從甘肅世恒增資糾紛案談對(duì)賭協(xié)議實(shí)踐應(yīng)用

-.z從**世恒增資糾紛案談對(duì)賭協(xié)議實(shí)踐應(yīng)用投融資工程部·高級(jí)工程律師郭里錚內(nèi)容提要：近期，**高院關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的判決，引發(fā)了私募股權(quán)投資行業(yè)的密切關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資協(xié)議中的一個(gè)重要條款，在國(guó)內(nèi)得到廣泛使用。但作為舶來(lái)品，對(duì)賭協(xié)議又與我國(guó)法律體系存在先天的水土不服。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)案例中兩審判決的分析，并結(jié)合對(duì)對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)法律體系的沖突的研究，提出對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐應(yīng)用中的解決建議。關(guān)鍵字：對(duì)賭協(xié)議私募股權(quán)投資法律沖突實(shí)踐應(yīng)用一、**世恒增資糾紛案的回憶與分析〔一〕案件回憶近期，一個(gè)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的案件，牽動(dòng)著眾多私募股權(quán)投資者的神經(jīng)。**工業(yè)園區(qū)海富投資**〔下稱**海富〕與**世恒有色資源再利用**〔下稱**世恒〕為了五年前投資協(xié)議中的一則對(duì)賭條款，把官司打到了最高院。2007年11月前，**海富決定投資**世恒〔當(dāng)時(shí)名為“**眾星鋅業(yè)**〞〕，并與**世恒、**迪亞**〔**世恒為其全資子公司，下稱**迪亞〕及陸波〔**世恒法定代表人兼總經(jīng)理，同時(shí)也是**迪亞的總經(jīng)理〕簽訂了?**眾星鋅業(yè)**增資協(xié)議書(shū)?〔下稱增資協(xié)議〕，主要條款包括：11、**海富現(xiàn)金出資2000萬(wàn)元投資**世恒，占**世恒增資后注冊(cè)資本的3.85%；2、各方按增資協(xié)議內(nèi)容簽訂合營(yíng)合同及章程，增資協(xié)議未約定的，按章程及合同辦理；3、協(xié)議第七條第〔二〕項(xiàng)〔下稱訟爭(zhēng)條款〕約定，**世恒2008年的凈利潤(rùn)必須不低于3000萬(wàn)元人民幣，假設(shè)未到達(dá)，**世恒須向**海富補(bǔ)償，**世恒未能補(bǔ)償?shù)模?*迪亞履行,補(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤(rùn)與3000萬(wàn)元之間的差額計(jì)算；4、協(xié)議第七條第〔四〕項(xiàng)約定，假設(shè)**世恒未能在2010年10月20日前完成上市，**海富有權(quán)要求**迪亞按10%的年化收益率回購(gòu)**海富所持**世恒的全部股權(quán)。2007年11月1日，**海富與**迪亞簽訂?中外合資經(jīng)營(yíng)**眾星鋅業(yè)**合同?〔下稱合營(yíng)合同〕。之后，**海富于2007年11月2日依約向**世恒繳存了出資款2000萬(wàn)元人民幣，其中114萬(wàn)余元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，1885萬(wàn)余元計(jì)入資本公積金。2008年2月29日，**省商務(wù)廳批準(zhǔn)了增資協(xié)議、合營(yíng)合同和公司章程。隨后，**世恒辦理了相應(yīng)的工商變更登記。據(jù)法院查明，工商年檢報(bào)告登記記載，**世恒2008年度凈利潤(rùn)為26858.13元。2009年12月,**海富向**中院起訴，要求**世恒、**迪亞、陸波向其支付補(bǔ)償款1998萬(wàn)余元。訴請(qǐng)被駁回后，**海富向**高院提起上訴。**高院于2011年9月29日作出終審判決，認(rèn)定**海富在訟爭(zhēng)條款中的約定是“名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸〞，撤銷**中院的一審判決主文，判令**世恒和**迪亞向**海富返還1885萬(wàn)余元及利息。據(jù)了解，目前**世恒和**迪亞不服該終審判決，已向最高院申請(qǐng)?jiān)賹彙?012年4月10日，最高院對(duì)該案進(jìn)展了第一次開(kāi)庭審理，目前尚未宣判?！捕硨?duì)兩審判決的分析**中院和**高院的判決雖然都否認(rèn)了對(duì)賭條款的效力，但審判思路完全不同。筆者根據(jù)判決書(shū)所載內(nèi)容，嘗試勾畫(huà)出兩審法院的審判思路，具體見(jiàn)下列圖一及圖二。圖一**中院的審判思路從圖一可以看出，**中院的審判思路有三條線，分別是：〔1〕增資協(xié)議訟爭(zhēng)條款的約定違反了?中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法?第八條以及?公司法?第二十條第一款的規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效；〔2〕訟爭(zhēng)條款與合營(yíng)合同約定不一致，以合營(yíng)合同為準(zhǔn)；〔3〕增資協(xié)議并無(wú)陸波個(gè)人承當(dāng)補(bǔ)償責(zé)任的約定。由此，認(rèn)定**海富要求三被告承當(dāng)補(bǔ)償責(zé)任的訴請(qǐng)沒(méi)有依據(jù)。