公司治理、管理者動機與衍生金融工具使用

公司治理、管理者動機與衍生金融工具使用公司治理、管理者動機與衍生金融工具使用

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1003-7217〔2022〕02-0060-07

一、引言

作為開展中的新興市場，市場風險會隨著我國金融市場的開展而逐漸加大。一方面，中國企業(yè)越來越多地介入跨國貿易和制造行列，企業(yè)的業(yè)績波動與大宗商品價格變化之間的關聯(lián)度越來越高；另一方面，隨著人民幣國際化進程以及國內金融市場開放程度的加快，金融風險跨境傳染性也逐步增強，來自于匯率和利率等方面的金融風險對國內企業(yè)的沖擊越來越大。國際要素市場的不確定性更加凸顯了風險管理的重要性，也推動了風險管理工具的開展與創(chuàng)新，其中以期貨、期權、遠期、互換等為代表的衍生金融工具最為引人注目。對于非金融企業(yè)而言，衍生金融工具已經(jīng)成為抵御市場風險不可或缺的風險管理方式[1]。

衍生金融工具的快速開展和廣泛使用也給學術界提出了一個重要的問題：從公司財務理論的角度看，企業(yè)為什么要使用衍生金融工具對沖風險？財務風險管理理論認為，企業(yè)使用衍生金融工具進行風險管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動和增加預期現(xiàn)金流，稅收、交易本錢和財務困境本錢的存在使得企業(yè)可以運用衍生金融工具進行風險管理來實現(xiàn)股東利益最大化[2]；管理者風險偏好理論認為，由于風險工程所獲得收益和損失在管理者和股東之間的非對稱分布，管理者往往是風險躲避者，衍生金融工具決策被運用于躲避管理者的薪酬風險，而且管理者從愛護自身利益出發(fā)所進行的風險管理行為不一定會使得股東受益[3，4]。近來的研究認為，公司治理結構會對衍生金融工具使用的目的和方式產(chǎn)生重要的影響[5-7]。更為重要的是，公司治理的作用機制可能會體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動機上[8，9]。但是這些結論是否能推廣到處于經(jīng)濟轉型期的中國，尚有待于經(jīng)驗證據(jù)的支持。此外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在公司治理狀況和財務決策行為上存在著顯著差別，但是該領域的文獻尚未關注這兩類企業(yè)在衍生金融工具決策上的影響因素及其作用機制有何不同。我們認為，基于特殊制度背景下的研究對已有研究會是一個很好地補充和開展。

基于上述理由，本文實證檢驗了不同的治理環(huán)境下，管理者使用衍生金融工具的動機是否存在差別，并結合中國制度背景，深入分析和檢驗企業(yè)產(chǎn)權、政權監(jiān)管對公司治理效應的影響，以期對中國上市公司的風險管理實務提供理論解釋和政策依據(jù)。

二、文獻回憶與研究若

〔一〕文獻回憶

現(xiàn)代金融理論認為，公司的價值取決于預期現(xiàn)金流和資本本錢，增加公司預期現(xiàn)金流和降低資金本錢都可以增加公司價值。基于此推理，財務風險管理理論提出企業(yè)使用衍生金融工具進行風險管理的目的是為了減少現(xiàn)金流波動，從而降低與財務約束相關的本錢并增加企業(yè)價值，換言之，管理者是以“股東價值最大化〞為目標從事風險管理活動[10]。國外研究發(fā)現(xiàn)，降低財務困境的冀望本錢，防止投資缺乏、減少稅收支出，是企業(yè)使用衍生金融工具進行風險管理的主要原因[11-14]。國內相關研究也發(fā)現(xiàn)在我國上市公司的衍生金融工具決策中不同程度地存在這些動機，其中多數(shù)文獻支持財務困境本錢動機和投資動機[15，16]。

