機構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司RD投入關(guān)系的研究

機構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司RD投入關(guān)系的研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入關(guān)系的研究

中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1002-5812〔2022〕11-0017-04

一、引言

在科技開展日新月異、知識經(jīng)濟已見端倪的當今社會，技術(shù)創(chuàng)新已成為企業(yè)進步的靈魂，是獲取未來市場地位和長期利潤的關(guān)鍵，是推動社會技術(shù)進步和促進經(jīng)濟增長的源動力。而源源不斷的R&D投入是企業(yè)發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新的強有力保證。據(jù)權(quán)威部門的相關(guān)統(tǒng)計，2022年我國的R&D投入經(jīng)費總量為1.4萬億元，投入強度增加到2.10%，預計在2022年R&D投入的經(jīng)費總量將突破1.5萬億元，R&D投入強度將邁上更高的臺階。穩(wěn)中有升的R&D投入強度充沛表明我國的R&D實力在不斷增強，為進一步提高國家科技創(chuàng)新發(fā)明了“并跑〞和“領(lǐng)跑〞的有利條件。但同時我們也應該清醒地認識到，R&D投入強度逐年提高的態(tài)勢與美、日、德等興旺國家相比還有差距，需不斷提高。

作為以科研能力、自主創(chuàng)新能力和快速成長能力立足的創(chuàng)業(yè)板市場，在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟開展方式之際，更需要源源不斷地進行R&D投入活動，開發(fā)新工藝、新技術(shù)，加快知識成果轉(zhuǎn)化和發(fā)明社會財富。但是，不同的創(chuàng)業(yè)板上市公司進行R&D投入的資金在總體上存在著很大的差別，相關(guān)研究說明，即使在控制變量中考慮了行業(yè)、規(guī)模、財務杠桿和績效等因素，這種差別仍然表現(xiàn)明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中R&D投入與總資產(chǎn)的比，最大的已到達18.62%，最小的甚至不到0.01%。

20世紀80年代，順應時代及市場需求的機構(gòu)投資者出現(xiàn)并爆炸式增長，引發(fā)了公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的大變革。率先展開機構(gòu)投資者相關(guān)研究的Shleifer和Vishn〔1986〕發(fā)現(xiàn)，持股比例的回升，加之政府管制的逐步放松和積極性推動，企業(yè)中的機構(gòu)投資者開始以一種積極的態(tài)度監(jiān)督公司的治理。1992―1993年，美國機構(gòu)投資者通過向IBM、GM以及Borden等幾家出名公司的董事會施加壓力解雇了他們的CEO。機構(gòu)投資者逐步參與到公司治理中，憑借其強大的信息搜集和分析能力，專業(yè)的投資決策和運作能力在一定程度上可以及時遏制管理層帶有個人功利性的短視行為，激勵其進行有未來潛在收益的長期性工程〔如研發(fā)〕，增加信息透明度，提升公司價值。然而由于特殊的制度背景，我國的機構(gòu)投資者的出現(xiàn)及開展晚于西方國家，1999年，證監(jiān)會提出，要“全方位、超常規(guī)培育和帶動機構(gòu)投資者〞的開展，之后一系列法律法規(guī)起草并頒布實施，這有效地帶動了機構(gòu)投資者在我國的迅猛開展。據(jù)統(tǒng)計顯示，A股市場各類機構(gòu)投資者持股比例與總市值的比在2022年底已突破40%，與流通市值的比可能已到達50%以上。則，機構(gòu)投資者在我國的開展及作用的發(fā)揮是否與國外的情況一樣？是否也能夠作為外部性的治理機制對管理層實施有效的監(jiān)督？對于我國的創(chuàng)業(yè)板市場，機構(gòu)投資者是否更注重其長遠的開展，是否能利用其自身優(yōu)勢推動企業(yè)進行自主創(chuàng)新？不同類型的機構(gòu)投資者又會在企業(yè)的R&D決策及R&D投入規(guī)模中分別承當什么樣的角色？基于此，本文從機構(gòu)投資者及其《《質(zhì)性角度出發(fā)，展開對創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入影響的研究，實證剖析其如何影響企業(yè)R&D投入活動。

