2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告 城投平臺(tái)概述與現(xiàn)狀分析

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告城投平臺(tái)概述與現(xiàn)狀分析一、拆解國開行資產(chǎn)負(fù)債表2015年國開行從政策性銀行轉(zhuǎn)變?yōu)殚_發(fā)性金融機(jī)構(gòu)。2015年3月，國務(wù)院明確國開行定位為開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為既開展政策性金融業(yè)務(wù)，又開展商業(yè)性金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，“市場(chǎng)運(yùn)作，中長期保本微利，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)”是開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)區(qū)別于政策性銀行的最大不同之處，從此，國開行從政策性銀行序列中剝離，但國開行依然是定位于通過開展中長期信貸與投資等金融業(yè)務(wù)為國民經(jīng)濟(jì)重大中長期發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。下文將試圖通過拆解國開行的資產(chǎn)負(fù)債表，分析近期其資產(chǎn)負(fù)債的總量與結(jié)構(gòu)變化狀況，探究其發(fā)揮的泛財(cái)政功能。通過整理國開行近十多年的歷年年度報(bào)告，我們整理出其資產(chǎn)負(fù)債表。具體來說，資產(chǎn)端分為現(xiàn)金及存放央行及同業(yè)款項(xiàng)、發(fā)放貸款和墊款、金融投資（證券投資）與其他資產(chǎn)四項(xiàng)。其中現(xiàn)金及存放央行及同業(yè)款項(xiàng)=現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)+存放同業(yè)款項(xiàng)，金融投資（證券投資）=交易性金融資產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資。負(fù)債端分為發(fā)行債券、向政府和其他金融機(jī)構(gòu)借款、同業(yè)存放款項(xiàng)及客戶存款與其他負(fù)債四項(xiàng)。其中同業(yè)存放款項(xiàng)及客戶存款=同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)+吸收存款。國開行資產(chǎn)負(fù)債表表明，貸款與發(fā)債分別是國開行的核心資產(chǎn)與負(fù)債。截止2021年，國開行資產(chǎn)總額17.17萬億元，貸款是國開行的核心資產(chǎn)，發(fā)放貸款與墊款凈額12.79萬億元，占總資產(chǎn)的74.51%。負(fù)債總額15.63萬億元，發(fā)債是國開行的最主要融資來源，已發(fā)行債務(wù)證券余額11.48萬億元，占總負(fù)債的73.45%。2010年至2021年，12年間貸款占資產(chǎn)比重平均為75.76%，發(fā)行債券占負(fù)債比重平均為68.54%。資產(chǎn)端，擴(kuò)張速度放慢，發(fā)力減弱、政策參與持續(xù)下降。國開行的資產(chǎn)規(guī)模從2010年的5.11萬億快速增長到2017年的15.96萬億，翻了3倍之多，但2017年之后的四年，國開行資產(chǎn)擴(kuò)張速度顯著放慢，截至2021年底，國開行資產(chǎn)規(guī)模僅增加1.21萬億至17.17萬億。這一變化趨勢(shì)也體現(xiàn)在國開行的核心資產(chǎn)貸款上，近年來貸款增速持續(xù)下降，從2015年的同比增長15.9%下滑到2021年的同比增長1.6%，反映國開行近年來發(fā)力逐漸減弱。從國開行貸款結(jié)構(gòu)上看，國開行發(fā)力從棚改轉(zhuǎn)向基建與先進(jìn)制造。2021年國開行基建貸款合計(jì)7.27萬億，占貸款存量54.8%，是貸款主體，第二大貸款存量主體是棚戶區(qū)改造貸款，2021年末為2.92萬億，占比22%。歷史趨勢(shì)來看，17年之前，國開行增量貸款主要是棚改貸款，17年之后，國開行增量貸款在結(jié)構(gòu)上持續(xù)的減少棚改貸款，反而增加制造業(yè)和基建貸款。棚改貸款增量于2020年首次轉(zhuǎn)負(fù)，存量棚改貸款從2020年的3.11萬億下降1884億至2021年的2.92萬億，占比從2018年的26.04%下降至2021年的22.05%，相反，基建類貸款占比從2018年的48.41%上升到2021年的54.84%，制造業(yè)貸款占比從2018年的4.63%上升到2021年的6.29%。