機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資框架 20220615-國(guó)海證券

告機(jī)機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資框架薦(首次覆蓋))S010qcomcnghghzqcomcn核心觀點(diǎn).機(jī)場(chǎng)是個(gè)什么樣的行業(yè)？而2.機(jī)場(chǎng)行業(yè)商業(yè)模式業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)。其中航空性業(yè)務(wù)政府定價(jià)，采取成本回收原則，體現(xiàn)了機(jī)場(chǎng)的公共事業(yè)屬性。航空性收入線性增長(zhǎng)，了機(jī)場(chǎng)的第一增長(zhǎng)曲線。非航業(yè)務(wù)采取市場(chǎng)化定價(jià)，機(jī)場(chǎng)方完全掌握定價(jià)權(quán)，滿(mǎn)足了機(jī)場(chǎng)的企業(yè)盈利屬性。非航收入具備高成長(zhǎng)性，源，免稅業(yè)務(wù)的快速崛起承擔(dān)起了機(jī)場(chǎng)的第二增長(zhǎng)曲線。3.機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資邏輯過(guò)去，機(jī)場(chǎng)看基建。當(dāng)下，機(jī)場(chǎng)看非航，非航看免稅，免稅業(yè)務(wù)對(duì)國(guó)際客流進(jìn)行了深度變現(xiàn)。未來(lái)隨著重奢品牌入駐，國(guó)內(nèi)客流的變形潛力或也將能夠得到充分發(fā)掘，因此未來(lái)的投資邏輯或演變?yōu)?，機(jī)場(chǎng)看非航，免稅加有稅?；谝陨戏治隹蚣?，可將機(jī)場(chǎng)分為免稅機(jī)場(chǎng)和其不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)成本大幅上升，免稅協(xié)議簽訂不及預(yù)期；④其他方面：疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，市內(nèi)免稅店對(duì)機(jī)場(chǎng)分流超預(yù)期等；⑤其請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分3重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2022-06-14AE投資評(píng)級(jí)2022E2023E0357.HK9000上海機(jī)場(chǎng)7.66657增持請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分4 、行業(yè)屬性：業(yè)態(tài)天然高壁壘，長(zhǎng)期供不應(yīng)求 8 4五、投資邏輯：從基建主導(dǎo)，到非航主導(dǎo) 39 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示 49引言：從全球機(jī)場(chǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期超額收益說(shuō)起請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分5引言：從全球機(jī)場(chǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期超額收益說(shuō)起Covid機(jī)作為中期變量帶來(lái)的影響正在過(guò)去，此刻我們將目光再度聚焦到對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的研究上。股票代碼公司名稱(chēng)年平均收益(1年)%年平均收益(3年)%年平均收益(5年)%年平均收益(10年)%AOTTB125345TAVHLTI6BMM789AIANZ0009CHADPFP70004CH0897CH份000089CH請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分7引言：從全球機(jī)場(chǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期超額收益說(shuō)起臺(tái)。益？截至2019年12月31日，上海機(jī)場(chǎng)與貴州茅臺(tái)等長(zhǎng)跑選手收益率比較稱(chēng)年)%年)%年)%10年)%118%26.57%3%44.60%43.04%%4%5%18%請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分8機(jī)場(chǎng)類(lèi)別機(jī)場(chǎng)北京首都、上海浦東、廣州白云等3個(gè)機(jī)場(chǎng)安、成都雙流、上海虹橋等3個(gè)機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)類(lèi)別機(jī)場(chǎng)北京首都、上海浦東、廣州白云等3個(gè)機(jī)場(chǎng)安、成都雙流、上海虹橋等3個(gè)機(jī)場(chǎng)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)是一個(gè)受政策嚴(yán)格規(guī)制的行業(yè)，前期的規(guī)劃建設(shè)需要嚴(yán)格審批，后期的日常運(yùn)營(yíng)又受到嚴(yán)格管控，行業(yè)存在極高進(jìn)入壁壘。