由于代理問題的存在，現(xiàn)實中企業(yè)風險管理選擇可能并非是“股東價值最大化〞而是“管理者利益最大化〞[17]。由于股東和管理者在委托代理關系上存在利益沖突和信息不對稱，管理者的風險偏好實際上會影響企業(yè)的風險管理決策[18]。究其原因，管理者的風險偏好會受到管理者的財富效用和風險厭惡效用的共同影響，薪酬鼓勵組合中的股票以及股票期權使得管理者財富與企業(yè)業(yè)績之間存在依存性，既然股價隨時間變動，這種鼓勵計劃的回報就是不確定的，管理者就會面臨風險[3]。由于投資者可以通過多元化投資分散風險，故投資者通常被視為風險中性者，相比之下，由于管理者財富多元化的程度較低以及人力資本的專用性，管理者往往是風險厭惡者，而且公司避險的本錢通常低于管理者自身進行避險的本錢，因此管理者存在躲避公司風險以最大化個人利益的動機[3，14]。這些觀點獲得了不少經(jīng)驗研究的支持，示例Tufano以北美采金行業(yè)為樣本做實證研究，發(fā)現(xiàn)持有大量公司股票的管理者傾向于使用遠期和期貨合約躲避黃金價格風險[5]；Knopf等以美國非金融企業(yè)為分析樣本，發(fā)現(xiàn)隨著管理者持有的股票和期權組合對企業(yè)價值的敏感性增加，公司會更多地使用衍生金融工具[19]。但也有學者持不同意見，示例Berkeman和Bradbury發(fā)現(xiàn)，在新西蘭上市公司中管理者的風險偏好與衍生金融工具使用之間的相關性并不顯著[20]。Haushalter研究美國石油天然氣企業(yè)也得出了相同的實證結論[11]。由此可見，管理者風險偏好動機并缺乏以解釋當前經(jīng)驗研究中存在的一些“互為矛盾〞的結論。

代理理論認為管理者使用自由裁量權可以改變公司的行為和實現(xiàn)自我目標，并且將公司行為的不同歸因于公司治理機制強度的差別[21]。近年來有不少文獻對治理結構特征如何影響風險管理決策進行了研究。Tufano認為，公司治理將導致不同程度的管理者與股東的代理問題，這使得企業(yè)對風險管理會持不同的態(tài)度[5]；Kleffner等發(fā)現(xiàn)，在2022年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中，有61%的公司受到管理者的影響，51%的公司出于董事會的推動，37%的公司是因為遵守多倫多證券交易所〔TSE〕的規(guī)定[6]；賈煒瑩等那么發(fā)現(xiàn)股權集中度越高、股權制衡度越差的企業(yè)會更少地使用衍生金融工具[7]。這些研究說明，公司治理特征會在一定程度上影響企業(yè)是否使用衍生金融工具。更進一步地，Brunzell等發(fā)現(xiàn)，股權分散的公司更傾向于使用衍生金融工具來增加收入而不是從事風險管理[8]；Lel發(fā)現(xiàn)，如果匯率風險、財務困境本錢和投資時機較高時，公司治理水平較高的企業(yè)會更多的使用衍生金融工具，反之，如果管理者持有的非多元化資產(chǎn)較多，即使匯率風險較低，公司治理水平較低的公司也會更多地使用衍生金融工具[9]。以上研究說明公司治理特征會對衍生金融工具的使用目的和使用方式產(chǎn)生顯著的影響，更為重要的是，公司治理的作用機制可能會體現(xiàn)在管理者使用衍生金融工具的動機上。但是，以上文獻所關注的樣本企業(yè)多處于公司治理狀況較好的國家〔尤其是美國〕，因此這些結論是否能推廣到處于經(jīng)濟轉型期的中國，尚有待經(jīng)驗證據(jù)的支持?！捕橙籼岢?/p>

