鵬華基金-宏觀經(jīng)濟與市場展望

宏觀經(jīng)濟與市場展望基金投資需謹慎?；鸸芾砣艘勒浙”M職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保2目錄CONTENTS濟仍弱勢，政策待明確的預(yù)期修正機會國內(nèi)經(jīng)濟實際動能仍處于磨底狀態(tài)數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理330200(10)(20)30200(10)(20)政策驅(qū)動下略有改善但結(jié)構(gòu)不均衡三季度GDP同比+3.9%(預(yù)期+3.7%)，環(huán)比明顯修復(fù)但實際動能仍弱，凈出口拉動1.1%維持高位，最終消費YCAGR經(jīng)濟特征： 10月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI同步下降且除了建筑業(yè)其他均在榮枯線以下。(實線為當月同比，(實線為當月同比，GDP為當季同比，虛線為三年復(fù)合增速)16.310.795.76.35.76.32.2.521Q422Q122Q221Q422Q122Q222Q3GDP(當季同比)22M422M522M621M12M22M21M12M22M322M722M822M921M12M22M322M422M522M622M722M822M922M422M522M621M12M22M32221M12M22M322M722M822M922M322M4含電力)21M12M含電力)21M12M22M522M622M722M822M922M422M522M621M12M22M21M12M22M322M722M822M9221M12M22M722M822M322M322M422M522M6社零消費2222M9出口(美元計)W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52累計本土病例≧10城市經(jīng)濟體量占比社零80604020GDP投資主線一：疫情壓制經(jīng)濟修復(fù)空間W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52累計本土病例≧10城市經(jīng)濟體量占比社零80604020GDP投資疫情中樞較Q2明顯抬升，對經(jīng)濟的影響邊際加大國內(nèi)疫情呈現(xiàn)反復(fù)波動，各地蔓延的態(tài)勢，毒株亞種傳染性的增強使得此前多層防控體系效率明顯下降，海外0050002022/6/302022/7/312022/8/312022/9/30本土無癥狀 2019202020212022數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理0整車貨運流量指數(shù)(MA7) 整車貨運流量指數(shù)(20-21年均值,MA7)150.00 主線二：出口延續(xù)趨勢性下行海外消費與生產(chǎn)需求同步回落美國三季度GDP環(huán)比折年+2.6%(預(yù)期+1.9%)，衰退式順差與政府開支是主要貢獻，實際經(jīng)濟動能持續(xù)走弱： 數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理5數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理660.0018/0118/0719/0119/0760.0018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0750.00出行消費日常消費40.0030.0020.0010.000.00-20.00生產(chǎn)設(shè)備與零部件生產(chǎn)資料外需下行+份額高點，出口壓力預(yù)計持續(xù)提升海外供給連續(xù)受到疫情與能源的沖擊，中國出口份額較疫前明顯提升。美國與東盟產(chǎn)能已經(jīng)明顯修復(fù)且超過疫前0主線三：內(nèi)需修復(fù)動能冷熱不均0穩(wěn)增長政策明顯發(fā)力，明年持續(xù)性預(yù)期存在分歧9月以來逆周期動能明顯發(fā)力，一方面政府與企業(yè)(本質(zhì)還是政府)加杠桿帶動社融高增長；另一方面隨著土地從逆周期動能的持續(xù)性來看，加大外生性債務(wù)融資(相對地方財政)以及創(chuàng)新項目范圍是關(guān)鍵，仍然要看新一屆企業(yè)企業(yè)短貸企業(yè)中長貸票據(jù)貼現(xiàn)非標政府債券0002021年9月2022年8月2022年9月80%70%60%50%40%30%20%出貨率出貨率1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理,00000010101150205021903050319040204160430051405280611010101150205021903050319040204160430051405280611062507090723080608200903091710011015 