集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系探討,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文

集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系探討,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文近年來，我們國(guó)家信托業(yè)發(fā)展較快，截至2020年2季度末信托資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破12萬億元。信托作為高端理財(cái)產(chǎn)品逐步為社會(huì)所認(rèn)識(shí)和接受，尤其是其較高的收益率，更是其他理財(cái)產(chǎn)品所不及。然而，集合信托預(yù)期收益率是怎樣確定的？它與宏觀經(jīng)濟(jì)有如何的動(dòng)態(tài)關(guān)系？這些問題并沒有得到很好的研究和解釋。本文基于向量自回歸模型〔VectorAutoregression，VAR〕研究集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，深切進(jìn)入分析集合信托定價(jià)機(jī)制，分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)集合信托預(yù)期收益率的影響。一、集合信托定價(jià)理論分析和文獻(xiàn)綜述我們國(guó)家信托行業(yè)快速發(fā)展，信托資產(chǎn)管理規(guī)模已突破10萬億元，穩(wěn)居金融行業(yè)第二大部門的位置，顯著的產(chǎn)品定價(jià)優(yōu)勢(shì)成為推動(dòng)信托業(yè)快速發(fā)展的重要因素。集合信托定價(jià)遭到多種因素影響，諸如資金成本、管理費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)成本、信托公司目的收益、信托項(xiàng)目收益水平等等。一般而言，集合信托定價(jià)通常采用成本加成法，并參照同業(yè)水平，確定最終定價(jià)策略。由于集合信托的資金端和項(xiàng)目端兩端在外，定價(jià)能夠及時(shí)反映市場(chǎng)資金供求變化，積極推動(dòng)了我們國(guó)家利率市場(chǎng)化進(jìn)程。然而，集合信托定價(jià)仍然而存在三個(gè)問題，其一，定價(jià)中各成本要素量化性和精到準(zhǔn)確性不夠，導(dǎo)致定價(jià)差異性和準(zhǔn)確性存在一定問題；其二，定價(jià)策略過于單一，并不考慮客戶可能存在的其他收益奉獻(xiàn)；其三，定價(jià)策略存在失衡，即當(dāng)前剛性兌付背景下，本質(zhì)是信托公司提供了隱性擔(dān)保，然而在實(shí)際定價(jià)中，信托公司并沒有有效將其考慮到定價(jià)經(jīng)過中，投資者基本不承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，享受固定收益，而其獲得的收益中仍包括較高的風(fēng)險(xiǎn)成本，造成風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配?？傊?，集合信托定價(jià)形式和策略有待優(yōu)化。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是集合信托定價(jià)需要重點(diǎn)考慮的因素，主要通過資金端、項(xiàng)目端兩個(gè)方面影響集合信托預(yù)期收益率。從資金端看，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金成本影響較為顯著，通貨膨脹將會(huì)降低實(shí)際收益率，因此隨著通貨膨脹水平的升高，投資者對(duì)于收益率水平的要求會(huì)更高層次，2008年2月份CPI曾高達(dá)8.7%，同年1月份的集合信托預(yù)期收益率也處于10.09%的高位。資金市場(chǎng)價(jià)格將影響集合信托資金成本，在多種理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，信托定價(jià)更需密切關(guān)注資金市場(chǎng)變動(dòng)。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，既會(huì)影響到CPI也會(huì)影響到資金市場(chǎng)價(jià)格，諸如央行上調(diào)基準(zhǔn)利率，將會(huì)提高集合信托產(chǎn)品的定價(jià)。從項(xiàng)目端看，宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)不僅會(huì)影響到投融資市場(chǎng)供求平衡的變化，也會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響集合信托的風(fēng)險(xiǎn)成本，尤其是一些具有強(qiáng)周期特征的行業(yè)領(lǐng)域，諸如房地產(chǎn)、有色金屬、煤炭等，這些成本都將在集合信托預(yù)期收益率中得到具體表現(xiàn)出，通過提高風(fēng)險(xiǎn)承當(dāng)補(bǔ)償?shù)竭_(dá)吸引投資者的目的。一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，企業(yè)違約率較低，但其傾向于過渡承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，企業(yè)前期所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)無法消化，違約率會(huì)大幅上升。