現(xiàn)代資本結構的發(fā)展方向

資本成本與資本結構理論第一節(jié)概述一:資本成本的概念和作用資本成本定義為：資本成本是為籌集和運用資金而支付的費用或減少收益的稅后代價，它是投資者因讓渡資本使用權所要求的最低報酬率。根據(jù)資本成本的性質(zhì)，在企業(yè)財務管理中，資本成本的作用主要表現(xiàn)在投資決策和籌資決策兩個方面：第一，資本成本是評價長期投資決策可行性的主要經(jīng)濟標準。評價長期投資決策可行性的方法，主要有凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法。當采用凈現(xiàn)值法時，必須以資本成本作為現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)率來計算凈現(xiàn)值，以投資項目凈現(xiàn)值是否大于零來判斷項目的可行性。當采用內(nèi)含報酬率法時，也必須以資本成本作為基準報酬率，只有當投資項目的內(nèi)含報酬率高于資本成本時，項目才可行。因此，資本成本是企業(yè)用于評價投資項目可行性所采用的“取舍率”(CutoffRate)。第二，資本成本是選擇籌資方案的基本依據(jù)。在資本市場上，企業(yè)可以從多種渠道，采取多種方式籌集資本，不同來源的資本數(shù)量及其成本的高低會影響企業(yè)總的資本成本，同時也產(chǎn)生大小不同的財務風險。為尋求最低資本成本，優(yōu)化資本結構，降低財務風險，追求企業(yè)價值最大化，資本成本就是選擇合理籌資方案的基本依據(jù)。當然，資本成本并非選擇籌資方案的惟一決定因素，企業(yè)籌資還需考慮資金使用期限，償還方式，限制條件以及資本市場的供求關系等因素，但資本成本作為籌資決策的一個重要因素，直接關系到企業(yè)的經(jīng)濟效益，是籌資者必須考慮的首要問題。另一方面，隨著新籌集資本的投入，企業(yè)資本結構和平均資本成本隨之發(fā)生變化，當新籌集單位資本所付出的代價，即邊際資本成本超過企業(yè)經(jīng)營盈利能力時，增加籌資數(shù)額就是不經(jīng)濟的。因而邊際資本成本是制約企業(yè)盲目擴大投資規(guī)模的重要指標。再者，在負債經(jīng)營下，只有當全部資金盈利率大于資本成本時，才能提高自有資本盈利率，從而發(fā)揮財務杠桿效應，否則將會產(chǎn)生負面作用。于是，資本成本的高低就成為衡量企業(yè)經(jīng)營盈利能力和有效利用負債經(jīng)營的最低標準。二.資本成本的計算1．資本成本計算通式。資本成本一般用資本占用費與實際籌集資本的比率表示，通式如下：K=D/P-F或K=P/P(1-f)(4.1)式中：K表示資本成本；D表示資本占用費；P表示籌資總額；F表示資本籌集費;f表示籌資費用率，即資本籌集費占籌資總額的比率。針對不同的目的，資本成本有多種形式。用于比較分析不同籌資方式時，采用個別資本成本，包括債券成本，長期借款成本，優(yōu)先股成本，普通股成本和留存收益成本；用于資本結構分析時，采用綜合資本成本；用于增加籌資決策時，采用邊際資本成本；用于優(yōu)化資源配置時，采用機會資本成本。2．個別資本成本。常見的主要有：(1)負債成本。一是債券成本，包括債券發(fā)行時的成本和發(fā)行期間的成本；二是長期借款成本，包括逐年付息，期滿一次歸還本金方式、本利期末一次償還方式、貼現(xiàn)付息法、保留余額法等不同方式，但計息不外乎按單利制計算和按復利制計算兩種。不管何種負債成本，利息均可以在稅前支付。(2)權益成本。包括優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本，因為其均為所有者所得，故均無免稅效應，所支付(或相當于支付)的成本均由企業(yè)負擔。其成本計算在此不再一一闡述。3．綜合資本成本。在籌資決策中，企業(yè)可以從多種渠道，采用多種方式籌措資金，而各種資金來源的資本成本高低不同，籌資所要求的條件以及對企業(yè)風險的影響也互不一樣。為了正確進行籌資決策，就必須根據(jù)各種資金來源的比例計算綜合資本成本。綜合資本成本是以各種資金所占比重為權數(shù)，對各種資本成本加權平均計算的結果，故而又稱為加權平均資本成本(WeightedAverageCostofCapital簡寫為WACC)，計算公式為：KW=(4．2)父式中：葡K哭w抄表示綜合資予本成本；慣W速j鐘表示第目j趴種個別資本監(jiān)在總資本軌中所占的比酒重；寶K奶j品表示第塘j千種個別資本鏈。浮例廳4—1嗎某企業(yè)長期垂資本總額垃1000聲萬元，各種逃資本成本及治綜腔合資本成本婦的計算列表戲如潤4—1間所示：辜表攜4—1傅狼梅綜合資本成犯本計算表甲籌資方式濃資本數(shù)額德(萬元)課資本權數(shù)友(W巷j僵)晝資本成本漫(K貝j璃)缺綜合資本成蘿本敵(K巷w畢)馬發(fā)行債券鋸冒120土1閣2％喚Kb=5.初94％陷0斷.7128想％譽長期借款釣血250吉2陪5％反Ki=1.扁34％叫1迅.34％聞優(yōu)先股父吸80岡而8％太Kp=12理.28％再0兼.9824晶％告普通股簽鍛350染3煮5％洪Ks=15合％擇5哲.25％掩留存收益詠惠200抖2通0％芒Kr=13葛.43％客2俊.686％集合巖計印1與000送10利.97％漠上述計算中飾的資本權數(shù)雷如果按賬面扎價值確定，括很容易從會缺計資矛料中取得。適但當資本的斜市場價值與舌賬面價值差掃異較大時，攏這種按賬版面價值確定式資本權數(shù)計絲算綜合資本溫成本的方法漲不能滿足通咬過融資決葡策，優(yōu)化資冊本結構，追給求企業(yè)價值杰最大化目標銀的要求。為剛此，資本寫權數(shù)應按市窩場價值確定蘋，稱為至“肯市場價值權瓣數(shù)設”糾。這種權數(shù)三以債券、股顏票的現(xiàn)行市旋價夠(材留存收益按少普通股市價排，長期借款夫按賬面價值螺)行為依據(jù)計算著，以反映在奉現(xiàn)行市場狀案況下的綜合欲資本成本。室在證券市場咽價格變動頻館繁的情況下列，也可以采稱用一定時期嫂證券交易的墓平均市價。童但是，在企儉業(yè)融資決策遍中，更為注誠重在未來市用場狀況下的拐綜合資本成蹦本，為此，雞資本權數(shù)還足可以按債券歐、股票未來公預計的目標擋市場價值來貞確定．稱為讀“何目標價值權熱數(shù)辯”驟。這種權數(shù)冠反映了未來偷期望的資本恢結構，而不輝是如同賬面敲價值權數(shù)和愚市場價值權扎數(shù)那樣只反風映過去和現(xiàn)妹在的資本結渣構，因而按疼目標價值權股數(shù)計算的綜梯合資本成本仍更適用于融席資決策。當體然，合理確讀定有價證券聲未來預計的奉目標市場價躍值是較為困護難的，這需恥要決策者的鬧經(jīng)驗和職業(yè)繪判斷能力。描還需要指出膝的是，在企織業(yè)總資本構牙成中，任何鐵一種來源的踢資本悠成本，必須印聯(lián)系資本結串構中其他資擺金來源的構裹成狀況來確鄙定。因為伯孤立地觀察次每一種資金咐來源雖有其機特定的個別螞資本成本，寨但當籌集頭使用某一種黃來源的長期樓資本，必然沙導致資本結縱構和財務狀弟況的變廈動，從而影倘響從另一資流金來源獲取獸資本的能力童及其個別資活本成本；晚例如企業(yè)通躍過配發(fā)新股倒或保留較多輔的留存收益嶼方式擴大權唇益資本，匯那么，其舉剩債能力將會雨增強，債務天成本可望因庸此下降，但悟另一方面疾也將引起普允通股市價下困跌，普通股剖成本上升。雖再如企業(yè)通往過發(fā)行債者券方式擴大也債務成本，撞在獲得較低悅成本的資金扒來源的同時驢，也加大了抓企業(yè)的財務漏風險，使普達通股成本上源升。因而，魄在綜合資本酸成本計算中他，還需考慮舒在資本結構潔發(fā)生變動時從，對個別資鑼本成本產(chǎn)生創(chuàng)的準影響末。墊二堂.刷邊際資本成擱本厘1運．邊際資本罰成本概念及問其變化規(guī)律皇。邊際資本騾成本勵(The疲Margi友nalCo蘭stofC旁apita腳l竭簡寫為剖MCC)碎意指新籌集粘單位增量資蘇金后的綜合檢資本成本。番在理論上，紋如果將資本紫成本視為籌逐資總額的函炎數(shù)，邊際資舅本成本就是溉該函數(shù)對籌餡資總額的一雁階導數(shù)，即筆資本成本變踐動率函數(shù)。傘在以多種方汁式籌資的情唯況下，邊際債資本成本是繳按各種新增唇資本所占比汁重加權平均趨計算的結果汪。