二、理論分析與研究若

〔一〕機構(gòu)投資者整體持股與上市公司R&D投入的關(guān)系

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻的研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者整體持股對企業(yè)R&D投入將產(chǎn)生何種影響并沒有統(tǒng)一的看法，主流的認識有下列兩種：〔1〕機構(gòu)投資者是短期時機主義者，能否獲取短期收益是他們更為關(guān)懷的，企業(yè)的創(chuàng)新活動，加大的R&D投入往往意味著機構(gòu)投資者需要承當更大的風險；作為外部投資者，對公司層面專有信息的不足導致機構(gòu)投資者難以對公司長期的價值進行準確和合理的評估，同機會構(gòu)投資者經(jīng)理人可能會面臨來自上級組織的壓力以及自身對職業(yè)晉升的渴望，這些因素加劇了機構(gòu)經(jīng)理人的短視及對風險的厭惡程度。根據(jù)這種觀點，機構(gòu)投資者的整體持股不但不會推動企業(yè)的R&D投入開展，甚至還會遏制企業(yè)的R&D投入。Graves〔1998〕和趙洪江〔2022〕等人的研究證實了這種觀點?！?〕機構(gòu)投資者是長期投資者。專業(yè)化的團隊操作，豐盛的投資經(jīng)驗，天然的信息收集及分析的優(yōu)勢，讓機構(gòu)投資者的決策視角更偏向于長期化；同時雄厚的資金優(yōu)勢，規(guī)模化投資帶來的股權(quán)規(guī)模效應，賦予機構(gòu)投資者更多介入公司治理的動機和時機，關(guān)注上市公司的長期業(yè)績和R&D決策，提升盈利的可持續(xù)增長從而獲得長遠的回報。根據(jù)這種觀點，機構(gòu)投資者整體持股將帶來企業(yè)R&D投入的大幅度回升。Hansen〔1991〕、Kochhar〔1996〕和Wshal〔2000〕等眾多學者的研究證實了這種觀點?；谝陨蟽煞N相矛盾的觀點，本文提出下列若：

若1a：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著正相關(guān)。

若1b：創(chuàng)業(yè)板上市公司的機構(gòu)投資者整體持股與其研發(fā)投入力度顯著負相關(guān)。

〔二〕不同類型機構(gòu)投資者與上市公司R&D投入的關(guān)系

早期文獻大都從機構(gòu)投資者整體性展開相關(guān)的研究，無視了不同類型機構(gòu)投資者由于其投資策略的形成和投資格調(diào)的迥異對參與公司治理的主動性，以及對R&D投入關(guān)注的差別性。Rim和Ghzai〔2022〕對美、日、法國的不同機構(gòu)投資者進行比擬，發(fā)現(xiàn)對于養(yǎng)老基金、銀行和共同基金這些機構(gòu)投資者，其投資理念的不同帶給被投資上市公司R&D投入活動的影響具有很大的差別性。因此，本文認為，應該展開合理的分類研究，分別探討其影響R&D投入的原理。在參考Brickley〔1988〕研究文獻的根底上，以機構(gòu)投資者與被投資對象之間是否存在緊密的商業(yè)聯(lián)系，是否存在相關(guān)的利益糾葛為分類規(guī)范，將證券投資基金、社?；鸷蚎FII分類為壓力抵制型機構(gòu)投資者；將券商、財務公司、信托公司、保險公司和企業(yè)年金分類為壓力敏感型機構(gòu)投資者?！踩扯嘁蛩鼗貧w分析

