波司登投資分析報告

波司登報（3998.HK）結(jié)：公司是中國最大的羽絨服企業(yè)，擁有多個零售網(wǎng)點及多個服裝品牌。公司近年重點發(fā)展多元化產(chǎn)品及進(jìn)入新市場抵消公司業(yè)績季節(jié)性因素影響且一步強化多品牌戰(zhàn)略以鞏固及擴展其在中國羽絨服行業(yè)的市場龍頭地位司前現(xiàn)金較為充裕銀負(fù)債分比例很高屬型的價型企業(yè)近公司股價漲幅較大主要是市場基于對公司未來發(fā)展四季化服裝業(yè)務(wù)高成長的預(yù)期國內(nèi)其他服飾類企業(yè)的較低估值們意到，目前公司業(yè)務(wù)以品牌羽絨服為主，收入貢獻(xiàn)超過，而羽絨服業(yè)績成長性一般，銷售受氣候及成本影響波動較大同公新業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)較低建議若公司股價繼續(xù)上升到我們持股成本以上可考慮擇機拋售。復(fù)星持股情況：股票代碼

庫存證券

總成本

每股成本

當(dāng)前收盤價

當(dāng)前市值3998.HK

1,000,000

HKD3,313,000.00

HKD3.313

HKD2.52HKD2,520,000.0008年到紅利

09年到紅利

10收到紅利

盈虧

盈虧率

盈虧平衡格HKD100,600.00HKD133,700.00HKD43,100.00

(HKD

-15.56%

HKD3.036一波司公概【股價】港（2010-8-27）【總股本】77.72億【每股凈資產(chǎn)】0.88元【總市值】億元【市盈率】倍（10年倍（彭博預(yù)測2011）【市凈率】2.5倍【每股收益0.1388元股10年元彭博預(yù)測2011）1港元=0.874人民幣元波司登（3998.HK）年來股價走勢2009年8月27日至年月27日期間最高價2.65（20108月17日最低價港元（2009年月17日均價元。3個月平均成交1795萬股。

精選文庫二公司務(wù)況析波司登是中國最大的羽絨服企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營零售及批發(fā)波司登、雪中飛、康博、冰潔、雙羽和上羽等六大核心品牌羽絨服裝，及波司登男裝等四季化產(chǎn)品。截至2010年3月31日司的零售網(wǎng)絡(luò)達(dá)到6379個售點，分布于華東、華北和華西等地區(qū)的超過65個城市。通過這些品牌，公司提供多種產(chǎn)品以迎合不同階層的消費者。羽絨服：旗下四大核心羽絨服品牌總市場份額38%?公核心品波司定位為中國羽絨服市場第一高端品牌，產(chǎn)品類型及款式注重時尚、優(yōu)質(zhì)、休閑及經(jīng)典，目標(biāo)客戶為消費能力較強及追求潮流時尚設(shè)計的人士；??

第二大品牌雪定位為休閑運動羽絨服主要品牌，目標(biāo)客戶為滿活力激情的顧客；康和冰則以中低端廣大消費為對象，其中冰潔定位為年輕尚、活力、親和的潮流品牌，目標(biāo)客戶8后、90后的年輕人，并以女裝為主，康博主要提供基本款式，并以男裝為主。四季化服裝：?司登男年月母司6.5人民幣代價收購，目前擁759家店鋪。波司登男裝以品位生活作為定位標(biāo)戶2至4歲的都市男士品類型大比例覆蓋休閑類與商務(wù)休閑類，小比例配有正裝，致力為都市男士提供不同場合的著裝選擇2010財年男裝業(yè)務(wù)錄得收4億元，占整體收入7，實現(xiàn)經(jīng)營溢9932萬元（凈利潤8000萬元左右??