主線三：內(nèi)需修復(fù)動能冷熱不均-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-5-9-5-9-5-9-5-9-5-9-5-920100-10-20到微觀主體預(yù)期的壓制居民端沒有跟隨金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，少貸多存分化持續(xù)創(chuàng)歷史極值，消費者信心也還在低位徘徊，對安全性與確定性制造業(yè)投資在留底退稅與再貸款貼息的連續(xù)刺激下保持韌性，本質(zhì)仍是政策驅(qū)動，實際在主動去庫過程中企業(yè)的00,0000000新增居民貸款新增居民存款 工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:當月同比2050數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理90.000.00消費者信心指數(shù)(月)消費者滿意指數(shù)(月) 消費者預(yù)期指數(shù)(月) 主線四：地產(chǎn)的拖累仍未明顯改善數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理9653120665312061供需兩端修復(fù)仍需政策進一步驅(qū)動供給端：土地成交建面仍處持續(xù)下滑通道，新增供給亦對后續(xù)銷售形成拖累，民營房企出險也使得部分存量供給政策整體延續(xù)寬松趨勢，因城施策仍在加碼。強二線城市亦步入放松隊列，包括局部放松限購、認貸放松等。需拖累，預(yù)計成交弱修復(fù)，修復(fù)高度仍需政策效果進一步落實。(%) %) (個)806040200(20)(40)(60)(80)(100)17-0417-0718-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-07TOP50房企銷售金額同比全國商品房銷售金額同比(右軸)806040200(20)(40)(60)(80)(100)806040200房貸利率公積金購房補貼首付比例四限放松房票放松城市個數(shù)(不完全統(tǒng)計)海外總體延續(xù)滯脹-緊縮格局數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理1013/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0613/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0919/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09(百萬)勞動力需求：就業(yè)人口+職位空缺勞動力供給：勞動力人口供需500萬人通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍不足以支撐樂觀預(yù)期黏性通脹接力主導(dǎo)價格，彈性通脹對沖力量減弱。Q3通脹環(huán)比增速回落主要是能源分項顯著下行，但服務(wù)分項水平。通脹的長期問題在于總供給收縮。勞務(wù)市場總供給持續(xù)低于總需求意味著工資通脹螺旋更強的韌性。同比0.4%環(huán)比假設(shè)0.6%環(huán)比假設(shè)20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05環(huán)比假設(shè)0.8%0.2%設(shè)10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%環(huán)比假體數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理11海外總體延續(xù)滯脹-緊縮格局壓制通脹仍是最重要KPI，當前看只有戰(zhàn)術(shù)調(diào)整博弈機會 erforongerFOMC隱含政策利率GVLQUSD美債流動性指數(shù)GSUSFCI高盛金融條件指數(shù)FOMC隱含政策利率2022年12月2023年5月軋差0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.75.554.543.53.5.00.02.506/2407/0907/2408/0808/2309/0709/2210/0706/2407/0907/2408/0808/2309/0709/2210/0710/22經(jīng)濟展望：經(jīng)濟仍弱勢，政策待明確當前情形線性外推明年經(jīng)濟仍大概率偏弱，關(guān)注內(nèi)需政策變化外需：下行趨勢較為確定。