基于文獻回憶，我們認為，股東與管理者在風險管理方面的沖突是源于風險偏好的不同，管理者與股東之間的代理問題導致兩者在風險效用上的不一致。代理問題的存在使得風險管理目標會偏離財務風險理論的預期，管理者的風險偏好實際上是影響企業(yè)風險管理行為的關鍵因素，對管理者行為的更多監(jiān)督可以減少管理者與股東之間的代理問題。因此，我們預期，內部公司治理水平越高的企業(yè)能夠更大程度地將衍生金融工具作為財務策略的組成局部來克服資本市場的摩擦和躲避風險，即管理者使用衍生金融工具的動機與財務風險管理理論的預期會越一致。本文提出下列若：

若1a：在內部公司治理質量高的公司中，財務困境本錢與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

若1b：在內部公司治理質量高的公司中，投資時機與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

若1c：在內部公司治理質量高的公司中，稅收支出與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

委托代理理論認為管理者的目標與股東是不一致的，股東往往通過鼓勵機制和約束機制來鼓勵或監(jiān)督管理者為實現(xiàn)股東價值最大化的目標而努力工作，薪酬制度是其中重要的治理機制。然而，以業(yè)績?yōu)楦椎墓膭钚孕匠暝谔峁┕膭畹耐瑫r也會增加管理者薪酬財富的非多元化程度，加之人力資本的專用性，這就意味著管理者可能暴露在更大的風險之下[19，22]。如果管理者承當了過多的風險，他們會追求低風險的政策〔如放棄凈現(xiàn)值為正的風險工程〕，這些政策往往會降低企業(yè)業(yè)績[23，24]。因此，股東為了克服管理者與股東的代理沖突，要么是允許風險厭惡的管理者降低與薪酬風險相關的企業(yè)風險，要么是監(jiān)督其行為。對于監(jiān)督本錢昂貴的公司，會越傾向于利用公開衍生金融工具市場來降低薪酬組合中的風險，以增加管理者承受風險的能力。因此我們預期，內部公司治理水平較低的企業(yè)更可能利用衍生金融工具來配合管理者的風險偏好，即管理者使用衍生金融工具的動機與管理者風險偏好理論的預期會越一致。綜上分析，提出下列若：

若2：在內部公司治理質量低的公司中，管理者風險厭惡水平與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

中國特殊的社會制度、政治體制及經(jīng)濟開展路徑?jīng)Q定了國有企業(yè)和民營企業(yè)在產(chǎn)權結構、政策監(jiān)管等許多方面都存在基本性差別，導致這兩類企業(yè)在風險管理行為上可能存在著較大差別。由于衍生金融市場風險較高，國家和地方國資委對國企衍生金融工具的使用制定了更加嚴格的審批和匯報制度①，并要求其自身建立有效的內部控制流程。這使得國有企業(yè)管理者在衍生金融工具使用上可能會更加標準和審慎，更不太可能出現(xiàn)衍生金融工具的不當使用。相比而言，民企由于規(guī)模較小，經(jīng)營管理標準性相對較差，而且不足對衍生金融工具交易的外部制度監(jiān)管，風險管理行為的標準性可能會更大程度取決于內部公司治理機制的鼓勵和約束[25]。故而，相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)內部的治理機制對管理者使用衍生金融工具動機的影響可能會更加明顯。根據(jù)上述分析，提出下列若：

若3：內部公司治理機制對衍生金融工具選擇決策的影響在不同性質的企業(yè)中有所不同，國有控制屬性會弱化公司治理效應。

三、研究設計

〔一〕樣本和數(shù)據(jù)

選擇2022～2022年度的A股上市公司為研究樣本。初選樣本被進行了如下處理：〔1〕剔除ST、PT及金融保險類公司；〔2〕剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。最后得到總共4543個樣本，其中國有企業(yè)樣本為2536個；使用衍生金融工具的樣本為601個，其中國有企業(yè)樣本為313個。另外，我們對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行winsorize處理。衍生金融工具數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年報信息手工收集得出，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