(新巴塞爾資本協(xié)議〕明確要求銀行估算違約概率時(shí)要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件，并對(duì)進(jìn)行信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試。我們國(guó)家房地產(chǎn)信托一直是信托行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域，然而近年房地產(chǎn)一直遭到國(guó)家宏觀調(diào)控，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)較大，因此房地產(chǎn)融資的利率較高，房地產(chǎn)信托的預(yù)期收益率也遠(yuǎn)高于其他行業(yè)或者領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟(jì)還將影響信托項(xiàng)目可獲得收益水平，進(jìn)而構(gòu)成與其相匹配的預(yù)期收益率。宏觀經(jīng)濟(jì)與集合信托定價(jià)這種傳導(dǎo)機(jī)制為進(jìn)一步研究二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。然而，當(dāng)前我們國(guó)家研究文獻(xiàn)對(duì)于二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究較少。李志學(xué)、何文、張雷〔2006〕利用2004年和2005年數(shù)據(jù)研究了集合資金信托預(yù)期收益率影響因素，以為集合信托定價(jià)已經(jīng)包含了信托期限、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行地區(qū)、資金運(yùn)用方式等因素，這些因素都顯著影響集合信托預(yù)期收益率。不過，該研究主要局限在集合信托定價(jià)的微觀層次，并沒有牽涉宏觀因素對(duì)于信托定價(jià)的影響機(jī)制和方式。徐雄斌〔2008〕以為，信托預(yù)期收益率遭到信托資金運(yùn)用收益率、信托報(bào)酬率、信托發(fā)行和管理費(fèi)用等因素影響，信托產(chǎn)品收益率最終決定因素是風(fēng)險(xiǎn)因素，因此其定價(jià)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行度量。該研究同樣沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于信托預(yù)期收益率的影響。鄧旭升、肖繼五〔2020年〕利用SVAR-GARCH-M模型研究發(fā)現(xiàn)，我們國(guó)家集合信托預(yù)期收益率是以債券回購利率為基準(zhǔn)，并隨國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的上升而進(jìn)行調(diào)整。該研究集中討論了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)集合信托定價(jià)的影響，然而SVAR模型構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)并不明確，而且實(shí)證研究所使用的宏觀經(jīng)濟(jì)變量也有必要進(jìn)一步優(yōu)化。綜上所述，集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究仍不充分，有必要繼續(xù)深切進(jìn)入分析，有利于提高信托定價(jià)的精到準(zhǔn)確性。二、VAR模型實(shí)證研究數(shù)據(jù)分析和檢驗(yàn)VAR模型實(shí)證研究研究之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)，確保VAR模型的合理性和穩(wěn)健性?！惨弧硵?shù)據(jù)來源及穩(wěn)定性檢驗(yàn)。本文實(shí)證研究選取了2007年1月至2020年5月的集合信托預(yù)期收益率〔TR〕、規(guī)模以上工業(yè)增加值增速〔GY〕、通貨膨脹〔CPI〕、銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率〔YH〕、1年期國(guó)債收益率〔GZ〕、1年期貸款基準(zhǔn)利率〔DK〕6個(gè)月度數(shù)據(jù)序列，利用EVIEWS6.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型計(jì)量。固然工業(yè)增加值只是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，不過由于我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然較為依靠工業(yè)，工業(yè)增長(zhǎng)能夠較好的代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，同時(shí)也代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的變動(dòng)。通貨膨脹影響真實(shí)利率水平，一般情況下，通貨膨脹越高，投資者所要求的收益率會(huì)越高。銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率主要反映短期資金市場(chǎng)價(jià)格水平，而1年期國(guó)債收益率則反映中期資金市場(chǎng)的價(jià)格水平；1年期貸款基準(zhǔn)利率反映了貨幣政策的走向，其越低，講明貨幣政策越趨向?qū)捤?；越高，講明貨幣政策越趨向從緊。