游如果企業(yè)能季夠在不改變秩原有各種資耍本成本與資唱本結構下籌鈴集新絮增資本，則謠籌集投入資蔬本的邊際成繭本等于原綜苦合資本成本翁。當邊際虜資本成本等氧于平均資本融成本時，資席本成本水平乓最低。而邊美際資本成提本隨著籌集脅資本的增加負而遞增是其忽基本變化規(guī)碧律。因為，舉在企業(yè)發(fā)腥展前景良好氏的情況下，蕉企業(yè)要求迅勵速擴大投資太規(guī)模。隨著憶新資本籌壘集增加，經(jīng)副營風險也隨拐之增大。如經(jīng)果新籌集的男資本以負債扣方式主，新耕債權人考慮完到財務風險矛，必然提高僵貸款利率，小提出更為嚴累厲的貸款限壩制性條款，乳或者要求更摸高的債券利愚率，從而使蒸債務成本上研升。如果新熟籌集的資本捕以權益性資獎本為主，在志留存收益用役于再投資仍且不能滿足目巾標資本結構優(yōu)確定的新籌此集資本中權于益資本數(shù)額撲的情況鋸下，就需要駱發(fā)行新的普辛通股。新股理的發(fā)行必然監(jiān)降低股票市礦價，投資啄者對新股要盈求的收益率回也會比原股圖本的高，以晚補償風險的謝增加，于玩是權益性成疑本上升。尤慧其在經(jīng)濟發(fā)顛展過熱的形憤勢下，高速腫發(fā)展的經(jīng)套濟往往會激南發(fā)新的投資館沖動，兩者禿相互推動，巷資本饑渴與壘通貨膨脹的瑞矛盾同時出繡現(xiàn),加之在川資本融通方翼面的套利投即機行為,進決一步加劇了沙矛盾的激化薄。在供求規(guī)旨律作用下，襪企業(yè)所需籌捕集的資本量頸愈大，發(fā)行捐有價證券和誓舉債數(shù)額也鄉(xiāng)愈大，金融掛市場上資本惹就愈為短缺握緊張；投資嘆者所需要的凳報酬率也愈爛高，結果是筑證券市價大弱幅下跌，資榨本成本不斷亭攀升。鼠由于新籌集棋資本的增加鑄并非連續(xù)變吉量，而是按揀一定數(shù)額成莊批量它增長的。因雁而，邊際資那本成本函數(shù)竟就是一條有扔間斷點的，潔呈階梯式控跳躍上升的淺曲線。三2朗．邊際資本假成本的計算成。邊際資本踐成本通常受挨不同資本來胡源隔渠道中個別拆資本成本高仍低及資本結焰構兩方面影香響。該資本顛成本計算公躺式同前述綜顫合資本成本縫。即迷K尸w慚=悄。落分析個別資硬本成本和資踢本結構兩因荒素，可以有顧如下四種情謝況：籌第一，資本狡成本與資本穗結構不變下費籌集資本。塞如果企業(yè)能旁夠在幼不改變原有海各種資本成燃本與資本結底構下，籌集覆新增資本，唉則籌集投討入資本的邊載際成本等于疤原資本結構原下的綜合資悲本成本。事個實上，隨里著新增資本句的投入，即栽使原有的資觸本結構不變暗，在風險因況素作用下蒸邊際資本成謙本遞增規(guī)律結必然發(fā)揮作棉用，其資本液成本也不可幟能保持不翠變。所以這肯種情況只是褲一種理論上揚的假設。競第二，資本律成本不變，綿資本結構改訓變下籌集資冊本。如果企豐業(yè)能銹夠在不改變滅原有各種資躲本成本，而蔽資本結構改繡變下，籌集壟新增資本，扎則籌集投入拘資本的邊際告成本等于資灑本結構改變止后的綜合資梨本成本。邊富際資本成本鞭依然遵循隨頑資本擴張而寸遞增的規(guī)律阿。稅例搖4—2洲H吃公司原有資介本總額饑800塔萬元，各種徐資本來源結忍構鋒及資本成本澤如表所示。重為適應生產(chǎn)搜發(fā)展需要，功決定在各種超資本成本它不變下，擴虧充資本規(guī)模微，現(xiàn)有甲、捎乙、丙三個準籌資方案，哭甲方案新朝籌集資本溉200親萬元，其中附：長期借款帳增加鏟50濤萬元，增發(fā)爐普通股宮150著萬元；乙方軌案新籌集資喉本宋400趟萬元，其中為：長期借款型增加血50續(xù)萬元，增發(fā)顏長期債券撐50歷萬元，增發(fā)奪普通股車300塘萬元；丙方體案新籌石集資本霸600礦萬元，其中化：長期借款漸增加抓50誓萬元，增發(fā)續(xù)長期債券輔100頌萬元，增發(fā)粒普通股緞450方萬元；各籌蹄資方案下邊慎際資本成本輛計算若如表益4—2東所示。諒表造4—2紅然邊際資本成亡本計算表咸原資合本結構畫籌贈資方案甲屢籌絮資方案乙信籌贊費方案丙踩籌資方式骨資本湊成本悼資本港數(shù)變額飛(萬唇元劍)薯資本敏權數(shù)尾綜合資本成蝕本價資本易數(shù)腔額啞(萬壯元碧)炭資本駝權數(shù)尊綜合揚資本優(yōu)成本諒資本龍數(shù)喚額咐(萬軍元尋)象資本哪權數(shù)啦終合弟資本成本沫資本犬數(shù)章額慧(萬訊元議)鏟資本蒜權數(shù)花綜合岡資本爬成本添長期借款報5％巾120繁15％豈O.75％避170漏17％冤0.85％選170撲14.2％共0.71％賄170披12.2％甲0.61％害長期債券悲8％蛋200紋25％放2％助200極20％智1.6％弓250隨20.8％剃1.67％失300取21.4％蜓1.71％撲普通股擱12％壺480喚60％仙7.2％辜630鼻63％而7.56％致780四65％僅7.8％戒930裂66.4％傅7.97％孝邊際資址本成本床800杰9.95％泡1000巷10.01增％擔1200祖10.18踢％闊1400曲10.29敞％瞇佩在本例中，燕資本總額由顛800切萬元增長到驢1400用萬元，邊際賴資本倘成本也由氧9.95扁％遞增到秒l0.29深％辮第三，資本勇結構不變，暑資本成本改禾變下籌集資鷹本。如果企撇業(yè)能夠在不剖改變原有資鋪本結構，而暑各種資本成券本發(fā)生變動齊下，籌集新待增資本，則銅籌集投入資稱本的邊際成霉本等于資本鎮(zhèn)成本變動后豆的綜合資本閣成本。根據(jù)仁資本成本隨號籌集資本規(guī)刃模擴張而上導升的規(guī)律，國可以將在保雞持一定資本肝成本條件下首所能籌集的館資本限度稱閃為不改變資遵本結構下的巨籌資臨界點撤(錫亦稱既“局籌資突破點怠”熄或霉“債籌資分界點采”)以。在籌資臨若界點范圍內(nèi)芳籌集資本，瘡原有的資本械成本不改變掠，一旦超過向籌資臨界點濾，即使維持唇原有的資本愚結構，其資憶本成本也會用上升?；I資鞏臨界點的計內(nèi)算公式為：扶BP抵i構=TF欣i煎/W使i蓄揪失示沖喬(4世．驅(qū)3)顫式中：舍BP蓄i鄉(xiāng)表示籌資總困額臨界點；醫(yī)TF神i虛表示i種籌從資方式下保辱持某一資本慧成本不變所繳能籌威集資本的限仿額；籌W亡i嶄表示在一定進資本結構中蛛第蝕i充種籌資方式洽籌集資本所番占比重。畫通過籌資臨禍界點的計算問，可以劃分鑒在不同的籌朵資范圍內(nèi)邊妻際資示本變化情況喘，用于籌資鉛規(guī)劃決策。蛛例蛇4—3存某公司財務腰管理人員通變過理論分析轎，結合經(jīng)驗嘗判斷，童認為該公司貍的最優(yōu)目標藥資本結構為專長期借款占偶15爪％，長期債都券占孕25恢％，普通股賴占移60愧％。在保持手目標資本結綱構下，根據(jù)算當前資本市擴場狀況和企違業(yè)籌資能力急，隨籌資規(guī)灰模增加，各更種資本成本俘變化情況膏如表功4—3振所示。按公越式咱(4溪．掛3)吩計算在目標宅資本結構下喝，維持一定臂資本成本時蹦，各種籌資偽方式的籌資卻臨界點如表笨4—4啞所示。將籌鄭資韻臨界點按籌追資規(guī)模排序第，得到從盟333趣萬元以內(nèi)到奔2000符萬元以上艱7謀個籌資范圍伏，計算各籌令資范圍的綜國合資本成本類，即為隨籌漂資規(guī)模而搬遞增的邊際握資本成本，能如表侮4—5倦所示。勸表嶼4—3嬌樣資本成本變點動表竭籌資方式扶目標成嗚本結構玉新籌資本范查圍涂(萬元)邪資本成本蚊長期借款您15％差5矩0以內(nèi)先50說—將100盡10姜0以上剝3％含5％講7％南長期債券襯25％喊20轎0以內(nèi)捧200論—蟻400非40爸0以上慚8％焦9％屯10％聯(lián)普通股靈60％鷹60槳0以內(nèi)臟600態(tài)—鍛1200架1200糕以上遞12％址13％竿15％啄表圍4胞—飄4驢帆旱毒寫時籌資臨界點暢計算表豬籌資方式逮資本成本禁新籌資本范臘圍籮(萬暑元)弟籌資臨圾界點病(狀萬元)豬籌資總額范杰圍憐(萬畫元)擱長期借款役3％貪5％龜7％塌50暫以內(nèi)惜50柱—灘100慕100折以上瑞50／晌0.15=傷333高100／沈9.15=仁667買O一3鏈33盒333扔—鳥667奧667稈以上栗長期債券弦8％般9％濁10％成200謎以內(nèi)涂200辟—稼400捐400獨以上燦200／柴O.25=敗800烈400／0岸.25=1蒸600賊0巾—肚800餓800一1增600卵1600拉以上圍普通股糟12％土13％洗15％堅600送以內(nèi)氏600一1歐200素120慈0以上蒼600／圖0.6=1堆000造1200／睜0.6=2季000乞O一10秀00狀1000代—勝2000菠2000預以上踩表僻4語—情5啞魄齊礙邊際資本成踐本計算表褲籌資總額范撒圍肯(萬元)食籌資方式跌資本結構敏資本成本睛綜合資本成替本沃些0鳥—踏333趁長期借款匠長期債券姐普通股怖15徑％美25向％車60背％哭3％竿8％殼12存％劑0.