〔二〕變量定義與模型設定

1.衍生金融工具使用的測度。

本文分別使用“衍生金融工具使用與否〞以及“衍生金融工具使用程度〞作為替代變量，以分別檢驗衍生金融工具“是否使用〞和“使用多少〞的實證結論。

〔1〕衍生金融工具使用與否變量〔Der1〕。上市公司是否使用衍生金融工具的虛擬變量，如果上市公司使用衍生金融工具那么取值為1，否那么為0。

〔2〕衍生金融工具使用程度變量〔Der2〕。借鑒Knopf等的做法，使用衍生金融工具公允價值與總資產(chǎn)的比值來衡量[19]。依據(jù)?企業(yè)會計準那么》對衍生金融工具的披露、確認和計量規(guī)范，我們從“流動資產(chǎn)〞、“其他流動資產(chǎn)〞、“其他非流動資產(chǎn)〞、“流動負債〞、“其他流動負債〞、“其他非流動負債〞以及“交易性金融資產(chǎn)〞和“交易性金融負債〞等報表工程獲取衍生金融工具的期末公允價值。因為該比值較小，所以乘以1000，但這不影響實證結論。

2.內部公司治理水平的測度。

借鑒方紅星和金玉娜的研究辦法，我們從管理者監(jiān)督和鼓勵兩方面選取11個反映公司治理機制的變量進行主成分分析，并以第一大主成分作為公司治理機制Gov的度量指標[26]。首先，選取第一大股東持股比例、第二到第十大股東股權集中度、機構投資者持股比例、總經(jīng)理與董事長是否兼任、董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)和監(jiān)事會議次數(shù)、獨立董事比例衡量監(jiān)督機制特征；選取高管持股比例〔Mas〕、高管薪酬比例反映鼓勵機制特征。其次，對所有變量采用主成分分析擬合成公司治理指數(shù)Gov。Gov越大說明公司治理質量越高。

3.管理者動機的測度。

使用衍生金融工具可能存在兩類管理者動機：財務動機和管理者風險偏好動機。

〔1〕財務動機。借鑒已有研究，我們使用資產(chǎn)負債率〔期末總負債/期末總資產(chǎn)〕[18]、賬面市值比〔公司賬面價值/公司市場價值〕[14]和實際稅率〔〔所得稅費用-遞延所得稅費用〕/稅前會計利潤〕[27]來分別衡量財務困境本錢〔Lev〕、投資時機〔BM〕和稅收支出〔Tax〕三類財務動機?！?〕管理者風險偏好動機〔Manager〕。管理者風險偏好理論認為，借鑒已有研究，使用管理者所持有的股權價值來衡量風險偏好動機〔管理者所持股份數(shù)與年末收盤價之積取自然對數(shù)〕，變量取值越大說明風險厭惡程度越高，管理者風險偏好動機越大[9，13]。

控制變量包括：〔1〕公司規(guī)模〔Size，期末資產(chǎn)的自然對數(shù)〕以控制規(guī)模效應；〔2〕行業(yè)〔Industry〕和年度〔Year〕啞變量以分別控制行業(yè)和年度固定效應。

4.研究模型。

構建如下模型以檢驗若1和若2。被解釋變量Der分別用Der1和Der2來衡量。財務動機和管理者風險偏好動機的替代變量均為滯后一期的變量，主要是考慮到如果選用當期值，可能會存在內生性問題。在模型中，我們更加關注交互項系數(shù)，通過察看交互項系數(shù)的方向及其顯著性以檢驗內部公司治理對管理者動機與衍生金融工具使用兩者關系的影響。根據(jù)若1a-1c，α6和α8應該顯著為正，α7應該顯著為負；根據(jù)若2，α9應該顯著為負。

為了驗證若3，我們在模型〔1〕中參加所有權性質變量以及所有權性質、公司治理和管理者動機的四個交互項變量②。根據(jù)若3，Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系數(shù)應該顯著為負，Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系數(shù)應顯著為正。