反映國開行近年來在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的政策轉(zhuǎn)向，逐步向“兩新一重”（新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化與重大工程：鐵路、水利、城軌、公路、民航）與先進(jìn)制造及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾斜。負(fù)債端，擴(kuò)張速度放慢，發(fā)債穩(wěn)定、PSL退出。國開行的負(fù)債規(guī)模從2010年的4.71萬億快速增長到2017年的14.72萬億，與資產(chǎn)類似，也翻了3倍之多，之后，2017-2021這四年，國開行負(fù)債擴(kuò)張速度顯著放慢，截至2021年底，國開行負(fù)債規(guī)模僅增加0.91萬億至15.63萬億。這一總量變化趨勢(shì)也體現(xiàn)在國開行的負(fù)債結(jié)構(gòu)上，近年來國開行發(fā)債余額增速保持相對(duì)平穩(wěn)，2016年以來一直維持在7%-8%的增速水平，但同業(yè)存放款項(xiàng)及客戶存款從2015-2017年的同比增長30%下滑到2018-2021年的同比負(fù)增長10%，反映棚改貨幣化政策的逐步退出。二、國開行泛財(cái)政的發(fā)力工具1、棚改貨幣化中的PSLPSL是中國央行的一種創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。2014年4月，中國人民銀行為貫徹落實(shí)國務(wù)院第43次常務(wù)會(huì)議精神，支持國家開發(fā)銀行加大對(duì)“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸支持力度而創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PledgedSupplementalLending，PSL），以此為國開行支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。最初PSL的對(duì)象只有國開行一家政策性銀行，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，從2015年10月起，中國人民銀行將PSL的對(duì)象擴(kuò)大至國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行，投向也進(jìn)一步擴(kuò)充為棚改、重大水利工程和人民幣“走出去”項(xiàng)目。具體發(fā)行上，抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。PSL直接作用于需求端，具體流程上體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性。項(xiàng)目設(shè)定上，央行直接限定政策性銀行貸款品種，主要為國務(wù)院或相關(guān)部門規(guī)劃、批準(zhǔn)或備案的重點(diǎn)項(xiàng)目；額度上，由央行設(shè)定政策性銀行的PSL資金額度，以及PSL資金利率和貸款利率上限；項(xiàng)目融資上，政策性銀行按照各部委明確支持的項(xiàng)目清單按月發(fā)放貸款；具體發(fā)放上，是央行每月月初對(duì)政策性銀行發(fā)放上月特定投向貸款對(duì)應(yīng)的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），政策性銀行逐月領(lǐng)取，先墊款后申請(qǐng)。PSL在國開行資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)。在PSL首次創(chuàng)設(shè)的2014年，國開行負(fù)債端的同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)驟增1萬億，在隨后棚改快速推進(jìn)的2015-2017年，PSL規(guī)模大幅擴(kuò)張，同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)在國開行資金來源中的占比明顯上升，從2013年的5.4%上升至2017年的22.2%，升幅接近17個(gè)百分點(diǎn)。而這一時(shí)期發(fā)債融資在國開行資金來源中的占比明顯下降，從2013年的76.6%降至2017年的57.4%，降幅超過19個(gè)百分點(diǎn)。貸款投向上，棚改貸款在14-17年得到快速增長，從2013年占總貸款比重的4%增加22個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到2018年的26%，基建類貸款占總貸款比重則從2013年的65.2%下降17個(gè)百分點(diǎn)到2018年的48.4%，石化采礦類貸款占總貸款的比重從2013年的10.9%下降4個(gè)百分點(diǎn)到2017年的6.9%。