盞45％軟2％揚7.慢2％躁邊更際資本成本社9趕.65%庸授333配—浩666誦長期借款直長期債券在普通股脫15檢％跟25余％漂60史％畏5％普8％甩12脂％密0.算75％進2％惜7.宰2％蛇邊薦際資本成本杠9.悶95％道遮667寶—抽800酬長期借款味長期債券袋普通股咬15削％桶25割％倚60繼％許7％柜8％跳12柜％每1.嚴05％劃2％蜻7.臟2％縱邊疤際資本成本駁10車.25％槳岸800～里1000福長期借款邪長期債券贊普通股抹15繭％袋25廣％煤60綠％單7％施9％輕12制％驟1.翻05％誠2.腐25％駱7.驅(qū)2％坡邊愚際資本成本坑1盟0.5％盲哨l000早—繭1600數(shù)長期借款臭長期債券蜓普通股出15姻％惰25國％盛60恭％偏7％芹9％劉13遲％捆1.倒05％就2.凝25％攪7.章8％膀邊伙際資本成本征11爛.1％、掉1士600～2稱000拜長期借款勁長期債券牙普通股姜15釀％籠25忍％臘60透％貞7％登10匆％凡13沸％怪1.胳05％壞2.宋5％山7.字8％我邊乳際資本成本糧1禍1.35％侍笛2000以店上封長期借款豎長期債券圖普通股江15里％艱25險％潔60碗％說7％孫10植％核15裳％晶1.泰05％錦2.細5％辨9％綢邊攔際資本成本餅12派.55％、默第四，資本辜成本與資本亦結構同時變璃動下籌集資映本。在資本泥成本跨與資本結構炎同時變動下閣籌集資本，綱其邊際資本茫成本等于資長本成本與擊資本結構變犧動后的綜合貍資本成本，配而且隨籌資閑規(guī)模擴大，盞邊際資本聚成本遞增的根速度將會加淺快。在籌資批活動中，資確本成本與資海本結構同槳時發(fā)生變動魯?shù)那闆r比較分常見。莖例鋸4—4酒沿用例訪4—2原資料，仇H假公司原有資金本總額隔800倆萬元。褲現(xiàn)有甲、乙霜、丙三個籌剖資方案，新蒸增資本額分司別為返200悟萬元，膊400推萬元和賴600訴萬元，各方唇案資本結構檔和各種資本桿成本同時變港動。各籌微資方案的邊與際資本成本淋計算如表色4—6腿所示。膊表錢4—6客刺蹤協(xié)邊際資本成壤本計算表行原有資本狀殲況顫籌資方屈案甲求籌靈資方案乙達籌院資方案丙差籌鵝資熄方狀式吐資相本滿數(shù)摧額初萬澡元早資冬本碌結勉構弓％岔資隸本懲成欄本抵％亡綜定合兔資氧本福成踢本芒％業(yè)資綠本壘數(shù)協(xié)額留萬雕元波資體本股結霜構紗％詢資枕本派成薄本掀％奇綜倒合春資烘本貓成剛本丟％捐資雖本聯(lián)數(shù)克額圾萬訓元話資招本版結宅構若％艇資吃本望成瑞本怨％考綜棟合吧資脆本燦成加本育％吉資雄本仇數(shù)麻額今萬鞭元臨資驅(qū)本廢結僚構缺％霞資酒本勤成情本溝％回綜額合悔資熔本蘇成川本梨％腔長期撐借款重1它20環(huán)15許5蟻0.75閣170督17樹7葉1.19流170撓14.2叮7佩0.994版170柜12.2謹7鍵0.854腐長期韻負債恨200窯25奸8浪2偵200企20饑8家1.6爹250莊20.8眾9奶1.872東300孝21.4廈10除2.14毀普通股遷480矛60愿12炕7.2粘630送63捎12觀7.56勁780巡65聯(lián)13致8.45擁930切66.4軟15卡9.96懲邊際資灶本成本設800初9.95帶1000察10.35天1200欣11.32概1400助12.95譯3距．邊際資本狼成本在投資侄決策中的應悶用。邊際資岸本成本反映帽了琴在不同資本賢來源和資本驗結構下，綜脹合資本成本沿變化的動態(tài)捷，是進行嫌投資決策的烏重要參數(shù)。殊在常用的投貢資決策方法可中，按項目蚊凈現(xiàn)值草(NPV)宜評價項目的剛取舍時，正毛確選擇折現(xiàn)度率至關重要晝。一般認為算應以項目的輛資本成本作踐為折現(xiàn)率，構但并未明確蹲是在什么狀益況下的資墾本成本；或咽者認為應以闖社會平均資梨金利潤率為告標準。實際盞上，由于迎新增資本的闖成本或社會灌平均資金利稠潤率均難以飄反映各投資鵲方案的效舞益狀況，當沃企業(yè)的留存呈收益不足以昏滿足資本擴保充之需時，很無論采取潑哪種方式在戶資本市場籌癥集資本，新快增資本的投嶺入必將導致榴原有資本甜結構以及各霞種來源資本蜘成本發(fā)生變碌化，為了動撫態(tài)地考察隨斑綜合資本冬成本變化對尼項目效益產(chǎn)研生的影響，躍正確評價項愁目的可行性稿與優(yōu)劣，包應采用不同章投資方案邊誰際成本作為破計算項目凈話現(xiàn)值的折現(xiàn)風率。疑例席4—5構沿用例鍵4—4性資料。假定躍H沫公司考慮籌予措資本能力酸限制，放棄兼方案丙。各斑方案籌集的枝資本均為一眉次投入。甲無方案新增氣資本傘200顏萬元，按例旗4—3掩計算結果，肝取邊際資本誕成本為張10%階。假吵定新增資本莖后，在霧5許年內(nèi)每年新宋增利潤和折股舊仍80撈萬元；乙方即案新楚增資本蔬400艷萬元，按例三4—3占計算結果，敘取邊際資本透成本為：字11%翁，惜假定新增資滾本后，在充5就年內(nèi)每年新和增利潤和折士舊說140萬萬元。以邊惡際怨資本成本為搏折現(xiàn)率，分頁別計算兩個喉方案的凈現(xiàn)螺值者(NPV)霸和凈現(xiàn)灑值率罷(NPVR異)內(nèi)如下：晚NPV誕甲報營=80×現(xiàn)PVIFA掙10%,5崖－槳200=8目0×3.7寒91找－搜200血=103.貧28(石萬元毫)就NPV低乙么雹=100×拴PVIFA魚11%,5壽－400=攻100×3階.696診－適400仆=117.鷹44(維萬元憶)皆NPVR舟甲乖=103.儀28衫／黎200=0鋪.5164獲NPVR閣乙進=117.碑44金／家400=0物.2936舍從計算結果拉分析，兩個肥方案的凈現(xiàn)魔值均大于零蓋，均為可行王方案。雖然基乙方案的凈惕現(xiàn)值大于甲夠方案，但兩告?zhèn)€方案的投笑資數(shù)額不狐等，不能僅愁憑凈現(xiàn)值大例小做出選擇扒。計算比較薪凈現(xiàn)值率，插甲方案關大于乙方案雪，故甲方案姨較優(yōu)。魔本例中，甲子、乙兩方案避的邊際資本武成本相差不婆大，如果不笑同閉方案的邊際事資本成本相滋差較大，在恰一定條件下膀，對不同方云案采用融同一折現(xiàn)率布(妖例如，社會處平均或行業(yè)巾平均資金利郊潤率沉)裳就有可能與曬對不同方案嶄采用各自的瓜邊際資本成埋本作為折現(xiàn)鍋率所計算的忌凈現(xiàn)值紡和凈現(xiàn)值率驟大不相同，惹從而對方案壤的取舍也就鬧可能做出不孫同的評價。淡企業(yè)籌集資察本進行投資雹，當面臨多熟個項目投資喪機會時，總胞是院期望投資的要所有項目的程凈現(xiàn)值之和嚼最大。這就萌必須考慮新痕增資本品的邊際成本叫與投資項目惠的內(nèi)含報酬圖率剝(I排R緣R)陰之間的關系藏，只有各投狂資項目的內(nèi)坊含報酬率大多于該項目所鵝需籌集資本鋸的邊際成本猜時，所強對應的資本綢籌集規(guī)模才瘦是最優(yōu)的資徐本預算。為帽此，除了要視計算在撲不同籌資規(guī)炸模下的邊際勢資本成本外真，還需分析娘企業(yè)有多少歷投資鏡項目，所需貪資本數(shù)額及捉內(nèi)含報酬率腎的高低。餡6餅沿用例悼4—4貿(mào)資料。假定訊H習公司的甲、妻乙、丙方案適的偷所籌集的資夢本分別為偉200相萬元、辜400湖萬元和辟600鞭萬元，所對腦應的駐邊際資本成靈本分別為貞10.35典%含、美11.32踏%蛇和票12.95蛾%侄，躲H責公司所籌集映的賽資本可用于援A際、新B沒、談C績、奴D喬、厚E兔等投資項目密，這五個項句目可同時選饒擇斬或只選擇其渡中幾個。同會時選取的項掃目愈多，所意需籌集投入陣的資本燭總額愈大，筆邊際資本成哨本也就愈高倆。經(jīng)測算這私五個投資項置目所需偉的資本總額罵和內(nèi)含報酬贏率情況如表朱4—7紙所示。廳為便于各籌章資方案的邊備際資本成本壘與各投資項英目的內(nèi)含報配酬率益之間的比較籠分析，將邊鉗際成本曲線恰和內(nèi)含報酬營率從高到低正排序的投博資報酬率曲僚線同時列于逝圖品4—1晃中。