制約，一個(gè)區(qū)域內(nèi)往往僅有一座機(jī)場(chǎng)，當(dāng)龐大的出行需求無(wú)法得到有效滿(mǎn)足時(shí)，成需要多個(gè)政府部門(mén)協(xié)調(diào)審批圖表4：機(jī)場(chǎng)等級(jí)和發(fā)展定位受行政強(qiáng)管制務(wù)院民用航務(wù)院民用航管部門(mén)批準(zhǔn)、環(huán)保等多見(jiàn)航局審批質(zhì)，并由民航專(zhuān)業(yè)工程質(zhì)量監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)督樞紐機(jī)場(chǎng)及戰(zhàn)略機(jī)需保持國(guó)有化批注：機(jī)場(chǎng)等級(jí)劃分為2017年民航局公布的分類(lèi)目錄披露資料來(lái)源：民航局，交通運(yùn)輸部，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分9請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分10隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)航空出行需求持續(xù)快速增長(zhǎng)，民航客運(yùn)量在十二五、十三五期間保持著近10%的年均增速。是國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，供不應(yīng)求也是各大一線城市機(jī)場(chǎng)所面臨的長(zhǎng)期矛盾。76543210左軸：客運(yùn)量(億人次)右軸：增速深圳寶安廣州白云上海浦東深圳寶安上海浦東深圳寶安廣州白云上海浦東深圳寶安上海浦東廣州白云176.32% 117.63% . .53.80%100.82% 資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分11旅客便捷出行航司高效運(yùn)行1.3兼具公共事業(yè)屬性與企業(yè)盈利屬性，滿(mǎn)足旅客、政府、股東多方需求旅客便捷出行航司高效運(yùn)行業(yè)屬性與企業(yè)盈利屬性，需滿(mǎn)足多方要求會(huì)發(fā)展①GDP增長(zhǎng)②綜合交通能力…企業(yè)盈利要求①員工收入②股東回報(bào) 2、空間增速：客流普遍有近一倍增長(zhǎng)空間，年均增速約5%-10%請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分12資料來(lái)源：中國(guó)民航網(wǎng)，白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、美蘭空港、深圳機(jī)場(chǎng)公司公告和擴(kuò)建可行性研究報(bào)告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分132.1成長(zhǎng)空間：上市樞紐機(jī)場(chǎng)客流量多數(shù)具備近一倍成長(zhǎng)空間。2019年旅客吞吐量終端/遠(yuǎn)期規(guī)劃容量013000資料來(lái)源：白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、美蘭空港、深圳機(jī)場(chǎng)公司年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分140量周期的樞紐機(jī)場(chǎng)，旅客吞吐量增速不同機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量旅客吞吐量增速吞吐量增速可達(dá)15%以上量增速量增速約5%約10%請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分15資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分163商業(yè)模式-成本跟隨新基建投產(chǎn)階躍式增長(zhǎng)人工約30%-50%折舊約20%-30%聯(lián)交易③運(yùn)營(yíng)及其他約30%①航空性收入初期占比50%線性增長(zhǎng)第一增長(zhǎng)曲線②非航收入初初期占比50%免稅等發(fā)力，或可達(dá)80%基礎(chǔ)非航業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)線性增長(zhǎng)增長(zhǎng)備高成長(zhǎng)性低基數(shù)，高成長(zhǎng)第二增長(zhǎng)曲第二增長(zhǎng)曲線線3.1通過(guò)重資產(chǎn)投資，匯聚頂級(jí)線下流量財(cái)政12080架次(2021)市政資金76架次(2016)74架次(2014)1AB樓14)14)T航站樓必閱讀附注中免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分18前20大機(jī)場(chǎng)(除北上廣深),3.1通過(guò)重資產(chǎn)投資，匯聚頂級(jí)線下流量前20大機(jī)場(chǎng)(除北上廣深),北上廣深四大一線城市樞紐機(jī)場(chǎng)共匯聚了國(guó)內(nèi)近3成的旅客流量。圖表11：2019年北上廣深機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量圖表12：2019年北上廣深機(jī)場(chǎng)旅客吞13：航空出行票價(jià)高于鐵路，機(jī)場(chǎng)所服務(wù)客群相對(duì)高端2019年旅客吞吐量(萬(wàn)人次)7%050001000015北京-上海北京-上海鐵路/高鐵20000硬座二等座一等座經(jīng)濟(jì)艙二等座一等座經(jīng)濟(jì)艙.7折計(jì)算機(jī)場(chǎng)單客收入拆分3.2不同類(lèi)型收入，流量變現(xiàn)效率存在顯著差異機(jī)場(chǎng)單客收入拆分向航司和旅客提供服務(wù)獲取收入機(jī)型停場(chǎng)費(fèi)+次業(yè)務(wù) (免稅、有稅、廣告)效率客流水平分請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分19資料來(lái)源：美蘭空港、首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分20航空性收入水平長(zhǎng)期基本保持穩(wěn)定云機(jī)場(chǎng)都機(jī)場(chǎng)云機(jī)場(chǎng)都機(jī)場(chǎng)80海口美蘭機(jī)場(chǎng)0空性收入，機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)對(duì)客流變現(xiàn)水平更高，而且變現(xiàn)水平能夠持續(xù)提升0都機(jī)場(chǎng)云機(jī)場(chǎng)機(jī)場(chǎng)201720182019201720182019201720182019201720182019資料來(lái)源：民航局，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分21×(T2500+25×(T-×(T-2700+26×(T-以上(T89 (元/人)費(fèi)(元/架次)5.