上述數(shù)據(jù)中，TR來源于用益信托工作室，是各類集合信托預(yù)期收益率的平均水平；工業(yè)增加值增速、通貨膨脹數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計(jì)局；銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率、1年期貸款基準(zhǔn)利率來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；1年期國(guó)債收益率來源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。VAR模型建模要求所有數(shù)據(jù)變量具有平穩(wěn)性，同時(shí)也為了避免偽回歸，需要對(duì)模型所牽涉的數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方式方法進(jìn)行變量單位根檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表示清楚，所有數(shù)據(jù)變量在水平值條件下均存在單位根，不穩(wěn)定；數(shù)據(jù)變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下均不存在單位根，為穩(wěn)定時(shí)間序列。這講明所有數(shù)據(jù)變量都是一階單整時(shí)間序列，可進(jìn)行VAR模型實(shí)證研究。〔二〕Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。本文利用Johansen極大似然值協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)法，驗(yàn)證集合信托預(yù)期收益率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間能否存在長(zhǎng)期關(guān)系。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，數(shù)據(jù)指標(biāo)間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。華而不實(shí)將集合信托預(yù)期收益率指標(biāo)的系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后，協(xié)整關(guān)系表示出式為：從協(xié)整關(guān)系式能夠看出，集合信托預(yù)期收益率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整關(guān)系符合理論分析，均為正向相關(guān)。各宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，1年期國(guó)債收益率、CPI對(duì)于集合信托預(yù)期收益率的系數(shù)較大，對(duì)集合信托定價(jià)影響較高；1年期貸款基準(zhǔn)利率的系數(shù)最小，這講明官定利率無法有效反映社會(huì)實(shí)際資金供需狀態(tài)，對(duì)于集合信托定價(jià)的參考價(jià)值并不是很大，也意味著我們國(guó)家加快推動(dòng)利率市場(chǎng)化的緊迫性。〔三〕格蘭杰因果檢驗(yàn)。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)無法理解各變量的之間的互相作用關(guān)系，還需要進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，確定宏觀經(jīng)濟(jì)變量與集合信托預(yù)期收益率之間的互相作用機(jī)制。從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果能夠看出：1.工業(yè)增加值增速與集合信托預(yù)期收益率之間存在雙向因果關(guān)系。這與相關(guān)金融理論相一致，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的波動(dòng)將會(huì)對(duì)融資需求和企業(yè)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生深入影響，進(jìn)而帶動(dòng)集合信托預(yù)期收益率的波動(dòng)，同時(shí)集合信托定價(jià)的波動(dòng)將會(huì)影響企業(yè)融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資熱情，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。二者走勢(shì)具有同向性，表示清楚集合信托定價(jià)具有順周期性。2.CPI是集合信托預(yù)期收益率的格蘭杰原因。CPI對(duì)于集合信托定價(jià)的影響主要具體表現(xiàn)出在，通貨膨脹勢(shì)必影響到投資者實(shí)際收益水平，因此集合信托定價(jià)要跟隨CPI的走勢(shì)同向波動(dòng)。不過，集合信托預(yù)期收益率并不是CPI的格蘭杰原因，這主要在于我們國(guó)家通貨膨脹主要遭到食品價(jià)格波動(dòng)，食品價(jià)格波動(dòng)與供需關(guān)系的關(guān)系更大，資金成本的影響并不顯著。3.1年期國(guó)債收益率是集合信托預(yù)期收益率的格蘭杰原因。1年期國(guó)債收益率主要代表了中期資金價(jià)格的走勢(shì)，能夠反映中期資金供需關(guān)系和價(jià)格水平。集合信托期限主要集中于中期，其定價(jià)必然密切關(guān)注資金市場(chǎng)價(jià)格水平的走勢(shì)，制定具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的收益率水平。