，09年月波登與兩年前收Rocawear的美國時尚集Iconix的國合資公司IconixChina訂合資協(xié)議（合資公司波司登70%，Iconix占，IDG占0%，注冊資本00萬元波登提供股東貸8000元中地區(qū)經(jīng)Rocawear業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)、銷售傳及推廣Rocawear旗的男裝女及配飾產(chǎn)品。這將是首個由公司積極參與在大中華地區(qū)策劃銷售及推廣的國際品牌針現(xiàn)今8至8歲時尚嬉皮的年輕消費者緊貼世界潮流脈搏擁有一個跨國性的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)目尚處于前期籌備階段，計劃2年月日辦品發(fā)布會及展示樣板店鋪，并在適當(dāng)?shù)纳虡I(yè)環(huán)境下2013年前于大中華地區(qū)開3家以上的獨店鋪及店中店，BOSIDENGVOGUE，前尚處于籌劃階段，品牌定位于都市時尚風(fēng)格，目標(biāo)消費者鎖定在20至40歲左右的都市女性上班族和部分中產(chǎn)階級品風(fēng)格以時尚休為主基調(diào)體現(xiàn)都市人群熱愛生活、努力工作、彰顯個性的生活態(tài)度。三公司務(wù)況析從10年波登收入結(jié)構(gòu)看，公司收入主要來自銷售品牌羽絨服，此部分占公司總收入的81.7%，余11.3%和7%分別自貼牌管理和男裝業(yè)務(wù)。從羽絨服收入構(gòu)成來看，波司登仍是收入的主要來源占絨服總收入的61.9%其次為雪中飛、康博和冰潔，分別占羽絨服總收入的18.9%，11.2%和8.2%如下表所示：—

2

精選文庫財公司實現(xiàn)銷售收入57.4億元同比增長34.2%凈潤10.8億元同增長44.2%，股盈利0.1388元末股息8.8分全年派息12.6分，息率達(dá)90.8%。波司登業(yè)績?nèi)〉脧妱旁鲩L主要是由于寒冷氣候帶動羽絨服收入增長理想務(wù)銷售增長高于預(yù)期，成本控制有效費用開支減少所致。利潤率方面，公司加強成本控制措施并增加自營店比例，整體毛利率由上年45.5%提高至50.3%，其中羽絨服、貼牌工及男裝的毛利率分別為54.1%、22.0%及51.4%。年內(nèi)公司積極推廣非羽絨服業(yè)務(wù)并增加開店導(dǎo)致分銷開支上升30.5%，占收入比升至23.4%，而行政開支由于呆壞帳減值下降，同比降17.4%公司于08年訂認(rèn)購期權(quán)協(xié)議并于09年收日期的行使價格錄得一次性減值虧損2580萬元09年5月所收購男裝業(yè)務(wù)產(chǎn)生1億減值虧損；經(jīng)營利潤上升77.3%至12.05億元，經(jīng)營利潤率21%，比增加5.1個百分點，凈利率上升至18.8%。截至年9月底半年業(yè)績中，男裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5690萬元，占總收入的3.6%，毛利率37.8%，而截至2010年底，男裝業(yè)務(wù)錄得收入4元，占整體收入的7%，實現(xiàn)經(jīng)營溢利9932萬（凈利潤8000元左右占司總體凈利潤近8%率至51.4%，明顯高于同業(yè)中國利郎1234.HK的35%經(jīng)營利潤率則達(dá)25%，優(yōu)于利郎的21%。司登男裝的零售網(wǎng)點年內(nèi)新增間，數(shù)達(dá)到間2010年月在蘇常熟舉行的波司登男裝2010秋訂貨會錄得定單額2.9元人民幣，較上年同期增長約57%。波司登的依然維持良好穩(wěn)健的財務(wù)狀況，截至2010年3月公司賬面現(xiàn)金凈額34.7億元，同比下降，金減少用于收購波司登男裝業(yè)務(wù)以及支付末期股息；可供出售金融資產(chǎn)16.19億元主要是銀行本型理財產(chǎn)品收益率在4-4.5%左持有到期投資4億元；公司并無任何計息銀行借貸。流動比率及速動比率由上年的10.1、8.9縮至5.5、4.9應(yīng)賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至54天存周轉(zhuǎn)天數(shù)由142天下降至天現(xiàn)周轉(zhuǎn)周期由76天縮短至天，運資金改善明顯。（單位：百萬元）主營業(yè)務(wù)收毛利

2010年5,738.122,886.64

2009年2008年200720064,275.145,279.425,632.973,698.641,944.972,408.801,987.461,417.04毛利率