客橋費(fèi)(元/小時(shí))機(jī)場(chǎng)航空性收入來(lái)自于對(duì)航班起降及旅客進(jìn)出港過(guò)程所提供的服務(wù)進(jìn)行收費(fèi)，主要包括以下五項(xiàng)：航空起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)、旅務(wù)、安檢服務(wù)費(fèi)。國(guó)內(nèi)航司執(zhí)飛國(guó)際線時(shí)，航空性收費(fèi)水平均有不同程度上浮?？傮w來(lái)看，國(guó)際線收費(fèi)水平約為國(guó)內(nèi)線收費(fèi)水平的1.8倍。圖表17：內(nèi)航內(nèi)線航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)細(xì)項(xiàng)圖表18：內(nèi)航外線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)細(xì)項(xiàng)25—50噸0+40×(T-50)以上3.旅客服務(wù)費(fèi)(元/人)元/架次)5.客橋費(fèi)(元/小時(shí))資料來(lái)源：白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)年報(bào)，民航資源網(wǎng)，廣東省人民政府，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分223.3航空性收入：①遵循成本回收原則，采用政府定價(jià)機(jī)制航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本遵循成本回收原則。以上海機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)為例，長(zhǎng)期來(lái)看其航空性收入與營(yíng)業(yè)成本之比維持在70%-100%左，能夠基本覆蓋機(jī)場(chǎng)成本支出。作用白云機(jī)場(chǎng)：航空性收入/營(yíng)業(yè)成本上海機(jī)場(chǎng)：航空性收入/營(yíng)業(yè)成本T2投產(chǎn)影響80%88%88%85%85%2009201020112012201320142015201620172018201989%衛(wèi)星廳投產(chǎn)影響87%90%89%87%70%20092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：民航局，香港機(jī)場(chǎng)、仁川機(jī)場(chǎng)、樟宜機(jī)場(chǎng)、法蘭克福機(jī)場(chǎng)公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分23國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的航空性收費(fèi)水平相較海外樞紐機(jī)場(chǎng)收費(fèi)水平偏低：一類(lèi)1級(jí)機(jī)場(chǎng)(首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng))內(nèi)線收費(fèi)水平僅為香港機(jī)場(chǎng)收費(fèi)水平的約30%，而外線收費(fèi)水平僅為香港機(jī)場(chǎng)的60%。：國(guó)內(nèi)外機(jī)場(chǎng)航空性收費(fèi)測(cè)算-以A320和A330機(jī)型為例收費(fèi)水平：人民幣，元A320A3300 40,94440,38532,28127,65420,35222,57210,37811,73037,02237,02219,13219,132429一一一一香仁樟法類(lèi)1級(jí)類(lèi)類(lèi)1級(jí)類(lèi)2級(jí)類(lèi)1級(jí)2級(jí)航空性收費(fèi)水平測(cè)算參數(shù)資料來(lái)源：美蘭空港、首都機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分240.840.89億元020400.840.89億元0204060圖表21：各機(jī)場(chǎng)2019年航空性收入對(duì)比圖表22：機(jī)場(chǎng)航空性收入基本隨旅客吞吐量線性增長(zhǎng)旅客吞吐量航空性收入旅客吞吐量航空性收入108200064100000旅客吞吐量航空性收入請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分253.4非航收入：采用市場(chǎng)化定價(jià)，具備高成長(zhǎng)性入組成基礎(chǔ)非航收入1)貴賓廳租賃、柜臺(tái)出租等租賃業(yè)務(wù)2)地面服務(wù)等2.