集合信托預(yù)期收益率并不是1年期國(guó)債收益率的格蘭杰原因，這緣于集合信托對(duì)于中期資金市場(chǎng)供求關(guān)系影響較小。4.銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率是集合信托預(yù)期收益率的格蘭杰原因。銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押回購加權(quán)平均收益率代表了短期資金市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，反映了短期社會(huì)流動(dòng)性水平和資金供求狀況，其走勢(shì)也會(huì)影響到集合信托資金成本。不過，集合信托預(yù)期收益率同樣不是銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押回購加權(quán)平均收益率的格蘭杰原因，集合信托對(duì)于短期資金市場(chǎng)的影響同樣不顯著。5.1年期貸款基準(zhǔn)利率是集合信托預(yù)期收益率的格蘭杰原因。1年期貸款基準(zhǔn)利率作為重要的價(jià)格型貨幣政策工具，既會(huì)影響到集合信托資金成本，同時(shí)貨幣政策的變動(dòng)也會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的走勢(shì)，進(jìn)而改變集合信托的風(fēng)險(xiǎn)成本，最終作用于集合信托預(yù)期收益率。貨幣政策主要由央行主導(dǎo)，集合信托難以影響央行貨幣政策決策，因此不會(huì)成為1年期貸款基準(zhǔn)利率的格蘭杰原因。三、VAR模型實(shí)證研究結(jié)果分析〔一〕VAR模型回歸結(jié)果分析。VAR模型對(duì)于互相聯(lián)絡(luò)的時(shí)間序列變量系統(tǒng)是有效的預(yù)測(cè)模型，同時(shí)VAR模型也被頻繁地用于分析不同類型的隨機(jī)誤差項(xiàng)對(duì)系統(tǒng)變量的動(dòng)態(tài)影響，VAR〔p〕模型的數(shù)學(xué)表示出式為：VAR模型滯后階數(shù)的確定主要根據(jù)EVIEWS6.0所提供的似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量(LR)、最終預(yù)測(cè)誤差(FPE)、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行挑選。實(shí)證結(jié)果顯示，有一半以上準(zhǔn)則選擇的滯后階數(shù)為2階，因而本文VAR模型的滯后階數(shù)確定為2階。VAR模型回歸結(jié)果顯示，R2為0.8445，模型歸回效果較好，各變量能夠較好地解釋集合信托預(yù)期收益率的變動(dòng)情況，Akaike信息準(zhǔn)則和Shwartz信息準(zhǔn)則分別為1.2826和1.6669，對(duì)數(shù)似然值為-38.9451?？傮w看，VAR模型回歸效果較好，建模具有合理性和科學(xué)性?！捕趁}沖響應(yīng)分析。本文通過脈沖響應(yīng)分析集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。工業(yè)增加值增速的正向沖擊將使集合信托預(yù)期收益率在第2期上升，在第5期到達(dá)最大值，為0.085，之后開場(chǎng)逐步減弱，并在第21期脈沖響應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，長(zhǎng)期看工業(yè)增加值增速對(duì)于集合信托預(yù)期收益率有正向效應(yīng)。CPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擾動(dòng)在本期對(duì)集合信托預(yù)期收益率沒有影響，其在第2期開場(chǎng)上升，并且脈沖效應(yīng)不斷增大至0.16，之后逐步減小，CPI對(duì)于集合信托預(yù)期收益率具有長(zhǎng)期、顯著的正向效應(yīng)。1單位1年期國(guó)債收益率的正向沖擊將在第2期引起集合信托預(yù)期收益率上升0.13，在第6期沖擊效應(yīng)到達(dá)最大值后緩慢下降，對(duì)于集合信托定價(jià)具有長(zhǎng)期、持久的正向效應(yīng)。銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊將會(huì)在第2期開場(chǎng)引起集合信托預(yù)期收益率上升，此后不斷增大至第5期的0.08，然后逐步減弱并在第13期后保持穩(wěn)定，對(duì)于集合信托預(yù)期收益率具有長(zhǎng)期、持久的正向效應(yīng)，不過要弱于1年國(guó)債收益率和CPI的正向效應(yīng)。1年期貸款基準(zhǔn)利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擾動(dòng)將會(huì)使集合信托預(yù)期收益率在第2期上升，在第5期到達(dá)最大值，沖擊影響緩慢下降，并在第11期由正轉(zhuǎn)負(fù)，這可能在于緊縮的貨幣政策將逐步抑制經(jīng)濟(jì)過熱問題，致使資金需求回落，這表示清楚貨幣政策正向沖擊初期對(duì)集合信托預(yù)期收益率具有正效應(yīng)，之后會(huì)逐步產(chǎn)生抑制效應(yīng)。為了進(jìn)一步研究不同類型集合信托預(yù)期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，進(jìn)一步將集合信托根據(jù)資金使用方式和資金投向進(jìn)行細(xì)分，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析①。