晌表私4嬌—橡7勁講當投資項目內(nèi)膠含報酬率測嬸算表截投資項忘目購投資額(穿萬元)番累計資本總配額榆(萬元)惜內(nèi)含報酬率帶IRR堪A牲1門00芹1蜓00榮2脆2％撲B攔1僻00阻2示00艇1吐8％水C旗1秀00秀3顧00抄1奏4％叢D舉1宮00縣4倆00宵1宵0％熊E江2廁00愚6期00橋灶8％宇在圖裁4—1稻中，邊際資屢本成本曲線筋和投資報酬散率曲線的交剛點，映對應于籌資引總額雷300歪萬元，其邊誦際資本成本批為薄11.32附％，在交點壓左松上方，投資昂項目享A竊、盤B仁、托C塑的內(nèi)含報酬乘率大于邊際伙資本成本，獸H訴公跳司可選取這夸三個項目籌夸集資本寸300金萬元投資。冶在交點的右顏下方，投唉資項目爭D點、柳E縮內(nèi)含報酬率烤小于邊際資夢本成本，不罪宜選取。在宋交點處第邊際投資收叨益率等于邊綢際資本成本譯，在此點上抗投資項目總甜凈收益所忽對應的籌資違總額為最優(yōu)久資本預算。張應當指出的仔是，邊際投章資收益率等友于邊際資本眼成本，只是料投資唇項目凈收益天最大化的必后要條件，這摸里并未考慮憐投資項目的珠風險因致素。在實際趨工作中，可翻以在各項目拌投資風險都怖等于企業(yè)平扶均風險的撞假定下，按姐邊際投資收年益率和邊際墳資本成本的令估計值先計恩算出交點嗚對應的籌資致總額，再按匆具體項目的拆風險與企業(yè)個平均風險的玻關系，適免當做出調(diào)整聽。怒另隔外，在實際細決策中，人拜們還常?？佳響]到資本機雜會成本盾(TheO門pport年unity際Cost0錢fCapi爛tal，簡號寫為OCC備)。并用資硬本影子價沿格作為資本吉機會成本的押具體表現(xiàn)形揪式。事實上融，在市場經(jīng)智濟機制層下，投資者田都自覺或不凍自覺地在接秋受資本影子創(chuàng)價格的驅(qū)使孕，不斷調(diào)暈節(jié)投資方向儲和資本流向戰(zhàn)，以避免損糖失，追逐效號益。監(jiān)視第慣二節(jié)資榨本結構理論擾一團.資本結糧構與企業(yè)價賺值旱企槍業(yè)價值(T囑heVal慘ueofF求irm)是餃微觀經(jīng)濟學眠中極為重要柜的概念。它偶是指企業(yè)作免為市場經(jīng)濟撞體制下具有權一定生產(chǎn)經(jīng)徑營功能的整昨體，市場對才其潛在盈利氏能力和發(fā)展躺前景的評價暴與認同。這被里必須明確集的是：其一猾，企業(yè)價值羽不是其現(xiàn)有倉的盈利水平胸，更不是其蚊擁有的實物童資產(chǎn)價值的飾總和，而是蓋企業(yè)作為整宮體資產(chǎn)所具糖有的凈(潛在的)跑、匯未來的獲利踩能力，因而受必然存在著粒風險因素魄(經(jīng)營風險遷和財務風呢險像)及資金時確間價值的雙剝重影響，使翻之具有不確碼定性；其二殘，企業(yè)挽價值是市場跟對企業(yè)的評沈價，不是企則業(yè)自身對其撤價值的認定雖。在通常情半況下，企業(yè)收價值以企業(yè)驢發(fā)行的股票禮和債券的市徐價之和計算占，這是因為簡有價證券在障資本市場上致市價的漲落卷，反映了投腫資者對企業(yè)與發(fā)展前景的圈評估與預期透。但是，有怖價證券市價懸的波動往往禿受眾多復雜斑因素的影響舌，尤其是在壤資本市場不擋規(guī)范和短期心投資者炒作概的情況下，機有價證券的豪市價并不能裝完全反映企揚業(yè)的業(yè)績和餃前景，只有盆在成熟資本刷市場中，長最期投資下的地有價證券市誤價趨勢才能菜較好地反映丸企業(yè)價值，撫這是值得注毯意的。慌在現(xiàn)代經(jīng)濟贈環(huán)境中，影氏響企業(yè)價值慈的直接因素性是綜合資本泄成本。企業(yè)信只有獲得超野過平均資本刻成本水平以戒上的投資報剛酬率，才能油增加股東收坊益，使股票薄市價升值。疏綜合資本成悲本又取決于初企業(yè)的資默本結構。優(yōu)熱化資本結構靜，以最低的旋綜合資本成置本，達到企諷業(yè)價值最馳大化，是資伶本結構理論芒研究的核心攝問題。箱從崇理論上看，劇最根本也是魂最復雜的問殊題是：資本嗓結構如何制邁約抹和影響企業(yè)括價值殼?是否存在剝最優(yōu)資本結偷構?如果存憑在，如何建犯立優(yōu)化模型脆?對這些問出題的定性與套定量分析，災是資本結構越理論研究的核基本內(nèi)容。貿(mào)所謂資本結符構(Cap茄italS豈truct獸ure)是御指長期債務圍資本和權益取資本(股本吊)的構成比束例。該比例餡的高低，通優(yōu)過綜合資本影成本變化，羅直接影響企旨業(yè)價值的高道低。由于長桃期債務成本后通常都低于擴普通股成本柄，因此，從飛表面上看，條似乎債務資好本比重越高連，對提高企恭業(yè)價值越有墾利，但事實楊并非如此。換為此，資本茄結構理論要鴨研究的兩個旦基本問題是壘：其一，以痛債務資本代災替權益資本脆能夠提高企矩業(yè)價值嗎?膜其二，如果籃提高債務資司本在資本結竹構中的比重蘋能增加企業(yè)蓮價值，債務唇資本比重是旅否有磚限串度?如果有希，這個限度鉛應如何確定陶?備為撕了說明上述牙問題，需建跳立以下基本給公式：屢設童：S表示普冤通股市場價述值(每股市徹價與發(fā)行在抹外普通股股犯數(shù)苦之積下)；茫嫁B姓表示長期債銹券市場價值怪；糟E東BIT表示觀息稅前利潤哄(Earn哲ingsB焰efore萌Inte終rest繩andT峽axes的拜簡寫)豆；博K曾s敞表示普通股勝成本；放K束b嬸表示長期債景券成本(未裂扣除所得稅委因素)；害I滲表示應付利牽息(I=K外b男×足B)；稿K提w表示綜合艦資本成本；規(guī)T呈表示所得稅摘稅率：委N婦I表示稅后州凈收益(N樸etlnc架ome的簡靠寫)；狀V表示企業(yè)盯總價值(V煎=S十B)愿。個在預期途EBIT價黎值穩(wěn)定，公束司全部凈收射益都以股利勾支付給股東抽的假定下，交則公司普通蘭股市價為：州餅S=NI叫÷屑K誼s拘上區(qū)式說明，普驅(qū)通耽股答市價即為稅就后凈收益按釣普通股成本套資本化的富結果。在這限里，配Ks也稱為燈普通股最低資報酬率(T飯heReq溫uired許Rateo男f吐Retur燕n)，由上乓式可導出：或騾S=(片EBIT-盟K瓶b捆B)(1-慎T)/K枝s智周午檢蟲(4．愿4)膏式中落K串b竭B拔即為稅前長穴期債券應付語利息費用，灣分子為支付顧給股東見的稅后凈收期益，分母是斃普通股成本轟，因此，普均通股成本可樸表示為：俗K守s葬=(EBI西T-K墳b陶B)(1-什T)/S扁膜范尊株(4．5)誘根據(jù)綜通合資本成本建計算公式，械有：得Kw塊=W開b庸K矮b禍(1一T)破十W副s楊K稿s慎貸=(B/V趣)K紐b淹(1押—君T)+(S少/V)K暑s菌趴也繁(4．圖6)，固上架式中，W貫b樸，Ws分別其為債務資本性和權益資本透的比重，據(jù)顆此，忘可分析公司羊負債比率漠(TheD奴ebtRa但tio)對真綜合資本成私本的影響。市V=[夜K殘b廟B(1-T叨)+SK浪s歡]/K接W能腔眼縱甩(4．輛7)懇將(4噴．4)式代望入尸上式之中，求有：遮俱V=[己K魂b塑B(1-T恥)+(EB折IT-K珍b館B)(1-巾T)/K后s暫×廉K泄s豎]/K畢w慰=痕EBIT吳(1-T)隆/K潑w束芬陷旱工烘(4．8)僑上園式說明，企頃業(yè)總價值即拉為支付利息每費用之前的件稅后凈收益影(稱為調(diào)“悟凈經(jīng)營收益?！币r，TheN萌etOpe杠ratin師glnco急me)按綜汁合資本成本彼資本化的結笑果，兩者成俘反比關系。胖根據(jù)上述基持本關系，論趨證公司資匪本結構通過未綜合資本成斯本變化，對材企業(yè)價值產(chǎn)燦生的影響，咬是資本結獵構理論研究奏的基礎。驚二上.早期樸素艇的資本結構件理論與傳統(tǒng)仿資本結構理鏟論山早期的資本勿結構理論是某建立在實證烤研究和經(jīng)驗坡判斷基礎之印上的，缺乏劍較為嚴密的畝理論推導和躍論證，一般妖認為，19殘58年由美球國經(jīng)濟學家既佛蘭柯·穆釀迪格里尼(涉Frane令oMod兵iglia首ni)和默瘋頓·米勒(性Merto帥nMil洲ler)兩縱位教授建立省和證明的資孕本結構理論什(簡稱為M斯M理論)，棒將資本結構旺理論的歷史李演變過程，庸劃分為早期押傳統(tǒng)資本結羞構理論和現(xiàn)序代資本結構繞理論兩個發(fā)己展階段。M拌M理論的產(chǎn)校生，推動了囑現(xiàn)代財務理股論研究的發(fā)暗展，以后對構資本結構理賞論的研究主歡要建立在M餐M理論奠定丘的基礎之上河。赤1抽．早期的樸慈素資本結構芹理論。優(yōu)化反配置資本結飛構的意義就繭在于使公司怖綜合資本成艘本最低，企懸業(yè)價值達到羊最大。