50.31

45.4945.6335.28

38.31稅前利潤凈利潤

1,277.441,078.55

776.071,148.25748.121,116.94

824.25617.59

733.91500.79利潤率每股收益每股股利

18.800.140.13

17.500.100.08

21.160.170.06

10.960.12N/A

13.540.10N/A—

3

精選文庫貨幣資金項

3,127.59

3,812.924,686.19

507.81

246.35短期投資

2,358.19

1,655.91

612.00

0.00

0.00應(yīng)收賬款與據(jù)

660.67

572.851,206.63

814.61

259.67庫存

859.69

856.79

985.421,243.90

528.88總計流動資

7,491.60

7,284.147,851.203,123.801,492.70凈固定資產(chǎn)總計長期資

246.87890.22

42.4885.57

31.3450.27

30.8330.83

6.666.66總資產(chǎn)

8,381.82

7,369.717,901.473,154.621,499.35應(yīng)付帳款短期借款

438.030.00

297.520.00

281.2460.00

542.28290.00

211.25324.40其他短期負(fù)

924.93

426.39

438.651,623.87

583.99總計流動負(fù)

1,362.96

723.92

779.892,456.151,119.64長期借款總長期負(fù)債

0.00205.70

0.0050.00

0.0033.00

127.19127.19

0.000.00總負(fù)債

1,568.66

773.92

812.892,583.341,119.64總股東權(quán)益

6,813.15

6,595.797,088.58

571.28

379.71每股帳面價流動比率庫存-原材料庫存-在制品

0.885.5059.876.24

0.8510.0629.983.98

0.8910.0727.8510.18

N/A1.2729.0021.88

N/A1.3378.5831.77庫存-成品

793.58

822.83

947.391,193.03

418.53經(jīng)營活動現(xiàn)流量

1,680.59

1,529.99

-133.06

69.47

676.85投資活動現(xiàn)流量

-1,446.65-1,075.32

-619.68

-36.42

-224.99融資活動現(xiàn)流量

-919.28-1,327.934,931.12

228.40

-691.62現(xiàn)金凈增減

-685.33

-873.274,178.38

261.46

-239.77四公司利測基于羽絨服飾銷售直接受天氣變化的影響，再加上公司的發(fā)展策略將注重于非羽絨服業(yè)務(wù)的拓展上們認(rèn)為未來羽絨服銷售增長情況存在一定的波動性絨服的主要原料為白鴨絨格09年最的9萬元噸大幅上升至目前的26萬元/噸上件量合格的標(biāo)準(zhǔn)羽絨服羽絨含量基本上在90%以上，每件含白鴨絨200至250克，每噸白鴨絨能制超過件羽服。因此，白鴨的漲價使每件羽絨服的成本明顯提高，再加上棉花、原輔料和勞動力的上漲我們預(yù)計波登FY10/11絨服業(yè)務(wù)的成本將至少比FY09/10增25%以上，公司計劃通過提價15%，部分壓力轉(zhuǎn)移至消費者，但利潤率定將受到一定擠壓，預(yù)計羽絨服毛利率將降低至50%左。公司未來將繼續(xù)把市場開拓重心放在男裝業(yè)務(wù)上在有二三城市的基礎(chǔ)上開始以一線城市為突破口年的資本開支將由上年的3.8億加至5億其中3億元于推廣男裝及女裝業(yè)務(wù)。預(yù)計FY10/11波司登男裝將新增300間零售店鋪，店鋪數(shù)量達(dá)到1100家2011-2013年裝收入達(dá)到6.2、9.012.6億，平均年復(fù)合增長率達(dá)33%，所占總收入比例將于2011年升至9.6%、12.3%15.3%。彭博綜合預(yù)測：（單位：百萬元）2011E2012E—

