷史低位 17圖15：今年疫情修復期間價格性工具使用較少 18圖16：二季度數(shù)量工具發(fā)力較多(含央行上繳利潤假設) 18 圖24：變動幅度翻倍的牛平行情下啞鈴占優(yōu)，但期限利差倒掛 23請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4圖25：變動幅度翻倍的熊平行情下啞鈴占優(yōu)，但期限利差倒掛.....................................23表格目錄 表2：靜態(tài)收益率曲線下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 9表3：曲線平移下各期限品種持有期收益率變化 9 表5：牛陡行情下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 11 表7：牛平行情下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 12 表9：熊陡行情下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 13 表11：熊平行情下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 14表12：國債與國開債期限利差處于歷史偏高水準 16表13：國債與國開債利率處于較低水準 17表14：牛陡行情假設下的騎乘策略 20表15：牛陡行情假設下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 20表16：牛平行情假設下的騎乘策略 20表17：牛平行情假設下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 21表18：熊陡行情假設下的騎乘策略 21表19：熊陡行情假設下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 21表20：熊平行情假設下的騎乘策略 21表21：熊平行情假設下的收益率曲線策略搭配騎乘策略 22表22：各類策略半年后的期望收益 22表23：不同收益率變化區(qū)間下的策略組合收益測算 22請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5債券投資組合策略基于對未來利率走勢預測的依賴程度，可以分為消極管理策略與積極管理策略?；跍蚀_的利率走勢預測結果，合適的積極管理策略將實現(xiàn)債券組合的收益最大化。本文聚焦積極管理策略中的騎乘策略與收益率曲線策略，基于歷史數(shù)據(jù)的回測結果，在收益率曲線形態(tài)與位置發(fā)生變化的情況下優(yōu)選兩種策略最佳的組合方式。▍債券策略框架簡介分析框架當下有關債券投資的分析框架已趨完善。大多投資者在債券市場中獲利主要通過兩個途徑：對利率走勢的預判，以及對債券策略的甄選。對于未來利率定價的分析是債市分析框架中的核心部分，正確的預判將在多數(shù)情況為投資者帶來較高的收益或較小的回撤；債券策略通常建立在準確利率預判基礎上，是確保收益最大化的手段。此前的報告中我們已經(jīng)介紹了債市利率定價分析框架，簡單來說利率定價因子主要包括基本面因子、政策面因子、資金面因子以及情緒面因子四個方面，在對其賦予相應權重后利用合適的計量工具可實現(xiàn)對未來利率走勢的預判，本文不再贅述。究部在完成利率預判后，選擇合適的債券策略成為實現(xiàn)收益最大化的關鍵。當下主流的債券策略主要分為兩大流派，分別為消極管理策略(被動策略)，以及積極管理策略(主動策略)。消極管理策略基于強式有效市場假說，投資者認為在債券市場中無法獲取超額收益，希望在當下的流動性和風險約束下追求市場平均收益率，為未來的負債提供足夠現(xiàn)金流。在此種需求下，債券投資組合的業(yè)績將以債券指數(shù)作為參考，具體策略主要包括指數(shù)化策略、現(xiàn)金流匹配策略以及免疫策略等。消極管理策略本身不追求超額收益，因此投資者無需對于后續(xù)利率走勢進行預判，本文不做深入探討。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6究部策略與消極管理策略相對應，積極管理策略基于弱有效市場假說，通過預判未來利率走勢以及收益率曲線形態(tài)變化來追求盡可能高的超額收益。主流的積極管理策略包括久期策略、債券換值、收益率曲線策略、應變免疫策略以及騎乘策略等。其中，久期策略基于對利率向上或向下變動的直接預測，在利率下行階段拉長久期、提高杠桿以增厚收益，在利率上行階段縮短久期、降低杠桿以減少損失；債券換值策略思路則是通過尋找特征相同而收益率不同的債券，基于收益率的差額以換值套利。應變免疫策略思路是通過設置安全臨界點，在債券組合價值跌至臨界點停止積極策略，轉而使用免疫策略以保證最低可接受收益。