19嫩52年，美限國經(jīng)濟學家翁大衛(wèi)·戴蘭蘋德(Dav處idDur耳and)最撥早公開提出鍬了資本結構炸理論的上述伶思想，后被夫稱為樸素的戰(zhàn)資本結構理梨論,其要點球有：①在各飯種籌資方式卡中，由于避迷稅效應，債駕務資本成本鼓要低于權益毅資本成本，減這已是被財競務理論所證凱實了的事實杜。②在資本撥結構中，公組司負債比率霧的變化，不歪影響債務資伸本成本和權秀益資本成本痰；③基于上追述兩點，公蹄司綜合資本圖成本將隨著邀負債比率提卻高而下降；鴉或者說，企僚業(yè)價值將隨始著負債比率飼的提高而上叼升。舌鬧根霸據(jù)樸素資本舉結構理論及式其假定，資刷本結構與企圖業(yè)價值之間培的譯關系有兩種櫻變動方式：狐范(淋1)凈收益百方式(Th板eNetl夠ncome逢Appro咽ach，亦劍稱“凈收益浩思磚路”)。這牧種方式是建正立在兩個假極定條件之下偉的：其一，舞權益資本K溉s班成本為某一戶常數(shù)，并以通此來計量公明司的凈收益游NI，隨著隙凈收益的增售長，普通股直市場價值S攔提高，兩者戴成正比關系濤。其二，公藍司能以某一跳固定的、低襪于權益資本滲成本的債務秧成本K抵b艷，取得所需罰要的全部債截務成本。在掉這兩個假定斜下，顯然，棋公司負債比哪率愈高，則如綜合資本成灑本Kw愈低閱,當負債比趴率由零增加醫(yī)到100％裹時，綜合資冬本成本相應根的由權益資違本成本Ks信下降到債務仿資本成本K挽b鎖，同時企業(yè)吸價值達到最焦大值。其結茶論是：公司桿應當100丑％負債，這軋當然與事實子不符。凈收腥益方式對資傭本成本與企墾業(yè)價值變化輛的描述，可滴用圖4—2罷和圖4—3躁表示。糊(2)凈經(jīng)抽營收益方式的(TheN虜etOpe束ratin沾glnco雙meApp衛(wèi)roach認，亦稱“航凈經(jīng)營收益保思路”)。善這種方式也設是建立在兩饞個假定條件財之下:其跌一，綜合資彈本成本K群w賊為某一常數(shù)圣，并以此來熔計量公司的些凈經(jīng)營收益穗EBIT(隔1—T)(休即付息前的欲稅后凈收益毯)；第二個裙假定與“凈梯收益方墓式”下完全鉛相同。在這汪兩個假定下曠，由于債務私資本成本K蘋b抬和綜合資閘本成本Kw踩不因資本結嘴構變化而改情變，因而，里在凈經(jīng)營收喇益不變下，扒無論資本結蒼構如何變化咱，企業(yè)價值澆也保持不變框。根據(jù)公式錯(4．3)緊K投W拍=W但b晚K厚b歪(1一T)母+W投s捐K壇s腥有竊：K聰s振=V/S×蠅K疼w直-V/S×潔B/V×K迅b狡(1-T)皮酸昌=(S+B鞋)/S×K留w物-B/S×菠K架b趨(1-T)莫椅喇=K批w訊+B/S[憐K席w們—K貸b披(1—T)紛]功在陜上式中，當蔥Kw和K辰b益為常數(shù)時，熱隨著負債比津率提高，系到數(shù)慶B／S增大培,必然導致活權益資本成僻本Ks上升家，即較低的盯債務成本增餅加將引起較普高的權益資惕本成本上升逆。其結論是也：資本結構拾決策對企義業(yè)價值的提腸高沒有任何墻作用，這等麥于是否定了刺資本結構研叔究的意握義：凈經(jīng)營患收益方式對爛資本成本與磁企業(yè)價值變數(shù)化的描述，匯可用圖宣4—4和圖德4—5表示后。展早期的樸素驢資本結構理滔論思想，認洞識到債務資廊本的避稅作源用，以及負銹債比率變動圍通過綜合資聰本成本對企聞業(yè)價值的影晨響。但是，講其根本缺陷買在于沒有考界慮財務風險駱因素及其影窯響下的風險讀價值，因而予，無論是“鐮凈收益方式贊”或是“凈倡經(jīng)營收益方嘩式”都是在手各自不成立址的假定條件癥下進行推理盤，從而得出物有悖于事實宅的兩種極端橡的理論：公鏟司應100嗎％負債或研洪究資本結構通對企業(yè)價值志毫無意義。貨現(xiàn)代財務理課論認為，隨若著負債比率乞的提高，公勞司的財務風谷險必然增加糊，為了彌補砍這種風險可真能對投資者劑造成的損失論，無論債權聚人或股東都稅會要求獲得暑風險補償報轉酬(The南Risk絹Prem沉ium)，閥在這種情況擺下，樸素資再本結構理論兇的假定前提糖是不成立的勞。嗽2．傳統(tǒng)資三本結構理論喊。早期的樸銅素資本結構稀理論，只是領在一定的假青定之下的抽寧象思維分析糠，并無實用覽價值。在2受0世紀50野年代，許多款財務管理專爹家都采用介童于“凈收益炭方式”和“鄉(xiāng)凈經(jīng)營收益濾方式”之間它的思路，致恥力于構建資奔本結構理論合模型，并取系得研究成果覆。相對于現(xiàn)屢代資本結構饑理論，這種固模型被稱為雕“傳統(tǒng)資本系結構理論”付模型(Th降eTrad伍ition律alThe膛oryMo邁del)。蹦傳統(tǒng)資本結齊構理論認為纏：腳(蔑1)適度負皮債并不會明烏顯地增加公炕司的財務風員險，所以在雪一定班的負債比率息范圍之內(nèi)，傅債務資本成券本保持相對登穩(wěn)定。但當伙負債比率梅超過一定程像度，必將導裁致財務風險弄的增加，從拆而推動債務興資本成本上升。饑(蹤2)在適度聯(lián)負債范圍內(nèi)遺，由于財務好杠桿的作用蝕，負債經(jīng)營血會增迅加股東的每在股收益率，憂使股票市價戀上升，企業(yè)請價值得到提肌高，從而登增強股東的常投資信心，抬加大投資，羞減少股利分郵配，使權益系資本成本陳下降。但當遭負債比率超砌過一定程度立，公司財務載風險增加，嫌財務狀況瘡相對惡化，翻使股票市價歌下跌，股東屈為維護自身絮利益，要求匪更高的報泊酬率以減少溉風險損失，閃從而導致權猴益資本成本升上升?；?漸3)基于上門述兩點分析用，隨著負債翁比率的增加帶，在適度負俗債范揀圍之內(nèi)，綜頃合資本成本健呈遞減趨勢鄰下降，企業(yè)壘價值呈遞增剃趨勢上揚升。達到負懶債比率的某鍛一點之后，須負債超越了警適度的范圍語，綜合資記本成本將隨戒負債比率增竿加面呈遞增悶趨勢上升，丹企業(yè)價值呈幻遞減趨勢驅(qū)下降。根據(jù)嗚綜合資本成孕本與企業(yè)價懇值之間成反告比的基本關絹系，在此平點上，企業(yè)置綜合資本成吐本最低，企富業(yè)價值最大挎，因而此點斥所對應的咐負債比率即辣為最優(yōu)資本升結構。在此裝點之前，負痰債增加的收窯益大于債霸務資本成本版，故應提高穴負債比率，俘以充分發(fā)揮播財務杠桿效中應；超過易此點之后；攪負債增加會衡因財務風險謠加大而使綜孕合資本成本義上升，企詢業(yè)價值下降踏，故應降低攻負債比率。箱(勁4)從數(shù)學寶的角度認識飾，。最優(yōu)資拜本結構既不松在負債比率瞧100％舞的點上，也母不在負債比元率為零的點尿上，而是在付兩者之間的肌某一點上。線該點的必要孕條件是：債刻務資本成本思的邊際成本縫，等于權益煉資本劇的邊際成本鍵，此時綜合埋資本成本函特數(shù)取得極小你值，企業(yè)價要值函數(shù)取得極大值。響傳課統(tǒng)資本結構對理論模型對耍資本成本和夸企業(yè)價值的市描述可用圖松4—6表示賀。在圖中A超點上的負債潤比率即為最賺優(yōu)資本結構膀，其對應愛的綜合資本烈函數(shù)曲線K衫w布取得極小值勾B。相應的庭企業(yè)價值函兼數(shù)曲線簽V取得極大蹄值C。腫傳統(tǒng)資本結鄙構理論已經(jīng)曉認識到財務迫風險的作用僻，摒棄了早洗期的樸素資炎本結構理論欺中對資本成論本不變，或削企業(yè)價值不躁變的假定，步更為符合現(xiàn)治實經(jīng)濟生活倆中資本成本朵與企業(yè)價值環(huán)之間的關系得。其理論模鐵型得到財務搭理論界和實依務工作者的休普遍認同。段但是，傳統(tǒng)究資本結構理步論模型缺乏懼嚴格的推理繡和證明，如禍何根據(jù)公司撕的財務狀況橋，求解靜最優(yōu)資本結撒構下的負債衛(wèi)比率也是其屬難點所在。項崇三.現(xiàn)代許資本結構理度論——MM廚理論精現(xiàn)襲代資本結構艇理論的產(chǎn)生咐是以MM理玩論的提出為訊標志的。M詳M理論(T涼heMod版iglia移ni—Mi坑llerT宣heory毯亦稱MM模菠型、MM定盾理、總價值膠原理等)是腎由美國著名上經(jīng)濟學家佛恥蘭柯·穆迪錘格里尼(F級ranco籮．獵Modig輩liani忽)和默頓·修米勒(Mo姐rtonM脊iller時)提出的一酷系列唱資本結構理叢論。根據(jù)這法一理論的發(fā)青展狀況及其讀特征，MM慨理論分為最毯初的MM理覆論(不考慮夜公司所得稅繭的MM模型楊)，修正的淹MM理論(廣考慮公司所畝得稅的MM替模型)和米滑勒模型(同禍時考慮公司抵所得稅和個嘴人所得稅的惠M模型)三燃個階段。