且不管**中院的這三條審判思路相互之間是否存在矛盾，單就其中跟對(duì)賭條款效力直接相關(guān)的第一條線而言，筆者認(rèn)為有值得商榷的地方。首先，訟爭(zhēng)條款雖提及**世恒2008年的利潤(rùn)要求，但結(jié)合上下文，應(yīng)該是**世恒及其控股股東**迪亞向小股東**海富作出的業(yè)績(jī)承諾，無(wú)論是否到達(dá)該利潤(rùn)要求，都不阻礙**世恒按各股東持股比例分配利潤(rùn)，只不過(guò)，如果沒(méi)有完成利潤(rùn)要求，則**世恒和**迪亞對(duì)**海富承當(dāng)補(bǔ)償責(zé)任，該補(bǔ)償?shù)男再|(zhì)是違約金而非直接分配利潤(rùn)。其次，從訂立該條款的目的來(lái)看，**海富是為了鞭策**世恒和大股東**迪亞按業(yè)績(jī)承諾推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)加快開(kāi)展，如果業(yè)績(jī)承諾確能兌現(xiàn)，對(duì)于**世恒及其股東和債權(quán)人都是有利的，認(rèn)為該條款是當(dāng)時(shí)尚未成為股東的**海富濫用股東權(quán)利損害**世恒及其債權(quán)人利益的說(shuō)法，很難站得住腳。另外，**中院將增資協(xié)議認(rèn)定為?中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例?第十條第二款規(guī)定的“合資經(jīng)營(yíng)協(xié)議〞的思路，恐怕也有失偏頗。這一點(diǎn)，在**高院的終審判決中已得到了糾正。圖二**高院的審判思路而**高院的審判思路，也同樣存在諸多值得探討的地方。首先，對(duì)于訟爭(zhēng)條款性質(zhì)的認(rèn)定上，**高院雖然否認(rèn)了關(guān)于**海富無(wú)論盈虧均按固定數(shù)額分配利潤(rùn)的觀點(diǎn)，但同時(shí)又認(rèn)定**海富不承當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而收取固定收益，這實(shí)際上又與**中院的審判思路在本質(zhì)上是一樣的。其次，即便確為“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸〞，**高院適用最高院?關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件假設(shè)干問(wèn)題的解答?第四條第二項(xiàng)后，又補(bǔ)上個(gè)?合同法?第五十二條第〔五〕項(xiàng)，卻又無(wú)法說(shuō)清訟爭(zhēng)條款到底違反了哪部法律或行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而應(yīng)判定無(wú)效，這樣的審判思路也有牽強(qiáng)之處。而且，增資協(xié)議及合營(yíng)合同都約定**海富的投資額是2000萬(wàn)元人民幣，在訟爭(zhēng)條款中約定**世恒和**迪亞的補(bǔ)償款也是按“本次投資金額〞為基數(shù)計(jì)算的，而**高院既認(rèn)定**海富計(jì)入**世恒資本公積金的1885萬(wàn)余元投資款是“明為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸〞，卻又將計(jì)入**世恒注冊(cè)資本的114萬(wàn)余元排除在外，不知這種認(rèn)定的依據(jù)又是什么。雖然**高院的終審判決同樣也否認(rèn)了對(duì)賭條款的效力，但是，其另辟蹊徑，使**海富的訴訟目的根本得到實(shí)現(xiàn)，因此，**海富并未對(duì)該終審判決提出異議。然而，對(duì)于廣闊私募股權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，始終繃緊的神經(jīng)卻依然無(wú)法放松。對(duì)賭協(xié)議的法律效力，仍有待于最高院的再審判決來(lái)以正視聽(tīng)。二、對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的開(kāi)展現(xiàn)狀和所遇到的問(wèn)題〔一〕對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的開(kāi)展現(xiàn)狀所謂“對(duì)賭協(xié)議〞，即“估值調(diào)整機(jī)制〞(ValuationAdjustmentMechanism，VAM)，是指由投資方和融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)所進(jìn)展的一種約定。當(dāng)未來(lái)業(yè)績(jī)符合預(yù)期時(shí)，融資方有權(quán)行使一種對(duì)其有利的權(quán)利，否則，則由投資方行使另一種對(duì)其有利的權(quán)利。雙方通過(guò)預(yù)設(shè)這種權(quán)利的變動(dòng)，最終表達(dá)的是投資方投資額的增減，也就是估值的調(diào)整。在對(duì)賭協(xié)議中，雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、業(yè)務(wù)目標(biāo)、上市方案等等，而雙方各自所掌控的資源，包括各自手中所持有的目標(biāo)企業(yè)的股份、所持有的現(xiàn)金、對(duì)目標(biāo)企業(yè)核心管理人員的任免權(quán)、所控制的目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)席位、后續(xù)增資的權(quán)利及價(jià)格等各項(xiàng)有形或無(wú)形的權(quán)益，都可以成為籌碼。