究部項經(jīng)典的主動策略：收益率曲線策略與騎乘策略收益率曲線策略與騎乘策略是非常經(jīng)典的積極管理策略，與利率走勢以及曲線形態(tài)變化預測關聯(lián)度較高。收益率曲線策略分為子彈策略、啞鈴策略以及階梯策略。子彈策略將債券組合期限高度集中，啞鈴策略組合期限分布在短期與長期兩個極端期限，階梯策略則是均勻分布在各個期限之上。子彈策略核心是在未來一段時間內(nèi)明確看好某一特定期限品請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7454035302520151050454035302520151050454035302520151050454035302520151050收益率下行帶來的資本利得持有期內(nèi)的票息收益種，因此集中配置該期限債券以謀取最大的持有期收益率；啞鈴策略則是在確定組合久期的情況下，合理配置短期和長期品種，通過長期品種獲取更高票息收益，以及持有期內(nèi)收益率下行帶來的資本利得，通過短期品種保持較高的流動性；階梯策略介于兩者之間，保證債券組合配置表現(xiàn)的穩(wěn)健。騎乘策略的思路在于，選取收益率曲線上當前位置較為陡峭的品種，等待其剩余期限縮短而收益率快速下行，博取較高票息收益的同時，獲得收益率下行帶來的較高資本利得。圖4：子彈策略中集中配置某個特定久期的品種(%)1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年究部測算圖5：啞鈴策略中分散配置長端與短端品種(%)1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年究部測算圖6：階梯策略均勻配置各期限品種(%)1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年究部測算圖7：騎乘策略收益來自于騎乘收益和票息收益(%)2.9年5年6年7年8年9年10年究部測算騎乘策略的矛盾在于收益率曲線形態(tài)會隨時間變化，收益率曲線策略的核心在于選定合適的組合久期，兩種策略存在互補的空間。騎乘策略的基本假設是在持有期內(nèi)收益率曲線形態(tài)不發(fā)生變化，然而在實際操作中收益率曲線幾乎是始終在發(fā)生變化的，騎乘收益并不穩(wěn)定，甚至可能為負值。收益率曲線策略不論是子彈、啞鈴還是階梯形態(tài)，必須提前確定好目標久期才能對債券組合進行分配。在理想狀態(tài)下，首先由騎乘策略選定當前位置最陡峭的期限品種，將其久期設定為收益率曲線策略的目標久期，并回測子彈、啞鈴、階梯三種策略下的持有期收益率，最終敲定債券組合構成并對該組合進行騎乘，將獲得最大化的收益。實際情況下收益率曲線形態(tài)時刻在發(fā)生改變，因此有必要各類曲線形態(tài)變化下的請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8歷史樣本進行回測，以探究現(xiàn)實情況中使得收益最大化的策略組合方式。▍騎乘策略與收益率曲線策略組合配置收益匡算作為后續(xù)曲線變動的參照，首先考慮曲線形態(tài)與位置均不發(fā)生變化的情況。為保證回測具有典型性，我們選取近十年收益率曲線最陡峭的時點，即2020年5月7日的曲線形態(tài)作為回測樣本，并假設該形態(tài)維持一年。債券品種選擇國開債。基于騎乘策略，最優(yōu)期限品種為8年期國開債180205.IB，持有期收益率高達4.53%?；谇拔乃龅牟呗越M合思路，我們將久期鎖定在180205.IB的6.4851年，并調(diào)整1年期與10年期品種的構成以匹配組合久期，進而構成啞鈴策略組合。經(jīng)我們測算，啞鈴策略的構成方式是25.74%的1100%的8年期國開券。原理上階梯策略收益和回撤介于子彈和啞鈴策略之間，本文不深入討論。對比子彈和啞鈴策略下的最終收益，子彈策略明顯優(yōu)于啞鈴策略。從策略邏輯上看，子彈策略等于完全保留原始的騎乘策略，而啞鈴策略則是在保留騎乘策略久期的基礎上將收益與風險打散分配給長端與短端。這一時段的1Y與10Y國開債的表現(xiàn)明顯差于8Y，因此將兩種策略結合的必要性不高。從收益來源角度看，子彈策略的組合到期收益率更高，但組合凸性低于啞鈴策略，而后者的高凸性顯然沒有彌補兩者收益率之間的較大差異?？傮w而言，收益率曲線不發(fā)生形態(tài)或位置改變的情況下，子彈策略配合騎乘策略能實現(xiàn)收益最大化。2.683.52.78113.0152.682.52.171.94751.65961.271.5100年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部測算期限持有期收益率(%)到期收益率(%)騎乘收益(%)年.464.08.72.54請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9期限持有期收益率(%)到期收益率(%)騎乘收益(%)05.IBWind券研究部測算配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)54Y74.26%10Y國開券Wind券研究部測算考慮曲線向上或向下平移變動下的策略組合選取。