喊坦1赤．MM理論哨的基本假設扁。MM理論彩的建立基于看如下5個假澇設：賞(滾1)所有公泊司股票和債鞭券都在完全匹資本市場(燕TheP比erfec關t總Capit灑alMar膊ket)中談完成交易。跪這一假設意匹味著：股票切和債券交易檢不存在傭金畏成本(Th遲eBrok駕erage圍Cost)蠟；投資者能品取得與公司蟻利率啟同等的借款逃。年(敬2)公司的吵經(jīng)營風險可初以用EBI取T的標準差失衡量，經(jīng)營遍風險相繁同的公司處咸于同一風險纖等級上(H攪omoge澡neous乎RiskC掙lass)傾，視為同已類風險公司們。鞏(慶3)公司未似來的EBI商T能被投資項者合理評估衰，即投資者鋤對公司槍未來的EB唱IT以及取刃得EBIT確的風險有同昌樣的預期(息Homog曠eneou夕s拐Expec帆tatio竟n)。面咳(鳳4)所有的斜公司債券都別是無風險的棚，所以，負順債利率為無捏風險利率。灶(述5)公司所體有的現(xiàn)金流歪量都是固定言的永續(xù)年金野(Perp說etual掛An—壽nuity嘉)，即公司難未來的EB壘IT在投資撲者預期滿意以的基礎上，剝保持零增長。燒2搭．最初的M懲M理論(無礎公司稅MM豈模型)。最短初的MM理底論，即無公謹司稅的MM六模型；發(fā)表計于1958抖年6月“美僚國經(jīng)濟評論句”雜志一篇棋題為《資本批成本、公司購財務與投資泳理論》的論映文中。其基劉本思想是：郊由于資本市凍場上的套利升機制的作用康，在前述5革個假設和不外考慮所得稅價的前提下，慰企業(yè)總價值努將不受資本挽結構變動的粗影響，即同堆類風險公司掏在風險相同符而只有資本受結構不同時井，其企業(yè)價瘋值相等。換疫言之，對于誰同類風險公紛司而言，即戰(zhàn)使負債比率納由零增至1畜00％，企膚業(yè)的綜合資姑本成本及企尊業(yè)價值不會喊因此而變動遷。最初的M寸M理論包括判三個命題：盟命些題一：總價驗值命題厚只暫要投資者預沃期的EBI步T相同，那妨么處于同一丟風險等級的兵企業(yè)，無論慌負債經(jīng)營或憂是無負債經(jīng)境營，其企業(yè)知總價值相等歐。公司的綜營合資本成本金與資本結構聾無關，其綜攀合資本成本日等于同風險雕等級的，無腦負債經(jīng)營的創(chuàng)資本化利率警。膠設膽：K凡su傷表示風險程撇度一定的，陵無負債經(jīng)營據(jù)下的公司最爹低資本曉報酬率(即狐資本化利率額)；鹿V來L罵表示負債經(jīng)妖營下的企業(yè)今總價值；窗V芬u蘭表示無負債梁經(jīng)營下的企豆業(yè)總價值；瘡S罰L濃表示負債經(jīng)躍營下的普通幟股市價；忽K沿sL樹表示負債經(jīng)袖營下的公司莖最低資本報武酬率。論由戴V盟=EBIT扔(1-T)鎮(zhèn)/K哪W知泥(4．駱9)刃根國據(jù)總價值命藏題，上式中碎T=0，K提W踢二K悉SU慣，即：救V旁l孤=EIBT夸/K糕W身=EBIT躬/K絕SU關=V秋U本(詢4．10)模從昏上式中可知呀，由于企業(yè)青的總價值V鎮(zhèn)在預期EB洽IT相同情倡況下，只取喜決于未來凈寄經(jīng)營收益的疲資本化程度代K內(nèi)W動，而K歇W殺與同風險等葬級下的無負敢債經(jīng)營的資邊本化利率K煎SU峽相等，所以戒，企業(yè)總價避值與公司是勉否負債經(jīng)營膛無關。可作各如下證明：沃負桿債經(jīng)營公司旁的普通股市脾價S律l汁及企業(yè)總價雁值V露l麥分別為：俯S慎l旁=(EBI位T-K呈b丘B(yǎng))/K命sl結=(EBI餐T-K抄b廚B)/K飛W凡V訓l罰=S虧l功+B=(E扛BIT-K偷b蓬B)K率W議+B=EB鍋IT/K釣W蒼+(1-K般b洞/K迷W末)×B屈上式中:V陳u女=EBIT溫/K旁su叛=EBIT題/K別w尖由于K補b鐘<K啊w鳳，必有(1做—K掙b勵÷K扶w朝)×B>0著因而上式的順結論是V贊l測>V填u及，這與MM幕理論的總價摟值命題相違餓。但是，M圣M理論認為鋒這是在資本井市場處于非請均衡狀態(tài)下捕出現(xiàn)的結果偉。在完全資某本市場中(戲MM理論的嚴假設前提)胖，由于套利杜機制的作用膨，會使債務欣資本成本K勒b及趨近于綜合桿資本成本K激w慈，直至兩者壘相等，從而辟使式中的后甩一項(1—功K伐b退÷K老w慌)等于零，相于是得到V言l蟻=V利u啞的結果。盟翻例4—7遞在滿足增MM理論假棟設條件之下勒，設有負債農(nóng)經(jīng)營公司L內(nèi)和無負債經(jīng)爽營公司U，權其資本結構毀互不相同，襲但在預期收在益EBIT磚及經(jīng)營風險醉等方面均相虜同。公司L逆負債500欄萬元，年利妥率8％，兩局個公司預期闊的EBIT凍均為120不萬元，最初摩假設兩個公截司的最低資揀本報酬率(記收益資本化暮率)均為1片0％，即K骨sl面=K刺su浩=10％，照根據(jù)公式(抬4．4)L兩公司和U公幕司的普通股灶市價分別為親：饞S今L增=(EBI藥T-K養(yǎng)b媽B)/K趁sl濟=(120奸-500×芬8%)/1待0%=80哲0(萬元)碰S灶u食=EBIT隨/K勸SU詳=120/異10%=1因200(萬禿元)杯L公司和U柄公司的企業(yè)瞞價值分別為清：日V表l艘=S楚l詳+B=80銜0+500與=1300雁(萬元)翻V作u什=S跌u針=1200炎(萬元)填由此可見，悲在最初，負餡債經(jīng)營公司鞠的價值V顧l汁大于無負債雖經(jīng)營公司的維價值V滲u酬。但MM理裁論認為，這費是一種初始濕的，資本市口場處于非均累衡狀態(tài)的結劣果，該種狀講態(tài)不會保持夜長久。因為含，按假設條躁件，在完全躲資本市場上擋，套利機制陳的作用將會富很快打破這寇種非均衡狀驗態(tài)，使資本漏市場達到均慘衡狀態(tài)。樣你假樂設有某投資疫者甲初始擁泄有L公司2民0％的股權剛，其權益資顯本的市場價標值為160牽萬元(80柔0×20％撫)，按照M亞M理論，該醋投資者可以謊在不增加承羞擔任何投資卷風險和支付溫證券交易傭遷金的情況下輪，為提高其堤投資收益，且在資本市場爭上按市價拋殼售L公司的限股票，獲得顧160萬元愈。甲投資者曬再按公司相攀同的利率借唇入相當于L急公司負債2記0％的債務提資本100央萬元(50游0×20％免)，該投資猴者此時共擁圍有資本26府0萬元。他鄰可以用此資男本的一部分肅在資本市場郊上購入U公拌司20％的旬股權(同樣握不增加投資輕風險和支付則交易傭金)領，其市場價糾值為240歐萬元(12牙00×20值%),余下羽的20萬元末再投資于無膜風險的債券活，每年可獲顆利息1.6款萬元(20喉×8％)。徑于是，甲投盲資者的收益意狀況為：鞏初敢始收益：占庭L公司20膽％的股權，經(jīng)按最低資本糕報酬率10瓜％計櫻算，可獲收頃益16萬元盟：(800位×20％×亞10％)。鏈重占組投資后收棉益：占U公刷司20％股振權，按最低紅投資報酬率撤10％計算磁，可獲收益藝24萬元(強1200×萍20%×1牛0％)，但搭同時應減去散借款利息8兆萬元(10撫0×8％)杜，其差額1態(tài)6萬元(2棋4—8)恰盡好與初始收輔益等。但由籍于甲投資者廊還投資于債撒券，每年可夢獲利息1.晨6萬元(2迅0×8％)騰，這樣，甲害投資者的總階收益為17吵.6萬元，殃比初始收益藏多了1.6感萬元。計算直結果表明，勵重組投資后魯甲投資者在城普通股上的培投資收益相賤等；同時由堵于額外投資恩多獲收益1倦.6萬元,省而借入資本踏并不增加投遣資者的任何無新的風險。運正是千千萬漁萬的投資者榜在這種套利難機制的驅(qū)使謝下，重新組嚼合投資行為崗，例如拋售循L公司股權列，使L公司武股票市價下鐵跌，企業(yè)價概值下降，轉釘而購人U公著司的股權，愛使U公司股帝票市價上揚料，企業(yè)價值責上升，直到煩兩個公司的暮企業(yè)總價值殖趨于相等，瞧即達到資本聚市場均衡狀共態(tài)為止。此疊時，兩個公忙司的綜合資葡本成本也趨揮于相等。在親本例中，假匠定有眾多類公似于甲的投除資者，在資怠本市場上進蝴行股票拋售稠、購入行為跡，使L公司衣股票市價下謙跌5％，而耕相應地U公皮司股票市價濾上漲5％，海則兩個公司擔的企業(yè)總價豈值分別為：罰V慎l徒=S族l及+B=(E羊BIT-K拐b弓B)/K擺sl每+B=(1蝦20-50頓0×8%)洪/0.1×妥(1+5%踏)+500秩=762+遠500=1畫262(萬瞇元)鞭V縮u斷=EBIT旬/K炕su揉=120/撤0.1×(鳥1-5%)勇=1263世(萬元)魄計淘算結果表明設兩個公司的涌企業(yè)總價值任已趨于相等腸。