當(dāng)前情況：隨著2018年下半年以來棚改工作逐步接近尾聲，貨幣化安臵力度逐步減弱，月度PSL逐步從凈投放向到期歸還轉(zhuǎn)變，國開行負(fù)債端的同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)占比逐步下降，從2018年的21.7%下降到2021年的15.3，降幅超過6個(gè)百分點(diǎn)。貸款投向方面，棚改貸款在2018年-2021年也逐步下滑，從2018年占總貸款比重的26%下降4個(gè)百分點(diǎn)至2021年的22%。2、提供資本金的專項(xiàng)建設(shè)基金國開行從提供貸款到提供資本金。專項(xiàng)建設(shè)基金創(chuàng)設(shè)于2015年8月，作為穩(wěn)增長的重要工具，旨在解決重大項(xiàng)目資本金不足的問題。其操作方式為，國開行、農(nóng)發(fā)行向郵儲(chǔ)銀行定向發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券以籌集資金，建立專項(xiàng)建設(shè)基金，在合格企業(yè)向政府遞交基金支持申請(qǐng)后，國開基金或者農(nóng)發(fā)基金采用股權(quán)方式投入篩選后的項(xiàng)目公司，以滿足其資本金要求。專項(xiàng)建設(shè)基金的發(fā)行投資領(lǐng)域包括五大類和22個(gè)領(lǐng)域。五大類包括：易地扶貧搬遷等三農(nóng)建設(shè)；軌道交通等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；中西部鐵路等重大基礎(chǔ)設(shè)施；民生改善等建設(shè)工程；增強(qiáng)制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目?？偟膩碚f這些投向領(lǐng)域兼顧了穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。專項(xiàng)建設(shè)基金在2015-2017三年內(nèi)共發(fā)行7批次，累計(jì)投放2萬億。2015年共投放四批計(jì)8000億專項(xiàng)建設(shè)基金，2016年投放兩批計(jì)10000億專項(xiàng)建設(shè)基金（其中第五批次的發(fā)行對(duì)象已擴(kuò)大至工農(nóng)中建四大行以及全國性股份制銀行等，投放金額4,000億元，第六批投放6,000億元。投資領(lǐng)域擴(kuò)大至34個(gè)專項(xiàng)），2017年2月投放一批2000億專項(xiàng)建設(shè)基金。前六批專項(xiàng)建設(shè)基金運(yùn)作中，中央財(cái)政則按照專項(xiàng)建設(shè)債券利率的90%給予貼息。意味著項(xiàng)目公司以1.2%的成本獲取項(xiàng)目資本金，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均融資成本。此外，專項(xiàng)建設(shè)基金入股期限長，時(shí)間長達(dá)10-20年，因而專項(xiàng)建設(shè)基金備受地方政府青睞。隨著專項(xiàng)建設(shè)基金的迅速風(fēng)靡，其問題也逐漸暴露（擔(dān)?？赡茉黾拥胤秸詡鶆?wù)與低利率對(duì)社會(huì)資本和商業(yè)銀行貸款有一定的擠出效應(yīng)）。第七批項(xiàng)目和前六批基金出現(xiàn)兩大不同：一是財(cái)政不再貼息，二是地方政府不得為項(xiàng)目提供擔(dān)保。財(cái)政不貼息的專項(xiàng)建設(shè)基金項(xiàng)目的吸引力大幅下降，之后，2017年5月傳出第八批次專項(xiàng)建設(shè)基金或?qū)⒊掷m(xù)推后，從2017年下半年開始，專項(xiàng)建設(shè)債隨即逐漸淡出。國開行專項(xiàng)建設(shè)基金拉動(dòng)投資4.83萬億。負(fù)債端來看，2015年-2017年三年間，國開行年度新增人民幣專項(xiàng)債分別為5869.83億、6001.93億與2080.07億，三年累計(jì)發(fā)行約1.4萬億人民幣專項(xiàng)債。2018年-2021年這四年，人民幣專項(xiàng)債余額持續(xù)減少，年均減少550億。資產(chǎn)端來看，2015年-2017年國開行的金融投資（證券投資）出現(xiàn)大幅增加，三年分別增加9233.1億、11716.39億與5195.51億，三年累計(jì)新增超過2.6萬億。2018年之后，隨著專項(xiàng)建設(shè)債券的停發(fā)，新增金融投資（證券投資）出現(xiàn)大幅下滑。