在收益率曲線的各類變化中，最簡單的兩種變化方式為平移走熊和平移走牛，即收益率曲線形態(tài)不變的情況下位置上移或是下移。就騎乘策略而言，最關鍵的因素是相較左側的“陡峭”程度，換言之即為“斜率”的大小。當曲線平移走牛時，斜率不斷擴大下，所有期限品種的騎乘收益都會上行，因此最佳的期限也將有所變化。若曲線平移走熊，斜率將不斷縮小乃至轉為負數(shù)，騎乘策略的優(yōu)勢將縮小直至轉為損失。由于歷史上收益率曲線長時間平移的情況極為罕見，因此我們假設在2020年5月7日曲線形態(tài)保持不變，之后一年內(nèi)整體位置平行上移與下移的情況。子彈策略和啞鈴策略中的權重延續(xù)前文的設定。參考回測結果，不論是平行走熊還是平行走牛，子彈策略表現(xiàn)始終優(yōu)于啞鈴策略，但走牛行情下收益差距在邊際收窄。在走熊或是走牛初期，收益率曲線策略占優(yōu)，但隨著收益率變動幅度擴大，久期策略會成為最優(yōu)解。在走熊的例子中，啞鈴策略中配比更高的長期限品種在高久期的影響下價格下行幅度更大，而對用于對抗收益率上行壓力的短端品種配比太低；得益于曲線形態(tài)未變，在初始曲線中最“陡峭”的8年期品種在曲線平行上移過程中到期收益率“漲幅”小于啞鈴組合，總體來看，啞鈴策略劣于子彈策略。走牛的情況基本類似，但是隨著收益率下行幅度加大，啞鈴策略下高凸性的優(yōu)勢也逐漸顯現(xiàn)，因此兩種策略的收益差呈現(xiàn)邊際縮窄趨勢。實際上，在不限制收益率變動幅度的情況下，經(jīng)測算若收益率曲線平移下行600bps，則啞鈴組合在高凸性的影響下持有期收益將超過子彈策略組合?，F(xiàn)實市場中幾乎不會存在上述極端情況，因此可以得出在曲線平移的背景下，騎乘策略搭配子彈策略是相對占優(yōu)的。上行上行s上行上行上行下行下行s下行下行下行.282.13.96年3.692.436.603.603請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10.3.1.943.954.083.7243.303.302.972.792.552.371.741.691.74 1.3.1.943.954.083.7243.303.302.972.792.552.371.741.691.74 10.3005.IB8.1836.20Wind券研究部測算牛陡、牛平、熊陡、熊平四種曲線形態(tài)變化歷史行情我們參考歷史數(shù)據(jù)，對牛陡、牛平、熊陡、熊平四種曲線形態(tài)變化下策略組合的表現(xiàn)進行回測。大部分情況下債券收益率曲線形態(tài)與位置都會發(fā)生變化，前文所述的兩種情況在實際市場中并不常見。簡單而言，債券收益率變化形態(tài)大體有四種，分別是牛陡、牛平、熊陡、熊平。其中牛陡是債券收益率整體下行，但是短端下行幅度大于長端，收益率曲線陡峭化；牛平中收益率同樣整體下行，而長端收益率下行幅度大于短端，收益率曲線平坦化；熊陡中債券收益率整體上行，同時長端上行幅度大于短端，收益率曲線陡峭化；熊平中收益率整體上行，但短端抬升幅度更大，收益率曲線平坦化。參考我國過去十年國債市場收益率和期限利差走勢，持續(xù)一年的特定行情并不多，因此我們將持有期設定為6個月。其中，牛陡行情為2019.10.31至2020.4.30，牛平行情為2014.7.18至2015.1.16，熊陡行情為2013.7.22至2014.1.20，熊平行情為2020.4.29至2020.10.29。2014.7.182015.1.16年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部2014.7.182015.1.16.3.3.1.95.175.20.74.084.083.733.5年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明116.55.54.164.184.204.284.314.364.384.381年2年3年4年5年6年7年8年96.55.54.164.184.204.284.314.364.384.381年2年3年4年5年6年7年8年9年10年2013.7.222095.925.935.914.734.754.21Wind券研究部2020.40.292020.10.292.952.722.452.272.091.741.584 1年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部牛陡行情下騎乘策略勝過久期策略，結合子彈策略實現(xiàn)收益最大化。通過對2019年10月31日至2020年4月30日的半年期間內(nèi)國開債行情的回測，我們發(fā)現(xiàn)初始收益率曲線形態(tài)下騎乘策略得出的最優(yōu)期限品種為6年期國開券180214.IB，而該券同時也是半年持有期內(nèi)實際持有期收益率最高的一支。