集合信托資金根據(jù)使用方式能夠分為貸款、證券投資、股權(quán)投資集合信托。通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，貸款類集合信托預(yù)期收益率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)正向沖擊的脈沖響應(yīng)方式基本與集合信托平均預(yù)期收益率類似，只不過其對(duì)1年期國(guó)債收益率和CPI沖擊的敏感性更大，其正效應(yīng)更為顯著；銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擾動(dòng)效應(yīng)非常??；同時(shí)，對(duì)于1年貸款基準(zhǔn)利率正向沖擊的脈沖響應(yīng)在第8期就由正轉(zhuǎn)負(fù)，這講明貨幣政策調(diào)整對(duì)于貸款類集合信托預(yù)期收益率負(fù)效應(yīng)更大。宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于股權(quán)投資類信托預(yù)期收益率的效應(yīng)與集合信托平均預(yù)期收益率的類似，但是1年國(guó)債收益率正向沖擊在第2期就引起股權(quán)投資類集合信托預(yù)期收益率大幅上升，之后脈沖響應(yīng)逐步下降，其累計(jì)效應(yīng)為2.45，略小于CPI的2.70。宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于證券投資類集合信托預(yù)期收益率的影響在于，1年期貸款基準(zhǔn)利率的正向沖擊將引起證券投資類信托集合收益率在第2期大幅下降，在第5期由負(fù)轉(zhuǎn)正，第6期又轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，長(zhǎng)期看1年期貸款基準(zhǔn)利率對(duì)于證券投資類集合信托預(yù)期收益率具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，這講明該類集合信托較其他集合信托而言受貨幣政策擾動(dòng)的影響更大。根據(jù)集合信托資金投向能夠區(qū)分為金融、房地產(chǎn)以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托，其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差擾動(dòng)的脈沖效應(yīng)特點(diǎn)在于，1年期國(guó)債收益率以及CPI對(duì)于金融類集合信托預(yù)期收益率正效應(yīng)更為顯著，累計(jì)脈沖效應(yīng)分別為1.90和1.28。工業(yè)增加值增速以及1年底貸款基準(zhǔn)利率的正向沖擊對(duì)于房地產(chǎn)類和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托預(yù)期收益率的負(fù)向效應(yīng)非常明顯，這意味著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)以及貨幣政策對(duì)于上述兩類集合信托預(yù)期收益率有較大影響。〔三〕方差分解結(jié)果分析。VAR模型的方差分解能夠給出各種沖擊的相對(duì)重要性信息。從宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于集合信托預(yù)期收益率預(yù)測(cè)方差誤差的奉獻(xiàn)度看，集合信托預(yù)期收益率本身波動(dòng)的影響非常大，在第1期到達(dá)100%，第2期到達(dá)92.15%，但奉獻(xiàn)度逐步減弱，最終能夠解釋本身波動(dòng)的40%。從第2期開場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于集合信托預(yù)期收益率波動(dòng)的影響逐步增大，在第24期到達(dá)59.83%。1年期國(guó)債收益率對(duì)于集合信托預(yù)期收益率預(yù)測(cè)方差的奉獻(xiàn)在第2期到達(dá)7.42%，之后較快增長(zhǎng)，第17期到達(dá)最大值，為23.45%，之后開場(chǎng)減弱，其對(duì)集合信托預(yù)期收益率波動(dòng)的影響很大。CPI對(duì)于預(yù)測(cè)方差的奉獻(xiàn)從第2期開場(chǎng)逐步增大，在第17期到達(dá)最大值后逐步下降，對(duì)于集合信托預(yù)期收益率的影響也較大。工業(yè)增加值增速最終的奉獻(xiàn)度為8%左右，1年期貸款基準(zhǔn)利率和銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率對(duì)預(yù)測(cè)誤差奉獻(xiàn)率持續(xù)緩慢增長(zhǎng)，在第24期分別到達(dá)6.47%和4.38%，影響不高，但是影響持續(xù)、緩慢提升。由此可見，集合信托定價(jià)主要是以1年期國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的，由于集合信托一般期限多為1～2年，由于需要以中期資金市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)，短期資金價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于集合信托定價(jià)影響較小，同時(shí)也需要根據(jù)通貨膨脹水平不斷調(diào)整集合信托預(yù)期收益率水平，以適應(yīng)實(shí)際收益率變化的需求。