國開行通過發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債創(chuàng)設(shè)專項(xiàng)建設(shè)基金，從傳統(tǒng)的貸款支持轉(zhuǎn)向資本金支持，一方面可以增強(qiáng)實(shí)體部門加杠桿的能力，另一方面，也可通過資本金撬動(dòng)商業(yè)銀行和社會(huì)資本，進(jìn)一步放大刺激效果。國開行董事長在2016年的國開行新年賀詞中指出2015年國開行完成專項(xiàng)建設(shè)基金資金投放5800億元，預(yù)計(jì)可拉動(dòng)投資約2萬億元，據(jù)此，可測(cè)算出專項(xiàng)建設(shè)基金在2015年-2017年拉動(dòng)投資約4.83萬億元。三、今年政策性銀行發(fā)力情況今年作為穩(wěn)增長之年，地方政府受制于債務(wù)管控情況下，政策性銀行再度成為政策發(fā)力重要抓手。今年政策先后出臺(tái)關(guān)于支持基建的8000億政策性銀行貸款，提供重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋的3000億特殊金融債券，以及國家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等。2022年6月1日，李克強(qiáng)總理提出“對(duì)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制?！本?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、進(jìn)出口銀行分別分配到4000億元、3000億元、1000億元信貸額度1。另外據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2，7月份國家開發(fā)銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行分別注冊(cè)成立了專門的基礎(chǔ)設(shè)施基金公司，注冊(cè)資本均為100億元。并完成了首批資金投放。其中，國開基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司出資13.07億元，支持山西省呼北國家高速公路山西離石至隰縣段工程項(xiàng)目和河南安陽豫東北機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目。農(nóng)發(fā)行投放全國首筆農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金5億元，用于支持重慶市云陽縣建全抽水蓄能電站項(xiàng)目建設(shè)，助力撬動(dòng)水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資?？紤]到這8000億元在下半年投放，而與往年份投資基建的政策性銀行貸款在6000億左右，這部分將在下半年帶來4000-5000億的資金增量。2022年6月30日，李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定，運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。本次政策性開發(fā)行金融工具可能與之前專項(xiàng)建設(shè)基金采取類似模式。本次3000億開發(fā)性、政策性金融工具預(yù)計(jì)同樣由政策性銀行進(jìn)行融資管理，由發(fā)改委進(jìn)行項(xiàng)目審批。政策性銀行直接在金融市場(chǎng)公開發(fā)行債券募集資金。而在資金運(yùn)用上，明確說明用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。這意味著本次資金使用同樣是以資本金的形式進(jìn)入到項(xiàng)目。推出本次政策的原因在于今年地方財(cái)力孱弱，資本金配套能力不足約束了前期基建政策落地。今年以來，政策大幅發(fā)力，以圖通過基建來穩(wěn)增長。地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)絕大部分在上半年完成發(fā)行，同時(shí)政策性銀行也安排了8000億元的基建貸款新增額度。但這些多以債券型資金為主。對(duì)地方政府來說，今年受和留抵退稅影響，財(cái)政收入大幅下滑，而地產(chǎn)疲弱又導(dǎo)致土地出讓收入銳減，因而資本金配套能力不足。地方缺乏提供資本金能力導(dǎo)致前期政策落地效果受限，因而需要通過其它方式補(bǔ)充資本金。這次3000億元補(bǔ)充資本金，如果按20%比例估算，預(yù)計(jì)能夠落地1.5萬億左右基建投資。而對(duì)于國家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，未來也將逐步落地。7月底政治局會(huì)議要求，用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金，這意味著國家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金也將逐步落地。