由此可見，在這段牛陡行情中，騎乘策略不僅帶來了正向收益，同時戰(zhàn)勝了久期策略。第二步選取合適的收益率曲線策略，其中子彈策略國開券。在一致的組合久期下，子彈策略的持有期收益率遠高于啞鈴策略，前者擁有更高的組合收益率和更低的凸性。收益收益(初始)收益(%)(%)9957.8573年18.5473.20952.623657Wind券研究部測算配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)Y券+59.69%10Y國開券.29Wind券研究部測算從騎乘策略的層面來看，在初始收益率曲線形態(tài)下確認的最優(yōu)期限兼顧了騎乘和票息收益，本身是較左側最為陡峭的品種。在曲線發(fā)生牛陡變化后，短端品種到期收益率下行請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12幅度更大而長端品種下行幅度更小，使得各期限品種的左側陡峭程度加大。對此前騎乘策略中選定的6年期品種而言，左側陡峭化加深提升了其騎乘收益。盡管短期品種收益率下行幅度更大，但其低久期導致收益率下行帶來的資本利得并不豐厚。盡管長期品種久期更長，但由于收益率下行幅度不大，騎乘收益也不豐厚。在這種背景下，因為兼顧了長短端期限的優(yōu)勢，同時在牛陡環(huán)境下騎乘收益得到增厚，騎乘策略給出的久期非常適合作為最優(yōu)組合久期的參考。從收益率曲線策略的層面來看，子彈策略等于完全延續(xù)騎乘策略的收益邏輯，而啞鈴策略則融合了短端和長端品種的劣勢。如前文所述，短端和長端分別因為短久期和到期收益率變化小的原因騎乘收益不佳。從整個組合的角度來看，子彈組合在犧牲一部分凸性的情況下?lián)碛懈叩牡狡谑找媛?。而由于在修正久期的公式中凸性乘以到期收益率變化的平方后是非常微小的?shù)字，因此高凸性提供的正向影響比較有限，進而使得在牛陡的行情中子彈策略明顯優(yōu)于啞鈴策略。牛平行情下，騎乘策略不及長久期策略，搭配啞鈴策略相對占優(yōu)。通過對2014年7月18日至2015年1月16日的半年期間內(nèi)國開債行情的回測，我們發(fā)現(xiàn)初始收益率曲線形態(tài)下騎乘策略得出的最優(yōu)期限品種為5年期國開券120235.IB。從該區(qū)間實際的持有期收益率來看，直接拉長久期是最優(yōu)的策略，初始曲線下騎乘策略給出的最優(yōu)久期的收益顯得較為平庸。第二步選取合適的收益率曲線策略，其中子彈策略即配100%的5年期國開債，啞鈴策略的組合配置為53.52%的1Y國開券和46.48%的10Y國開券。在一致的組合久期下，啞鈴策略優(yōu)于子彈策略，總體收益率排名上最優(yōu)為久期策略，次優(yōu)為“啞鈴+騎乘”，最次為“子彈+騎乘”。始收益率%)收益(初始)收益(%)(%)8.294.63.008.58年9.914.34.507.08.08.64.08.1516.01Wind券研究部測算配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%).379Y.48%10Y國開券.37Wind券研究部測算從騎乘策略層面來看，曲線形態(tài)從最初的陡峭形態(tài)逐漸平坦化，騎乘收益的空間隨時間收窄。同時，牛平形態(tài)下長端利率下行幅度更大，而長久期品種的價格對于收益率變化更為敏感，因此長久期策略的收益明顯好于其他策略。綜合來看，騎乘收益的優(yōu)勢在曲線平坦化中被逐步抹平，而長久期的優(yōu)勢隨時間凸顯。從收益率曲線策略的層面來看，啞鈴請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13策略優(yōu)于子彈策略主要歸功于組合中長期限品種的優(yōu)良表現(xiàn)。盡管牛平曲線變化形態(tài)下短端利率下行幅度不大，但是對利率變動敏感的長端下行幅度增大為組合帶來了更豐厚的收益。從整個組合的角度看，啞鈴組合高凸性的優(yōu)勢在組合收益率變化幅度擴大的背景下更為凸顯，以至于超過了子彈組合高到期收益率帶來的優(yōu)勢。熊陡行情下，騎乘策略不及短久期策略，搭配子彈策略回撤相對較低。通過對2013年7月22日至2014年1月20日的半年期間內(nèi)國開債行情的回測，我們發(fā)現(xiàn)初始收益率曲線形態(tài)下騎乘策略得出的最優(yōu)期限品種為6年期國開券120231.IB。從該區(qū)間實際的持有期收益率來看，直接縮短久期是最優(yōu)的策略，初始曲線下騎乘策略給出的最優(yōu)久期回撤相對中規(guī)中矩。第二步選取合適的收益率曲線策略，其中子彈策略即配100%的6年期國開債，啞鈴策略的組合配置為38.26%的1Y國開券和61.74%的10Y國開券。在一致的組合久期下，子彈策略的回撤要好于啞鈴策略，但總體差距不大?？傮w收益率排名上從優(yōu)到次分別為，短久期策略，子彈+騎乘，啞鈴+騎乘。