2對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生根源，是在于作為財(cái)務(wù)投資者的投資方，與作為管理層的目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)始股東之間，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制能力上的不對(duì)等。在目標(biāo)企業(yè)內(nèi)，投資方是新參加的小股東，而作為融資方的創(chuàng)始股東往往又是大股東并且同時(shí)也是管理層。投資方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值存在不確定，并且其投資預(yù)期有賴于融資方的持續(xù)努力，因此，對(duì)于投資方而言，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)能彌補(bǔ)估值偏差，并能在一定程度上保障投資方投資預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)的有效工具。盡管對(duì)賭協(xié)議是在國(guó)際投資中被廣泛使用的根本工具，但在國(guó)內(nèi)最早引起人們關(guān)注的，則是2004年蒙牛管理層和摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)投資等外資股東之間簽署的對(duì)賭協(xié)議。3蒙牛的對(duì)賭協(xié)議盡管經(jīng)歷了一些曲折，但最終仍算是得到一個(gè)皆大歡喜的結(jié)果。而同時(shí)，太子奶于2007年初，引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議，卻成為對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的經(jīng)典失敗案例。目前國(guó)內(nèi)，幾乎所有的PE投資協(xié)議中都會(huì)附加對(duì)賭條款。無(wú)論是投資方還是融資方，都把對(duì)賭協(xié)議視為是投資協(xié)議文本中一個(gè)不可或缺的條款。與國(guó)外對(duì)賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款略顯單一。國(guó)內(nèi)企業(yè)采用對(duì)賭條款時(shí)，通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，即，以單一的凈利潤(rùn)為考核標(biāo)準(zhǔn)，以雙方所持有的股權(quán)為根本籌碼。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未到達(dá)約定利潤(rùn)指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)始股東或管理層需向投資方無(wú)償或低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份，或是由創(chuàng)始股東或管理層高價(jià)購(gòu)回投資者持有的一定量的股份。另外，也有像**海富和**世恒那樣以現(xiàn)金補(bǔ)償作為籌碼的對(duì)賭方式?！捕硨?duì)賭協(xié)議與我國(guó)法律之間的沖突對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)，是基于英美法系的法律土壤，其中涉及大量契約自治的技術(shù)安排。而在中國(guó)，雖然法律體系中對(duì)于對(duì)賭協(xié)議并無(wú)明文制止，但其條款假設(shè)設(shè)計(jì)不當(dāng)，將在履行中得不到保障，甚至成為阻礙目標(biāo)企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性障礙。首先，對(duì)于投資方作為一方，而目標(biāo)企業(yè)作為另一方的對(duì)賭協(xié)議，這在英美法律體系中看來(lái)是沒(méi)有障礙的，但在我國(guó)法律體系中則容易被視為是一種不承當(dāng)投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而收取固定收益的安排，即**高院所認(rèn)定的“明為投資，視為借貸〞。其次，一些對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)置確實(shí)與我國(guó)的?公司法?等法律法規(guī)相悖。例如，有的對(duì)賭協(xié)議中要求給投資方“利潤(rùn)分配優(yōu)先權(quán)〞、“財(cái)產(chǎn)清算優(yōu)先權(quán)〞等優(yōu)先權(quán)。而我國(guó)法律體系是以同股同權(quán)為原則的。盡管?公司法?允許不按出資比例行使局部股東權(quán)利，但并非認(rèn)可優(yōu)先權(quán)。因此，對(duì)賭協(xié)議中一些關(guān)于優(yōu)先權(quán)利的約定在履行時(shí)往往存在變數(shù)。同時(shí)，雖然2006年公布的?創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行方法?有提及創(chuàng)投企業(yè)可以采用優(yōu)先股等方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)展投資，但囿于該規(guī)定的效力層級(jí)及缺乏可操作性的配套，實(shí)踐中仍待進(jìn)一步明晰。