特許經(jīng)營(yíng)收入1)免稅零售收入①?lài)?guó)際旅客、免稅面積②免稅品類(lèi)、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)③提成比例2)有稅零售收入等旅行零售商3)廣告業(yè)務(wù)收入團(tuán)等廣告代理商1.600201.60020406080呈現(xiàn)加速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)加速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)民幣首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)非航收入YOY旅客吞吐量YOY非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY億元，人民幣05%8030%5%6020%5%4010%5%200%-5%0美蘭機(jī)場(chǎng)非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY億元，人民幣民幣8642040%-40%0億元資料來(lái)源：首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、美蘭空港年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分資料來(lái)源：上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)年報(bào)，中國(guó)中免年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分2701501005003.4①免稅：對(duì)國(guó)際客流深度變現(xiàn)，成為機(jī)場(chǎng)的第二增長(zhǎng)曲0150100500已經(jīng)成為一線城市機(jī)場(chǎng)最主要利潤(rùn)來(lái)源海機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)0美蘭機(jī)場(chǎng)浦東機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商免稅銷(xiāo)售額(億元，人民幣)機(jī)場(chǎng)免稅收入免稅收入/凈利潤(rùn)0資料來(lái)源：白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、美蘭空港公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分283.4①免稅：一線機(jī)場(chǎng)免稅扣點(diǎn)率普遍在40%以上水平稅情況店T境--T境0% (可再延長(zhǎng)3年)T境 (可再延長(zhǎng)3年)T境0% (可再延長(zhǎng)3年)T境-T境- (可再延長(zhǎng)2年)T境0%T境0%T境日上(中國(guó))0%T境日上(中國(guó))0%T進(jìn)境/提貨點(diǎn)日上(上海)-T境日上(上海)0%T2進(jìn)境點(diǎn)/提貨點(diǎn)日上(上海)-T境日上(上海)0%S1出境點(diǎn)(2019.9)8日上(上海)0%S2出境點(diǎn)(2019.9)4日上(上海)0%底-2025TTT9319313(未完全啟用)5020162017502016201720182019告營(yíng)收65432102016201720182019機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)的價(jià)值由客流量決定，由于租金保底條款的存在，此部分收入具備高度確定性。商業(yè)模式的選擇，決定著機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)，以深圳機(jī)場(chǎng)的廣告業(yè)務(wù)商業(yè)模式設(shè)計(jì)最為高效。公司與雅仕維廣告合資成立深圳機(jī)場(chǎng)雅仕維廣告有限公司對(duì)廣告業(yè)務(wù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)，公司采用“租金(收取合資廣告公司約8成營(yíng)收)”+利潤(rùn)分成(持股廣告公司比例51%)“的告業(yè)務(wù)變現(xiàn)潛力。圖表28：機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)商業(yè)模式圖表29：深圳機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)合作模式更優(yōu)獻(xiàn)/廣告營(yíng)收機(jī)場(chǎng)是否成立合資公司白云機(jī)場(chǎng)T1否，授權(quán)經(jīng)營(yíng) (可延期3年) (可延期3年)深圳機(jī)場(chǎng)是，直接持股51%營(yíng)資料來(lái)源：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)公司公告和年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分293.4③有稅：重奢入局，國(guó)內(nèi)客流有望得到深度變現(xiàn)牌的自身開(kāi)的歷史經(jīng)驗(yàn)，從門(mén)店落地到業(yè)態(tài)成熟預(yù)計(jì)還需要數(shù)年時(shí)間，成長(zhǎng)尚待時(shí)日，短期預(yù)期不宜過(guò)高。圖表30：以白云機(jī)場(chǎng)為例，有稅業(yè)態(tài)扣點(diǎn)率一般在20%左右圖表31：2019年至今國(guó)際重奢精品持續(xù)加碼入駐機(jī)場(chǎng)單位：平方米面積平均扣點(diǎn)比例0餐品云云計(jì)特便體精電酒包煙茶旅藥鮮飲牌天集時(shí)產(chǎn)利驗(yàn)品子吧裝酒葉行店花零一市休店店服產(chǎn)食用售線息飾品品品室興安蘭云成都天府務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分資料來(lái)源：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)公司年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分313.5成本：①伴隨機(jī)場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)建，成本規(guī)模階躍式增長(zhǎng)8060806040200806040200403020100 