因此，M而M騎理論認為：青在資本市場題達到均衡的謀狀態(tài)下，只慘要滿足假設吹條件，無子論企業(yè)總價卷值還是資本必成本的變動捷，均與資本攜結構無關。掙這一結論千表面上與前創(chuàng)述早期樸素走資本結構理嚴論中的凈經(jīng)俘營收益方式厘下相同妖但這是在嚴許格的前提假隨設和符合邏者輯的推理論攤證后的結果困(參見圖云4—4，圖嘉4—5)。亭魂命聚題二：風險汗補償命題枯負辱債經(jīng)營企業(yè)胡的權益資本壘成本等于同乓風險等級的線無負債經(jīng)營葉企斥業(yè)的權益資斥本成本加風浮險補償報酬喇。風險補償?shù)湀蟪甑亩嗌偌?，取決于障負債經(jīng)營的選程度和無負嘩債經(jīng)營企業(yè)悉權益資本成煮本與債務資初本成本之錢差。負債率愈較高，風險趣補償報酬率煙也較高，并翼導致負債經(jīng)計營下的權某益資本成本結上升，反之秋亦然。作該商命題可用公淺式表示如下毒：讀K芳sl觀=K荒su針十B/S(狡K頸su離－K從b殿)蓬融犬焰(4．嫩11)罰式中：B/細S(K蒸su勤—K這b洗)為風險補參償報酬。B賞/S為債務洽資本對權益慈資本比率。稼公醉式推導如下鄰：坐根你據(jù)公式(4則.4)京K隊sl非=(EBI志T-K巾b車B)/S探根種據(jù)公式(4廟．7)V雖=EBIT診/K返su掙即：EBI恐T=K碑su蛛(s+B)沒代寄入上式，得氧：K叫sl瞞=[K夏su鐘(S+B)慮-K薪b兄B]/S=糕K紅su贊+B/S(瓶K慕su請-K糞b欣)飯M紐M理論認為懇，在不考慮宏公司所得稅扒的條件下，怪在一定的資塘本結構中，側同等風險程恭度的公司債乎務資本的增垂加并不會提西高企業(yè)的價哲值，因為成檔本較為低廉蹦的債務資本貝給公司帶來金的收益，將驕會被隨風險義補償報酬增生加而上升的搏權益資本成魄本所抵消。鹿因此，在這胸種條件下，炒企業(yè)價值和北綜合資本成智本都不會受飽資本結構變福動的影響。悟命鳴題三：投資徐報酬率命題妹內(nèi)改含報酬率大嗓于綜合資本饑成本,是投選資決策的基許本前提。該襖命鞏題是前兩個袋命題的推論齊,讀者可以日自己證明。茄3眼．修正的M角M理論(有眼公司稅的M觸M模型)。扁當考慮公司宅所得稅因素尸時，佛蘭柯明·穆迪格里脫尼·和默頓蘆·米勒修正消了原來的資居本結構理論鎮(zhèn)，建立了有民公司稅的M個M模型。其享基本思路是津：由于負債潔的避稅作用唯所產(chǎn)生的財悅務杠桿效應呈，使公司可瞎以通過這種爬作用降低綜千合資本成本竿，從而提高絡企業(yè)的價值辱。修正的M姜M理論同樣毅包括三個命臺題：嗚命禁題一：賦稅蔑節(jié)余命題坐負儲債經(jīng)營企業(yè)記的價值等于堂同風險等級竊的無負債經(jīng)某營企業(yè)的價粗值哪加上賦稅節(jié)耗余額(Ta箭xSavi響ng)，賦催稅節(jié)余額等宗于公司所得河稅率與負債園額的乘積。隨該東命題可用公表式表示如下牢：衛(wèi)V閘l狹=V特u周+T×B韻(4打．12)編上漸式中：V璃u吩=EBIT寫(1-T)阿/K啊su貧由峰此可知，當騙所得稅率T瀉一定時，負鴉債經(jīng)營公司撐的價值V踐l應大擇于無負債經(jīng)桐營公司的價略值V樸u嫩，這正是負者債的財務杠霜桿效應。兵對服公式(4.澡12)的推抗導如下：張設瓦負債經(jīng)營公寒司L和無負肯債經(jīng)營公司明U具有不同喇的資本結構伍，食但其預期收偉益EBIT夾和經(jīng)營風險膝均相同，在走MM理論假他設下，U公越司的投資者掉(股東)，餓可獲得的現(xiàn)劣金流量為：肉C芽F疊u然=EBIT恒(1-T)命L調(diào)公司的投資功者(股東)墻可獲得的現(xiàn)掩金流量為：蜘C方F核l酒=(EBI想T-K場b田B)(1-飯T)十K紹b菠B建魚=E隨BIT(1訓-T)+T紹K讓b挖B濱對平于U公司，霞在權益資本春成本一定時似，其公司價隙值為當年按牙資本報酬率咱(即權益資偉本成本)資推本化后的凈絞收益，即：啟廣錦V寨u悅=CF特u消/K朵su間=EBIT揮(1-T)發(fā)/K上su組對押于L公司；績其公司價值荷取決于公司柔稅后現(xiàn)金流搖量中資本化幻的那部分價作值，佛蘭柯綿·穆迪格里豎尼和默頓·蛛米勒認為，狗由于L甜公司與U公測司的經(jīng)營風倒險一致，故府資本化利率村也應相等，灘即有熄K偽sl昨=K漏u莫同時假設賦倍稅節(jié)余額是舍無風險的，劈所以可按無育風險的負債草利率(即債處務成本)來促分析，于是植：呆V駱l掉=EBIT堪(1-T)崗/K助su師+T×K竿b姓B/K獲b睬=V滑u恨+TB耳從覆公式(4．秀12)中可慢知，負債經(jīng)金營公司的價貧值將隨負債搖額的增棵長而提高，仙從而加大與只無負債經(jīng)營柜公司價值之孔間的差距。爽當負債達到約100％時吊，負債經(jīng)營豎公司的價值忽達到最大。鞏這一結論與懂早期的樸素浩資本結構理巨論中的凈收嚴益方式是相假同的。在公紋式(4．1侍2)中，如局果T=0，犧既不考慮公竿司所得稅，遷則有V灶l剖=V凝u更，這與最初慕的MM理論僅的總價值命響題是一致的芽。膽命送題二：風險嚼報酬命題巷負態(tài)債經(jīng)營企業(yè)囑的權益資本悲成本等于同尺風險等級的聲無負債經(jīng)營餐企例業(yè)的權益資尋本成本加稅壘后風險補償旁報酬。稅后壯風險補償報壩酬的多少，慨不僅取決于枝負債經(jīng)營的隨程度和無負盜債經(jīng)營企業(yè)霧權益資本成沈本與債務資汽本成本之差肯，還取決于喬所得稅率的而高低。負債腐率較高，風安險補償報酬金也較高，并遷導致負債經(jīng)隆營下的權益失資本成本上藍升，反之亦鼓然。放該最命題可用公央式表示如下促：炊K雹sl攏=K欠su魚+B/S（爸K洗su肝–庭K勁b右）（1-T封）朗(4．生13)疲此辰命題與最初嶄的MM理論終的風險補償精命題相對應橫。從公式贈(4.13圈)中可知，成隨著負債的茂增加，負債貼經(jīng)營下的權譜益資本成本候也隨之上升價，不過在考喬慮所得稅因嫂素下，權益確資本成本上賽升的速度要但慢于不考慮鉛所得稅因素連下權益資本勁成本的上升漠速度，也就裂是說，在所撒得稅因素影憑響下，負債羽經(jīng)營企業(yè)權眠益資本成本揪的上升比在辯無稅情況下畝，要減少B悠/S(K削su粥—K紫b哥)T這個量術。正是這一但原因，才使笛負債經(jīng)營企諸業(yè)的價值V初l鋒要比無負債眾經(jīng)營企業(yè)的淋價值V震u船增加了賦稅背節(jié)余額T·勵B。壘業(yè)公式(4.餡13)的證辨明過程與無協(xié)稅情況下相祥類同，從略督。遷命折題三：投資螞報酬率命題聯(lián)在淺投資項目中據(jù)，只有內(nèi)含匪報酬率等于榆或大于某個強臨界點收益?zhèn)螘r，才能被敬接受。該臨瓜界點收益率貝，即為負債長經(jīng)營下的綜鴉合資本成本減。膠該駛命題可用公塊式表示如下盼：答I略RR≥K范w艙=K孔su裕[1-(T撤×B)/V材]剃(4．14卻)戶式棕中：IRR仇為內(nèi)含報酬權率(Int掉emalR勞ateOf殺Retur稍n)迷在場負債經(jīng)營下對，綜合資本所成本為：逮K寬w觸=S/V×耐K泛sl當+B/V×飯K貼b拆×(1—T仿)橫將范公式(4．揮13)代人即上式，得：鞭K幟w壘=S/V[毀K餓su繡+B/S(旺K膝su肢—K睜b宗)(1—T沿)]+B/腥V×K進b霜(1—T)竹堡=S零/V×K槍su模+B/V(頑K歪su嘉—K垂b襲)(1—T須)+B/V表×K謙b宗(1—T)行恐=S/心V×K次su非+B/V×椅K輸b斗(1—T)獵體=K部su毯[S/V+懂S/B(1防—T)]=至K居su輔(1—TB醒/V)騾有繳公司稅的M境M模型對資里本成本與企溜業(yè)價值變化立的描述，可滅用圖4—7檔和圖4—8餓表示。富從鼠圖示中可以劣看出，根據(jù)誓修正的MM榜理論，由于越負債的減稅鈴效應，負債涌經(jīng)營對綜合舞資本成本和浩企業(yè)價值的翠影響確實很合大。在理論絨上，當負債號比率達到1筍00％時，睬綜合資本成聽本最低(等學于)債務資妨本成本)，往同時企業(yè)價洲值達到最大肆。然而，這智種理想化狀即況在現(xiàn)實經(jīng)剩濟生活中不趕可能出現(xiàn)，滋根本原因在歸于MM理論種的假設條件勢實際上是無梁法達到的。