始收益率曲下的收益率收益(初始) (bps)收益(%)(%).IB.14.27.03.21.IB.16.48年.5.40.361.386.38Wind券研究部測算配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%).28Y.74%10Y國開券.95.18Wind券研究部測算從騎乘策略層面來看，由于熊陡行情下長端抬升更大，曲線形態(tài)陡峭化下騎乘策略有助于抵消一部分的到期收益率上行壓力。盡管如此，在各期限品種整體走熊的大背景下，初始曲線下的騎乘策略最優(yōu)品種幾乎沒有任何出眾之處，持有期收益率基本呈現(xiàn)隨久期縮短而上升的趨勢。短久期策略占優(yōu)的原因和熊陡的變化形態(tài)有較大關聯(lián)度，一方面，短端利率上行幅度小于長端利率，同時利率變化對于短久期品種價格的邊際影響有限，因而短端品種價格抬升有限；另一方面，走熊過程中到期收益率上升，因而短久期品種的票息收益也有所抬升。從收益率曲線策略的層面來看，子彈策略的回撤相對較小。從組合配置上不難看出，為匹配目標久期，回撤較大的長期限品種配置的比例要高于短期。啞鈴策略的本意是通過長期限品種謀取資本利得與高票息，而配置短期限品種以獲取流動性和安全邊際，在熊陡的例子中顯然短期品種成了獲利的關鍵，實施啞鈴策略的必要性下降。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14熊平行情下，騎乘策略不及短久期策略，“騎乘+子彈”回撤好于“騎乘+啞鈴”。通過始收益率曲線形態(tài)下騎乘策略得出的最優(yōu)期限品種為7年期國開券170210.IB。從該區(qū)間實際的持有期收益率來看，直接縮短久期是最優(yōu)的策略，初始收益率曲線形態(tài)下騎乘策略給出的最優(yōu)品種，在實際行情中回撤表現(xiàn)一般。第二步選取合適的收益率曲線策略，其中Y3%的10Y國開券。在一致的組合久期下，子彈策略的回撤要好于啞鈴策略，但總體差距不大?？傮w收益率排名上從優(yōu)到次分別為，短久期策略，子彈+騎乘，啞鈴+騎乘。碼始收益率%)收益(初(%)收益(%)(%)02.IB年.428.1105.IBWind券研究部測算配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%).11Y.33%10Y國開券Wind券研究部測算從騎乘策略層面來看，熊平行情下短端利率抬升更高而曲線平坦化，相當依賴于曲線陡峭程度的騎乘收益隨時間逐步減弱，從完整半年的持有期維度來看幾乎沒有任何優(yōu)勢。雖然短端利率上升幅度更大，但該時間段內(nèi)的持有期收益率仍然呈現(xiàn)隨期限由長到短逐步上升的趨勢。在不考慮凸性的情況下，到債券價格變動幅度近似等于久期乘以到期收益率變化幅度，在本段案例中后者僅在94bps到157bps之間，而久期的則最長為8.4、最短為0.98，因而久期長短明顯在債券價格變動中起到核心作用。這正是熊陡與熊平下短期限品種保持強勢的原因。從收益率曲線策略的層面來看，啞鈴策略的回撤大于子彈策略。主要原因在于為組合提供安全邊際的短期限品種配比較低，而對到期收益率變動更敏感的長期限品種配比更高。(1)曲線形態(tài)與位置均保持不變，使用“騎乘+子彈”的策略組合，騎乘策略敲定目標久期，子彈策略集中配置對應久期的品種可實現(xiàn)收益最大化。實際中很少出現(xiàn)曲線形態(tài)和位置完全靜止的情況。(2)曲線形態(tài)保持不變，平行下移走牛，降幅較小采用“騎乘+子彈”策略組合，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15降幅較大則拉長久期。在騎乘策略敲定目標久期的基礎上，子彈策略組合優(yōu)于啞鈴策略組合。平移幅度較小時，騎乘策略下的最優(yōu)久期品種保持優(yōu)勢，但隨著平移幅度加大，優(yōu)勢轉移至長久期策略。而子彈與啞鈴組合收益差距隨著到期收益率漲幅擴大邊際收窄。(3)曲線形態(tài)保持不變，平行上移走熊，漲幅較小采用“騎乘+子彈”策略組合，漲幅較大則縮短久期。平移走熊和平移走牛的邏輯類似。(4)曲線發(fā)生“牛陡”形態(tài)變化，“騎乘+子彈”的策略組合最優(yōu)，長久期策略次之，“騎乘+啞鈴”組合最次。牛陡變化下曲線陡峭程度加劇，騎乘策略選定的期限品種結合長短期限品種的優(yōu)點，通過子彈策略集中配置即可獲得最大化收益。(5)曲線發(fā)生“牛平”形態(tài)變化，長久期策略最優(yōu)，“騎乘+啞鈴”的策略組合次之，“騎乘+子彈”組合最次。曲線平坦化下騎乘收益邊際減弱，而長久期優(yōu)勢凸顯；長期限品種權重更高的啞鈴策略要優(yōu)于子彈策略。(6)曲線發(fā)生“熊陡”形態(tài)變化，短久期策略最優(yōu)，“騎乘+子彈”的策略組合回撤好于“騎乘+啞鈴”，但并沒有使用必要。熊市中騎乘策略選中的期限品種并沒有明顯。(7)曲線發(fā)生“熊平”形態(tài)變化，短久期策略最優(yōu)，“騎乘+子彈”的策略組合回撤好于“騎乘+啞鈴”，但并沒有使用必要。