經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于集合信托定價(jià)的影響較小，這可能與集合信托交易對(duì)手特征有關(guān)，集合信托交易對(duì)手多為房地產(chǎn)企業(yè)、部門以及融資渠道不暢的企業(yè)，資金可獲得性的重要性要高于資金價(jià)格水平，因此其利率敏感性較低。以1年期貸款基準(zhǔn)利率為代表的價(jià)格型貨幣政策對(duì)于集合信托定價(jià)影響也較小，這主要在于我們國(guó)家尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，官定資金價(jià)格以為壓制資金價(jià)格，集合信托定價(jià)愈加市場(chǎng)化，因此遭到貨幣政策調(diào)整的影響較小。從集合信托資金使用方式分類看，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于貸款集合信托的重要性與總體集合信托預(yù)期收益率基本相當(dāng)，不過1年期國(guó)債收益率奉獻(xiàn)度更大，占比可到達(dá)34%。股權(quán)投資集合信托預(yù)期收益率對(duì)于本身波動(dòng)的奉獻(xiàn)率更高層次，可到達(dá)52%，CPI、1年期國(guó)債收益率、1年貸款基準(zhǔn)利率對(duì)于股權(quán)投資類集合信托預(yù)期收益率預(yù)測(cè)誤差方差的最終奉獻(xiàn)度由高到低依次為17%、15%和12.5%，較之集合信托平均收益率而言，CPI的奉獻(xiàn)度基本保持不變，但是1年期國(guó)債收益率奉獻(xiàn)占比明顯下降，而1年期貸款基準(zhǔn)利率的奉獻(xiàn)度則明顯上升。證券投資集合信托收益率能夠解釋本身的57%，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其預(yù)測(cè)誤差方差的奉獻(xiàn)度有一定下降，華而不實(shí)1年期國(guó)債收益率以及CPI奉獻(xiàn)度分別為21.75%和8.46%。從集合信托資金不同投向分類看，金融類集合信托預(yù)期收益率對(duì)于本身波動(dòng)的奉獻(xiàn)占比為47%，宏觀經(jīng)濟(jì)變量中1年期國(guó)債收益率、CPI以及1年期貸款基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)誤差奉獻(xiàn)占比分別為24.05%、13.11%以及8.76%。房地產(chǎn)信托對(duì)于本身波動(dòng)的奉獻(xiàn)占比到達(dá)92%，其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于房地產(chǎn)信托預(yù)期收益率的解釋非常不顯著，這與其他類型集合信托非常不同，可能由于近年持續(xù)遭到宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)融資需求缺口一直較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)融資利率持續(xù)處于高位。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集合信托預(yù)期收益率能夠解釋本身波動(dòng)的44.15%，1年期國(guó)債預(yù)期收益率預(yù)測(cè)誤差的奉獻(xiàn)度為29.67%，工業(yè)增加值增速奉獻(xiàn)度為17.28%，工業(yè)增加值增速的奉獻(xiàn)度要高于其他類型集合信托，這講明經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托的預(yù)期收益率波動(dòng)有較大影響。四、研究總結(jié)和政策建議本文使用2007年1月至2020年5月集合信托預(yù)期收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，基于VAR模型，分析了集合信托預(yù)期收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，并且進(jìn)一步區(qū)分了不同類型集合信托，探尋其遭到宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的差異性。第一，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，集合信托預(yù)期收益率與工業(yè)增加值增速互為因果關(guān)系，同時(shí)CPI、1年期國(guó)債收益率、銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率、1年期貸款基準(zhǔn)利率都是集合信托預(yù)期收益率的格蘭杰原因，能夠影響集合信托定價(jià)和預(yù)期收益率走勢(shì)。第二，脈沖響應(yīng)分析表示清楚，不同宏觀經(jīng)濟(jì)因素的沖擊對(duì)于集合信托預(yù)期收益率的影響具有一定差異，1年期國(guó)債收益率、CPI、工業(yè)增加值增速、銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均收益率均對(duì)其具有長(zhǎng)期正向效應(yīng)，1年期貸款基準(zhǔn)利率對(duì)集合信托預(yù)期收益率先具有正向效應(yīng)，之后轉(zhuǎn)為負(fù)向效應(yīng)。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于不同類型集合信托預(yù)期收益率的影響也具有一定差異性，諸如1年期貸款基準(zhǔn)利率對(duì)于證券投資類信托以及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托具有顯著的負(fù)向效應(yīng)，工業(yè)增加值增速對(duì)于房地產(chǎn)信托具有顯著的負(fù)向效應(yīng)。第三