發(fā)達經(jīng)濟體GDP增速下滑+份額可能穩(wěn)中有落+價格效應(yīng)下行，明年出口大概率轉(zhuǎn)負，疫數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理12目錄CONTENTS濟仍弱勢，政策待明確預(yù)期修正機會9-10月大類資產(chǎn)回顧：風(fēng)險偏好下降，資產(chǎn)普遍承壓數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理14美元兌人民幣歐元區(qū)股票美元指數(shù)10Y中國國債期…中國信用債…標普500英國富時100布油MSCI市場銅南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)黃金10Y美國國債期…鋁納斯達克指數(shù)螺紋鋼上證綜指熱軋卷板創(chuàng)業(yè)板指MSCI市場上證50指數(shù)美元兌人民幣歐元區(qū)股票美元指數(shù)10Y中國國債期…中國信用債…標普500英國富時100布油MSCI市場銅南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)黃金10Y美國國債期…鋁納斯達克指數(shù)螺紋鋼上證綜指熱軋卷板創(chuàng)業(yè)板指MSCI市場上證50指數(shù)交通運輸建筑鋼鐵煤炭有色金屬石油石化基礎(chǔ)化工建材工機械電力設(shè)備及新能源電力及公用事業(yè)汽車紡織服裝商貿(mào)零售消費者服務(wù)輕工制造農(nóng)林牧漁家電食品飲料計算機通信傳媒銀行非銀行金融房地產(chǎn)50大類資產(chǎn)表現(xiàn)：全球大類資產(chǎn)普跌，美元保持堅挺9M-10M大類資產(chǎn)表現(xiàn)(%)A股一級行業(yè)表現(xiàn)：各行業(yè)普遍承壓，軍工、計算機表現(xiàn)亮眼9M-10M漲跌幅(%)板塊內(nèi)平均 上游周期中游下游消費TMT金融地產(chǎn)9-10月大類資產(chǎn)回顧：風(fēng)險偏好下降，資產(chǎn)普遍承壓A股市場從“風(fēng)格收斂”到“二次探底”各期根據(jù)市值劃分漲跌幅均值(%)大于800億500-800億200-500億100-200億小于100億9月：經(jīng)濟與政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，估值與交易結(jié)構(gòu)極度分場走向均衡，價值/成長風(fēng)格延續(xù)收斂態(tài)勢10月：海外波動加大，美元指數(shù)沖高，全球流動性與產(chǎn)承壓。國內(nèi)經(jīng)濟、政策與地緣預(yù)期走弱，風(fēng) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月.101.051.000.950.900.850.800.750.700.65白酒Ⅱ醫(yī)藥生物電力設(shè)備國防軍工.05.000.950.900.850.800.75大盤成長大盤價值小盤成長小盤價值數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理15數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理162018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082月3月4月5月6月7月8月9月14.00流動性：階段性“增量博弈”基礎(chǔ)重新具備2018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082月3月4月5月6月7月8月9月14.00存量倉位大幅下降，風(fēng)險偏好觸底改善有望驅(qū)動“空頭回補”風(fēng)險偏好下行過程中，絕對收益資金大幅減倉，幅度與Q2類似： (1)公募基金倉位仍維持高位，結(jié)構(gòu)化行情未能顯著提振新發(fā)與凈申購，維持低迷； (2)北上從超預(yù)期填補倉位缺口轉(zhuǎn)為“滯脹-緊縮”下的持續(xù)流出 (3)私募與兩融在“復(fù)蘇”力度不及預(yù)期后持續(xù)流出，再次回歸4月底平臺；宏觀流動性向微觀流動性傳導(dǎo)不暢，“存量博弈”的整體格局沒有發(fā)生變化，但極低的機構(gòu)倉位使得待機流動性兌600500北上資金凈流入額(億元600500主動偏股型公募基金凈值曲線：中位數(shù)(右軸)4003002000-100-200-300-400-5002.402.202.001.801.601.401.201.0085807570656050華潤信托陽光私募股票多頭平均倉位(%) 主動偏股型基金權(quán)益?zhèn)}位中位數(shù)(%)險資運用資金：股票和基金占比(%，右軸)13.5013.0012.5012.0011.506000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000累計兩融余額變動：2018年 累計兩融余額變動：2019年累計兩融余額變動：2020年-12-08-04-12-08-042016-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-042016-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04-12-08-04 RP負一倍標準差 近3年平均值正兩倍倍標準差正一倍標準差負兩倍標準差%%%%00,00000主要指數(shù)ERP均已處歷史極值上證50、滬深300的賠率指標(股權(quán)風(fēng)險溢價ERP分別1.93，2.14倍標準差)絕對位置及相對位置均遠超4月底極證500從4月底極高性價比整體有所修復(fù)(當前ERP0.56倍標準差)。