理由同上。綜上所述，兩策略配置收益表現(xiàn)較好的前提在于騎乘策略下的目標久期與后續(xù)利率走勢匹配。在本文的歷史行情回測中，騎乘策略搭配收益率曲線策略組合在牛市中能做到優(yōu)中擇優(yōu)，但在熊市中參考價值相對較弱。其本質(zhì)并不是單個策略組合在不同行情中的有效或無效，而是初始收益率曲線下騎乘策略給出的最優(yōu)久期不一定匹配未來行情。例如熊陡與熊平兩段行情中，目標久期均偏長，而在熊市中長久期品種的劣勢被放大，進而使得整個組合表現(xiàn)較差。而在兩段牛市行情中，目標久期同樣偏長，而牛市中長久期品種的優(yōu)勢被放大，進而真正意義上實現(xiàn)了“優(yōu)中擇優(yōu)”。因此，不論對利率走勢的預測是何種形態(tài)，假設騎乘策略給出的久期符合對應的行情趨勢，則可以考慮騎乘策略與收益率曲線策略的搭配；否則，應當直接拉長或縮短久期。▍當下時點對未來利率的預判與組合配置方式推薦基于對歷史的回測，收益率曲線的各類形態(tài)變化下的最優(yōu)組合方式已有參考。而通過對今年下半年利率和利差走勢的預判，可以分析得到，在未來半年期限內(nèi)相對合適的組合配置方式。盡管積極管理策略的前提是準確的利率預判，但實際投資中不存在100%準確的預判，因此我們堅持“模糊的正確好于精確的錯誤”的原則，基于歷史行情與當下的市場特點對未來可能的走勢賦予一定權重，并計算各類策略組合收益的期望值。對“當下時點”的定義，我們采用2022年7月15日的數(shù)據(jù)作為參考。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16利率走勢預測利差走勢預測：基于歷史線性外推，并參考當下資金面寬松對短端利率的支撐情況等因素，預計在距今半年后的時點上看，收益率曲線有70%的可能性平坦化，30%可能性陡峭化。當下10年期國債與1年期國債收益率期限利差處于80%附近的分位點?；仡欉^去10年的歷史行情，利差向上突破當前點位的時段中，隔夜資金利率均處于偏低水準，可見資金面寬松的延續(xù)情況較大程度上決定了后續(xù)10-1期限利差的走勢。后疫情時代的經(jīng)濟修復期中，市場對于經(jīng)濟基本面修復的預期不穩(wěn)，寬信用的實現(xiàn)需要資金面維持合理偏松的水準。央行近期縮量OMO投放象征貨幣政策從危機模式向常規(guī)模式轉化，預計資金面難以繼續(xù)下行?？紤]到寬信用難以一蹴而就，信貸社融需求恢復將是漸進式的，預計短期內(nèi)資金面寬松的態(tài)勢將會延續(xù)，但在半年的時間維度來看將回歸政策利率附近。因此我們假設在半年后的時點上，有70%的概率收益率曲線較當前是近似平坦化的。分位數(shù)利差較高的原因之一(%，%) 隔夜利率當前點位(右軸)6.05.04.03.02.01.0-0.5Wind證券研究部利率走勢預測：基于歷史線性外推，參考疫情擾動持續(xù)為10Y國債利率提供頂部的支撐等因素，預計在距今半年后的時點來看，國債利率有80%的可能性上升，20%可能性下行。當下10Y國債利率大約處于10年來7%左右的歷史分位點，僅考慮歷史趨勢的話，后續(xù)半年內(nèi)利率上行的概率是相當高的?；诖饲皩τ诶识▋r的研究，我們從基本面、政策面、資金面、情緒面四個方面對半年后的走勢進行預判。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17年3.133.333.502.36分位數(shù)2.282.602.813.032.682.943.123.332.682.943.123.330.060.120.090.07資料來源：Wind，(%，%) .5.0Wind證券研究部從基本面來看，下半年的主要影響因素在于局部疫情反復擾動下寬信用的修復節(jié)奏。參考6月以來各項重要數(shù)據(jù)公布后債市的反應，通常呈現(xiàn)為數(shù)據(jù)落地前交易好轉預期而利率上行，落地后出現(xiàn)利空出盡下的利多。本質(zhì)上市場對于局部地區(qū)新冠疫情反復性與變異性的認知加深，進而對于今年經(jīng)濟修復的可持續(xù)性存疑。在預期不穩(wěn)的環(huán)境下，寬信用修復的進程存在很大的阻力。通常假設下，考慮到后續(xù)增量穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地，在半年的視角來看，預計寬信用穩(wěn)步修復下10Y國債利率中樞將漸進式上行。極端假設下，局部疫情再次出現(xiàn)今年3月以來的發(fā)展態(tài)勢，預計債市將迎來一陣牛市行情，但考慮10Y國債到期收益率已處于10年來歷史低位，預計下行幅度有限。從政策面來看，半年時間內(nèi)寬貨幣料將逐步向寬財政讓位，政策層面利空多于利好。今年以來貨幣政策呈現(xiàn)數(shù)量與價格、總量與結構并施的特征，價格層面包括1月MLF降上繳超過1萬億的結存利潤，結構性工具與創(chuàng)新手段包括各項再貸款、定向降準、存款利率市場化改革等。