國家基礎(chǔ)設(shè)施投資基金估計(jì)規(guī)模在5000億元左右，但資金來源方式尚無進(jìn)一步消息。四、城投平臺(tái)概述1、城投平臺(tái)成立的背景城投平臺(tái)起源于分稅制改革導(dǎo)致的央地財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配。上個(gè)世紀(jì)九十年代，我國實(shí)施“大包干”的地方政策，即各地方政府向中央繳納固定數(shù)額的財(cái)政收入，繳足后剩余的部分由地方政府支配。這一政策調(diào)動(dòng)了地方的積極性，各地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)建設(shè)如火如荼。但這也帶來了一些問題，首先在中央權(quán)利集中調(diào)度分配缺位的情況下，各地區(qū)的貧富差距加大；其次也由于權(quán)利和收入的下放，中央政府財(cái)政枯竭，無法集中力量辦大事。為了解決中央政府的窘境，同時(shí)均衡各個(gè)地區(qū)的發(fā)展水平，時(shí)任副總理朱相開始推進(jìn)分稅制改革——中央將稅源穩(wěn)定、稅基廣、易征收的稅種大部分上劃，中央和地方按照七比三的比例劃分稅收。1994年，隨著《預(yù)算法》的實(shí)施，分稅制改革在中國拉開帷幕。分稅制對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響深刻而復(fù)雜。一方面，中央政府財(cái)政汲取能力得到提升，地方政府的向心力增強(qiáng)，舉國體制代替“大包干”走上歷史舞臺(tái)，財(cái)權(quán)分散、貧富差距等結(jié)構(gòu)性矛盾得到緩和；另一方面，分稅制使權(quán)利和收益上移，但地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的壓力不減，導(dǎo)致地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配。面對(duì)地方財(cái)政拮據(jù)的難題，又受限于地方政府不得獨(dú)立舉債的規(guī)定，地方政府開始發(fā)展土地財(cái)政，并成立地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行表外融資。城投平臺(tái)作為一種調(diào)和中央與地方財(cái)權(quán)博弈、滿足地方政府發(fā)展與治理的重要手段，在歷史的角力與演進(jìn)中誕生，因此城投平臺(tái)也被稱為“第二財(cái)政”。2、城投平臺(tái)的歷史作用城投平臺(tái)是我國特定歷史時(shí)期投融資創(chuàng)新的產(chǎn)物，對(duì)于加快地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有長遠(yuǎn)意義。地方政府融資平臺(tái)是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展導(dǎo)特定時(shí)期而出現(xiàn)的特定產(chǎn)物，是地方政府面臨嚴(yán)峻的建設(shè)資金缺口約束下一種本能的“中國式”金融創(chuàng)新（劉煜輝、沈可挺，2011）3。城投平臺(tái)的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾方面：一是城投平臺(tái)的出現(xiàn)，部分解決地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配的矛盾，既符合此前地方政府不能獨(dú)立舉債的法律規(guī)定，也以城投平臺(tái)為名義主體為地方建設(shè)籌措到了資金；二是城投平臺(tái)能夠利用自有資產(chǎn)、政府隱性背書和未來項(xiàng)目收益，為地方建設(shè)募集社會(huì)資金，充分撬動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿。三是城投平臺(tái)以國有企業(yè)的形式存在，其資金使用與業(yè)務(wù)運(yùn)作更加專業(yè)化與市場(chǎng)化，相較政府部門直接干預(yù)效率更高。四是城投平臺(tái)能夠整合地方公共資源，既能發(fā)揮規(guī)模效益、提高專業(yè)化水平，又增強(qiáng)了城投平臺(tái)的綜合實(shí)力，為城投平臺(tái)籌措資金提供了更好的基礎(chǔ)。城投平臺(tái)是財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的重要實(shí)施主體，對(duì)2008年金融危機(jī)后助力我國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)做出了突出貢獻(xiàn)。