近3年平均值正兩倍倍標準差正一倍標準差4,500負兩倍標準差近近3年平均值正兩倍倍標準差正一倍標準差4,500負兩倍標準差近3年平均值正兩倍倍標準差滬深300.ERP 負一倍標準差 深300(右軸)正一倍標準差負兩倍標準差9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%.0%%負一倍標準差 上證50(右軸)10.0%.0%4,8000.0%4,8000%4.0%3,6342.0%00近3年平均值負一倍標準差負兩倍標準差%,000 -09-05-01-09-05近3年平均值負一倍標準差負兩倍標準差%,000 -09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09正一倍標準差正兩倍倍標準差創(chuàng)業(yè)板指(右軸)1.0%0-080000 數(shù)據(jù)來源：性價比：倉位失衡孕育高賠率下的結(jié)構(gòu)性機會數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理18絕對視角看風(fēng)格呈現(xiàn)收斂，擁擠度邊際消化綜合商貿(mào)零售紡織服裝非銀行金融傳媒建筑建材輕工制造鋼鐵石油石化通信煤炭家電消費者服務(wù)農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)交通運輸銀行計算機汽車機械國防軍工有色金屬基礎(chǔ)化工電子醫(yī)藥食品飲料電力設(shè)備及新能源%%%數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理19公募基金超配比例分位數(shù)(近10年)(50)(30)(10)103050702023Evs2022E歸母凈利潤增速變化(pct)性價比：倉位失衡孕育高賠率下的結(jié)構(gòu)性機會公募基金超配比例分位數(shù)(近10年)(50)(30)(10)103050702023Evs2022E歸母凈利潤增速變化(pct)相對視角看醫(yī)藥/消費/TMT已處歷史底部“勝率”與“賠率”通常難以兩全，但當前位置反映A股投資者對消費需求復(fù)蘇及科技周期復(fù)蘇的實際預(yù)期極低，120%軍工源炭源炭石油石化食飲大金融60% 建筑公共產(chǎn)業(yè)%%保險消費整體公用保險消費整體公用TMT其他周期可選消費MT資0.9%0.1材料造0.2%1%0.0%其他周期可選消費MT資0.9%0.1材料造0.2%1%0.0%1.0%0.0%1.3%0.4%0.3%0.2%%-0.8% 5%%-0.3%-0.4%-0.4 % 3-0.2%%-0.4%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%A股非金融三報盈利同比+0.24%，在去年的低基數(shù)下三季報增速弱于市場預(yù)期，較中報1.5%的累計增速有所回落。需消費下行；(2)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)，但擴產(chǎn)周期+需求預(yù)三季度穩(wěn)增長政策雖有出臺，但效果低預(yù)期，地產(chǎn)鏈/必選消費是A股盈利增速未能穩(wěn)定的主要拖累。ROEA務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：A股總體剔除金融服務(wù)(右軸)25%85%80%25%85%80%75%70%65%60%55%50%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理00%150%100% A度累計凈利潤增速22003/0922004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/0922020/0922021/0922022/09 A股總體A股總體剔除金融服務(wù)一級行業(yè)毛利率(TTM)變化：22Q3-21Q2必必需消費炭石油石化有色金屬基礎(chǔ)化工鋼鐵建筑材料基礎(chǔ)化工鋼鐵建筑材料機械設(shè)備軍工交通運輸房地產(chǎn)美容護理社會服務(wù)汽車家用電器輕工制造紡織服飾商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁食品飲料計算機傳媒通信 盈利端：行業(yè)盈利質(zhì)量結(jié)構(gòu)分化結(jié)構(gòu)亮點在中高端制造業(yè)上游資源品：穩(wěn)增長低預(yù)期，需求回落帶動“供需缺口”收斂影響上游資源品增長放緩，除油氣開采外，能源金屬、煤炭、小金屬等上游行業(yè)盈利增速回落。專用設(shè)備也是基金三季報的主要增配方向，但半導(dǎo)體/風(fēng)其余大多數(shù)消費行業(yè)的盈利增長繼續(xù)放緩。