四、實證結果與分析

〔一〕描述性統(tǒng)計③

公司治理變量和管理者動機變量在正式使用前均進行了行業(yè)中位數(shù)調整，從而打消了行業(yè)因素對這些變量的影響④。從整體樣本來看，Der1和Der2的均值說明平均有13%的企業(yè)使用了衍生金融工具，而且衍生金融工具的頭寸并不高，平均僅占總資產(chǎn)的0.002%，這意味著雖然企業(yè)愈加重視風險管理，但是對使用衍生金融工具仍舊持非常謹慎的態(tài)度。Gov的均值和中位數(shù)分別為0.140和0，規(guī)范差為1.229，說明不同上市公司的綜合治理狀況差別較大。從產(chǎn)權分組樣本來看，T檢驗和Wilcoxon檢驗結果說明，較之國有企業(yè)，非國有企業(yè)更大程度地從事衍生金融工具交易〔Der1的T值和Z值均顯著，Der2的Z值顯著〕，而且兩類企業(yè)在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的動機上也都可能存在顯著的區(qū)別〔除Tax變量外〕?！捕硨嵶C檢驗

1.若1和若2的檢驗。

表1提供了2022～2022年面板數(shù)據(jù)的回歸結果，其中列1和列2是被解釋變量Der1的Probit回歸結果，列4和列5是Der2的Tobit回歸結果。為了更好地察看公司治理機制的影響，在列1和列4的解釋變量中并未引入Gov變量及其四個交互項。基于節(jié)省篇幅的考慮，本文沒有報告常數(shù)項，以及行業(yè)和地區(qū)虛擬變量的系數(shù)。

Gov的系數(shù)估計值均顯著為正，說明內部公司治理水平越高的企業(yè)越傾向于使用衍生金融工具，這與Lel的研究結論根本一致[9]。

關于內部公司治理是否影響財務風險管理理論對衍生金融工具使用的解釋力，回歸發(fā)現(xiàn)，Lev和Gov×Lev的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，這說明面臨財務困境風險的企業(yè)擁有強烈的意愿利用衍生金融工具降低財務困境本錢和增加舉債能力，并且公司治理水平的提升能顯著增加高財務困境本錢公司對于風險管理的重視程度，支持了若1a的推論；Gov×BM以及Gov×Tax的系數(shù)均不顯著，這意味著在不同治理水平的企業(yè)中，投資支出、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關性沒有明顯的差別。表1說明，隨著公司治理水平的提升，使用衍生金融工具的目的更多地是為了降低財務困境本錢，公司治理水平并未對投資時機、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關性產(chǎn)生顯著地影響。

關于公司治理是否影響管理者風險偏好理論對衍生金融工具使用的解釋力，表1顯示，Manager的系數(shù)估計值均在1%水平上顯著為正，Gov×Manager的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為負，這說明隨著管理者持股價值的增加，管理者財富與企業(yè)業(yè)績的相關性會增強，這使得管理者越傾向利用風險管理來降低公司利潤的波動性，以期躲避薪酬風險的同時最大化自身利益，尤其是在公司治理水平越低的企業(yè)，管理者風險偏好與衍生金融工具決策的相關性越強，若2得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

2.若3的檢驗。

為了檢驗若3，表1參加了所有權性質變量以及所有權性質、公司治理和管理者動機的四個交互項變量，列3和列6分別報告Probit和Tobit的分組檢驗結果。Gov×Lev×SOE系數(shù)均為負，且在列3的回歸中顯著，這說明國有控股的公司治理機制對財務困境本錢動機的正向鼓勵效果被降低。Gov×Manager×SOE系數(shù)均顯著為正，這表明在治理機制對管理者風險偏好動機的調節(jié)作用上民營企業(yè)好于國有企業(yè)，進一步支持了若3的推論。

3.進一步研究：政策監(jiān)管的影響。我們認為，由于國有企業(yè)的衍生金融工具交易受到了更為嚴格的外部監(jiān)管，在較大程度上減少了管理者“投機〞或“瀆職〞行為，從而使得內部公司治理對管理者動機