我國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究

PAGEPAGE1我們國(guó)家股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究一．引言中國(guó)交易所于2006年9月18日在上海成立，并于2010年4月16日正式推出滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)期貨合約以滬深300指數(shù)為合約標(biāo)的。股指期貨的推出對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)意義深遠(yuǎn)，從國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，其重要性主要體現(xiàn)在：為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的途徑，增加了者的資產(chǎn)配置選擇和增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。而從理論上講，股指期貨還具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息傳遞的功能。但就眾多學(xué)者對(duì)國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的研究來看，并不是所有的股指期貨品種都能夠明顯的表現(xiàn)出以上兩個(gè)功能。對(duì)于我們國(guó)家來說，股指期貨是否發(fā)揮了其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息傳遞的功能呢？股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格是否具有引導(dǎo)作用？我們國(guó)家作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，股指期貨推出僅一年半左右的時(shí)間，對(duì)于兩市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究有利于了解股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率，促進(jìn)我們國(guó)家資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。二．?dāng)?shù)據(jù)與研究方法1.數(shù)據(jù)處理本文以滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)為研究對(duì)象，研究區(qū)間為2010年10月18日-2011年12月1日，剔除周末和法定節(jié)假日等非交易時(shí)間。為避免滬深300指數(shù)期貨上市初期過度投機(jī)引起價(jià)格偏離，我們采用滬深300指數(shù)期貨上市半年之后，即2010年12月01日之后整一年，共242個(gè)數(shù)據(jù)。由于沒有一份期貨合約的存續(xù)期覆蓋整個(gè)研究區(qū)間，為得到連續(xù)的期貨合約的價(jià)格，我們采用IF當(dāng)月連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。并對(duì)滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)分別記為IF和HS。取自然對(duì)數(shù)后的序列，分別記作LIF和LHS。其一階差分序列即原序列的對(duì)數(shù)收益率序列，分別記為RIF和RHS。由于取對(duì)數(shù)后的序列在較高值和較低值之間的波動(dòng)更為均勻，避免了較高值總是伴隨較大波動(dòng)的影響，更能有效反映序列間的線性關(guān)系，而且其一階差分是研究資產(chǎn)收益率時(shí)最常用的對(duì)數(shù)收益率，因此，本文在研究滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)價(jià)格關(guān)系時(shí)，主要對(duì)LIF和LHS序列進(jìn)行研究。2.研究方法首先對(duì)序列的特性進(jìn)行描述。接下來對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用ADF量，協(xié)整檢驗(yàn)分別采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡方法和最大特征值方法。通過協(xié)整檢驗(yàn)可以分析序列間是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的依存關(guān)系。然后建立誤差修正模型〔ECM〕，給出序列間關(guān)系的確切表達(dá)，清晰的表現(xiàn)出滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)價(jià)格之間短期內(nèi)的相互影響關(guān)系，分析滬深300指數(shù)期貨對(duì)滬深300指數(shù)價(jià)格是否具有引導(dǎo)關(guān)系。實(shí)證分析的結(jié)果由Eviews和R實(shí)現(xiàn)。三．實(shí)證分析1.統(tǒng)計(jì)描述圖1給出了IF和HS兩序列的時(shí)間序列圖。其中灰色的線代表IF，黑色的線代表HS。可以看出兩序列大部分時(shí)間緊密的粘合在一起，只在較少的時(shí)間里出現(xiàn)分離，表現(xiàn)出較高的一致性和同步性。可以計(jì)算兩序列的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為0.9989，spearman秩相關(guān)系數(shù)為0.9688。另外，可以看出在所研究的時(shí)期內(nèi)，兩序列在3200點(diǎn)附近橫盤一段時(shí)間后，便下跌至2600點(diǎn)附近。圖1：滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的日收盤價(jià)時(shí)間序列圖IF和HS、RIF和RHS兩對(duì)序列的各統(tǒng)計(jì)量由表1給出?？