射例螞4—8謝沿用例4—糞7的資料，壁負債經(jīng)營公慮司L和無負敏債經(jīng)營牧公司U在預什期收益EB顫IT及經(jīng)營骨風險方面均喇相同，預期齒每年收益E船BIT為1紫20萬元，于以后保持零談增長。公司昏所得稅率為捏33％，L索公刻司負債50令0萬元，年有利率8％，學增加負債，平債務成本不獻變。負債經(jīng)偉營只改變資漠本結構，不浴改變資本總古額，U公司削的權益資本憤成本為植10％，在懲滿足MM理夕論假設條件蠟之下：淚(1)U公校司的企業(yè)價勢值為：歌V艱U薪=S每U端=EBIT有(1-T)涉/K刪SU蔥=120×辮(1-0.便33)/0攀.1=80飾4(萬元)部(2辨)L公司的瘡企業(yè)價值為半：歸V急l選=V酷U度＋T×B=剛804十5旁00×0.拴33=80盜4+165騙=969(問萬元)濱(3盼)L公司普載通股市價及謹權益資本成辜本為：挺S蒸l準=V嘆l購－B=96側9-500煩=469(速萬元)曉K冰sl切=K炎su方十B/S(懶K塊su冬—K扯b慎)(1—T余)節(jié)=0.1凝+500/裙469×(惕0.1—0德.08)×瑞(1-0.星33)緒=11．4溝2857％侮也可根職據(jù)公式(4巨．4)計算賢L公司普通捐股市價：燥S誘l賀=(EB秘IT-K吐b藥B)(1-其T)/K炸sl樹獅=(120夢-500×視0.08)滴(1-0.斷33)/0莊.1142窮875脫滲=469(能萬元)艙(4)烏L公司的綜嚷合資本成本薯為：浩K檢w晌=K迷su鄙(1-TB蔽/V督l包)=0.1輪×(1—5衛(wèi)00×0.脹33/96澆9)=8.源2972%勾也可根倦據(jù)公式；(話4.8)計何算綜合資本眠成本：賄K漠w遲=EBIT董(1-T)依/V繪l殿=120×億(1-0.廚33)÷9柔69=8.貼2972％身4屆．米勒模型遙。盡管修正陰的MM理論惱充分考慮了芹公司所得稅秩因素，但忽勇略了個人所懸得稅的影響虹。1976泉年默頓·米袋勒在美國金阿融學弊會(The欣Ameri淋canF秋inanc至eAsso閥ciati匠on)所作桌的學術報告擺中，發(fā)表了號一種改進的論資本結構理粉論模型，以仇說明在同時增考慮公司所扮得稅和個人鳥所得稅因素毯下，負債經(jīng)捕營對企業(yè)價雞值的影響作融用，人稱“蜓米勒模型”捎(Th涼eMil就lerM愛odel)遙或M理論。愉其基本思想科是：修正的貿(mào)MM理論過釀高地估計了討負債經(jīng)營對抬企業(yè)價值的房作用，實際禁上，個人所藍得稅在某種灌程度上抵減傍了負債利息澤的減稅利益雹。擦設燥：Tc表示蜓公司所得稅收率；Ts表狀示個人股票嘩收益所得稅垮率；Tb鬧表示個人債螺券收益所得誰稅率。碌喚考遲慮個人所得蹤稅因素，在草未來現(xiàn)金流仗量穩(wěn)定的情翁況下，無負源債棒經(jīng)營的企業(yè)偶價值為：存V惜U責=EBIT固(1-T榴c示)(1-T云s列)/K煮su街(嘉4，15)車上牲式中，分子詠表示公司支酒付公司所得伴稅以及股東央支付股息和僑資本利得所葉得稅后的凈求經(jīng)營收益。永由于個人所億得稅的存在佳，減少了并無負債經(jīng)營紫的企業(yè)價值害。腹對窩于負債經(jīng)營頑公司，應首掏先分析股東膽與債權人的芽年現(xiàn)金流量CFl：負C畢F崖l倦=股東年現(xiàn)個金凈流量+慮債權人年現(xiàn)專金凈流量稿豬=(E邀BIT－I席)(1－T表c塌)(1－T愿s險)+I(1航－T龍b章)縣靜=EB慚IT(1－娛T泡c愧)(1－T窩s歐)－I(1遼－T挑c道)(1－T誤s缺)+I(1轎－T疑b管)收上腹式中，I為棒年負債利息粒額，在現(xiàn)金競流量計算中被略去對折舊允費鍋的考慮。式枯中第一項為煉無負債經(jīng)營特的稅后現(xiàn)金內(nèi)凈流量，其條現(xiàn)值可按糠無負債經(jīng)營枝的資本比率慰(權益資本利成本)K特su及對其折現(xiàn)求鑄得；后兩項飄反映了由利袖息支付所引漠起的稅后現(xiàn)茄金凈流量，量其流動應與黨債務利率有沖同樣的風險次，故其現(xiàn)值風可按債務資宗本成本K識b截對其折現(xiàn)求涼得。據(jù)此，欲可計算負債敬經(jīng)營的企業(yè)吹價值V退L昨：嚷V訓l橫=EBIT膠(1-T速c牢)(1-T睛s妨)/K糠su忌－I(1-漫T捆c拍)(1-T麻s貝)/K交b耗+I(1-厘T債b拳)/K增b蜂上加式可化簡為謝:V贊l劉=V賊u祖+I(1-雄T榜b荷)/K拋b陽[1-(1挑-T欲c悅)(1-T委s貨)/(1-酬T印b問)]義在上式梯中，稅后利虧息支付額I貝(1—T紛b化)按債務資鍛本成本K窮b忙資愚本化后的結賢果為債務的造市場價值B容，即恥將療B=I(1觀-T趣b霧)/K賽b嚼代入上式，陜得：雜腥V貨l格=V盾u賭+[1-(醒1-T街c俊)(1-T爐s遍)/(1-屑T鏟b酒)]B訊(4．扁16)歷公涌式(4．1杯6)即為著擊名的“米勒臘模型”?；▽ρ跤诿桌漳Ｐ蜐勺魅缦戮氂懻摚喝?刪1)模型中并的[1-(畜1-T尾c灣)(1-T涼s車)/(1-縱T袖b墾)]B表示嶺由負債經(jīng)營斤而產(chǎn)瑞生的價值。短在一般情況萌下，此項應盡該大于零，設因而有V監(jiān)L迅>V效U都(皮2)在模型既中如果忽略射所得稅因素碌，即令T錫c從=T堤s讓=T欠b溝=0，華則V翠l脈=V愧u塘，米勒模型虹與最初的M脆M理論中的賤總價值命題仇結論一致。滋(隊3)在模型至中如果忽略降個人所得稅秋因素，即令濾T啄s麻=T燦b諒=0，則犧V剃L慣=V擾U握+T回C佛B(yǎng)米勒模型煌與修正的M赴M理論中的環(huán)賦稅節(jié)余命彈題結論一致迫。V喉L粥=V豆U控(國4)在模型獸中如果股票做收益?zhèn)€人所凡得稅率與債屬券收益?zhèn)€人杠所得絞稅率相等，臉即T胡s險=T督b鄭，其結果也拔與修正的M土M理論中的充賦稅節(jié)余命料題結論一致惜。伙(鄙5)根據(jù)美議國聯(lián)邦政府堅所得稅法，猜政府對權益嗓性資本投資梨持鼓發(fā)勵的態(tài)度，臨股票收益?zhèn)€欲人所得稅率每要低于債券蹤收益?zhèn)€人所趙得稅率，宗即T招s姨<T軌b章在這種情況驟下，[1-鍵(l-T涉c牛)(1-T濤s分)/(1-桶T鏟b犬)]什<躁T謀C異,從而使負喬債經(jīng)營的企冊業(yè)價值小于屋修正的MM品理論中不考擔慮個人所得屈稅因素下的宗企業(yè)價值。煙這說明修正調(diào)的MM理論句過高地估計歡了負債的抵派稅作用，而棟個人所得稅脅的存在在某輝種程度上部園分地抵消了察負債利息的學減稅利益。抄(眉6)特別地倆，如果在模銹型中(1－棗T印C洞)(1-T摔S側)=1－T全b絲，則負債經(jīng)聚營所產(chǎn)生的兄企業(yè)價值增貍量為零，負其債的減稅利李益恰好完全呆被個人所得陸稅因素所抵氣消，故V塞L戲=V附U張5益．對MM理揀論的評價。驢MM理論的娃三個發(fā)展階繳段所建立的冷企業(yè)價值模陰型是相互聯(lián)駱系的，其方升法和結論都咳沒有發(fā)生根秀本性改變，們區(qū)別僅在于援對所得稅因膝素的考慮。芳值得注意的萍是，MM理券論的各個命緊題及其結論封都是基于其盒嚴格的假設叨前提論證推疼演而得出的汪，如果這些滑假設前提正趙確，其結論江也應該是正矩確的。然而坑在現(xiàn)實中這企些假設前提帳根本無法全駝部同時滿足綿，這樣MM臂理論的命題姜及其結論就代與實際情況耗相背離，從餐面失去現(xiàn)實酸指導意義。榜例如，在財禁務風險隨負撇債規(guī)模而加盾劇的情況下震，任何公司脹在制定其資鄉(xiāng)本預算時，脾都不會做出嫌負債100嗚％的決策，抵從而期望達鋪到綜合資本泄成本最小，漸企業(yè)價值最悄大的目標。鵝這一方面為蠻公司法所不竟允許，另一鍵方面即使1燦00％負債嘗，也未必能源使企業(yè)價值此最大。因此訓，經(jīng)濟理論末界和財務實蹦務界的許多齡人士都對M凍M理論提出慕了不少質(zhì)疑繡：爸(節(jié)1)MM理唯論過分地依鳳賴于資本市紅場的均衡性芒和市場信息心的可靠有效困性。理論中泛所涉及的許穿多經(jīng)濟參數(shù)謹，如各種資棚本成本，企蹦業(yè)預期收益潮等，主要根施據(jù)歷史資料遙的預測以及紅資本市場有撫價證券市價無的變化。實鈴際上，資本批市場上證券槽市價的漲落劍并不只是受濾企業(yè)經(jīng)營業(yè)謀績的影響，場還受到其他柜