然而在局部疫情緩和下的經(jīng)濟修復期，數(shù)量工具成為貨幣政策的主要發(fā)力點，在內(nèi)外均衡和穩(wěn)定物價的目標下，價格型政策工具顯得掣肘。展望后續(xù)半年時間，中美政策周期錯位下價格型工具的限制料將長期存在，但考慮到后續(xù)美國滯脹與衰退的預期加深，我國MLF降息的外部阻力也會降低。10Y國債收益率走勢主要參考MLF利率，若后續(xù)存在降息，則10Y國債利率中樞也將下行。但在下半年穩(wěn)增長政策發(fā)力的背景下，貨幣政策向財政政策讓位的可能性較高，總體而言，即使貨幣政策存在增量利好，也會被寬財政和寬信用預期大部分對沖，因此預計政策層面的影響偏空。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明185.04.54.03.53.05.04.54.03.53.02.52.001-0101-0101-0101-01Wind券研究部圖16：二季度數(shù)量工具發(fā)力較多(含央行上繳利潤假設)(億元)000000Q1Q2Q3Q4對央行上繳利潤導致的基礎貨幣投放規(guī)模的假設從資金面來看，資金利率回歸政策利率只是時間問題，半年后寬松資金面下的利多因素大概率已結束。除去6月底跨半年的時點外，4月中旬以來資金面持續(xù)寬松。從流動性供給上來看，4月降準投放大量基礎貨幣、央行上繳利潤通過財政支出向市場投放流動性增量、進入7月，各項再貸款接受申請并逐步投放，總體供給較為充裕。從流動性需求上來看，進入2022年下半年專項債發(fā)行高峰已過，短期內(nèi)僅有7月稅期的繳款壓力會造成資金面波動；長期來看，6月社融與信貸需求總量結構均有所好轉，但居民中長貸需求有待恢復，而社融中政府債為主要拉動項。如前文所述，市場對于基本面修復可持續(xù)性，以及后續(xù)局部疫情反復情況的擔憂演化為寬信用修復的阻力，企業(yè)經(jīng)歷疫情封控下的停工停產(chǎn)后對擴大生產(chǎn)規(guī)模有所疑慮，居民在經(jīng)歷疫情下的失業(yè)或收入下降后對加杠桿購房有所疑慮。從半年的維度來看，不考慮疫情超預期發(fā)展的假設下，后續(xù)隨著穩(wěn)增長存量政策落地而增量政策加碼，市場預期將趨于穩(wěn)定，寬信用穩(wěn)步恢復后流動性有效需求回升，推動資金面向政策利率收斂。持續(xù)寬松(%)2.32.11.91.71.51.31.12022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-04Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19從情緒面來看，資金面寬松持續(xù)的背景下杠桿交易情緒較好，但在半年的時間維度下，隨著資金面逐步收斂，債市杠桿也將回落。在資金面持續(xù)寬松的背景下，銀行間質(zhì)押式回購成交量持續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)新高。國債和資金利率較高的息差為杠桿套息策略提供較大的安全邊際，而在今年持續(xù)震蕩的10Y國債到期收益率走勢下，杠桿交易反而成為收益更穩(wěn)定的策略。但結合前文對資金面走勢的預判，隨著資金利率向政策利率收斂，息差優(yōu)勢將會逐步收縮，預計杠桿交易情緒也將恢復平淡。R銀行間質(zhì)押式回購成交量R001成交量占比000000040,00000,00002020-02-272021-02-272022-02-2700Wind券研究部GC占比(百萬手，%)上證所回購交易成交量總額GC001成交量占比002020-02-282021-02-282022-02-28Wind券研究部綜上所述，下半年10Y國債到期收益率走勢或將在不穩(wěn)固的經(jīng)濟修復預期下“震蕩”多于“趨勢”，但站在半年后的時點上看，大概率是較當下走高的。綜合各項因素，賦予10Y國債利率上行80%的概率。基于利差變化與利率變化的概率，可以計算得到牛陡行情考慮到即使曲線形態(tài)發(fā)生平坦化變化，但期限利差大規(guī)模倒掛的可能性較低，因此我們假設曲線陡峭化或平坦化下，到期收益率變動幅度的絕對值從20bps遞增到65bps，相鄰期限利差變化的差值絕對值為5bps。四種形態(tài)變化下的收益率曲線如下所示。