4

精選文庫營業(yè)收入凈利潤

6,447.47,545.61,200.41,377.4EPS（）DPS（）BVPS元）

0.1560.1340.893

0.1780.1540.923五

公投價分波司登在羽絨服行業(yè)的龍頭地位堅固模效應(yīng)顯著絨零售分銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢明顯，未來還將繼續(xù)落實零售渠道的精簡優(yōu)化。截至20103月，公司旗下羽絨服零售網(wǎng)點共有5620個其中括995間直營店鋪和4625間銷商店鋪公司從09年始對羽絨服零售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行優(yōu)化整合，重新對銷售片區(qū)進(jìn)行劃分，淘汰或調(diào)整了不符合標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)銷商與表現(xiàn)欠佳的店鋪，注重渠道的精簡與單間門店的優(yōu)化，適當(dāng)增加了自營店的比例實現(xiàn)銷售網(wǎng)絡(luò)總體布局的合理化和單店盈利能力的提升公未來還將在北京上等一線城市開設(shè)大型高端旗艦店逐在國外設(shè)立專賣店善際銷售網(wǎng)絡(luò)而提升波司登羽絨服在國際上的品牌地位和形象。波司登店鋪分部

波司登羽絨服品牌認(rèn)知度高，連續(xù)15年成國內(nèi)羽絨服行業(yè)第一品牌，旗下四大核心羽絨服品牌的國內(nèi)市場占有率達(dá)到38%公司重點打造四季化服裝品牌來業(yè)務(wù)拓展度較大司將繼續(xù)把市場開拓重心放在男裝業(yè)務(wù)上，在原有二、三線城市的基礎(chǔ)上以一線城市為突破口，爭取在今年末店鋪數(shù)量達(dá)到1100家Rocawear品業(yè)務(wù)預(yù)計至年大中華區(qū)開設(shè)300家上獨立門店及店中店Bosideng將做好前期籌劃。公司目前現(xiàn)金較為充裕，無銀行負(fù)債，分紅比例很高，屬典型的價值型企業(yè)。公司的主要潛在風(fēng)險在于：雖然公司是國內(nèi)最大的羽絨服生產(chǎn)企業(yè)由經(jīng)營壁壘相對不高流行趨勢反應(yīng)迅速的眾多知名時尚休閑品牌（如VeroModa）亦有生產(chǎn)銷售款式新穎的羽絨服產(chǎn)品激的競爭將給司的經(jīng)營帶來壓力可能擠壓公司盈利要求公司不斷提高設(shè)計能力，增強對時尚的感知力，以適應(yīng)快時尚市場。

存貨和營運資金風(fēng)險。羽絨服銷售具有很強的季節(jié)性，大多數(shù)銷售發(fā)生在10月至次年3月因而年中各階段現(xiàn)金流入和流出往往很不平衡外羽絨服銷售受—

5

精選文庫氣候影響很大，暖冬將可能導(dǎo)致高存貨以及與之相伴的存貨減值準(zhǔn)備和沖銷。原材料價格的劇烈變動將影響公司毛利率和盈利水平和呢絨是公司產(chǎn)品的主要原材料占生產(chǎn)成本的40%以羽價格受眾多因素影響如鴨鵝的供給、國內(nèi)外需求上一冬季的銷售情等呢絨價格與石油價格高度相關(guān)公司的市場主導(dǎo)地位使其對上有一定的議能力下有一定的定價能力公通過產(chǎn)品漲價和改變產(chǎn)品組合從而部分抵御原材料價格上漲風(fēng)險。公司計劃增開更多自營店，以銷售羽絨服及對淡季銷售額至關(guān)重要的非羽絨類產(chǎn)品如淡季銷售羽絨類床上用品司登男裝系列及其他女裝系列以豐富產(chǎn)品組合但司在零售和非羽絨服面的經(jīng)驗有限期難免會面對一定困難前期市場投入較大。六公司值析目前各投行對公司估值如下位：百萬元）摩根

高盛目標(biāo)價評級

2.68港幣跑贏大市2011年2012年

2011年

2.70港幣買入2012年

2013年營業(yè)額凈利潤凈資產(chǎn)EPS()

6,5581,2417,0600.16

7,2981,3507,4520.17

6,3651,1316,9180.18

6,9521,1827,0280.19

7,5371,3007,1490.20可比公司估值：（2010.8.27）代碼

名稱

最新價P/EP/B2011EPE

2012EPE

2011EPB

2012EP