T站樓投產(chǎn) 深圳機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本：億元 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分323.5成本：①伴隨機(jī)場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)建，成本規(guī)模階躍式增長(zhǎng)隨著機(jī)場(chǎng)的擴(kuò)建，其高峰時(shí)刻容量同步擴(kuò)容，成本規(guī)模變動(dòng)呈現(xiàn)階躍式提升規(guī)模資料來(lái)源：上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、美蘭空港、首都機(jī)場(chǎng)年報(bào)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分338060402008060806040200806040200人工、折舊是機(jī)場(chǎng)的前兩大成本，以白云機(jī)場(chǎng)和上海機(jī)場(chǎng)為例，兩者合計(jì)占營(yíng)業(yè)成本比例長(zhǎng)期維持50%以上。圖表33：人工+折舊占營(yíng)業(yè)成本比例長(zhǎng)期維持在50%以上圖表34：上市機(jī)場(chǎng)固定資產(chǎn)+使用權(quán)資產(chǎn)占比均在60%以上上海浦東機(jī)場(chǎng)20%16%32%38%37%37%38%38%35%35%30%35%單位：億元廣州白云機(jī)場(chǎng)人工成本折舊成本維修費(fèi)其他成本%%%%%%4%%20202021固定資產(chǎn)+使用權(quán)資產(chǎn)占比其他資產(chǎn)占比注：(截至2021年年4、海外借鑒：機(jī)場(chǎng)行業(yè)的全球發(fā)展規(guī)律與估值參考請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分34資料來(lái)源：亞特蘭大機(jī)場(chǎng)、孟菲斯機(jī)場(chǎng)、洛杉磯機(jī)場(chǎng)年報(bào)，民航資源網(wǎng)，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分354.1海外借鑒：①美國(guó)機(jī)場(chǎng)分為兩大類(lèi)，O-D型機(jī)場(chǎng)盈利能力可觀美國(guó)機(jī)場(chǎng)整體可分為兩大類(lèi)：一類(lèi)定位多偏重于公共基礎(chǔ)設(shè)施，非航業(yè)務(wù)發(fā)展不足。諸如亞特蘭大機(jī)場(chǎng)(世界旅客吞吐量第一大)和孟菲斯機(jī)場(chǎng)(全球老牌貨運(yùn)機(jī)場(chǎng))便業(yè)務(wù)規(guī)模巨大，收入水平不高盈利能力有限。另一類(lèi)則是位于大型城市的O-D型機(jī)場(chǎng)，航空業(yè)務(wù)定價(jià)相對(duì)較高，非航收入又具備可觀增長(zhǎng)潛力，如美國(guó)西海岸第一大機(jī)場(chǎng)洛杉磯機(jī)場(chǎng)，在2013-2019年期間，凈利率達(dá)20%-40%左右，長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先。特蘭大機(jī)場(chǎng)和孟菲斯機(jī)場(chǎng)營(yíng)收處于較低水平圖表36：疫情前洛杉磯機(jī)場(chǎng)凈利率長(zhǎng)期保持20%-40%行業(yè)領(lǐng)先水平孟菲斯機(jī)場(chǎng) 凈利率2018201920202021403020100201620172018201935302520151050 -5-102013201420162017請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分364.1海外借鑒：②歐洲機(jī)場(chǎng)已進(jìn)入成熟期，集團(tuán)化運(yùn)作拓展利潤(rùn)增量圖表37：法蘭克福機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量高增速多由并購(gòu)導(dǎo)致圖表38：法蘭克福機(jī)場(chǎng)集團(tuán)對(duì)多國(guó)機(jī)場(chǎng)持股情況(截至2019年)吐量增速集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增速并購(gòu)16個(gè)國(guó)家持股比例吐量 盧布爾雅那機(jī)場(chǎng)斯洛文尼亞100%172.140.36布爾加斯機(jī)場(chǎng)保加利亞60%288.5827.1023.8417.3617.2015.9627.1023.840歸母凈利潤(rùn)(億元，人民幣)20112012201320142015201620172018201920202021瓦爾納機(jī)場(chǎng)保加利亞60%208.43圣彼得堡普爾科沃機(jī)場(chǎng)俄羅斯25%1958.132.882.074.1海外借鑒：③亞太機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)發(fā)展亮眼，利潤(rùn)水平后來(lái)居上利潤(rùn)水平后來(lái)居上。