梢杂^察到兩對(duì)序列的統(tǒng)計(jì)特征相差不大。IF的均值、最大值和最小值均大于HS，從上圖中也可以看出，IF很少落HS下方。與大多數(shù)金產(chǎn)收益率相同，RIF和RHS的峰度都大于3，具有尖峰厚尾的特性，且RIF的尾部較厚一些。綜合圖1和表1信息，可以發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的價(jià)格之間，具有非常相似的統(tǒng)計(jì)特征，表明兩者具有緊密的聯(lián)系。2.單位根檢驗(yàn)為建立模型以更深入了解兩序列之間的相互關(guān)系，首先要對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)，選擇帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的模型，對(duì)LIF和LHS兩序列及其一階差分序列RIF和RHS進(jìn)行檢驗(yàn)。滯后期數(shù)有SIC準(zhǔn)則給出。檢驗(yàn)結(jié)果由表2給出。從表2可以看出，LIF和LHS存在單位根，為一階單整序列，RIF和RHS不存在單位根，為平穩(wěn)時(shí)間序列。3.協(xié)整分析同為一階單整的序列可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)可用來判斷LIF和LHS兩序列間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。分別用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡方法和最大特征值方法進(jìn)行檢驗(yàn)，觀察數(shù)據(jù)特征，選擇原序列有線性趨勢(shì)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)的方程形式，得到檢驗(yàn)結(jié)果均表明兩序列間有且只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系的表達(dá)式為：ecm=LIF-1.0097LHS+0.0764〔1〕(-218.509)ecm即為誤差修正項(xiàng)，它表示對(duì)變量長(zhǎng)期關(guān)系在短期內(nèi)的偏離具有修正作用。對(duì)ecm序列進(jìn)行單位跟檢驗(yàn)，得到其為平穩(wěn)序列，不存在單位根。得到的協(xié)整關(guān)系表明滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的價(jià)格間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，同時(shí)也說明了滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)的價(jià)格間存在同期互動(dòng)關(guān)系，即滬深300指數(shù)變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，滬深300指數(shù)期貨價(jià)格同時(shí)同向變動(dòng)1.0097個(gè)百分點(diǎn)。但協(xié)整分析并沒有表明這種互動(dòng)關(guān)系是否是由序列間的單向引導(dǎo)關(guān)系所引起的。為此，須在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立誤差修正模型。4.誤差修正模型對(duì)LIF和LHS兩時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ECM模型估計(jì)。模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取滯后一階。估計(jì)結(jié)果如下：RIF=-0.0010-0.1543ecmt-1-0.1390RIFt-1+0.0950RHSt-1+a1t〔2〕(-1.14346)(-0.51607)(-0.55083)(0.37674)RHS=-0.0009+0.4579ecmt-1+0.0420RIFt-1-0.0427RHSt-1+a2t〔3〕(-1.08793)(1.52467)*(0.16564)(-0.16850)注：〔〕中為各估計(jì)參數(shù)的t值，*表示10%水平上顯著。其中，a1t、a2t為方程的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在ECM模型中，滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)日收益率可以由兩部分來解釋：一部分是誤差修正項(xiàng)ecmt-1，它的系數(shù)表明了序列在短期內(nèi)偏離均衡時(shí)對(duì)其調(diào)整力度大小，顯然，滬深300指數(shù)回復(fù)到均衡的速度大于滬深300股指期貨。第二部分為RIF和RHS的一階滯后項(xiàng)，從各回歸系數(shù)看，RIF和RHS兩序列受滯后項(xiàng)影響不大，相比較而言，RIF受其自身一階滯后值的影響較大一些。但ECM模型所估計(jì)參數(shù)中，除方程〔3〕中誤差修正項(xiàng)系數(shù)顯著外，其余參數(shù)均不顯著，表明滬深300指數(shù)期貨和滬深300指數(shù)價(jià)格間的領(lǐng)先-滯后引導(dǎo)關(guān)系并不明顯。對(duì)RIF和RHS兩序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)也可以得到同樣的結(jié)論。Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果由表3給出。兩序列間的Granger因果關(guān)系并不顯著。但RIF是RHS的Granger原因的可能性為0.78444，大于RHS是RIF的Granger原因的可能性0.27277。四．結(jié)論從實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)的價(jià)格之間同期相關(guān)性明顯，但領(lǐng)先-滯后的引導(dǎo)關(guān)系并