再比方，有的對(duì)賭條款要求給予投資方委派的董事對(duì)于特定議案享有“一票否決權(quán)〞等。而我國(guó)?公司法?規(guī)定：“董事會(huì)決議的表決，實(shí)行一人一票。〞因此，如果發(fā)生訴訟糾紛，這種特殊表決權(quán)的約定，是否能得到法院的認(rèn)可也存在不確定。此外，?首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理方法?要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而將股權(quán)作為籌碼的對(duì)賭協(xié)議，往往被認(rèn)為可能會(huì)帶來(lái)重大股權(quán)變動(dòng)。這是證監(jiān)會(huì)所不允許的。監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的存在，可能會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)的調(diào)整，如公司股權(quán)存在不穩(wěn)定或潛在糾紛的，則不符合管理方法中有關(guān)IPO的根本條件。另外，對(duì)賭條款的存在，尤其是以現(xiàn)金作為籌碼的對(duì)賭，很容易讓人擔(dān)憂公司IPO所募資金是否會(huì)被用于清償對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)下的債務(wù)，也會(huì)被視為可能損害到中小股東的利益。4三、從實(shí)踐角度提出的幾點(diǎn)應(yīng)對(duì)建議盡管**世恒增資糾紛案目前仍有待最高院給出一個(gè)最終答案，但作為私募股權(quán)投資者的重要權(quán)益保障機(jī)制，我們相信，對(duì)賭協(xié)議仍將在今后的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資中大量應(yīng)用，只不過(guò)，協(xié)議雙方在使用對(duì)賭協(xié)議時(shí)需更加慎重，并充分考慮條款設(shè)置與我國(guó)法律體系的相容性。從實(shí)踐角度，筆者建議在簽訂對(duì)賭條款時(shí)需注意如下幾方面：1、投資方不能直接與目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭如果要簽訂對(duì)賭協(xié)議，則投資方需將目標(biāo)公司的創(chuàng)始股東作為協(xié)議的相對(duì)方。這也是國(guó)內(nèi)大局部PE投資協(xié)議采用的模式。在實(shí)踐中，那種以目標(biāo)企業(yè)為締約方的做法，確實(shí)容易讓人聯(lián)想到投資方從目標(biāo)企業(yè)獲得固定收益，而不承當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從另一個(gè)角度看，股東與公司之間簽訂此類現(xiàn)金補(bǔ)償條款，還有可能被視為是公司向股東返還出資的一種方式。2、對(duì)賭應(yīng)為雙向?qū)€對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)該是雙向?qū)€，也就是區(qū)分目標(biāo)企業(yè)是否完成預(yù)定目標(biāo)，分別約定不同的履行方案。**世恒案引人關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)就是對(duì)賭協(xié)議的單向性，只約定了如果**世恒完不成凈利潤(rùn)目標(biāo)的“處分〞措施，卻沒(méi)有約定如果完成目標(biāo)的“獎(jiǎng)勵(lì)〞機(jī)制，這也是對(duì)賭條款的效力得不到兩審法院認(rèn)可的一個(gè)沒(méi)有言明的因素。當(dāng)然，**海富與**世恒之所以這樣約定，應(yīng)該是雙方在簽約時(shí)已按較高的PE倍數(shù)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的估值了，所以只有“處分〞而沒(méi)有“獎(jiǎng)勵(lì)〞。3、對(duì)賭應(yīng)設(shè)定止損點(diǎn)和彈性指標(biāo)對(duì)賭雙方應(yīng)當(dāng)為自己設(shè)定止損點(diǎn)和彈性指標(biāo)，這對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)始股東尤為重要。太子奶對(duì)賭協(xié)議的教訓(xùn)不可謂不深刻。當(dāng)然，這個(gè)是要靠雙方在談判桌上的博弈，也要看雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的溢價(jià)程度來(lái)磋商。4、上會(huì)前將對(duì)賭協(xié)議清理干凈要打算在A股上市的企業(yè)，最好要在上會(huì)前將對(duì)賭協(xié)議清理掉，并如實(shí)披露，防止成為實(shí)質(zhì)性障礙。清理的方式包括簽訂補(bǔ)充協(xié)議終止對(duì)賭協(xié)議的效力，也包括對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)履行完畢，并且不存在監(jiān)管認(rèn)為可能影響股權(quán)構(gòu)造穩(wěn)定或損害中小股東利益的情形。實(shí)踐中，幾乎所有申請(qǐng)IPO的公司，只要被發(fā)審委發(fā)覺(jué)到的，都會(huì)在上會(huì)前將對(duì)賭協(xié)議清理干凈。四、完畢語(yǔ)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的效力問(wèn)題，仍有待于最高院的一錘定音。對(duì)于