下頁表4的回歸結(jié)果說明：第一列中，機構(gòu)投資者整體性持股規(guī)模與R&D投入強度在1%的統(tǒng)計水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，隨著機構(gòu)投資者持股規(guī)模的增加，企業(yè)的R&D投入力度不斷增強，表明對于我國現(xiàn)行的資本市場，機構(gòu)投資者持股規(guī)模能夠保證其在上市公司中擁有的地位，在積極監(jiān)督其內(nèi)部相關(guān)治理中，對R&D投入力度的關(guān)注可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新性R&D活動。若1a得到驗證。但同時我們也看到，回歸結(jié)果顯示兩者之間的系數(shù)較小，一定程度上說明機構(gòu)投資者對于企業(yè)R&D投入力度的影響很有限。因此，我們利用模型2和模型3分別驗證異質(zhì)性機構(gòu)投資者對企業(yè)R&D投入產(chǎn)生的影響。

通過對第2個和第3個模型進行多元回歸，我們發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型投資者與企業(yè)R&D投入呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著；而壓力敏感型投資者卻與R&D投入表現(xiàn)出了負相關(guān)的關(guān)系，但統(tǒng)計水平不顯著，回歸分析進一步驗證了本文提出的若2和若3。這表明，對于和被投資對象沒有過多商業(yè)性質(zhì)的往來，可以保持相對獨立性的壓力抵制型投資者，他們積極爭取參與公司治理的時機，對長期收益和未來價值偏重的動機可以顯著幫忙上市公司增加R&D投入，實現(xiàn)成果的轉(zhuǎn)化。而對于壓力敏感型投資者，與被投資對象之間存在的相關(guān)利益糾葛造就了他們防止被打壓和懲辦其商業(yè)活動的躲避心理，其發(fā)揮監(jiān)督作用的積極性受制于管理層的壓力，故并不能顯著提升企業(yè)的R&D投入，反而還具有妨礙作用。

從各個控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)?！睸iz〕、公司財務風險〔Lev〕、公司盈利能力〔EPS〕以及終極控制人性質(zhì)都將對創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生一定的影響，其中與預期相一致，公司規(guī)?！睸iz〕與R&D投入兩者之間表現(xiàn)出明顯的負相關(guān)性，表明規(guī)模小的公司更為注重R&D創(chuàng)新，愿意采取較大力度的R&D投入；Lev的回歸系數(shù)顯著為負，表明負債水平的上下給R&D投入強度帶來了顯著的消極影響，即負債水平會顯著約束公司的R&D投入；公司盈利能力〔EPS〕與R&D投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明對于那些盈利能力比擬高的創(chuàng)業(yè)板上市公司，在自主創(chuàng)新方面更愿意投入更多的資金；終極控制人性質(zhì)與R&D投入的關(guān)系在統(tǒng)計上沒有表現(xiàn)出顯著的影響，這可能是本文的樣本數(shù)據(jù)來自于創(chuàng)業(yè)板上市公司，其終極控制人性質(zhì)大局部為自然人的原因。

五、主要研究結(jié)論

基于機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性的研究視角，本文實證剖析了其將對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入產(chǎn)生何種影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前處于資本市場中堅力量的機構(gòu)投資者，其整體性持股比例可以顯著提升企業(yè)R&D投入力度，引導企業(yè)關(guān)注未來核心競爭能力和《L期價值的實現(xiàn)。但異質(zhì)類型的機構(gòu)投資者在現(xiàn)行法律制度和公司內(nèi)外部治理環(huán)境不完善的條件下，對上市公司的R&D投入會帶來截然不同的影響。壓力抵制型投資者可以有力地促進上市公司的R&D投入，在公司治理中發(fā)揮重要作用，但壓力敏感型投資者對上市公司R&D投入不會產(chǎn)生明顯的影響作用。這表明我國的機構(gòu)投資者在深入公司內(nèi)部治理的過程中，能積極發(fā)揮推動作用，影響公司R&D投入，但我國機構(gòu)投資者的開展尚處在不均衡的狀態(tài)，需要