圖20：牛陡行情假設(%)期初期末2.8422.541.01.341年2年3年4年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部期初期末3.073.093.073.092.522.491年2年3年4年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明204.03.53.092.632.943.013.073.093.052.792.862.01.991.54.03.53.092.632.943.013.073.093.052.792.862.01.991.52.72.943.01圖22：熊陡行情假設(%)期初期末3.693.703.693.701年2年3年4年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部圖23：熊平行情假設(%)期初期末3.53.293.313.343.363.373.343.253.32.983.043.073.093.052.52.792.862.12.381.71.991年2年3年4年5年6年7年8年9年10年Wind券研究部情假設下收益率測算牛陡行情下，“騎乘+子彈”策略組合是最優(yōu)策略，其持有期收益率優(yōu)于拉久期策略，騎乘策略對于目標久期的選取是相當有效的。碼期限初始收益率曲線(%)期初(%)06.IB1.601.6002.182.18003.IB2.082.0802.972.97009.IB2.742.740.5462.892.8902.902.900.0510.IB2.962.96010.IB2.792.79010.IB2.412.410配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)7Y.75%10Y國開券牛平行情下，長久期策略最優(yōu)，“騎乘+子彈”策略組合次優(yōu)，“騎乘+啞鈴”策略組合最次。騎乘策略選定的目標久期并不占優(yōu)，距離純久期策略的收益仍有較大距離。碼期限初始收益率曲線(%)期初(%)06.IB1.361.360請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21碼期限初始收益率曲線(%)期初(%)1.751.75003.IB1.671.6702.512.51009.IB2.392.390.5462.762.76033.050.0510.IB33.49010.IB33.76010.IB33.890配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)1Y.75%10Y國開券2熊陡行情下，“騎乘+子彈”策略組合是最優(yōu)策略，其持有期收益率優(yōu)于縮久期策略，騎乘策略對于目標久期的選取再次被證明為有效的。碼初始收益率曲線(%)期初(%)06.IB0003.IB09.IB.00.546.00.0510.IB10.IB10.IB配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)Y.75%10Y國開券熊平行情下，短久期策略最優(yōu)，“騎乘+子彈”策略組合次優(yōu)，“騎乘+啞鈴”策略組合最次。騎乘策略選定的目標久期相對占優(yōu)，其持有期收益率僅次于1年期的短久期策略。持有騎乘票息超額國開債代剩余期期收初始收益率曲線曲線變到期收益率：到期收益收益收益收益久期凸性碼限益率下的收益率(%)動(bps)期初(%)率：期末(%)(%)(%)(%) (%)請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22碼期限初始收益率曲線(%)期初(%)06.IB03.IB09.IB.00.546.00.0510.IB10.IB010.IB0配置久期組合持有期收益率(%)凸性組合到期收益率(%)Y.75%10Y國開券表22：各類策略半年后的期望收益(%)彈鈴策略對比策略組合收益，不論何種曲線變化下，“騎乘+子彈”策略組合始終優(yōu)于“騎乘+啞鈴”策略組合。為了考察回測結果的有效性，在最小變化幅度與最大變化幅度的差值保持在45bps不變時，我們調(diào)整了不同曲線形態(tài)下各期限品種YTM的變動幅度區(qū)間。經(jīng)測算，“騎乘+子彈”組合始終優(yōu)于“騎乘+啞鈴”組合，與前文測算結果一致。測算騎乘+子彈(%)騎乘+啞鈴(%)-35bps——10bpsbps——0bpsbps—-10bpsbps—-20bpsbps—-30bpsbps—-40bpsbps—-50bps-35bps——10bpsbps——0bpsbps—-10bpsbps—-20bpsbps—-30bpsbps—-40bpsbps—-50bps請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23騎乘+子彈(%)騎乘+啞鈴(%)bps——35bpsbps5bpsbps——65bpsbps5bps40bps——85bpsbps5bpsbps——35bpsbps5bpsbps——65bpsbps5bps40bps——85bpsbps5bps究部測算該結論似乎與前文的歷史回測存在沖突。理論上來看，平坦化的曲線之下，啞鈴策略存在相對優(yōu)勢。實際上，當我們把到期收益率變動幅度的絕對值范圍翻倍為20bps到110bps，相鄰期限利差變化的差值絕對值擴大為10bps，在牛平和熊平的行情下“騎乘+啞鈴”策略組合的持有期收益分別為2.95%和0.67%，超過了“騎乘+子彈”策略組合下的2.69%和0.32%，然而在該假設下存在大量的期