2008年金融危機(jī)沖擊下，我國出臺(tái)了4萬億投資計(jì)劃逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，4萬億財(cái)政計(jì)劃中，中央政府出資1.18萬億元，剩下2.82萬億資金需要由地方政府完成配套。然而分稅制實(shí)施后，部分地方政府的財(cái)政本身就較為吃緊，2008年地方本級(jí)財(cái)政收入僅2.77萬億，面對(duì)巨額的財(cái)政缺口，2009年3月，央行和銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提到“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”，明確支持地方政府成立融資平臺(tái)，此后地方政府融資平臺(tái)的數(shù)量和債務(wù)規(guī)模激增。根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2008年初全國各級(jí)地方政府投融資平臺(tái)的負(fù)債總額約1.7萬億元，至2010末已達(dá)到4.97萬億，占全國地方政府性債務(wù)余額46.38%。地方政府融資平臺(tái)的成立與發(fā)展，對(duì)于我國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)做出了重要貢獻(xiàn)。在全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷的情況下，2008-2010年我國GDP增速仍達(dá)到9.7%、9.4%和10.6%。城投平臺(tái)對(duì)于加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障和改善民生，推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)起到了建設(shè)性作用。城投平臺(tái)往往從事公益性強(qiáng)、盈利性弱的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、公用事業(yè)、安臵房、保障房等業(yè)務(wù)，以協(xié)助地方政府、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)。而基礎(chǔ)設(shè)施投資具有建設(shè)周期長、前期投入大、資本回收期長、正外部性強(qiáng)的特點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施可以認(rèn)為是典型的公共產(chǎn)品。由于民間資本的逐利性，公共產(chǎn)品往往需要財(cái)政資金參與投資。而分稅制改革后地方政府財(cái)力下降，地方建設(shè)配套資金短缺普遍存在，尤其是財(cái)力本身較為薄弱的地方政府更是捉襟見肘。2003年以來，我國進(jìn)入城鎮(zhèn)化建設(shè)的高速發(fā)展期（金花，2011年）4，03-21年城鎮(zhèn)化率年均增長1.34%，地方政府承擔(dān)拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的任務(wù)日益繁重，而城投平臺(tái)的出現(xiàn)極大彌補(bǔ)了基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)政資金缺口對(duì)于加快基礎(chǔ)設(shè)施步伐、落實(shí)公益性民生項(xiàng)目、推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)具有重要作用。四、城投平臺(tái)的現(xiàn)狀截至8月8日，城投平臺(tái)存量債已達(dá)到137645億元。從品種來看，城投平臺(tái)存量債主要由公司債（56639億元）、企業(yè)債（17289億元）、中期票據(jù)（34577億元）、定向工具（19690億元）和短期融資券（9329億元）構(gòu)成。從2013年至今，城投平臺(tái)發(fā)行公司債和中票明顯擴(kuò)容，目前分別占比41.15%和25.12%，企業(yè)債的占比則逐漸下降，目前為12.56%，此外定向工具和短期融資券分別占比14.30%和6.78%。從發(fā)債主體的評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，截至8月8日，以存量債余額為權(quán)重，AA+占比38%，AA占比30%，AAA占比29%。以存量債的只數(shù)為權(quán)重，城投債主要集中在AA和AA+級(jí)，分別占40%和38%，而AAA僅占19%。從城投債的區(qū)域分布來看，城投債主要分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省份，江蘇、浙江、山東和四川是存量債最多的省份，分布達(dá)到27918億元、18701億元、11913億元和9413億元，四省城投債余額合計(jì)占全國的49%。