圖表39：2019年全球旅客吞吐量TOP20中有9家是亞太機(jī)場(chǎng)圖表40：2019年全球機(jī)場(chǎng)母公司凈利潤(rùn)對(duì)比：萬(wàn)人次0甘地國(guó)際機(jī)場(chǎng)丹佛國(guó)際機(jī)場(chǎng)仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)史基浦機(jī)場(chǎng)廣州白云機(jī)場(chǎng)達(dá)拉斯沃斯堡戴高樂(lè)機(jī)場(chǎng)上海浦東機(jī)場(chǎng)希斯羅機(jī)場(chǎng)芝加哥機(jī)場(chǎng)東京國(guó)際機(jī)場(chǎng)迪拜國(guó)際機(jī)場(chǎng)洛杉磯機(jī)場(chǎng)北京首都機(jī)場(chǎng)股份有限公司場(chǎng)局團(tuán)司班牙機(jī)場(chǎng)管理局管理西班牙境內(nèi)所有機(jī)場(chǎng)及海外多家機(jī)場(chǎng)，此處采用2019年12月31日匯率進(jìn)行換算統(tǒng)計(jì)41.0132.54050100150必閱讀附注中免責(zé)條款部分資料來(lái)源：國(guó)際航空協(xié)會(huì)(ACI)，西班牙機(jī)場(chǎng)、泰國(guó)機(jī)場(chǎng)、香港機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、仁川機(jī)場(chǎng)、新澤西港務(wù)局、樟宜機(jī)場(chǎng)、法蘭克福機(jī)場(chǎng)、土耳其機(jī)場(chǎng)年報(bào)，國(guó)海證券研究所37BloombergWind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分384.2估值：海外市場(chǎng)對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)PE估值普遍在25-40倍外市場(chǎng)對(duì)機(jī)場(chǎng)行業(yè)PE估值普遍較高總市值(億元，人民幣)利潤(rùn)增速(%)83.40法蘭克福09北京首都機(jī)場(chǎng)股份馬來(lái)西亞機(jī)場(chǎng)控股4.61%深圳機(jī)場(chǎng)avalimanlari馬耳他國(guó)際機(jī)場(chǎng)公司與PE均為2019年12月31日當(dāng)日數(shù)據(jù)請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分39資料來(lái)源：國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分405投資邏輯過(guò)去：機(jī)場(chǎng)看基建現(xiàn)在：機(jī)場(chǎng)看非航，非航看免稅未來(lái)：機(jī)場(chǎng)看非航，免稅加有稅非航主導(dǎo)時(shí)代基建主導(dǎo)時(shí)代非航主導(dǎo)時(shí)代 (公共基建設(shè)施) (公共基建設(shè)施)Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分412013.112013.11，T3航站樓投產(chǎn)5432018.4.26，T2航站樓投產(chǎn)8Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分42稅經(jīng)營(yíng)面積變化、扣點(diǎn)率變化、免稅銷(xiāo)售情況。非航主導(dǎo)階段的機(jī)場(chǎng)通常超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)、新產(chǎn)能投產(chǎn)前蓄客充分，新基建投產(chǎn)將有效解決供需矛盾，快速釋放免稅等業(yè)務(wù)潛力，因此這大為減弱。非航主導(dǎo)階段后，免稅業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jī)和股價(jià)主導(dǎo)因素免稅知1免稅知9080706050403020100請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分43資料來(lái)源：廈門(mén)空港、深圳機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)、美蘭空港公司公告，國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分446.1優(yōu)選免稅機(jī)場(chǎng)，靜待國(guó)門(mén)重開(kāi)根據(jù)非航收入發(fā)展階段不同，可將機(jī)場(chǎng)分為免稅機(jī)場(chǎng)與其他機(jī)場(chǎng)兩類(lèi)。重點(diǎn)關(guān)注免稅機(jī)場(chǎng)，包括美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)。非航發(fā)展情況可劃分為免稅機(jī)場(chǎng)與其他機(jī)場(chǎng)綜合扣點(diǎn)率42.5%扣點(diǎn)率約45%扣點(diǎn)率約40%離島免稅，扣點(diǎn)率約15%66%05%84%37%圖表45：美蘭空港股價(jià)十年復(fù)盤(pán)(2011年至今)旅旅客吞吐量(萬(wàn)人次)營(yíng)業(yè)收入(人民幣，億元)歸母凈利潤(rùn)(人民幣，億元)美蘭空港股價(jià)美蘭空港股價(jià)–前復(fù)權(quán)(港幣)0201420152016201720182019202020212022E020182019Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分45 201120122013201420152016201720182019202020214.49 201120122013201420152016201720182019202020214.496.81.435.7%252015105圖表46：白云機(jī)場(chǎng)股價(jià)十年復(fù)盤(pán)(2011年至今)旅旅客吞吐量(萬(wàn)人次)營(yíng)收(人民幣，億元)歸母凈利潤(rùn)(人民幣，億元)同比增速春航季，時(shí)春航季，時(shí)刻6+2架次白云機(jī)場(chǎng)股價(jià)(元)-前復(fù)權(quán)0201120122013201420152016201720182019202020212022冬春航季，時(shí)0201120122013201420152016201720182019Wind請(qǐng)務(wù)必閱讀附注中免責(zé)條款部分46Wind