比計凈利潤增速對比2021年年報2022年中報2022年三季報700%600%500%400%300%200%100%0%計凈利潤增速對比220%170%120%70%20%-30%-80%2021年年報22年中報2022年三季報2021年年報2022年中報20222021年年報22年中報2022年三季報70%50%30%10%-30%-50%數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理21盈利端：行業(yè)盈利質(zhì)量結(jié)構(gòu)分化上游資源的在建工程/固定資產(chǎn)仍在回落，資本開支短期難擴張。從在建工程/固定資產(chǎn)來度量，煤炭、工業(yè)金屬等上游資源行業(yè)的資本開支仍處歷史低位，需求回升力度決定“供需缺口”對未來ROE能否構(gòu)成支撐期的領(lǐng)域能夠保持周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定；光伏設(shè)備、電池、電網(wǎng)設(shè)備、航空裝備等高端制造業(yè)周轉(zhuǎn)率維持韌性或繼續(xù)上行，對ROEPPICPI利潤率再分配，消費行業(yè)通過產(chǎn)能收縮、控費等方式實現(xiàn)利潤率的穩(wěn)定或抬升：消費行業(yè)在三季在建工程/固定資產(chǎn)(四季移動平均)煤炭貴金屬工業(yè)金屬70%60%50%40%30%20%10%0%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)光伏設(shè)備電池電網(wǎng)設(shè)備90%80%70%60%50%40%30%銷售利潤率(TTM)50%白酒Ⅱ醫(yī)療服務(wù)小家電50%40%30%20%10%0%-20%12%10%8%6%4%2%0%-2%數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理22盈利端：產(chǎn)能周期角度展望2023年盈利線索數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理23供給收縮行業(yè)核心抓手在反轉(zhuǎn)預(yù)期催化下的盈利彈性縱觀整個疫情期間，產(chǎn)能收縮/集中度提升的行業(yè)集中在： 未來若疫情沖擊減弱或政策驅(qū)動加強，線下經(jīng)濟重啟帶動60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00固定資產(chǎn)增速50分位以下且相對疫情前收縮的行業(yè)地質(zhì)勘查業(yè)地質(zhì)勘查業(yè)黑色金屬冶煉及壓延石油、煤炭加工業(yè)航空運輸業(yè)建筑業(yè)生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)管道運輸業(yè)鐵路運輸業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)煙草制品業(yè)文化、體育和娛樂業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)道路運輸業(yè)教育房地產(chǎn)業(yè)畜牧業(yè)2019-122022-7歷史分位50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%相對疫情前集中度提升的細分行業(yè)二級行業(yè)營收CR5-2019營收CR5-2022差值二級行業(yè)營收CR5-2019營收CR5-2022差值燃氣Ⅱ47.02%專業(yè)服務(wù)養(yǎng)殖業(yè)航運港口非金屬材料Ⅱ一般零售40.36%49.45%40.45%45.97%裝修建材計算機設(shè)備特鋼Ⅱ飾品小金屬化學(xué)制品44.70%49.73%房地產(chǎn)開發(fā)光學(xué)光電子物流化學(xué)纖維4.82%塑料43.91%小家電4.05%裝修裝飾Ⅱ文娛用品玻璃玻纖包裝印刷49.45%盈利端：產(chǎn)能周期角度展望2023年盈利線索數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理24供給擴張行業(yè)核心抓手在需求確定性資本開支增速相對疫情前上升較多的行業(yè)結(jié)合資本開支與盈利視角，疫情期間逆勢擴張行業(yè)主要為：資本開支增速相對疫情前上升較多的行業(yè) 源金屬(鋰鈷)，小金屬(稀土)，農(nóng)化制品(最大權(quán)重為新能源上游)，電池，光伏設(shè)備，乘用車 振向上以及中美關(guān)系惡化，國產(chǎn)替代需求增強新能源車產(chǎn)業(yè)鏈有望在疫情之后延續(xù)擴張，但隨著滲透率進一步提升，預(yù)計擴張速率可能會放緩，需求確定性更高的子賽道 (如海風(fēng)，大儲)勝率將更有保障盈利視角下，相對疫情逆勢擴張的行業(yè)證券簡稱H速H速H利H利證券簡稱H速H速H利H利小金屬電子化學(xué)品Ⅱ乘用車農(nóng)化制品家電零部件Ⅱ0.45金屬新材料2.52光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備航天裝備Ⅱ.87照明設(shè)備Ⅱ能源金屬57.86廣告營銷0.44半導(dǎo)體水泥玻璃玻纖化學(xué)原料塑料紡織制造數(shù)據(jù)來源：WIND，鵬華基金，公開資料整理