從各區(qū)域的債務(wù)率來看，以發(fā)債城投有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入作為狹義的經(jīng)調(diào)整債務(wù)率，江蘇（835.3%）、四川(814.4%)、貴州(811%)的債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，此外重慶市(775.8%)、湖北務(wù)率在700%-800%之間，而山西?。?8.2%）、上海市（78.4%）和海南省（68.5%）的債務(wù)率則相對(duì)較低?？紤]地方政府的財(cái)力和地方政府債，我們以（地方政府債務(wù)余額+發(fā)債城投有息債務(wù)）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）來衡量廣義的區(qū)域債務(wù)率。云南?。?05.9%）、甘肅?。?69.1%）、天津市（656.6%）、貴州?。?40.1%）和廣西?。?98.9%）的廣義債務(wù)率最高，江蘇?。?33.9%）、浙江省（358.7%）、山東?。?69.1%）的廣義債務(wù)率排名較狹義債務(wù)率排名明顯下降。?。?34.4%）、江西省（710.5%）、云南?。?09.7%）和湖南省（709.2%）的債從行政級(jí)別來看，以存量債余額為權(quán)重，當(dāng)前存量債主要集中于市級(jí)平臺(tái)（32.2%）和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)（33.2%），其次是國家級(jí)園區(qū)（16.7%）和省級(jí)平臺(tái)（11.8%）。以存量債只數(shù)為權(quán)重，區(qū)縣級(jí)（38.5%）和市級(jí)（29.1%）平臺(tái)占比最高，其次是國家級(jí)園區(qū)（17.4%）和省級(jí)平臺(tái)（7.3%）。五、城投平臺(tái)的融資的周期性反映政策選擇城投平臺(tái)普遍盈利能力孱弱，因此城投平臺(tái)高度依賴再融資滾續(xù)。企業(yè)償債資金來源主要依靠盈利盈余以及再融資滾續(xù)，城投企業(yè)長期以來通過政府回款模式承擔(dān)公益性項(xiàng)目建設(shè)，自身盈利能力無法支撐債務(wù)的還本付息支出壓力。全國城投2021ROA僅為0.79%，與2015年相比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力明顯低于非城投類企業(yè)，因此長期以來再融資政策是城投的核心政策，而能否獲得持續(xù)再融資的能力也成為了城投的核心能力。從ROA的分布情況來看，絕大部分城投ROA分布于0-1%（71%）、1%-2%（21%），表明城投普遍存在盈利能力較弱的問題。自身造血能力較弱使城投較為依賴再融資滾續(xù)，因此長期以來再融資政策是城投的核心政策，而能否獲得持續(xù)再融資的能力也成為了城投的核心能力。城投融資政策決定了牛熊周期，回顧2015年以來的城投融資政策，主要經(jīng)歷了以下周期的轉(zhuǎn)換。1）2015年至2016年上半年穩(wěn)基建主導(dǎo)下城投融資政策放開，城投利差迅速下行。2）2016年下半年至2018年上半年政策又轉(zhuǎn)為防風(fēng)險(xiǎn)、控增量、堵后門。城投利差顯著走闊。3）2018年下半年至2020年城投債務(wù)問題的導(dǎo)向再次由“遏制”轉(zhuǎn)向偏“疏解”，城投政策利差再度出現(xiàn)明顯下行。4）2021年以來城投政策明顯收緊，核心仍是嚴(yán)控隱債新增。2014年融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)監(jiān)管層擔(dān)憂，政策調(diào)控力度收緊。4月國務(wù)院發(fā)文首次提到“剝離平臺(tái)的政府融資職能”；8月通過的《預(yù)算法》（2014修訂，2015年初施行）明確地方債是地方政府舉債的唯一途徑；9月出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）強(qiáng)調(diào)剝離平臺(tái)融資職能，推進(jìn)存量債務(wù)甄別、納入預(yù)算管理、申請(qǐng)地方債臵換。根據(jù)《預(yù)算法》的要求與財(cái)政部后續(xù)聲明，2015年1月1日起平臺(tái)新增債務(wù)與地方政府在法律意義上完成“脫鉤”。2015年經(jīng)濟(jì)增長承壓的大背景下，穩(wěn)基建的訴求推動(dòng)城投融資政策走向?qū)捤?。多部門發(fā)文支持平臺(tái)在建項(xiàng)目與國家重點(diǎn)項(xiàng)目的融資需求，城投企業(yè)債發(fā)行數(shù)量、財(cái)務(wù)指標(biāo)有所放寬。政策利好疊加利率下行，2015-2016年間城投債利差逐步收窄